Tài liệu Phân tích tài chính doanh nghiệp (7)

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP Chuyên ngành: Phân tích và Đầu tƣ Tài chính KIỂM ĐỊNH HIỆU ỨNG NIÊN LỊCH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Họ và tên sinh viên: Đỗ Duy Tân Mã sinh viên: 1111330080 Khóa – Lớp: 50 – Anh 6 Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: ThS Lê Phƣơng Lan Hà Nội, 5/2015 MỤC LỤC CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .............................................................1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................2 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ..............................................................................2 1.5. Cấu trúc đề tài ................................................................................................3 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................4 2.1. Thị trƣờng chứng khoán ...............................................................................4 2.1.1. Khái niệm ..................................................................................................4 2.1.2. Một số vấn đề về thị trường chứng khoán ................................................5 2.2. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả ....................................................................15 2.2.1. Khái niệm ................................................................................................15 2.2.2. Các dạng lý thuyết thị trường hiệu quả ..................................................15 2.2.3. Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả .................................................17 2.3. Các hiệu ứng niên lịch .................................................................................18 2.3.1. Hiệu ứng trong ngày ...............................................................................18 2.3.2. Hiệu ứng cuối tuần .................................................................................20 2.3.3. Hiệu ứng ngày nghỉ lễ ............................................................................22 2.3.4. Hiệu ứng chuyển tháng ...........................................................................25 2.3.5. Hiệu ứng tháng Giêng ............................................................................27 2.3.6. Hiệu ứng Halloween ...............................................................................29 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................33 3.1. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................33 3.2. Phƣơng pháp kiểm định ..............................................................................35 3.2.1. Mô hình kiểm định hiệu ứng cuối tuần ...................................................35 3.2.2. Mô hình kiểm định hiệu ứng ngày nghỉ lễ ..............................................35 3.2.3. Mô hình kiểm định hiệu ứng chuyển tháng ............................................37 3.2.4. Mô hình kiểm định hiệu ứng tháng Giêng ..............................................37 3.2.5. Mô hình kiểm định hiệu ứng Halloween.................................................38 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................40 4.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ............................................................40 4.2. Kiểm định hiệu ứng cuối tuần ....................................................................42 4.3. Kiểm định hiệu ứng ngày nghỉ lễ ................................................................45 4.4. Kiểm định hiệu ứng ngày chuyển tháng ....................................................46 4.5. Kiểm định hiệu ứng tháng Giêng ...............................................................48 4.6. Kiểm định hiệu ứng Halloween ..................................................................50 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT .............................................................52 5.1. Kết luận về sự tồn tại của các hiệu ứng niên lịch ......................................52 5.2. Khuyến nghị nhà đầu tƣ ..............................................................................53 5.2.1. Chiến lược khai thác hiệu ứng niên lịch đơn thuần ...............................53 5.2.2. Chiến lược khai thác hiệu ứng niên lịch và chi phí giao dịch ................53 5.2.3. Điều chỉnh thời điểm đầu tư ...................................................................57 5.3. Hạn chế và đề xuất nghiên cứu sau này .....................................................58 KẾT LUẬN ..............................................................................................................60 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................61 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Các loại chỉ số và phương pháp tính .............................................. 12 Bảng 2.2. Lợi suất trung bình một ngày S&P500 (bao gồm cổ tức) .............. 20 Bảng 2.3. Hiệu ứng ngày chuyển tháng .......................................................... 25 Bảng 3.1. Các ngày nghỉ lễ tại Việt Nam........................................................ 36 Bảng 4.1. Lợi suất trung bình theo ngày và tháng giai đoạn 2002 – 2014 ..... 41 Bảng 4.2. Kết quả thống kê mô tả lợi suất các ngày trong tuần ..................... 42 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy kiểm định hiệu ứng cuối tuần .............................. 44 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Ba.......................... 44 Bảng 4.5. Kết quả thống kê lợi suất ngày trước ngày nghỉ và ngày thường... 45 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày nghỉ lễ ......................... 46 Bảng 4.7. Kết quả thống kê lợi suất ngày chuyển tháng và ngày thường ...... 47 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy kiểm định hiểu ứng ngày chuyển tháng ............... 47 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy kiểm định hiệu ứng tháng Giêng dạng mạnh ....... 49 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy kiểm định hiệu ứng tháng Giêng dạng yếu ........ 50 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy kiểm định hiệu ứng Halloween .......................... 51 Bảng 5.1. Biểu phí dịch vụ giao dịch chứng khoán niêm yết ......................... 54 Hình 2.1. Mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro ................................................. 11 Hình 2.2. Các nhóm thông tin của thị trường hiệu quả................................... 16 Hình 2.3. Lợi suất tích lũy trong thời gian giao dịch các ngày trong tuần ..... 19 Hình 2.4. Lợi suất cổ phiếu trong ngày........................................................... 20 Hình 1.5. Lợi suất các ngày trước và sau Tết Âm lịch ................................... 24 Hình 2.6. Biểu đồ minh họa thời gian chuyển tháng ...................................... 25 Hình 2.7. Chênh lệch lợi suất giữa tháng Giêng và 11 tháng còn lại ............. 28 Hình 2.8. Giá trị tài sản vào cuối giai đoạn của hai chiến lược tại Ý ............. 31 Hình 4.1. Lợi suất bình quân các tháng trong năm từ 2000 – 2014................ 48 Hình 4.2. Lợi suất trung bình các giai đoạn theo hiệu ứng Halloween .......... 50 Hình 5.1. Các chiến lược hiệu ứng chuyển tháng và chiến lược thụ động ..... 55 Hình 5.2. Các chiến lược hiệu ứng ngày nghỉ lễ và chiến lược thụ động ....... 56 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Lý thuyết thị trường hiệu quả hàm ý rằng nhà đầu tư không thể đạt được mức lợi suất cao hơn lợi suất danh mục thị trường một cách liên tục dù dựa vào phân tích kỹ thuật hay phân tích cơ bản (Reil và Brown, 2002). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng ngay cả các thị trường chứng khoán phát triển như Anh, Mỹ vẫn tồn tại các hiện tượng bất thường, gợi ý rằng thị trường không hiệu quả. Vì vậy, một vài thập kỷ qua, nhiều nhà nghiên cứu và nhà đầu tư luôn ưa thích chiến lược đầu tư mang lại mức lợi suất vượt trội bằng cách khai thác các hiệu ứng niên lịch. Nghiên cứu của Swinkels và Vliet (2012) chỉ ra rằng, tận dụng hiệu ứng Halloween và hiệu ứng chuyển tháng mang lại mức lợi suất đã điều chỉnh rủi ro cao hơn. Ngay cả khi tính chi phí giao dịch, lợi suất từ chiến lược dựa trên hai hiệu ứng này vẫn cao hơn lợi suất thị trường. Bourman và Jacobsen (2002) cũng minh họa ý nghĩa kinh tế của chiến lược đầu tư khai thác hiệu ứng Halloween khi đã tính toán chi phí giao dịch. Tuy nhiên, Sullivan và cộng sự (2001) nhấn mạnh những nguy cơ từ việc khai thác dữ liệu khi sử dụng nguồn dữ liệu tương tự tại Mỹ để kiểm định. Cũng có ý kiến cho rằng những hiệu ứng niên lịch ấy là do sự ảnh hưởng của các nhà đầu tư Mỹ khi họ tham gia đầu tư khắp thế giới. Chấp nhận giả thuyết này đồng nghĩa với việc phủ nhận sự tồn tại độc lập của các hiệu ứng niên lịch tại các quốc gia khác. Nghiên cứu của Schwert (2003) đề xuất việc sử dụng dữ liệu từ những thị trường khác ngoài Mỹ sẽ cho kết quả đáng tin cậy hơn. Thị trường chứng khoán Việt Nam có lịch sử phát triển chưa lâu với quy mô còn nhỏ. Lịch sử thị trường cũng chứng kiến không ít hiện tượng bất thường, gợi ý rằng thị trường chưa hiệu quả. Vì vậy, khả năng là các nhà đầu tư chủ động với chiến lược thích hợp có thể liên tục đạt được mức lợi suất cao hơn lợi suất của danh mục thị trường. Đề tài “Kiểm định hiệu ứng niên lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam” sẽ phân tích ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế của các hiệu ứng niên lịch và từ đó đề xuất chiến lược hoặc khuyến nghị đầu tư thích hợp. Nghiên cứu hiệu ứng niên lịch tại Việt Nam cũng là góp phần đa dạng hóa phạm vi nghiên cứu thế giới và xác nhận một số giả thuyết liên quan đến nước Mỹ. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: Thứ nhất, kiểm định sự tồn tại của một số hiệu ứng niên lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các hiệu ứng niên lịch được kiểm định là: hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng ngày nghỉ lễ, hiệu ứng chuyển tháng, hiệu ứng tháng Giêng và hiệu ứng Halloween. Thứ hai, so sánh hiệu quả của chiến lược đầu tư sử dụng hiệu ứng niên lịch với chiến lược đầu tư thụ động, khi không xét đến và xét đến chi phí giao dịch. Chiến lược đầu tư khai thác hiệu ứng niên lịch là chiến lược mua bán chứng khoán vào khoảng thời gian dựa theo hiệu ứng niên lịch tương ứng và thời gian còn lại nhà đầu tư nắm giữ tài sản phi rủi ro. Thứ ba, từ kết quả kiểm định và phân tích ý nghĩa kinh tế của các hiệu ứng, khóa luận đưa ra những gợi ý, khuyến nghị đầu tư khai thác hiệu ứng niên lịch. 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các hiệu ứng niên lịch, bao gồm hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng ngày nghỉ lễ, hiệu ứng chuyển tháng, hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng Halloween. Phạm vi nghiên cứu về mặt không gian là thị trường chứng khoán Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian là chỉ số VN – Index từ năm 2000 đến 2014. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Dữ liệu sử dụng là chỉ số VN – Index. Các mức điểm quá khứ của chỉ số này trong giai đoạn 2000 – 2014 được dùng để tính lợi suất vốn (không tính cổ tức) theo ngày và theo tháng. Để kiểm định 5 hiệu ứng niên lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khóa luận sử dụng mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS). Các mô hình hồi quy sử dụng trong luận văn được tổng kết từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Nhìn chung, các mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là lợi suất ngày hoặc tháng và các biến độc lập là các biến giả minh họa cho các ngày hoặc các tháng. Với các ngày hoặc tháng mà hiệu ứng niên lịch xảy ra, biến giả nhận giá trị 1, ngược lại nhận giá trị 0. 