BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTP.HCM
............ .............
ĐINHTRUNGTÍN
THẨMĐỊNHGIÁTRỊ DOANHNGHIỆP–
VẬNDỤNGMÔHÌNHAPV
Chuyênngành:Thẩm định giá
Mãsố:60310105
LUẬNVĂNTHẠCSỸKINHTẾ
NGƯỜIHƯỚNGDẪNKHOAHỌC: TS.HAYSINH
TP.HCM–NĂM2016
MỤCLỤCTRANG
PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤCDANH
MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮTCHƯƠNG
1: MỞĐẦU.............................................................................................1
1.1Lý do chọn đềtài...................................................................................1
1.2Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................2
1.3Câu hỏi nghiên cứu...............................................................................2
1.4Đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................3
1.5Ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu..........................................................3
1.6Phương pháp nghiên cứu......................................................................3
1.7Kết cấu của đềtài nghiên cứu...............................................................3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞLÝ THUYẾT THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊDOANH NGHIỆP5
2.1Lý thuyết cấu trúc vốn củaModiglianivà Miller (mô hình MM)........5
2.2Thẩm định giá trịdoanh nghiệp............................................................7
2.2.1Khái niệm........................................................................................7
2.2.2Đối tượng thẩm định giá.................................................................8
2.2.3Cơ sở giá trị của TĐG.....................................................................9
2.2.4Nguyên tắc trong thẩm định giá......................................................9
2.2.5Quy trình thẩm định giá................................................................10
2.2.6Các yếu tố cần được xem xét, phân tích khi thẩm định giá doanh
nghiệp......................................................................................................11
2.3Các cách tiếp cận trong thẩm định giá trịdoanh nghiệp.....................12
2.3.1Cách tiếp cận thị trường................................................................13
2.3.2Cách tiếp cận từ tài sản.................................................................14
2.3.3Cách tiếp cận từ thu nhập.............................................................15
2.4Các nghiên cứu thực nghiệm..............................................................22
2.4.1Các nghiên cứu thực nghiệm về xác suất phá sản trong thẩm định giá doanh
nghiệp...............................................................................................22
2.4.2Các nghiên cứu về chi phí phá sản trong thẩm định giá DN........37
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................41
3.1Giới thiệu vềCông ty CP Thủy sản Mekong......................................41
3.2Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng
tiền (FCFF)..................................................................................................51
3.2.1Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng
tiền (FCFF).....................................................................................51
3.2.2Nội dung thực hiện.......................................................................52
3.3Quy trình thẩm định giá trịMekongfish theo thương pháp APV.......62
3.3.1Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp APV62
3.3.2Nội dung thực hiện.......................................................................63
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢNGHIÊN CỨU...........................................................71
4.1Giá trịcông ty Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòngtiền
(FCFF).............................................................................................................71
4.2Giá trịcông ty Mekongfish tính theo phương pháp APV...................73
CHƯƠNG V: ĐÁNH GIÁ NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ..................................78
5.1Đánh giá nhận xét...............................................................................78
5.2Kiến nghị.............................................................................................81
5.2.1Một số kiến nghị hoàn thiện phương pháp thẩm định giá trị hiện tại có điều
chỉnh (APV) tại VN........................................................................81
5.2.2Kiến nghị về mặt chính sách.........................................................84
5.3Đóng góp, hạn chếvà hướng nghiên cứu tiếp theo............................85
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤLỤC
DANHMỤCCÁCBẢNG
Bảng 2.1: Biến trung vịvà kiểm định mức ý nghĩa trong nghiên cứu của
Altman (1968)..........................................................................................................24
Bảng 2.2: Phân loại và độchính xác của mô hình dựbáo phásản Z-Scores
trong nghiên cứu của Altman (1968).....................................................................25
Bảng 2.3: So sánh độchính xác giữa Zeta và Z....................................................28
Bảng 2.4: Xếp hạng tín dụng dựa trên Z’’ –Scores có điềuchỉnh.....................29
Bảng 2.5: Bảng tổng hợp chỉsốZ..........................................................................31
Bảng 2.6: Xếp hạng trái phiếu và Xác suất phá sản............................................32
Bảng 2.7: Các biến đưa vào mô hình trong nghiên cứu của nhóm tác giảAbbas,
Qaiser và Rashid, Abdul (2011).............................................................................34
Bảng 2.8: Hệsốhàm phân tích trong nghiên cứu của nhóm tác giảAbbas,
Qaiser và Rashid, Abdul (2011).............................................................................35
Bảng 2.9: Giá trịZ tối ưu trong nghiên cứu của nhóm tác giảAbbas, Qaiser và
Rashid, Abdul (2011)..............................................................................................35
Bảng 3.1: Nhóm chỉsốthanh khoản của Mekongfish và ngành Thủy sản........45
Bảng 3.2: Nhóm chỉsốhoạt động của Mekongfish và ngành Thủy sản............46
Bảng 3.3: Doanh thu và tốc độtăng doanh thu của Mekongfish........................47
Bảng 3.4: Tỷsốvòng quay tài sản của Mekongfish.............................................48
Bảng 3.5: Tỷsốnợcủa Mekongfish và ngành Thủy sản.....................................49
Bảng 3.6: nhóm tỷsốlợi nhuận của Mekongfish.................................................49
Bảng 3.7: Tỷlệtái đầu tư (RIR) bình quân..........................................................55
Bảng 3.8: Tỷlệnợvay/ vốn chủsởhữu của Mekongfish....................................59
Bảng 3.9: Chi phí nợvay sau thuếMekongfish....................................................60
Bảng 3.10: Tóm tắt một sốtham sốtài chính trong hai giai đoạn......................61
Bảng 3.11: Tóm tắt một sốtham sốtài chính trong hai giai đoạn......................62
Bảng 3.12: Giá trịcủa lợi ích thuếcủa Mekongfish.............................................66
Bảng 3.13: Tỷsuất lợi nhuận bình quân trên doanh thu....................................69
Bảng 4.1: Bảng tính EBIT điều chỉnh của Mekongfish.......................................71
Bảng 4.2: Giá trịdoanh nghiệp của Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòng
tiền FCFF........................................................................................................72
Bảng 4.3: Tóm tắt một sốtham sốtài chính trong hai giai đoạn........................73
Bảng 4.4: Giá trịdoanh nghiệp Mekongfish không sửdụng nợvay..................74
Bảng 4.5: Giá trịcủa lợi ích thuếcủa Mekongfish...............................................74
Bảng 4.6: Ước tính chi phi phá sản dựtính của Mekongfish..............................75
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quảgiá trịMekongfish theo 02 phương pháp chiết khấu
dòng tiền FCFF và APV................................................................................76
CHƯƠNG1:MỞĐẦU
1.1
LýdochọnđềtàiThựctiễnhoạtđộngvànghiêncứuhoạtđộngthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệp
tạiVN,tácgiảthấyrằngvấnđềthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpchưađượcquantâmnhưđúngt
iềmnăngcủanó.Hànhlangpháplývềhoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệpchưađầyđủ.Cá
cphươngphápthẩmđịnhhầunhưchưađượcquychuẩntrongcáctiêuchuẩnvềthẩmđịnhgiá
.Hiệntại,cácthẩmđịnhviênkhithẩmđịnhmộtdoanhnghiệpnàocũngphải“vậndụng”phư
ơngphápthẩmđịnhdoanhnghiệptừcácNghịđịnh,ThôngtưvềcổphầnhóadoanhnghiệpN
hànước.Cácphươngphápthẩmđịnhhiệntạicóthểkểđếnlàphươngpháptàisản,phươngph
ápchiếtkhấudòngcổtức,chiếtkhấudòngtiềnvốnchủsởhữu(FCFE),chiếtkhấudòngtiềnt
huầncủacôngty(FCFF)hayphươngphápđơngiảnhơnlàphươngpháptỷsốGiábán/Thun
hập(P/E).Cácphươngphápthẩmđịnhnàyđượcsửdụngnhiềutrongthựctế,tuynhiênhiệnt
ạicómộtsốhạnchếnhấtđịnhkhiápdụngtạiVN.Chẳnghạn,đốivớiphươngphápchiếtkhấu
dòngcổtứckhiápdụngtạiVNkhákhókhăn,domứccổtứccủacácdoanhnghiệpthườngkhô
ngổnđịnh.CôngtyCPThủysảnMeKong(Mekongfish)làdoanhnghiệphoạtđộngtronglĩ
nhvựckinhdoanh,chếbiếnxuấtkhẩunôngsản,thủysảnởkhuvựcĐồngBằngSôngCửuLo
ng–
mộtkhuvựccóthếmạnhvềnuôitrồngvàkinhdoanhnôngthủysảncủacảnướchiệnnay.Tác
giảđãtừnglàmviệcvớiMekongfishvềvấnđềthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpchomụcđíchv
ayvốn.Phươngphápthẩmđịnhđượcsửdụnglàphươngpháptàisảnvàphươngphápchiếtk
hấudòngtiềncôngty(FCFF).Tuynhiên,quátrìnhthẩmđịnhtácgiảnhậnthấyphươngpháp
chiếtkhấudòngtiềncôngty(FCFF)chưathểhiệnrõcácthànhphầntạonêngiátrịcủaMekon
gfish.Đồngthời,khidoanhnghiệpvaynợnhiềuthìkhảnăngtạolợinhuậnchongườichủsởh
ữudoanhnghiệpcànglớn,nhưngđồngthờicũngtạorarủirocủadoanhnghiệpởkhảnăngph
ásản.Việcướctínhđượckhảnăngphásảnnàyvàkhảnăngphásảnđósẽảnhhưởngnhưthếnà
ođếngiátrịcủadoanhnghiệp?
2Mặtkhác,khácvớicácdoanhnghiệplớnởcácnướccónềnkinhtếpháttriển,thìviệcsửdụn
gđònbẩytàichínhđượcthiếtlậpvớimụctiêudàihạnnhưlàmộttỷlệnợmụctiêu.Thìvớicácc
ôngtynhỏtạiVNlạithườngcómộttỷlệnợthayđổi.Cùngvớiđólàchínhsáchthuếvàsựbấtổn
địnhcủanềnkinhtếvĩmô.Điềunày,chắcchắnsẽtácđộngkhôngnhỏđếngiátrịdoanhnghiệp
đanghoạtđộngtrongmôitrườngcủanó.Quatìmhiểuthìtácgiảnhậnthấyphươngphápthẩ
mđịnhgiádoanhnghiệptheophươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV–
AdjustedPresentValue)cóthểgiảiquyếtđượcnhữngvấnđềđặtraởtrên.Dovậy,tácgiảquy
ếtđịnhchọnđềtài“Thẩmđịnhgiátrị doanhnghiệp–
VậndụngmôhìnhAPV”đểnghiêncứu.
1.2MụctiêunghiêncứuMục
tiêu cụ thể:-Nghiên cứu
ứngdụngmôhìnhAPVtrongviệcthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpởViệtNam.Trong đó,
tính toán chi tiết giátrịdoanhnghiệptrong trường hợp
cósửdụngvàkhôngsửdụngnợvay.Nghiên cứu cũng
tínhtoánvàphântíchlợiíchcủaláchắnthuế,
chiphíphásảncũngnhưxácsuấtphásảncủadoanhnghiệp.-Nghiên cứu tính toán giá trị
doanh nghiệp từ mô hình APV và so sánh với phương pháp dòng tiền chiết khấu, từ
đó chỉ rasự vận dụng của phương pháp APV trong thực tiễn.Mục
tiêu tổng quát:Tổnghợpcáclýthuyếtthẩmđịnhgiádoanhnghiệp.VậndụngphươngphápAPVđểthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệp.1.3Câuhỏinghiêncứu-Quy
trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theomô hình APV như thế nào?-So sánh với
phương pháp DCF, phương pháp được AVPvận dụng trong điều kiện gì? Lợi ích
của phương pháp APV ra sao?-Lựa chọn và tính toán xác suất phá sản, chi phí phá
sản của DN như thế nào?
31.4ĐốitượngvàphạmvinghiêncứuĐốitượngnghiêncứu:VậndụngphươngphápAPVđểthẩmđịnhgiátrị
doanhnghiệpởVN–
NghiêncứutrườnghợpCôngtyCPThủysảnMekongvàothờiđiểmđầunăm2015.Phạmvinghiêncứu:Nghiêncứusửdụngbộ dữ liệu từ
BCTCcủaCôngtyCPThủysảnMekongtừnăm2010đến2015,vàđồng thời sử dụng
phươnghướnghoạtđộngcủacôngtytrongthờigiantới.1.5Ýnghĩathựctiễncủanghiêncứu
TácgiảmongrằngviệcvậndụngphươngphápAPVđểthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpsẽgiú
pchocácnhàquảnlý,cũngnhưnhữngnhàđầutưcócáchnhìntoàndiệnvềgiátrịdoanhnghiệ
psẽđượcmuabán,sápnhập,giảithểhoặcthựchiệncổphầnhóaDNNNvàmộtsốmụcđíchk
hác.1.6PhươngphápnghiêncứuPhươngphápnghiêncứusửdụngtrongđềtàinàylàphươn
gphápđịnhlượng:-Thốngkê,sosánh,phântíchsốliệutàichính.Dụngmôhìnhdựbáodòngthunhập.-DùngmôhìnhZ-Scoređểướclượngxácsuấtphásản.Sửdụngkỹthuậttínhtoánvàcácphươngphápthẩmđịnhgiátrị
doanhnghiệphiệnđạiđểthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệp.1.7KếtcấucủađềtàinghiêncứuNg
hiêncứuđượcchiathành05chương,cụthểnhưsau:Chương1:Mởđầu.Chươngnàytrìnhbà
ylýdothựchiệnđểtài,mụctiêuvàcâuhỏinghiêncứu,giớithiệutổngquátvềphươngphápth
ựchiệnvàýnghĩacủađềtài.Chương2:Cơsởlýthuyếtvềthẩmđịnhgiátrị
doanh
nghiệpChươngnàygiớithiệucơsởlýthuyếtvềthẩmđịnhgiá,thẩmđịnhgiá trị
doanhnghiệp,vàphươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV).
4
Chương3:Phươngphápnghiêncứu.Chương3giớithiệuvềlýdolựachọnngànhthủysảnvà
côngtyCPThủysảnMekong.Tiếpđó,ứngdụngcácvấnđềđãđượctrìnhbàytrongchương2
đểthẩmđịnhgiáCôngtyMekongtheophươngphápchiếtkhấudòngtiềncôngty(FCFF)và
phươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV).
Chương4:Kếtquảnghiêncứu
Chương4trìnhbàykếtquảnghiêncứu,kếtquảthẩmđịnhMekongfishsửdụng2phươngphá
p.Từđórútranhữngđánhgiácụthể.
Chương5:Đánh giá, nhận xét
vàkiếnnghịnhằmhoànthiệnhoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệptheophươngphápgiátrị
hiệntạicóđiềuchỉnh(APV).Trêncơsởkếtquảnghiêncứutừcácchươngtrước,chươngnàyt
ácgiảcó đánh giá, nhận xét và
đềxuấtmộtsốkiếnnghịvềphươngphápthẩmđịnh,vềmặtchínhsách,..
5CHƯƠNG2:CƠSỞLÝTHUYẾTTHẨMĐỊNHGIÁTRỊ DOANHNGHIỆP2.1Lý
thuyết cấu trúc vốn củaModiglianivà Miller (mô hình MM)Modilligani và Miller
(1958) đã tìm hiểu xemchi phí vốncủa doanh nghiệptăng hay giảm khi doanh
nghiệp này gia tăng hay giảm vay mượn.Để chứng minh một lý thuyết khả thi,
Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ
biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy
sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với
tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn
bằng tính không ổn định của các dòng tiền.Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM
tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hộikinh doanh giống nhau và tiền lãi
mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc
vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các
hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra
rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị
giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độtỷ lệ giữa nợ và vốn chủ
sở hữu.Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết
quả.Giả định là không có việc đánh thuế:đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền
lãi.Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của
các luồng tiền.Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một
vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.Đưa ra các giả định này có nghĩa
chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một
bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
6Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức
cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay
sovới tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của
MM, đó là: Vg = VuĐiều ngày có nghĩa là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng
nợ (Vg) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vu).Năm 1963,
Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về
thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp,
việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí
hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu
nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo
phương trình:Vg = Vu + T.DTrong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụngnợ.Phương trình này ý
nghĩa rằng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ cộng (Vu) với khoản lợi từ việc sử dụng nợ (T.D). Như vậy, theo
mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp.
Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
72.2Thẩmđịnh giá trị doanh nghiệp2.2.1KháiniệmThẩm
định
giáTheoLuậtgiásố11/2012/QH13ngày20/06/2012củaQuốchộithì:Thẩmđịnhgiálàviệ
ccơquan,tổchứccóchứcnăngthẩmđịnhgiáxácđịnhgiátrịbằngtiềncủacácloạitàisảntheo
quyđịnhcủaBộluậtdânsựphùhợpvớigiáthịtrườngtạimộtđịađiểm,thờiđiểmnhấtđịnh,ph
ụcvụchomụcđíchnhấtđịnhtheotiêuchuẩnthẩmđịnhgiá.Thẩm định giá là việc đánh
giá giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định
còn thẩm định giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá lại giá trị của tài sản phù
hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn Việt
Namhoặc theo thông lệ Quốc tế.Thẩm định giá đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị
của tài sản để tư vấn cho người yêu cầu thẩm định giá sử dụng vào những mục đích
nhất định đã được nêu trong chứng thư thẩm định.Định
giáĐịnh giá là việc cơ quan
nhà nước có thẩm quyền hoặc tổ chức, cá nhân sản xuất, kinh doanh quy định giá
cho hàng hóa, dịch vụ(Luật giá số 11/2012/QH13 ngày 20/06/2012).Định giá
thông quá các hình thức cụ thể, giá chuẩn khung giá, giá giới hạn (giá tối thiểu, tối
đa); thẩm định giá chỉ xác định duy nhất một mức giá tài sản tại một địa điêm và
thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn thẩm định giá được đưa ra chủ yếu mang tính
tư vấn.Định giá tài sản để đưa tài sản vào lưu thông trong nền kinh tế thị trường,
trên cơ sở đó thúc đẩy thị trường phát triển.
8Sự
khác nhau giữa định giá và thẩm định giáVề chủ thể thực hiện-Định giá do
nhà nước thực hiện với tư cách tổ chức quyền lực côngvà chủ sở hữu đối với tài
sản nhà nước. Định giá còn do các tổ chức, cá nhân thực hiện với tư cách chủ sở
hữu tài sản.-Thẩm định giá là hoạt động dịch vụ, cơ quan, tổ chức, doanh nghiệp
có chức năng thẩm định giá ước tính giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy
định của pháp
luật.2.2.2ĐốitượngthẩmđịnhgiáTheoUỷbantiêuchuẩnthẩmđịnhgiáquốctếphạmvithẩ
mđịnhgiángàycàngtrởnênrộnghơn,thuậtngữthẩmđịnhgiáquyềntàisảnvượtquanhững
hạnchếcủathuậtngữthẩmđịnhgiátàisảnmànộidungbanđầucủanóđượcsửdụngchobáoc
áotàichính.Tài sản là khái niệm pháp lý bao gồm tất cả các quyền lợi, các quyền,
lợi nhuận liên quan đến quyền sở hữu của chủ sở hữu. Khái niệm này được dùng
để chỉ đối tượng của thẩm định giá bao gồmquyền tài sản bất động sản, quyền tài
sản động sản, doanh nghiệp và các lợi ích tài
chính.Quyềntàisảnbấtđộngsảnlàmộtquyềnlợitrongbấtđộngsản.Quyềntàisảnđộngsản
đềcậpđếnquyềnsởhữucủanhữngtàisản,lợiíchkhácvớibấtđộngsản.Doanhnghiệp.Cácl
ợiíchtàichínhlànhữngtàisảnvôhình,gồmnhữngquyềnnănggắnliềnvớiquyềnsởhữucủa
mộtdoanhnghiệphaytàisản.
92.2.3CơsởgiátrịcủaTĐGGiátrịthịtrườnglàmcơsởchothẩmđịnhgiáTheo
tiêu chuẩn
thẩm định giá VN số 2 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27/10/2014 của
Bộ Tài Chính) thì giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản tại thời điểm,
địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là
người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin,
các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép
buộc.GiátrịphithịtrườnglàmcơsởchoTĐGTheo
tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 3
(theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị
phi thị trườnglà mức giá ước tính của một tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định
giá, không phản ánh giá trị thị trường mà căn cứ vào đặc điểm kinh tế -kỹ thuật,
chức năng, công dụng của tài sản, những lợi ích mà tài sản manglại trong quá trình
sử dụng, giá trị đối với một số người mua đặc biệt, giá trị khi giao dịch trong điều
kiện hạn chế, giá trị đối với một số mục đích thẩm định giá đặc biệt và các giá trị
không phản ánh giá trị thị trường khác. Giá trị phi thị trường baogồm: giá trị tài sản
bắt buộc phải bán, giá trị đặc biệt, giá trị đầu tư, giá trị để tính thuế hoặc các giá trị
khác.2.2.4NguyêntắctrongthẩmđịnhgiáTheotiêuchuẩnthẩmđịnhgiásố04NhữngnguyêntắckinhtếchiphốihoạtđộngthẩmđịnhgiábanhànhkèmtheoThôngtưsố15
8/2014/TTBTCngày27tháng10năm2014củaBộtrưởngBộTàichínhthìkhitiếnhànhthẩmđịnhgiá,t
hẩmđịnhviêncầnnghiêncứu,vậndụngcácnguyêntắccơbảndướiđâyđểphântích,đánhgi
ácácyếutốtácđộngđếnquátrìnhhìnhthànhgiátrịcủatàisản:Nguyêntắcsửdụngtốtnhấtvàcóhiệuquảnhất.-Nguyêntắccung-cầu.Nguyêntắcthayđổi.
10-Nguyêntắcthaythế.-Nguyêntắccânbằng.-Nguyêntắcthunhậptănghoặcgiảm.Nguyêntắcphânphốithunhập.-Nguyêntắcđónggóp.-Nguyêntắcphùhợp.Nguyêntắccạnhtranh.Nguyêntắcdựtínhlợiíchtươnglai.2.2.5QuytrìnhthẩmđịnhgiáQuytrìnhthẩmđịnhgiádo
anhnghiệptuânthủquytrìnhthẩmđịnhgiátạiTiêuchuẩnTĐGsố05banhànhtheoThôngtư
số28/2015/TTBTCngày06/03/2015củaBộTàichính.Tuynhiên,thôngtưkhôngcóquytrìnhthẩmđịnhgi
áriêngchodoanhnghiệp.Dovậy,thẩmđịnhviêncóthể“ứngdụng”dựatrênquytrìnhthẩmđ
ịnhnàyđểápdụngchoviệcthẩmđịnhgiátrị
doanhnghiệp...Nhìnchung,quytrìnhthẩmđịnhgiátrị
doanhnghiệpđượcđềnghịtươngtựnhưquytrìnhthẩmđịnhgiácáctàisảnkhác,nhưngnộid
ungcụthểcủacácbướccầnđượcđiềuchỉnhphùhợpvớiviệcthẩmđịnhgiádoanhnghiệp.
11Quytrìnhthẩmđịnhgiácơbảngồmcó6bước:2.2.6Cácyếutốcầnđượcxemxét,phântích
khithẩmđịnhgiádoanhnghiệpTrongcácbướcthẩmđịnhgiáởtrên,thìbước4làđánhgiáđiể
mmạnh,điểmyếucủadoanhnghiệp.Sựpháttriểncóhiệuquảvàbềnvữngcủatoànbộnềnki
nhtếquốcdânphụthuộcvàokếtquảhoạtđộngsảnxuấtkinhdoanhcủacácdoanhnghiệp.M
ứcđộđạtđượcmụctiêukinhtếxãhộicủamỗidoanhnghiệplạiphụthuộcvàomôitrườngkinhdoanhvàkhảnăngthíchứngc
ủadoanhnghiệpvớihoàncảnhcủamôitrườngkinhdoanh.Bước 1. Xác định tổng quát
về tài sản cần thẩm định giá và xác định giá trị thị trường hoặc phi thị trường làm
cơ sở thẩm định giá.Bước 2. Lập kế hoạch thẩm định giáBước 3. Tìm hiểu doanh
nghiệp và thu thập thông tinBước 4.Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh
nghiệpBước 5. Xác định giá trị tài sản cần thẩm định giáBước 6. Lập báo cáo kết
quả thẩm định giá, chứng thư thẩm định giá và gửi cho khách hàng, các bên liên
quan
12Môitrườngkinhdoanhđượccấuthànhtừnhữngyếutốkhácnhau,thôngthườngđượcph
ânchianhưsau:Môitrườngbênngoàibaogồm:môitrườngvĩmôvàmôitrườngngành(môit
rườngtácnghiệp).Môitrườngbêntrongbaogồmtoànbộcácquanhệkinhtế,tổchức,kỹthuậ
tnhàmbảođảmchodoanhnghiệpkếthợpcácyếutốsảnxuấtđểtạorasảnphẩmđạthiệuquảca
o.Đóchínhlàtổngthểcácyếutốnộitạitrongmộtdoanhnghiệpnhấtđịnh.Đểđánhgiáhiệuqu
ảhoạtđộngcủadoanhnghiệp,cácthẩmđịnhviênphảinhậnbiếtmộtcáchnhạybénvàdựbáo
đúngsựthayđổicủamôitrườngkinhdoanhtácđộngđếnhoạtđộngkinhdoanhcủadoanhng
hiệp.2.3Các cáchtiếpcậntrong
thẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpCónhiềucáchtiếpcậnkhácnhauđểthẩmđịnhgiátrịtài
sản.TheotiêuchuẩnthẩmđịnhgiáVNsố8,9,10(thôngtư126/2015/TTBTCngày20/08/2015củaBộTàiChính)thìcó3cáchtiếpcậntrongthẩmđịnhgiáchủyếu:C
áchtiếpcậntừthịtrường,cáchtiếpcậntừchiphí,cáchtiếpcậntừthunhập.Trongmỗicáchtiế
pcậncónhữngphươngphápthẩmđịnhkhácnhau,vớinhiềukỹthuậttínhtoánkhácnhau.Th
ẩm định giá trị doanh nghiệp ở VN hiện nay chưa có văn bản quy phạm pháp quy
quy định cụ thể. Tuy nhiên, xét về tính khoa học thì thẩm định giá trị doanh nghiệp
cũng có 03 cách tiếp cận, đó là: Cách tiếp cận từ thị trường, cách tiếp cận từ tài
sản, cách tiếp cận từ thu nhập.
132.3.1Cách tiếp cận thị trườngKháiniệmCách
tiếp cận từ thị trường là cách thức
xác định giá trị của tài sản thẩm định giá thông qua việc so sánh tài sản thẩm định
giá với các tài sản giống hệt hoặc tương tự đã có các thông tin về giá trên thị
trường. Cách tiếp cận từ thị trường có thể được sử dụng để xác định giá trị tài sản
thẩm định giá theo cơ sở giá trị thị trường hoặc phi thị trường.Để xác định giá trị
thị trường, việc áp dụng cách tiếp cận từ thị trường cần phản ánh được quan điểm
của các đối tượng thông thường tham gia thị trường tài sản thẩm định giá, căn cứ
vào mức giá giao dịch của các tài sản so sánh sau khi đã điều chỉnh mức độ tác
động đến giá của các yếu tố khác biệt. Giá trị của tài sản thẩm định giá cần được
ước lượng, đánh giá trên cơ sở nhu cầu của đối tượng thông thường tham gia thị
trường tài sản thẩm định, không dựa trên các đặc điểm đặc biệt chỉ có giá trị đối
với một số cá biệt đối tượng tham gia thị trường tài sản thẩm định giá.Để xác định
giá trị phi thị trường, thẩm định viên cần xác định giá trị tài sản thẩm định giá trên
cơ sở các điểm đặc biệt của tài sản thẩm định giá, nhóm khách hàng (hoặc nhà đầu
tư) cá biệt có nhu cầu sử dụng các đặc điểm đặc biệt đó của tài sản. Từ đó khảo sát
các giá giao dịch của các tài sản so sánh có các đặc điểm đặc biệt tương tự với đối
tượng tham gia thị trường là các khách hàng (hoặc nhà đầu tư) cá biệt, có nhu cầu
sử dụng các đặc điểm đặc biệt trên của tài sản thẩm địnhgiá.Phương
pháp so
sánhTrong cách tiếp cận từ thị trường, thì phương pháp so sánh là phương pháp
chủ đạo. Phương pháp so sánh là phương pháp thẩm định giá, xác định giá trị của
tài sản thẩm định giá dựa trên cơ sở phân tích mức giá của các tài sản so sánh để
ước tính, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá. Phương pháp so sánh thuộc
cách tiếp cận từ thị trường.
14Phương pháp so sánh còn gọi là phương pháp định giá tương đối
(Damodaran, 2010, tập 1, trang 33): theo phương pháp này, giá trị của tài sản được
xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể so sánh được, bằng cách dùng
một biến số chung như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để
chuẩn hóa. Sử dụng PP P/E (Price on Earning) bình quân ngành để thẩm định giá
một công ty.Trường
hợp áp dụngPhương pháp so sánh thường được áp dụng để
thẩm định giá các tài sản thẩm định giá có giao dịch phổ biến trên thị trường.Thẩm
định viên căn cứ vào sự khác biệt về các yếu tố so sánh của tài sản so sánh với tài
sản thẩm định giá để điều chỉnh (tăng, giảm) mức giá của tài sản so sánh, từ đó xác
định mức giá chỉ dẫn của tài sản so sánh2.3.2Cách tiếp cận từ tài sảnKhái
niệmCách tiếp cận từ tài sảnlà cách thức xác định giá trị của doanh nghiệp thẩm
định giá thông qua giá trị của tổng tài sản của doanh nghiệp.Giá trị Doanh nghiệp
theocách tiếp cận từ tài sản bao gồm giá trị thị trường của những tài sản thuộc vốn
chủ sở hữu và giá trị thị trường của những khoản nợ, hoặc bao gồm giá trị tài sản
hữu hình và giá trị tài sản vô hình.Trong cách tiếp cận tài sản, phương pháp thẩm
định được sử dụng là phương pháp tài sản.Trường
hợp áp dụngPhương pháp này
có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của doanh
nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.Phương pháp tài sản đơn giản, dễ thực hiện,
không đòi hỏi những kỹ năng tínhtoán phức tạp. Tuy nhiên, phương pháp này phát
sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản; Không thể loại bỏ
hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị
15doanh nghiệp; Việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán,
chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai
của doanh nghiệp.2.3.3Cách tiếp cậntừthu nhậpLà cách thức xác định giá trị của
tài sản thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có được từ tài sản về giá trị
hiện tại (Theo tiêu chuẩnthẩm định giá VN số 10 (thông tư 126/2015/TT-BTC ngày
20/08/2015 của Bộ Tài Chính)Đối với thẩm định giá trị doanh nghiệp, thương pháp
áp dụng: là phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF), phương pháp vốn hóa trực
tiếp, phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV), phương pháp thu nhập vượt
trội, phương pháp thu nhập tăng thêm...Trong bài nghiên cứu này, để làm rõ hơn
mục tiêu nghiên cứu nên tác giả chỉ tập trung vào 02 phương pháp chính đó là
phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều
chỉnh (AVP).Phươngphápdòngtiềnchiếtkhấu(phương pháp
DCF)Phươngphápdòngtiềnchiếtkhấuđịnhgiádoanhnghiệpdựatrênkhảnăngsinhlờicủ
adoanhnghiệptrongtươnglai.Nguyênlýchungcủaphươngphápdòngtiềnchiếtkhấulàgi
átrịcủadoanhnghiệpđượcxácđịnhbằngcáchhiệntạihóacácluồngtiềntựdomàdoanhnghi
ệpdựkiếnthuđượctrongtươnglaitheomộttỷlệchiếtkhấuứngvớimứcđộrủiromàdoanhng
hiệpphảigánhchịu.Có2trườnghợpướctínhgiátrịdoanhnghiệpbằngcáchchiếtkhấudòng
tiền:Ướctínhgiátrịvốnchủsởhữucủadoanhnghiệp;Ướctínhgiátrịtoànbộdoanhnghiệp(
baogồmvốnchủsởhữuvàcácthànhphầnsởhữunhưtráiphiếu,cổphiếuưuđãi...).Cảhaiph
ươngpháptrênđềuthựchiệnchiếtkhấudòngtiềndựkiếnnhưngcácdòngtiềnvàsuấtchiếtk
hấuápdụngởmỗiphươngpháphoàntoànkhácnhau.
ƯớctínhgiátrịvốnchủsởhữucủadoanhnghiệpGiátrịvốnchủsởhữucủadoanhnghiệpđượ
ctínhbằngcáchchiếtkhấudòngtiềnvốnchủsởhữu(dòngtiềncònlạisaukhiđãtrừtoànbộch
iphí,thuế,lãivayvàthanhtoánlãigốc)theochiphísửdụngvốn(haytỷsuấtlợinhuậnmongđ
ợicủacáccổđôngtrongdoanhnghiệp).Trongđó:Dòngtiềnvốnchủsởhữut=Dòngtiềnvốn
chủsởhữudựkiếnvàothờiđiểmtke=Chiphísửdụngvốnchủsởhữu/vốncổphầnPV=Giátrị
hiệntạiTínhdòngtiềnvốnchủsởhữu(FCFE):FCFElàdòngtiềncònlạisaukhichitrảcáckh
oảnvayvàlãivay,trangtrảicáckhoảnchivốnvàđầutưcáctàisảnmớichosựtăngtrưởngtron
gtươnglai.FCFEđượctínhnhưsau:FCFE=Lợinhuậnròng+Khấuhao–
Cáckhoảnchivốn–Tăng(giảm)vốnlưuđộng–
Cáckhoảntrảnợgốc+CáckhoảnnợmớiƯớctínhgiátrịtoànbộdoanhnghiệpKháiquát:Giá
trịdoanhnghiệpđượctínhbằngcáchchiếtkhấudòngtiềndựkiếncủadoanhnghiệp(dòngti
ềncònlạisaukhitrừthuếvàchiphíhoạtđộngnhưngtrướckhithanhtoánnợvay)theochiphís
ửdụngvốnbìnhquân(chiphísửdụngcácnguồntàitrợcủadoanhnghiệpđượctínhbìnhquân
giaquyềntheotỷtrọnggiátrịthịtrườngcủatừngyếutố).ni1ttWACC1tyC«ngcña
tiÒnDßngtyc«ngcña trÞGi tnt 1tttke)
(1hữusëchñvèntiÒnDßnghữusëchñvèntiÒndßngcña (PV)t¹ihiÖntrÞGi
hữusëchñvèntrÞGi
17Trongđó:Dòngtiềncủacôngtyt=DòngtiềnkỳvọngcủacôngtytạithờiđiểmWACC=Ch
iphísửdụngvốnbìnhquângiaquyềnDòngtiềnthuầncủacôngtyDòngtiềnthuầncủacôngt
ylàtổngdòngtiềncủatấtcảnhữngngườicóquyềnđốivớitàisảncủacôngty,baogồmcáccổđ
ông,cáctráichủ,vàcáccổđôngcổphiếuưuđãi.Cóhaicáchtínhdòngtiềnthuầncủacôngty(
FCFF)choracácgiátrịướclượngdòngtiềnnhưnhau:Cách1:Cộngcácdòngtiềncủanhững
ngườicóquyềnđốivớitàisảncủacôngty:FCFF=FCFE+Chiphílãivay(1-Thuếsuất)
+CáckhoảntrảnợgốcCácchứngkhoánnợmới+CổtứccổphiếuưuđãiCách2:Sửdụngthunhậptrướcthuếvàlãiva
y(EBIT)làmcơsởtínhtoán:FCFF=EBIT(1-Thuếsuất)+Chiphíkhấuhao-ChivốnTănggiảmvốnlưuđộng.ĐiềukiệnápdụngPhươngphápnàyápdụngtrongtrườnghợpcáct
àisảncủadoanhnghiệplàtàisảnhữudụng,vìphươngphápnàyphảnánhgiátrịcủadoanhng
hiệptrêncơsởchiếtkhấucácdònglợiíchtrongtươnglai,nghĩalàgiátrịcủadoanhnghiệpchỉ
làgiátrịcủanhữngtàisảnhữudụng;cáctàisảnkhônghữudụng(hoặckểcảcáctàisảndướim
ứchữudụng)phảiđượcxemxét,đánhgiáriêngtheocácphươngphápthẩmđịnhgiá.Hạnchế
Phươngphápnàybịgiớihạntrongcáctrườnghợpsau:
18Doanhnghiệpđangtrongquátrìnhtáicơcấu:Đólàviệcbántàisản,muathêmtàisảnhoặct
hayđổicơcấuvốncổđôngvàchínhsáchcổtức,thayđổicơcấusởhữu(chẳnghạntừdoanhng
hiệpsởhữucôngsangsởhữutưnhân)hoặcchínhsáchquảnlýchiphí.Mỗithayđổitrêndẫnđ
ếnviệcướctínhcácdòngtiềndựkiếnsẽkhókhănhơnvàtácđộngđếnyếutốrủirocủadoanhn
ghiệp.Dođó,sửdụngsốliệutrongquákhứcóthểsẽphảnánhkhôngđúnggiátrịcủacácdoan
hnghiệpnày.Đểcóthểướctínhđượcgiátrịdoanhnghiệptrongtrườnghợpnàythìdòngtiềnd
ựkiếnphảiphảnảnhđượctácđộngcủacácthayđổitrêntrongthờigiansắptớivàtỷsuấtchiết
khấuphảiđượcđiềuchỉnhđểphảnánhđượchoạtđộngkinhdoanhmớivàmứcrủirotàichính
củadoanhnghiệp.Đốivớicácdoanhnghiệpnhỏ:Phươngphápnàyđòihỏiphảiđolườngđư
ợcmứcrủirocủadoanhnghiệp,đểtừđótínhtỷsuấtchiếtkhấu;nhưngdocácdoanhnghiệpnh
ỏkhôngcóchứngkhoángiaodịchtrênthịtrườngnênkhôngthểtínhđượccácthôngsốrủiroc
ủacácdoanhnghiệpnày.Vìvậy,giảipháptrongtrườnghợpnàylànênxemxétmứcrủirocủa
cácdoanhnghiệpcóthểsosánhcóchứngkhoángiaodịchtrênthịtrường,hoặcthamkhảocác
sốliệukếtoáncósẵnởcácdoanhnghiệpnày.CácmôhìnhướctínhgiátrịcôngtybằngFCFF:
GiátrịcôngtyđượctínhbằngcáchchiếtkhấuFCFFtheoWACC.Giốngnhưcácmôhìnhchi
ếtkhấucổtứchaymôhìnhFCFEtrongviệcướctínhgiávốnchủsỡhữu,thìviệcsửdụngmôhì
nhFCFFđểướctínhgiátrịcôngtycũngphụthuộcvàonhữnggiảđịnhvềsựtăngtrưởngtrong
tươnglai.Cụthể,làmôhìnhFCFFcốđịnh,tăngtrưởngđềuhoặcFCFFcótốcđộtăngtrưởngt
hayđổi.Phạmviápdụng:SửdụngmôhìnhFCFFđểđịnhgiácáccôngtycóđònbẩytàichínhc
aohayđangthayđổiđònbẩytàichínhlàtốtnhất.ViệctínhFCFFkhókhănhơnnhiềutrongcá
