Tài liệu (Luận án tiến sĩ) Cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ****************** NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ****************** NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS LÊ VĂN LUYỆN 2. PGS.TS NGUYỄN THỊ HOÀI LÊ HÀ NỘI - 2019 i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày Xác nhận của giáo viên hƣớng dẫn PGS, TS Lê Văn Luyện tháng năm 2019 Tác giả luận án Nguyễn Thị Tuyết Lan ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i MỤC LỤC ................................................................................................................. ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................v DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vi DANH MỤC BIỂU ĐỒ .......................................................................................... vii LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................1 1. Lý do lựa chọn đề tài ..........................................................................................1 2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................3 3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu .....................................................................4 4. Đóng góp mới của luận án .................................................................................4 5. Cấu trúc của luận án ..........................................................................................6 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN, CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP ....................7 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu .....7 1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới ..........................................................................7 1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam.........................................................................17 1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................21 1.2 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu ................................22 1.2.1 Tổng quan về cơ cấu vốn .............................................................................22 1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn ........................................................................25 1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp ......................................................36 1.3 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ........................37 1.3.1. Các nhân tố vi mô .......................................................................................39 1.3.2. Các nhân tố vĩ mô .......................................................................................44 1.4 Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp .....................................................................................................................48 1.4.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp .......................................................48 1.4.2 Vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ......51 iii CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................53 2.1 Khung phân tích và mô hình nghiên cứu .....................................................53 2.2 Nguồn dữ liệu ..................................................................................................60 2.3 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng.................................................................................63 2.4 Nghiên cứu định tính ......................................................................................65 CHƢƠNG 3 THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2005-2017 .................66 3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam .................................................66 3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng .............................................................66 3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam..........................................................67 3.1.3 Chi phí Xây dựng .........................................................................................70 3.1.4 Thị trường Xây dựng ...................................................................................71 3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 ......75 CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.................93 4.1 Mô tả thống kê và tƣơng quan các biến trong nghiên cứu định lƣợng .....93 4.2 Kết quả ƣớc lƣợng và thảo luận trong nghiên cứu định lƣợng ..................97 4.2.1 Kết quả ước lượng và thảo luận các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................................97 4.2.2 Kết quả ước lượng và thảo luận tác động của cơ cấu vốn mục tiêu tới hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..................................................................................................102 4.3 Kết quả nghiên cứu định tính ......................................................................107 iv CHƢƠNG 5 XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................................................................109 5.1 Triển vọng và xu hƣớng của ngành Xây dựng...........................................109 5.2 Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ..........................112 5.2.1 Điều chỉnh quy mô doanh nghiệp một cách hợp lý ...................................112 5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh ...................................113 5.2.3 Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn ..................115 5.2.4 Đầu tư đổi mới tài sản cố định ...................................................................116 5.2.5 Đổi mới phương thức làm việc ..................................................................118 5.2.6 Mở rộng danh mục tài sản thế chấp ...........................................................119 5.2.7 Hoàn thiện hệ thống đánh giá các doanh nghiệp .......................................119 5.2.8 Tăng cường độ minh bạch của thông tin ...................................................120 5.2.9 Hoàn thiện các hình thức hỗ trợ tài chính cho các doanh nghiệp ..............120 5.2.10 Phát triển, mở rộng các thị trường vốn vay .............................................121 5.3 Các khuyến nghị về luật và chính sách liên quan đến ngành Xây dựng .121 5.3.1 Chính sách kích cầu thị trường Bất động sản ............................................121 5.3.2 Luật Đấu thầu 2013 Và Nghị định 63 về công tác đấu thầu ......................122 5.3.3 Khung pháp lý mới cho hình thức PPP......................................................122 5.3.4 Luật Xây Dựng (sửa đổi) 2014 ..................................................................123 5.3.5 Các quy hoạch phát triển ...........................................................................123 KẾT LUẬN ............................................................................................................124 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN ..........................................................................126 DANH MỤC VÀ TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................128 v DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải BĐS Bất động sản CCV Cơ cấu vốn CCVMT Cơ cấu vốn mục tiêu CSH Chủ sở hữu CSHA Cơ sở hạ tầng DN Doanh nghiệp FE Mô hình tác động cố định FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài GDP Tổng thu nhập quốc nội GTVT Giao thông vận tải HOSE Sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch Hà Nội HQKD Hiệu quả kinh doanh NCS Nghiên cứu sinh NĐT Nhà đầu tư OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường RE Mô hình tác động ngẫu nhiên ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh vi DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Số lượng các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam ..................................................................60 Bảng 2.2 Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và cơ sở khoa học .......................................................................61 Bảng 2.2. Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và cơ sở khoa học (tiếp) .............................................................62 Bảng 2.3 Quy mô mẫu theo sàn và loại hình sở hữu.............................................63 Bảng 3.1 Chi phí xây dựng tại một số nước ở Châu Á .........................................71 Bảng 3.2 Chương trình phát triển đô thị Quốc gia giai đoạn 2012 - 2020 ............72 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .............................94 Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình .....................................96 Bảng 4.3 Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ...................97 Bảng 4.4 Cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 – 2017 101 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng cho ROA ...............................................................102 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng cho ROE ................................................................104 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng cho ROA ...............................................................105 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng cho ROE ................................................................106 vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1 Biểu đồ biến động của ngành Xây dựng và GDP ...............................68 Biều đồ 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành Xây dựng .....................69 Biểu đồ 3.3 Tỷ trọng ngành xây dựng theo nhóm công trình và vùng miền ..........70 Biểu đồ 3.4 Cơ cấu chi phí xây dựng......................................................................70 Biểu đồ 3.5 Tình hình nợ xấu BĐS.........................................................................72 Biểu đồ 3.6 Dư nợ cho vay BĐS ............................................................................73 Biểu đồ 3.7 Cơ cấu vốn bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017...................................................................76 Biểu đồ 3.8 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 ...........................................77 Biểu đồ 3.9 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp tư nhân tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 .................................................................78 Biểu đồ 3.10 Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ...................................................................79 Biểu đồ 3.11 Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ...........81 Biểu đồ 3.12 Tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2008-201782 Biểu đồ 3.13 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 ..........................................83 Biểu đồ 3.14 Tỷ lệ thuế thu nhập/Lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 .....................................84 Biểu đồ 3.15 Tỷ lệ chi đầu tư tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................85 Biểu đồ 3.16 Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay và thuế của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 .................................87 Biểu đồ 3.17 Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ..........................88 viii Biểu đồ 3.18 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ...........................................................89 Biểu đồ 3.19 Tỷ lệ giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 ..........................................90 Biểu đồ 3.20 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ..............................................91 Biểu đồ 3.21 Mối quan hệ giữa CCV và HQKD ......................................................92 Biểu đồ 5.1 Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư ......111 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và vận hành theo cơ chế thị trường, các ngành kinh tế, nhất là những ngành thâm dụng vốn như ngành Xây dựng, được tiếp cận với nhiều nguồn vốn hơn để mở rộng quy mô hoạt động. Trong giai đoạn 2005-2009, tốc độ tăng trưởng của ngành Xây dựng bình quân đạt 9,6%/năm và giai đoạn 2010-2015 đạt 4,6%/năm. Dự tính từ nay đến năm 2020, Việt Nam cần thu hút khoảng 202 nghìn tỷ đồng mỗi năm để phát triển hạ tầng giao thông và khoảng 125 nghìn tỷ đồng mỗi năm cho các dự án hạ tầng điện, v.v... Đây sẽ là thị trường tiềm năng vô cùng to lớn cho ngành Xây dựng để phát triển trong tương lai. Tuy nhiên, bên cạnh những cơ hội phát triển, doanh nghiệp ngành Xây dựng tại Việt Nam còn phải đối mặt với nhiều khó khăn. Những ảnh hưởng xấu của các cuộc khủng hoảng kinh tế, những biến động liên tục của lãi suất và lạm phát cũng như các chính sách quản lý của Nhà nước đã ảnh hưởng trực tiếp đến các doanh nghiệp ngành Xây dựng. Những vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam ngày càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp mà trọng tâm là thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp. Cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng vững chắc giúp doanh nghiệp đương đầu với những biến động từ bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn mục tiêu, đặc biệt là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành Xây dựng là rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế. Bên cạnh đó, theo tính toán từ số liệu báo cáo tài chính của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán cho thấy, ngành xây dựng có tỷ lệ vốn vay so vốn chủ sở hữu rất cao, lên tới 3,10 lần (2017). Các DN Xây dựng gặp khó khăn ở đầu ra vì không bán được sản phẩm, trong khi tiến độ thanh toán của các dự án đầu tư công cũng bị chậm. Khâu cuối cùng bị chậm, tắc thanh toán thì đương nhiên các khâu nằm trong chuỗi giá trị cũng bị tắc lại, sự chiếm dụng vốn, tắc vốn sẽ diễn ra từ chỉ 2 đầu tư, nhà thầu đến các nhà cung cấp dịch vụ, nguyên vật liệu khác. Vì thế, tỷ lệ nợ của các DN nhóm này có xu hướng cao. Sử dụng vốn vay là một trong những cách tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Tuy nhiên, theo dự thảo về khống chế tỷ lệ vay đến năm 2019 nếu được thông qua và áp dụng vào thực tế thì chi phí lãi vay mà doanh nghiệp được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp chỉ nằm trong các khoản vay thỏa mãn tỷ lệ quy định, còn khoản chi lãi vay vượt trên tỷ lệ này sẽ không được khấu trừ. Do đó, chi phí thuế của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Đối với các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu rất cao, chi phí tài chính là một gánh nặng đối với doanh nghiệp và sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến con số lợi nhuận của họ. Để giảm tỷ lệ này, hay sử dụng tỷ lệ vay hợp lý các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng cần xây dựng được cơ cấu vốn mục tiêu cho mình. Cơ cấu vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Vì vậy, nghiên cứu về cơ cấu vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới cũng như trong nước. Kể từ sau khi nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cơ cấu vốn ở các quốc gia phát triển như: Rajan và Zingales (1995) (Các nước G-7), Burgman (1996) (Mỹ), Bevan và Danbolt (2002) (Anh), Akhtar và Oliver (2009) (Nhật)… và các quốc gia đang phát triển như: Booth và cộng sự (2001) (Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe), Pandey (2001) (Malaysia), Chen (2003) (Trung Quốc)… Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về cơ cấu vốn dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên cứu của Lê Hoàng Vinh (2009), Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), Lê Thị Thanh Tú (2012), Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý (2014)... Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cơ hợp lý là cơ cấu vốn phù hợp với mục tiêu phát triển 3 của DN ở một giai đoạn nên được gọi là cơ cấu vốn mục tiêu. Bên cạnh đó, mỗi giai đoạn cụ thể, các DN có mục tiêu hoạt động khác nhau thì cơ cấu vốn mục tiêu cũng khác nhau, cùng với nó là các điều kiện cũng thay đổi nên tác động của các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn mục tiêu cũng thay đổi theo. Đồng thời, cơ cấu vốn mục tiêu cũng có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trên thế giới và ở Việt Nam khi nghiên cứu về cơ cấu vốn, đầu tiên các nhà quản trị phải xem xét là các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn như thế nào, sau đó, nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi nhuận) của công ty. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, mỗi nghiên cứu phân tán ở các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn từ đó xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu và ảnh hưởng của cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng thì còn hạn chế. Do đó, tác giả lựa chọn đề tài: “Cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” làm đề tài luận án 2 Mục tiêu nghiên cứu Luận án này phân tích cơ cấu vốn mục tiêu thông qua phân tích cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ là một trong những cơ sở quan trọng cho các các nhà đầu tư và các nhà quản lý ra quyết định cấu trúc vốn hợp lý hơn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau: i) Những nhân tố nào tác động đến cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? ii) Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi nhuận) của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 4 iii) Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, luận án nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cơ cấu cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chướng khoán Việt Nam. Từ mô hình nghiên cứu, luận án xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Khách thể nghiên cứu: Các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện khảo sát và phân tích thực tiễn đối với 109 công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó có 75 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội (HNX) và 34 công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP.HCM (Xem Phụ Lục 1). Với dữ liệu thứ cấp được lấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 và dữ liệu sơ cấp được thực hiện trong năm 2018. - Góc độ nghiên cứu: Nghiên cứu độc lập nhưng đứng trên góc độ của các nhà quản trị doanh nghiệp ngành Xây dựng 4. Đóng góp mới của luận án Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận và thực tiễn. Về mắt lý luận: Một là, nghiên cứu là một sự tổng kết, phân tích và đánh giá các lý thuyết, các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, kết quả của nghiên cứu sẽ có những đóng góp nhất định vào việc hệ thống hóa và phát triển các lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các quan điểm lý thuyết về cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Góp phần làm rõ khái niệm về cơ cấu vốn, cơ cấu vốn 5 mục tiêu nhằm thống nhất về mặt lý luận, nhận thức đối với một phạm trù quen thuộc trong khoa học quản lý đối với các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam Hai là, nghiên cứu góp phần phát triển phương pháp đo lường cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp. Ba là, nghiên cứu là một thể nghiệm về sự kết hợp giữa nghiên cứu hàn lâm với nghiên cứu ứng dụng. Đó là xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu, khảo sát phỏng vấn khẳng định kết quả nghiên cứu. Phát triển thêm một bước về mặt phương pháp luận và công cụ nghiên cứu. Luận án được nghiên cứu lần đầu tiên nhằm cung cấp một phân tích học thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp và đánh giá ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đây, NCS mong muốn phương pháp này được ứng dụng vào việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng nói riêng và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung. Về mặt thực tiễn: Một là, kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, các nhà quản trị tài chính có cách nhìn đầy đủ và toàn diện hơn về phương thức tiếp cận và đo lường cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Hai là, nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu chỉ ra rằng, sử dụng nợ bước đầu sẽ đem lại hiệu quả hoạt động tích cực cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu vượt qua ngưỡng thì sử dụng nợ sẽ ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ảnh hưởng của CCVMT đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là tuân theo quy luật cận biên giảm dần) Ba là, luận án sử dụng kết hợp giữa nghiên cứu định lượng với nghiên cứu định tính. Trong đó thông qua nghiên cứu định lượng luận án xây dựng CCVMT và đánh giá ảnh hưởng của nó đến HQKD của doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, luận án sử dụng nghiên cứu định tính là phỏng vấn sâu đối với các nhà quản trị tài chính để đánh giá kết quả nghiên 6 cứu định lượng. Do đó luận án sẽ là nguồn tài liệu tham khảo vể phương pháp luận, thiết kế nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu cho các nhà nghiên cứu, giảng viên, học viên và sinh viên trong cùng lĩnh vực. 5. Cấu trúc của luận án Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục bảng biểu, danh mục từ viết tắt, luận án có kết cấu 5 chương, cụ thể: Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp Chƣơng 2: Phương pháp nghiên cứu Chƣơng 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 Chƣơng 4: Kết qủa nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chƣơng 5: Xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 7 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN, CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu 1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới Sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn đã trở thành một vấn đề trung tâm được nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp từ trước đến nay. Theo đó, các công ty lựa chọn cấu trúc vốn tùy thuộc vào thuộc tính ảnh hưởng bởi các yếu tố chi phí và lợi ích khác nhau thông qua việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. David Durand (1952) đưa ra phương pháp tiếp cận thu nhập ròng của cấu trúc vốn, trong đó cho rằng công ty có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp hoặc giảm chi phí sử dụng vốn bằng cách tài trợ bằng nợ. Hay, Ezra Soloman (1963) đưa ra quan điểm cho rằng, giá trị của doanh nghiệp tiếp tục tăng đến một mức độ nhất định của việc sử dụng nợ và sau đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng cố định với mức sử dụng nợ cao hơn và cuối cùng là giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện nơi công ty phải chịu hai loại chi phí đại diện - chi phí từ các cổ đông bên ngoài và chi phí liên quan đến khoản nợ hiện tại trong cấu trúc vốn. Đầu tiên, tổng chi phí đại diện sẽ giảm và sau khi đạt mức độ nhất định về vốn chủ sở hữu bên ngoài trong cấu trúc vốn, chi phí đại diện sẽ tăng lại. Tổng chi phí đại diện sẽ tối thiểu tại một mức độ nhất định của vốn chủ sở hữu bên ngoài. Các tác giả này cho rằng, một cấu trúc vốn tối ưu có thể thu được bằng cách đánh đổi chi phí đại diện của nợ và lợi ích của nợ. Bên cạnh đó, Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên các thông tin bất cân xứng trong đó dẫn chứng rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài các thông tin trong nội bộ công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn 8 được thiết kế để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991). Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers (1984), việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được xem như một nguồn quỹ mới kể cả khi loại trừ những nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ những chi phí phát sinh không thể tránh khỏi để hình thành các quỹ. Lý thuyết này giải thích các mối quan hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ, và cho rằng không có tỷ lệ mục tiêu giữa nợ và vốn. Đầu tiên, trong tài trợ, các nhà quản lý mong muốn tài trợ thông qua các nguồn vốn tự có và sau đó tài trợ thông qua nợ và cuối cùng là từ phát hành tăng vốn (Martin, 1988). Do đó, lý thuyết này giải thích các hành vi tài chính của các nhà quản lý doanh nghiệp. Chudson (1945) quan sát thấy, có bằng chứng trực tiếp về các công ty với tỷ lệ tài sản cố định cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Gordon (1962) tìm thấy rằng, quy mô công ty càng lớn thì vay nợ càng nhiều; trong khi lợi tức đầu tư thì có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ và cũng xác nhận mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ. Baxter (1967) kết luận rằng, đòn bẩy sẽ phụ thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và còn kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và đòn bẩy. Bray (1967) cho rằng, các công ty rủi ro có thể có tỷ lệ nợ thấp hơn và tìm thấy mối quan hệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô và tỷ lệ nợ. Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cấu trúc tài chính được đo bằng giá trị sổ sách không thay đổi đáng kể trong nội tại một ngành công nghiệp, nhưng biến thiên giữa các ngành công nghiệp. Gupta (1969) đề xuất rằng các tỷ lệ tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng và mối quan hệ nghịch với quy mô doanh nghiệp. Lev (1969) kết luận rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa các ngành công nghiệp và tỷ lệ nợ. Hat (1980) tiết lộ, đòn bẩy tài chính của công ty không liên quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tiếp tục kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi trả cổ tức. Ferri và Jones (1979) tìm thấy rằng các ngành công nghiệp được liên kết với việc sử dụng đòn bẩy của công ty nhưng không thông qua một cách trực tiếp hơn so 9 với những vấn đề đã được nêu trong các nghiên cứu trước đó và kết luận của việc sử dụng nợ của các công ty thì có liên quan đến quy mô của nó. Titman và Wessels (1988) cho rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy nhất có tỷ lệ nợ tương đối thấp. Marsh (1982) tiết lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán trong việc lựa chọn sử dụng giữa nợ và vốn. Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng, nợ tối ưu của các công ty là chức năng làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Pandey (1985), Mathew (1991), Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đều nhấn mạnh những yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm của họ. Ngoài ra, Dev và cộng sự (1997) trong môi trường hỗn loạn gia tăng, việc quản lý chiến lược của công ty ngày càng chiếm ưu thế hơn. Tuy nhiên cho đến nay, mối liên hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của công ty phần lớn chưa được nghiên cứu nhiều. Nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp phân tích khác nhau để xác nhận mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và vị thế chiến lược của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý được nghiên cứu đã cấu trúc sự lựa chọn thông qua việc sử dụng nợ và vốn cho phù hợp với việc kiểm soát dài hạn rủi ro hệ thống theo mục tiêu chiến lược. Phần lớn các kết quả nghiên cứu xuất phát từ thực tiễn của các nền kinh tế đã phát triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế (xem Hodder và Senbet, 1990; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan, 2001; De Miguel và Pindado, 2001; Bevan và Danbolt, 2002, 2004). Điều này chỉ là trong những năm này thì câu hỏi về các yếu tố ảnh hưởng nào có ảnh hưởng quan trọng trong bối cảnh thay đổi nhanh chóng của khuôn khổ thể chế của các nước đã phát triển này. Các nước đang phát triển đã thực hiện nhiều cải cách theo hướng thị trường ở khu vực tài chính. Hơn nữa, việc thiết lập thể chế mà trong đó các công ty đã hoạt động đã trải qua chuyển đổi cơ bản từ giữa những năm của thập niên 80 và đầu thập niên 90. Việc di chuyển theo hướng tư nhân hóa/ thị trường tự do, cùng với việc mở rộng và làm sâu sắc thêm sự đa dạng của thị trường tài chính bao gồm thị trường vốn, điều này đã 10 cung cấp phạm vi cho các lĩnh vực của công ty để tối ưu việc xác định cấu trúc của họ. Một vài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để làm sáng tỏ về vấn đề cấu trúc vốn trong các đặc tính thể chế riêng ở các nước đang phát triển. Booth và cộng sự (2001) là một trong số những người cung cấp các nghiên cứu thực nghiệm toàn diện đầu tiên để kiểm tra khả năng giải thích của mô hình cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển. Họ đã chọn các nước đang vận hành theo hệ thống kinh tế định hướng thị trường, việc chọn lựa này nhằm mang đến cho nghiên cứu nhiều điểm tương đồng với các nghiên cứu ở các nước đã phát triển trước đó. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 10 nước đang phát triển để đánh giá liệu lý thuyết cấu trúc vốn có thể được ứng dụng giữa các quốc gia có cấu trúc thể chế khác nhau hay không. Họ điều tra xem các sự kiện cách điệu, được quan sát từ các nghiên cứu của những quốc gia đã phát triển, có thể áp dụng chỉ cho những thị trường này hay có thể áp dụng một cách tổng quát hơn. Các kết quả đưa ra có một chút hoài nghi trong phân tích các tiền đề này. Họ đã cung cấp bằng chứng cho thấy các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị ảnh hưởng bởi các biến tương tự như các nước đã phát triển. Tuy nhiên các quyết định này còn bị ảnh hưởng do sự khác biệt của các cấu trúc tổ chức giữa các quốc gia và phụ thuộc các yếu tố cụ thể của từng quốc gia. Các kết quả nghiên cứu của họ cho thấy rằng mặc dù một số hiểu biết của họ từ lý thuyết tài chính hiện đại được ứng dụng giữa các quốc gia, phần lớn vẫn được thực hiện để hiểu tác động của các đặc điểm công ty khác nhau về sự lựa chọn cấu trúc vốn. Gần đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) cũng đã khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương, trong bốn quốc gia (cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc) với môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau. Họ nhận thấy rằng quyết định cấu trúc vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi những môi trường này, trong đó họ cũng dựa trên các yếu tố doanh nghiệp cụ thể được xác định trong hệ thống lý thuyết hiện tại. Trong thực tế, có rất ít nghiên cứu đã được thực hiện để nâng cao kiến thức của chúng ta về cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển có