BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
TRẦN THỊ KIM OANH
CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY
THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
TRẦN THỊ KIM OANH
CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI
KINH TẾ THẾ GIỚI
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên Ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã Số: 62 34 02 01
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
i
TÓM TẮT LUẬN ÁN
Trong bối cảnh hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới, kinh tế Việt Nam
cũng đang gánh chịu những hệ lụy từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới vừa qua. Theo
Tổng cục Thống kê, trong năm 2010 đã có 47.000 doanh nghiệp giải thể, ngừng
hoạt động và tình trạng này kéo dài cho đến những năm tiếp theo, ngay cả khi nền
kinh tế thế giới đã bước vào thời kỳ phục hồi. Nguyên nhân chính của tình trạng này
là các doanh nghiệp Việt Nam có quy mô kinh doanh và vốn đầu tư thấp, đặc biệt
cơ cấu vốn chưa phù hợp dẫn đến hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và
cạnh tranh yếu. Do đó, luận án tập trung nghiên cứu hai vấn đề chính: (i) tác động
của suy thoái kinh tế, các yếu tố vi mô và mối quan hệ giữa các biến vĩ mô với việc
lựa chọn cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế
giới (quý 1/2007-quý 4/2010) và kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016);
(ii) xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các Công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế.
Kết quả của luận án cho thấy: (i) ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp
này trong thời kỳ suy thoái kinh tế là 54,39% và trong thời kỳ phục hồi là 59,66%;
(ii) suy thoái kinh tế và khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn
CTV, còn ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều. Riêng trong thời kỳ suy
thoái kinh tế, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng và
khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Ngược lại, khi nền kinh tế phục hồi, doanh
nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán. Bên cạnh
đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm các khoản thu nhập chịu thuế;
(iii) tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô (TTTP, tăng trưởng
kinh tế, TTTD và TTCK) và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Ngoài ra, trong
thời kỳ suy thoái kinh tế, các biến kinh tế vĩ mô giải thích khoảng 35% việc lựa
chọn CTV của doanh nghiệp. Nhưng trong thời kỳ phục hồi, mức độ này chỉ còn
4%, tác giả đưa ra các gợi ý chính sách để các CTCP niêm yết trên các sàn chứng
khoán Việt Nam đạt được CTV mục tiêu.
ii
LỜI CAM ĐOAN
********
Tôi tên là:
Trần Thị Kim Oanh
Sinh ngày:
29 tháng 05 năm 1988 – Tại: Phú Yên
Quê quán:
Hòa Vinh, Đông Hòa, Phú Yên
Hiện đang công tác tại: Trường Cao đẳng Kinh tế - Kỹ thuật TP.HCM – Số
215-217 đường Nguyễn Văn Luông, P. 11, Q. 6, TP. Hồ Chí Minh.
Là nghiên cứu sinh khóa 19 của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.
Cam đoan đề tài: Cấu trúc vốn mục tiêu tại các Công ty cổ phần Việt Nam
trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng. Mã số: 62.340201
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch
Luận án được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.
Tôi xin cam đoan luận án nghiên cứu này là kết quả làm việc của chính cá
nhân tôi dưới sự hướng dẫn của PSG. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch. Để hoàn thiện
luận án này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ quý báu của tập thể giảng viên
Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh và người hướng dẫn đã hết sức nhiệt
tình, sâu sát trong quá trình hướng dẫn tôi thực hiện luận án. Do đó, tôi xin gửi lời
cảm ơn sâu sắc đến tập thể giảng viên Trường và người hướng dẫn.
Trong quá trình thực hiện không thể tránh khỏi những sai sót. Tôi rất mong
nhận được sự hướng dẫn thêm từ Quý Thầy/Cô, sự chia sẻ, đóng góp của các
chuyên gia để tôi có thể nghiên cứu tốt hơn nữa.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự này của tôi.
TP. HCM, ngày tháng năm 2017
Tác giả
TRẦN THỊ KIM OANH
iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
KÝ HIỆU
VIẾT TẮT
ADB
ANOVA
BĐS
BCTC
CTCP
CTV
CSTT
CSTK
EBIT
FDI
FED
FEM
FGLS
GMM
GDP
HNX
HOSE
IMF
MM
iv
NBER
NHNN
NHTM
NSNN
NVNH
NVDH
NNH
NDH
ODA
OECD
OLS
Poodel OLS
PTR
POT
TOT
PVAR
PVECM
REM
RD
SURE
TTBĐS
v
TTCK
TTTC
TTTT
TTTP
TTTD
TCTD
TNDN
TNV
TTS
TSNH
TSDH
UNIDO
VAR
VECM
VCSH
VNINDEX
VCCI
WACC
vi
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.................................................................................... 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI...................................................................... 1
1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế.................................................... 1
1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học....................5
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU....................................................... 8
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................... 8
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu......................................................................................... 9
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.................................................. 10
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu................................................................................... 10
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu...................................................................................... 10
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................... 10
1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN...............................11
1.5.1. Về mặt lý luận.............................................................................................. 11
1.5.2. Về mặt thực tiễn........................................................................................... 13
1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN............................................................................. 16
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN
MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ............................................................. 17
2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH
TẾ........................................................................................................................... 17
2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu.......................................................... 17
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn............................................................................... 17
2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu................................................................................ 20
2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn.............................................. 22
2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu
24
2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế.....................................32
2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế............................................. 32
2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế................................................................... 34
vii
2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu........................38
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN..................................... 41
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc
lựa chọn cấu trúc vốn.............................................................................................. 41
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu...................49
2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước.................................................................... 52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2...................................................................................... 56
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................57
3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.............................................................................. 57
3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY
THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI................................................................................. 58
3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu............................................................ 58
3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu.................................................................................... 58
3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................ 59
3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................... 60
3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ
GIỚI........................................................................................................................ 74
3.3.1. Mô hình nghiên cứu...................................................................................... 74
3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu................................................ 75
3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.................................................................. 76
3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu............................................................................... 76
3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản...................................................... 77
3.4.2.1. Thống kê mô tả........................................................................................... 77
3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng....................................................................... 77
3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến................................................................ 78
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...................................................................................... 79
viii
CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI................................... 80
4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI......................................... 80
4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới............................................................................... 80
4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt
Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế........................................................................ 83
4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy
thoái kinh tế............................................................................................................. 83
4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài
chính có liên hệ với cấu trúc vốn............................................................................. 91
4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ
THẾ GIỚI............................................................................................................... 98
4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu.................................................................................... 98
4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình.......................................................... 99
4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c..................................................... 100
4.2.3.1. Mô hình 1a................................................................................................ 100
4.2.3.2. Mô hình 1b................................................................................................ 109
4.2.3.3. Mô hình 1c................................................................................................ 118
4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI.............................121
4.3.1. Mô hình 2a.................................................................................................. 121
4.3.2. Mô hình 2b.................................................................................................. 123
4.3.3. Mô hình 2c................................................................................................... 125
4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................... 127
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.................................................................................... 135
ix
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI................................137
5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI.............................137
5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này với thời
kỳ phục hồi............................................................................................................ 137
5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi..139
5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời
kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi............................................................................ 140
5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ
suy thoái và thời kỳ phục hồi................................................................................. 142
5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ................142
5.2.1. Đối với doanh nghiệp.................................................................................. 142
5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách và
ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với doanh
nghiệp.................................................................................................................... 143
5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm doanh
nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế........................................................... 144
5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế......................................... 145
5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước................................................ 155
5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO . 160
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5.................................................................................... 162
KẾT LUẬN CHUNG.......................................................................................... 163
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ
x
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC
VỐN MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN
KINH TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM
PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU
NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT SỐ
KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN
PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH
1A, 1B VÀ 1C
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C
xi
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn..................................................... 19
Bảng 2.2. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ...........................23
Bảng 2.3. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả......................23
Bảng 2.4. Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến CTV.......40
Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình......................73
Bảng 3.2. Các mô hình trong luận án...................................................................... 76
Bảng 3.3. Đo lường các biến trong mô hình........................................................... 77
Bảng 4.1. Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm..........................89
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR...............100
Bảng 4.3. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a).......................................... 105
Bảng 4.4. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b).......................................... 114
Bảng 4.5. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c).......................................... 119
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng Mô hình 2a............................................................. 122
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng Mô hình 2b............................................................. 124
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng Mô hình 2c............................................................. 125
Bảng 4.9. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu........126
Bảng 4.10. So sánh CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam với các công
trình trước.............................................................................................................. 127
Bảng 4.11. So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô
đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam với các công trình trước 129
Bảng 4.12. Kết quả nghiên cứu tác động của việc lựa chọn CTV đến các biến kinh tế vĩ mô
tại Việt Nam với các công trình trước................................................................... 129
Bảng 5.1. So sánh sự khác nhau về việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp
Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi........................................... 141
Bảng 5.2. So sánh tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến các biến kinh tế vĩ mô
trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi........................................................... 141
xii
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết TOT............................................... 29
Hình 2.2. Chu kỳ kinh tế......................................................................................... 33
Hình 2.3. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế...................................................... 34
Hình 4.1. Tăng trưởng kinh tế thế giới và một số khu vực trọng điểm...................82
Hình 4.2. Quy mô nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam.............85
Hình 4.3. CTV của các doanh nghiệp Việt Nam..................................................... 86
Hình 4.4. Cân đối tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam.................................88
Hình 4.5. Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam........................ 92
Hình 4.6. Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam...............................93
Hình 4.7. Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam........................ 94
Hình 4.8. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp..................95
Việt Nam................................................................................................................. 95
Hình 4.9. Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam....................96
Hình 4.10. Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam.............97
Hình 4.11. Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam............98
Hình 4.12. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR.................................99
Hình 4.13. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1a)....................................... 105
Hình 4.14. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1b)....................................... 114
Hình 4.15. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1c)....................................... 120
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế
Trong năm 2007, nền kinh tế thế giới bộc lộ những dấu hiệu bất ổn do sự xáo
trộn trên thị trường tài chính (TTTC) của các quốc gia, xuất phát từ khủng hoảng thị
trường tín dụng (TTTD) tại Mỹ. Tình trạng bất ổn trên TTTC Mỹ dẫn đến sự suy giảm
trong khu vực thực. Tăng trưởng kinh tế bắt đầu suy giảm và lan rộng trên phạm
vi toàn cầu, chu kỳ kinh tế thế giới chuyển từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái
(Wessel, 2010). Năm 2007, kinh tế thế giới tăng trưởng 4,31%, thấp hơn mức 4,38%
của năm 2006 nhưng vẫn cao hơn mức bình quân 3,9% trong 10 năm trở lại đây (IMF,
2008). Trong đó, các nền kinh tế phát triển, dẫn đầu là Mỹ bắt đầu tăng trưởng chậm
lại. Bước sang các năm 2008-2009, kinh tế thế giới tiếp tục suy giảm với diễn biến
phức tạp hơn do suy thoái kinh tế kéo dài và trở nên càng trầm trọng, dẫn đến khủng
hoảng kinh tế toàn cầu. Đáy của cuộc khủng hoảng này là năm 2009, khi tăng trưởng
kinh tế toàn cầu chỉ đạt -1,68%, mức thấp nhất kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ II
(IMF, 2009). Nhiều nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản, các nước thuộc khu vực châu
Âu đã lâm vào suy thoái kinh tế, thương mại toàn cầu và thị trường chứng khoán
(TTCK) thế giới sụt giảm, giá cả quốc tế biến động bất thường, hàng loạt các định
chế tài chính lớn trên thế giới phá sản, giải thể hoặc sáp nhập. Năm 2010, kinh tế thế
giới có dấu hiệu phục hồi, sản xuất công nghiệp, thương mại đã tăng trưởng trở lại,
TTTC bắt đầu khôi phục. Tăng trưởng GDP thế giới đạt 4,35%, xấp xỉ bằng mức
tăng trưởng kinh tế của năm trước suy thoái (2006), mở đầu một pha mới của chu
kỳ kinh tế - pha phục hồi. Hầu hết kinh tế tại các khu vực đều phục hồi, Mỹ tăng
trưởng 2,53%, các nước phát triển OECD đạt 2,93%, các nước châu Âu phục hồi
chậm, đạt 2,08%. Một số nước khu vực châu Á đạt mức tăng trưởng kinh tế cao,
tương đương 7,27% cao hơn so với năm 2006 (IMF, 2010).
Suy thoái kinh tế thế giới gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát
triển kinh tế - xã hội của nhiều quốc gia, khiến quá trình phục hồi kinh tế thiếu bền
2
vững. Cụ thể, năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi nhưng vẫn ẩn chứa những
rủi ro và bộc lộ các dấu hiệu kìm hãm đà hồi phục như tỷ lệ thất nghiệp vẫn cao, nguy cơ
vỡ nợ công ở châu Âu, tăng trưởng kinh tế nhiều nước đang phát triển chưa khôi phục mức
trung bình của thời kỳ trước suy thoái, sự thiếu hợp tác giữa các nền kinh tế tăng lên hình
thành nguy cơ xung đột thương mại, nguy cơ lạm phát tăng (đặc biệt tại các nước đang
phát triển), sự phối hợp thiếu đồng bộ giữa chính sách tài khóa (CSTK) và chính sách tiền
tệ (CSTT) làm suy giảm niềm tin vào chính sách kinh tế vĩ mô.
Tuy nhiên, suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ kinh tế xảy ra theo định kỳ. Đó
là quy luật không thể tránh khỏi của nền kinh tế thị trường. Do đó, các doanh nghiệp
và quốc gia chủ động thực hiện các chính sách kinh tế để hạn chế những tổn thất do
chu kỳ kinh tế gây ra. Sau khi nền kinh tế vượt qua pha suy thoái và bước sang pha
phục hồi, để khắc phục những hậu quả này, các quốc gia trong đó có doanh nghiệp
thường thực hiện tái cấu trúc kinh tế và bên cạnh đó, việc điều chỉnh các thể chế tài
chính toàn cầu là điều tất yếu (Nguyễn Ngọc Thạch và Lý Hoàng Ánh, 2014).
Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển quy mô nhỏ, tham gia ngày càng sâu
và rộng vào hệ thống kinh tế thế giới. Vì vậy, suy thoái kinh tế thế giới kéo dài đã gây
những khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam. Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam chậm
lại. Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010), tăng trưởng kinh
tế Việt Nam bình quân đạt 6,12%/năm, thấp hơn so với thời kỳ trước suy thoái kinh tế
thế giới (quý 1/2000-quý 4/2005) với tốc độ bình quân đạt 6,88%/ năm. Đặc biệt, từ
quý 1/2008, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đã bắt đầu giảm, chỉ đạt 7,52%, tiếp tục
giảm ở các quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm tại quý 1/2009 với mức thấp
nhất là 3,12%. Vốn đầu tư nước ngoài (FDI) giảm từ 9,58 tỷ USD vào năm 2008 xuống
còn 7,6 tỷ USD vào năm 2009, tương ứng với mức giảm 20,67%. Tình trạng thâm hụt
cán cân thương mại trở nên nghiêm trọng, nhất là trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế
giới với mức nhập siêu trung bình đạt 14,4 tỷ USD. Chỉ xét riêng năm 2008, thâm hụt
cán cân thương mại là 18,03 tỷ USD, cao nhất trong 10 năm gần đây. Lạm phát tăng
liên tục đến mức kỷ lục trong vòng 10 năm qua, đạt đỉnh 27,73%
3
vào quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao (IMF, 2007-2010). Sau thời gian tăng trưởng
nóng (2006-2007), TTCK Việt Nam đã bắt đầu sụt giảm và có những biến động khó
lường, chỉ số VNINDEX của TTCK Việt Nam đã chạm đáy ở mốc 234,66 điểm vào
ngày 24/02/2009 (CTCP Chứng Khoán Sài Gòn, 2006-2007). Suy thoái kinh tế thế giới
kéo dài gây bất ổn cho môi trường kinh tế vĩ mô - thị trường xuất khẩu bị thu hẹp, dòng
vốn đầu tư quốc tế và nhu cầu tiêu dùng của các nước giảm mạnh, tăng trưởng kinh tế
chậm, TTTC suy giảm, lạm phát tăng cao. Vì vậy, trong thời kỳ này NHNN đã thực
hiện CSTT thắt chặt thận trọng (NHNN Việt Nam bắt đầu điều chỉnh tăng các loại lãi
suất chỉ đạo, lãi suất huy động và cho vay tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý
3/2008). Bên cạnh đó, lãi suất cho vay tăng làm tăng chi phí hoạt động của doanh
nghiệp, trong khi các TCTD hạn chế cấp tín dụng nên doanh nghiệp càng khó khăn
trong huy động nguồn vốn này, dẫn đến tình hình sản xuất, kinh doanh của các doanh
nghiệp trong nước trì trệ. Theo VCCI (2010), đã có 47.000 doanh nghiệp giải thể, tạm
ngừng hoạt động và tình trạng này kéo dài trong những năm tiếp theo, ngay cả khi nền
kinh tế thế giới đã có dấu hiệu phục hồi. Từ năm 2011 đến năm 2015, trung bình mỗi
năm có khoảng 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động, tương ứng với
tốc độ tăng bình quân 76,65% (VCCI, 2011-2015). Một trong những nguyên nhân
chính dẫn đến tình trạng này là do các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là doanh nghiệp
vừa và nhỏ, có quy mô kinh doanh, vốn đầu tư thấp, cơ cấu tài chính chưa phù hợp,
hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranh thấp. Đặc biệt trong bối
cảnh suy thoái kinh tế thế giới, NHNN thực hiện CSTT thắt chặt – điều chỉnh tăng lãi
suất chỉ đạo, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thêm 1%, nâng hệ số rủi ro đối với cho vay BĐS
và cho vay đầu tư chứng khoán lên 250%. Vì vậy, các tổ chức tín dụng (TCTD) hạn
chế cấp tín dụng, doanh nghiệp khó tiếp cận vốn tín dụng, chi phí tài chính tăng cao.
Trong khi đó, khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm, tình trạng mất khả năng thanh
toán và mất cân đối tài chính càng nghiêm trọng. Doanh nghiệp dễ dẫn đến việc phá
sản, giải thể khi không thể cạnh tranh được trên thị trường trong nước và quốc tế trong
điều kiện khó khăn (VCCI, 2014). Vì vậy, phạm vi nghiên cứu của đề tài tập trung vào
nguyên nhân này, cụ thể là liên quan đến
4
việc xác định ngưỡng CTV mục tiêu và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV
của các doanh nghiệp Việt Nam khi nền kinh tế thế giới ở pha suy thoái và so sánh
với pha phục hồi. Từ đó, luận án gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam
điều chỉnh việc lựa chọn CTV của mình nhằm đạt được ngưỡng CTV mục tiêu,
nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.
Theo số liệu từ báo cáo tài chính (BCTC) của 82 CTCP niêm yết trên hai Sàn
Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX, mặc dù vốn kinh doanh của các doanh
nghiệp này tăng dần từ quý 1/2007 đến quý 2/2016, với tốc độ tăng bình quân là
3,48%, nhưng việc tăng quy mô này chủ yếu do sự gia tăng nợ phải trả - chiếm
51,07% tổng nguồn vốn (TNV), trong đó nợ ngắn hạn (NNH) chiếm 62,40% nợ
phải trả và tiềm ẩn rủi ro cao. Mặc dù trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các
doanh nghiệp này được đảm bảo, nhưng vẫn tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán
- chỉ số thanh toán ngắn hạn giảm với tốc độ giảm bình quân 5,30% và có khoảng
23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài.
Tình trạng này trở nên thực sự nghiêm trọng trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới,
khi hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp khó khăn, tốc độ tăng trưởng doanh
thu bình quân hàng năm thời kỳ này giảm mạnh với mức 1,88%. Theo đó, lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu (VCSH) cũng có xu hướng giảm qua các năm với tốc độ giảm
bình quân là 0,87%. Hệ quả là hàng loạt doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đối
với nợ đến hạn. Theo số liệu thống kê của NHNN, tỷ lệ nợ xấu trung bình của toàn
hệ thống ngân hàng giai đoạn này chiếm 2,77% dư nợ với tốc độ tăng bình quân là
26,55%. Bên cạnh đó, thông qua cơ chế lan truyền thông tin của Lý thuyết Keynes
và Lý thuyết bầy đàn (Banerjee, 1992; Chari và Kehoe, 2004), trước những khó
khăn của doanh nghiệp, các TCTD cơ cấu lại dư nợ và thu hẹp quy mô tín dụng,
thêm vào đó TTCK, TTTP trong nước cũng bị thu hẹp nên khả năng tiếp cận các
nguồn vốn của doanh nghiệp trở nên càng khó khăn.
Tuy nhiên, trước bối cảnh nền kinh tế bất lợi như vậy, hầu hết các doanh nghiệp
Việt Nam vẫn chưa có kế hoạch cụ thể và dài hạn về nguồn vốn mà việc lựa chọn
- Xem thêm -