c
19trườnghợpnàyvìsựbiếnđộngcủacáckhoảnnợphảithanhtoán,vàgiátrịvốnchủsởhữulà
mộtphầnnhỏtrongtoànbộgiátrịcủacôngty,nhạycảmhơnvớicácgiảthiếtvềsựtăngtrưởng
vàrủiro.Vìvậy,môhìnhnàysẽchoramộtgiátrịướclượngchínhxácnhấtkhithựchiệnthâut
ómbằngvaynợ,trongđóđònbẩytàichínhcủacôngtybanđầukhácaonhưngdựkiếncónhiề
uthayđổitrongvàinămtới.Để ước tính giá trị doanh nghiệp theo FCFF, cần xác định
các nội dung sau: EBIT(earnings before interest and taxes): Lợi nhuận trước thuế
và lãi vay EBITđiều chỉnh: Khi thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên cần
loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lợi nhuận, khi đó EBIT đã loại trừ
lợi nhuận từ hoạt động tài chính được gọi là EBIT điều chỉnh.Chi đầu tư mới: Đầu
tư gộp vào tài sản cố định (lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo ngân lưu). Đây
là khoản ngân lưu ra của doanh nghiệp Khấu hao: EBIT được tính trên cơ sở khấu
trừ khấu hao. Tuy nhiên, khấu hao không phải là một khoản ngân lưu ra thực tế. Do
vậy, khi tính ngân lưu doanh nghiệp, ta phải cộng lại khấu hao.Vốn lưu động: Gồm
tiền mặt và chứng khoán thanh khoản + Khoản phải thu + Hàngtồn kho –Chi phí
phải trả (lấy từ bảng cân đối kế toán) Thay đổi vốn lưu động: Vốn lưu độngCuối kỳ
–Vốn lưu độngĐầu kỳThuế suất: là thuế suất được quy định cho doanh
nghiệp. Thuế suất hiệu dụng là thuế suất thực tế phải nộp.Chi phí vốn bình quân
(WACC) là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản
có giá tị đối với cả những người nắm giữ công cụ nợ và những người nắm giữ vốn
cổ phần. Mức độ rủi ro liên quan đến hoạt động càng cao thì WACC càng cao.Tỷ lệ
tăng trưởng là một trong những biến số đầu vào quan trọng trong định giá doanh
nghiệp, là cơ sở để xác định các dòng tiền trong tương lai và ảnh hưởng trực tiếp
đến giá trị doanh nghiệp.
20Phươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV)Phương pháp giá trị hiện tại có điều
chỉnh (APV) cũng nằm trong cách tiếp cận thu nhập, vì nó dựa trên nguyên tác xác
định giá trị của doanh nghiệp thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có
được từ doanh nghiệp.KháiquátMô
hình APV được giới thiệu lần đầu tiên bởi
Myers (1974), theo đó, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cách cộng giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ vay với hiện giá tác động biên của nợ vay, trong
đó có ước tính độc lập xác suất phá sản và chi phí phá sản của công ty. Tác động
biên đó bao gồm tấm chắn thuế, chi phí phá sản dự tính và chi phí đại diện.Giá trị
hiện tại điều chỉnh
(APV)làmộtphươngphápđịnhgiádoanhnghiệp,theođóAPVđượcdựatrênýtưởnglàgiát
rịhiệntạiròngcủamộtdoanhnghiệp(hoặcmộtdựán)nếuđượctàitrợduynhấtbởivốnchủsở
hữucộngvớigiátrịhiệntạicủatấtcảcáclợiíchcủatàichính.Thôngthường,lợiíchchínhlàm
ộttấmchắnthuế,vàchiphítừkhảnăngphásảncủadoanhnghiệp.Vềmặtkỹthuật,môhìnhđị
nhgiáAPVgầngiốngnhưmộtmôhìnhdòngtiềnchiếtkhấutiêuchuẩn.Tuynhiên,thayvìsử
dụngchiphívốnbìnhquân(WACC)thìdòngtiềnsẽđượcchiếtkhấuvớichiphíkhôngsửdụn
gvốnvaycủavốnchủsởhữu,vàláchắnthuếtạihoặcchiphícủanợ.Công
thức
tính:Damodaran (2002), ý tưởng của phương pháp APV bắt đầu với giá trị của
công ty không sử dụng nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính). Khi tính thêm
nợ vay, tác động thuần của nợ vay lên giá trị sẽ được kiểm tra bằng cách xem xét
cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay. Để thực hiện việc này, phải có
sự giả định rằng lợi ích quan trọng nhất của vốn vay là lợi ích từ tấm chắn thuế và
cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ -rủi ro tăng thêm từ việc phá sản.
Theo phương pháp APV thì:
21Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay + Lợi ích
thuế từ việc đi vay –Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tínhTheo phương pháp
APV thì giá trị doanh nghiệp sẽ là tổng hợp của các thành phần riêng lẻ. Là tổng
cộng của giá trị doanh nghiệp hoàn toàn không sử dụng nợ vay, cộng với lợi ích từ
tấm chắn thuế do đi vay và cùng với đó là chi phí do khả năng phá sản của doanh
nghiệp.Trong đó:Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay bằng cách chiết khấu
dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (FCFF) tại mức chi phí vốn chủ sở hữu không
đòn bẩy tài chính.Lợi ích thuế từ việc đi vay là một hàm của thuế suất và khoản
thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro của
dòng tiền này.Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính được tính bằng cách nhân
xác suất phá sản của doanh nghiệp với tổng chi phí phá sản dự tính của doanh
nghiệp (gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp).Inselbag và
Kaufold(1997) tiến hành so sánh 2 cách chiết khấu dòng tiền cho giá của của các
công ty và các giao dịch có sử dụng nợ vay, dựa trên chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) và giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV). Phương pháp sử dụng WACC
chiết khấu dòng tiền sau thuế với chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty. Còn
phương pháp APV tính toán giá trị của công ty có sử dụng nợ vay bằng cách tính
giá trị của công ty hoàn toàn không vay nợ và cộng các giá trị biên của nợ. Kết quả
cho thấy, phương phápsử dụngWACC thì phù hợp với các công ty có tỷ lệ nợ ổn
định, trong khi APV thì phù hợp đối với các công ty có tỷ lệ nợ thay đổi.Theo
nghiên cứu của Koller và cộng sự (2007) cho rằngphương pháp APV phù hợp với
các công ty có đòn cân nợ cao hoặc có kế hoạch thay đổi cơ cấu vốn đáng kể. Theo
đó, giá trị công ty theo phương pháp APV được xác định qua ba tham số: giá
22trị công ty không sử dụng nợ vay, giá trị lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản
dự tính, tuy nhiên để đơn giản Koller và công sự đã không xem xét đến chi phí phá
sản dự tính trong quá trình tính toán (Hay Sinh (2014), trang 108).Sabal (2007) cho
rằng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp sử dụng lãi suất chiết khấu
làWACC thì ước tính giá trị chỉ cho các công ty mà có tỷ lệ thuế và tỷ lệ nợ không
thay đổi, trong khi đó phương pháp APV thì không có giới hạn về tỷ lệ này. Hay
mô hình APV thì thuận tiên hơn so với phương pháp tính theo WACC đối với các
dự án tại thị trường mới nổi và đối với các công ty mà hoạt động tại thị trường có
chính sách thuế thay đổi. Sabal (2007) cũng cho rằng nhiều công ty lớn tại các
nước công nghiệp sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trong dài hạn, khi đó WACC sẽ phù hợp
hơn. Đối với các nền kinh tế bấtổn ở các thị trường mới nổi làm cho các quyết định
về đòn bẩy khó khăn và mang nhiều tiềm ẩn rủi ro hơn.Tóm lại, trong thẩm định
giá doanh nghiệp hiện tại có 03 cách tiếp cận. Đó là cách tiếp cận thị trường, cách
tiếp cận từ chi phí, và cách tiếp cận thunhập. Đi cùng với các cách tiếp cận này là
các phương pháp thẩm định giá khác nhau. Trong cách tiếp cận thu nhập, phương
pháp hiện tại thường được sử dụng là phương pháp chiết khấu dòng tiền từ vốn chủ
sở hữu (FCFE) và của doanh nghiệp (FCFF). Mô hình APVcũng dựa trên nguyên
tắc chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp, tuy nhiên tính giá trị doanh nghiệp trên
cơ sở tách các thành phần của doanh nghiệp không nợ vay, lợi ích từ việc đi vay và
chi phí phá sản.2.4Các nghiên cứu thực nghiệm2.4.1Cácnghiêncứuthực nghiệmvề
xác suất phá sản trong thẩm định giá doanh nghiệpTrong mô hình APV, việc ước
tính giá trị doanh nghiệp có tính toán đến lợi ích của việc sử dụng nợ vay và chi
phí từ việc phá sản của doanh nghiệp. Trong đó, chi phí phá sản của doanh nghiệp
đang hoạt động được tính toán bằng cách ước tính xác suất phá sản của doanh
nghiệp này, với tổng chi phí nếu doanh nghiệp đó phá sản (gồm cả chi phí phá sản
trực tiếp và gián tiếp). Trong phần tiếp theo, tác giả trình
23bày một số vấn đề về phá sản và một số nghiêncứu thực nghiệm trên thế giới
nghiên cứu về xác suất phá sản doanh
nghiệp.Vềmặtngônngữ,phásảnhaybịphásảnlàthuậtngữđượcdùngđểchỉsựchấmdứtho
ạtđộngkinhdoanhdolàmănthualỗđikèmvớithanhlýtàisảnvànghĩavụtrảnợcủamộtchủt
hểcụthểtrongnềnkinhtế.Phásảnđánhdấubởiviệcchủthểđókhôngcókhảnăngthanhtoán
chocácchủnợnhữngkhoảnnợmàngườinàyđãvàđangvay.Vềmặtkinhtế,phásảnlàkháini
ệmđượcdùngđểchỉtìnhtrạngmấtcânđốigiữathuvàchi(giữatàisảncóvàtàisảnnợ)củamột
DNmàđiềunhậnthấyrõnhấtlàdoanhnghiệpnàylâmvàotìnhtrạngmấtkhảnăngthanhtoán
cáckhoảnnợđếnhạn.Tìnhtrạngmấtkhảnăngthanhtoánnàykhôngphảilàtìnhtrạngnhấtth
ời,khôngphảichỉmấtkhảnăngthanhtoánđốivớimộtchủnợmàlàmấtkhảnăngthanhtoánđ
ồngloạtđốivớitấtcảcácchủnợ.Quatìmhiểucủatácgiả,trongphạmvitàiliệutiếpcậnđượcc
ómộtsốnghiêncứuthựcnghiệmvềphásảnvàkhảnăngphásảncủadoanhnghiệp:Nghiênc
ứucácchỉsốtàichính,phântíchkhácbiệtvàdựbáophásảnDNcủaEwardAltman(1968)M
ôhìnhchỉsốZ–
scoreNăm1968,EwardAltmanđãnghiêncứu“Cácchỉsốtàichính,phântíchkhácbiệtvàd
ựbáophásảnDN”.Altmanchọnmẫunghiêncứugồm66côngtyvới33côngphásảnlànhữn
gcôngtyđãnộpđơnphásảntheoChương10củaLuậtphásảnHoaKỳtronggiaiđoạntừnăm1
946đếnnăm1965và33côngtyvẫncònhoạtđộngtrongthờigianphântíchvớidữliệuthuthậ
pcùngcácnămvớicáccôngtyphásản.CáccôngtyđượcphânloạibởingànhvàquimôDNvớ
iphạmvitàisảnđượcgiớihạntừ1triệuUSDđến25triệuUSD.Dữliệuđượcxâydựngtừbáoc
áotàichínhkỳhạnmộtnămbáocáotrướckhiphásản.Sauđómộtdanhsáchgồm22tỷsốtàich
ínhđượcthuthậpđểđánhgiá.Cáctỷsốnàyđượcchiathành4nhóm,baogồm:nhómchỉsốtha
nhkhoản,nhómchỉsốkhả
24năngsinhlời,nhómchỉsốđònbẩytàichínhvànhómchỉsốhiệuquảsửdụngtàisản.Kếtquả
có5tỷsốđãđượcchọnvìchúngthểhiệntốtnhấttrongviệcliênkếtdựbáophásảncáccôngty.
Biệtthứccuốicùngđượcthểhiệnnhưsau:Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.
999X5Trongđó:X1=Workingcapital/Totalassets=Vốnluânchuyển/TổngtàisảnX2=R
etainedearning/Totalassets=Lợinhuậngiữlại/Tổngtàisản,X3=Earningbeforetaxandin
terest/Totalassets=EBIT/Tổngtàisản,X4=Marketvalueequity/Bookvalueoftotalliabil
ities=Giátrịthịtrườngcủavốnchủsởhữu/GiátrịsổsáchcủanợphảitrảX5=Sales/Totalass
ets=Tổngdoanhthu/Tổngtàisản,Z=Overalindex=chỉsốtổnghợp.Cácđiểmngưỡngchoc
hỉsốZnhưsau:Z<1.81:Phásản1.81
- Xem thêm -
.DOCX 
42 
220 
132 