3 1.5. Cấu trúc đề tài Khóa luận có cấu trúc 5 chương: Chƣơng 1. Giới thiệu tổng quan Chƣơng 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Chƣơng 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 4. Kết quả nghiên cứu Chƣơng 5. Kết luận và đề xuất 4 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1. Thị trƣờng chứng khoán 2.1.1. Khái niệm Thị trường chứng khoán là nơi mua bán, trao đổi các chứng khoán giữa các chủ thể có liên quan theo các quy tắc đã được quy định. Thị trường chứng khoán còn được gọi là thị trường vốn bởi đây là kênh huy động nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp. Thị trường vốn cùng với thị trường tiền tệ hợp thành thị trường tài chính. Thị trường chứng khoán có thể được phân chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là nơi mua bán các chứng khoán mới phát hành. Tại đây, quá trình lưu chuyển nguồn vốn diễn ra từ công chúng, các tổ chức tài chính và phi tài chính đến các nhà phát hành. Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Thu nhập từ việc mua bán chứng khoán trên thị trường thứ cấp sẽ thuộc về các nhà đầu tư và các nhà kinh doanh chứng khoán chứ không thuộc về các tổ chức phát hành. Căn cứ theo phương thức tổ chức thì thị trường chứng khoán được chia thành thị trường tập trung (sở giao dịch chứng khoán) và phi tập trung (thị trường OTC). Hàng hóa giao dịch trên sở giao dịch là các chứng khoán niêm yết. Hàng hóa trên thị trường OTC đa dạng và rủi ro hơn bởi không chỉ có các chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch được mua bán mà còn có các chứng khoán không đủ điều kiện niêm yết trên sở giao dịch nhưng đáp ứng được những yêu cầu của thị trường OTC. Thị trường chứng khoán cũng có thể được phân chia theo các loại hàng hóa trên thị trường. Thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn trực tiếp quan trọng của nền kinh tế bên cạnh hệ thống trung gian tài chính là ngân hàng, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tín dụng... Thông qua thị trường chứng khoán, chính phủ và các công ty có thể huy động được nguồn vốn lớn với thời hạn dài để đầu tư. Thị trường chứng khoán cũng là nơi để công chúng đầu tư. Chứng khoán là một kênh đầu tư hấp dẫn đối với người dân, khuyến khích họ tiết kiệm thay vì chi tiêu nhiều hơn. Tuy nhiên, nhà đầu tư sẽ chỉ hy sinh tiêu dùng hiện tại cho những khoản đầu tư đáng giá. Vì vậy, chỉ những chứng khoán của doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả 5 mới thu hút được nhà đầu tư. Như vậy, thị trường chứng khoán cũng là nơi sàng lọc các doanh nghiệp làm ăn hiệu quả. Bên cạnh đó, khi tham gia thị trường, các doanh nghiệp còn phải thực hiện quy định công bố thông tin. Việc này khiến họ phải hành động cẩn trọng, tránh những hoạt động vi phạm pháp luật hay đạo đức kinh doanh nếu không muốn thị trường quay lưng lại với cổ phiếu và sản phẩm dịch vụ của doanh nghiệp mình. Thị trường chứng khoán cũng là một thước đo sức khỏe của doanh nghiệp và nền kinh tế. Thị trường giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô. 2.1.2. Một số vấn đề về thị trường chứng khoán 2.1.2.1. Hàng hóa trên thị trường chứng khoán Có nhiều loại hàng hóa trên thị trường chứng khoán và chúng được gọi chung là chứng khoán. Chứng khoán là những chứng thư dưới dạng vật chất hoặc điện tử xác nhận quyền hợp pháp của chủ sở hữu chứng khoán và có thể mua bán, trao đổi, chuyển nhượng trên thị trường chứng khoán. Điều 6 Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 giải thích: “chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử”. Các loại chứng khoán phổ biến là cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán phái sinh, chứng chỉ quỹ. Cũng theo Luật Chứng khoán năm 2006, cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành. Cổ phiếu là một chứng khoán vốn và có thời hạn gắn với thời gian hoạt động của công ty phát hành. Vì vậy, cổ đông chỉ được hoàn trả vốn khi công ty không còn hoạt động nữa. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu được hưởng lợi từ cổ tức và sự tăng giá của cổ phiếu. Tỷ lệ cổ tức là không cố định và có thể bằng 0 nếu doanh nghiệp làm ăn thua lỗ hoặc quyết định giữ lại toàn bộ lợi nhuận để đầu tư. Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành. Khác với cổ phiếu, trái phiếu có thời hạn nhất định, thường từ 1 năm đến 30 năm. Trái chủ được hoàn vốn khi trái phiếu đáo hạn hoặc có thể được hoàn vốn trước hạn tùy thuộc vào điều khoản của nhà phát hành trái phiếu. Lãi suất của trái phiếu là cố định và được ghi 6 trên trái phiếu. Lãi có thể được trả một lần vào thời điểm đáo hạn (trái phiếu chiết khấu) hoặc định kỳ, thường là nửa năm hoặc một năm (trái phiếu coupon). Ngoài cổ phiếu và trái phiếu, những thị trường chứng khoán phát triển còn có các chứng khoán phái sinh. Chứng khoán phái sinh có thể được định nghĩa là một công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của tài sản cơ sở (Hull, 2009). Những loại chứng khoán phái sinh niêm yết phổ biến là chứng quyền, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai... Chứng quyền là một chứng thư do doanh nghiệp phát hành cho các cổ đông hiện tại, trong đó quy định cổ đông có quyền mua một lượng cổ phiếu mới phát hành với mức giá quy định thấp hơn giá thị trường trong một khoảng thời gian nhất định. Hợp đồng quyền chọn cho phép người mua có quyền mua hoặc bán một lượng tài sản với một mức giá nhất định trong một thời hạn nhất định trong tương lai. Trong khi đó, nếu mua (bán) hợp đồng tương lai, người tham gia có nghĩa vụ phải thanh toán (giao hàng) với một mức giá và số lượng quy định trước, tại một ngày trong tương lai. 2.1.2.2. Giá cả trên thị trường chứng khoán Giá cả là một trong những vấn đề cơ bản và quan trọng nhất của bất cứ thị trường nào. Vì vậy việc hiểu rõ và phân biệt các loại giá trên thị trường chứng khoán là rất cần thiết. Mệnh giá cổ phiếu, mệnh giá trái phiếu là giá trị danh nghĩa ghi trên cổ phiếu, trái phiếu. Thị giá là giá thị trường của các loại chứng khoán được mua bán trên thị trường. Nhà đầu tư cổ phiếu thường quan tâm đến giá thị trường hơn là mệnh giá cổ phiếu trong khi nhà đầu tư trái phiếu quan tâm đến cả thị giá và mệnh giá bởi mệnh giá trái phiếu là số tiền mà nhà đầu tư nhận được khi trái phiếu đáo hạn. Giá niêm yết là mức giá của chứng khoán được thực hiện trong phiên giao dịch đầu tiên khi niêm yết trên thị trường chứng khoán và được hình thành dựa trên quan hệ cung – cầu của thị trường. Giá khớp lệnh là mức giá chứng khoán được xác định từ kết quả khớp lệnh của trung tâm giao dịch chứng khoán, thỏa mãn được nhu cầu của người mua và người bán và áp dụng cho tất cả các lệnh được thực hiện. Giá được xác định tại lần khớp lệnh đầu tiên và cuối cùng trong ngày giao dịch lần lượt là giá mở cửa và giá đóng cửa. 7 Giá tham chiếu là mức giá cơ sở để tính toán giới hạn giao động giá và thường là giá đóng cửa của cổ phiếu trong phiên giao dịch hôm trước. Giá trần (sàn) là mức giá cao (thấp) nhất mà một chứng khoán có thể được thực hiện trong phiên giao dịch. Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán, trong đó có tình hình tài chính của bản thân doanh nghiệp phát hành, các biến số kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát và tình hình kinh tế, chính trị, xã hội nói chung (Lê Hoàng Nga và các tác giả, 2004). Tình hình tài chính của công ty phát hành chứng khoán không lành mạnh sẽ phát sinh rủi ro tài chính đối với các chứng khoán phát hành. Những rủi ro này liên quan đến khả năng thanh toán trái tức, cổ tức và vốn của trái phiếu đến hạn. Tất cả những rủi ro này sẽ tác động đến cung cầu và giá chứng khoán. Nếu lợi tức dự tính của các chứng khoán không thay đổi, lãi suất thị trường có quan hệ nghịch chiều với giá chứng khoán. Mối quan hệ tương tự cũng tồn tại giữa lạm phát và giá chứng khoán. Lạm phát hay giảm phát sẽ tác động đến tính sinh lời, rủi ro và tính thanh khoản của chứng khoán, từ đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Khi lạm phát xảy ra, giá cả của hàng hóa trên thị trường tăng lên làm cho sức mua của tiền tệ giảm sút, do đó thu nhập thực tế từ cổ tức và trái tức giảm sút, giá trị hoàn vốn thực tế của trái phiếu cũng giảm. Từ đó, ảnh hưởng tiêu cực đến tính sinh lời, tính an toàn và thanh khoản của chứng khoán, làm cho giá chứng khoán giảm. Nền kinh tế tăng trưởng nhanh chóng, của cải xã hội và thu nhập tăng dẫn đến nhu cầu đầu tư tăng, làm cho cầu chứng khoán tăng. Nhiều người tham gia thị trường cũng làm cho thanh khoản cao hơn. Những tác động này sẽ đẩy giá chứng khoán lên cao. Những rủi ro về chính trị, xã hội, thiên nhiên như chiến tranh, đảo chính, đình công, hạn hán, bão lũ... ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và tâm lý của nhà đầu tư nên giá chứng khoán cũng biến động. Các chính sách kinh tế của chính phủ như chính sách thuế, chính sách trợ giá, chính sách đầu tư cũng tác động nhất định đến thị trường chứng khoán. 2.1.2.3. Chủ thể tham gia Các chủ thể tham gia thị trường bao gồm các nhà phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức liên quan. Các nhà phát hành huy động vốn trên thị trường chứng khoán 8 thông qua phát hành các trái phiếu, cổ phiếu. Chính phủ có thể phát hành tín phiếu, trái phiếu trung và dài hạn để huy động nguồn quỹ bù đắp thâm hụt ngân sách hay đầu tư cho các dự án quốc gia. Các loại tín phiếu và trái phiếu chính phủ được bán thông qua hình thức đấu giá. Chính quyền địa phương cũng phát hành trái phiếu địa phương để huy động vốn cho các dự án xây dựng hoặc các chương trình phát triển kinh tế, xã hội. Trái phiếu địa phương mới phát hành được có thể được bán qua 3 phương pháp: chào giá cạnh tranh, thỏa thuận hoặc sắp đặt riêng lẻ (Reilly và Brown, 2002, trang 108). Chào giá cạnh tranh liên quan đến việc chào mức giá được niêm phong. Trái phiếu phát hành được bán cho nhóm các nhà bảo lãnh phát hành đã chào với mức chi phí thấp nhất theo quy định của nhà phát hành. Mua bán thỏa thuận liên quan đến hợp đồng thỏa thuận giữa nhà phát hành và công ty bảo lãnh phát hành theo đó nhà bảo lãnh giúp nhà phát hành chuẩn bị quá trình phát hành, thiết lập mức giá và có độc quyền bán trái phiếu. Sắp xếp riêng lẻ liên quan đến việc mua bán trái phiếu trực tiếp của một hoặc một nhóm nhà đầu tư. Các doanh nghiệp cũng có thể phát hành trái phiếu và/hoặc cổ phiếu để huy động vốn. Trái phiếu doanh nghiệp mới phát hành được bán hầu hết qua hợp đồng thỏa thuận với ngân hàng đầu tư hoặc công ty chứng khoán. Cổ phiếu mới phát hành được chia làm 2 nhóm: phát hành lần đầu và phát hành bổ sung. Nhóm thành viên tham gia thị trường quan trọng không kém là các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư có thể là cá nhân hoặc tổ chức như quỹ tương hỗ, ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ phòng vệ... Trước đây, người mua bán chứng khoán thường là các nhà đầu tư cá nhân. Sau này, thị trường phát triển với nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn. Một vài nghiên cứu cho biết nhà đầu tư tổ chức và các doanh nghiệp giao dịch cổ phiếu của chính họ thường đạt được lợi suất đã điều chỉnh rủi ro cao hơn nhà đầu tư cá nhân. Bên cạnh nghiệp vụ đầu tư, nhiều tổ chức cung cấp sản phẩm, dịch vụ cho các thành viên khác của thị trường. Công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư tham gia bảo lãnh phát hành cho các nhà phát hành. Họ cũng là người cung cấp tài khoản chứng khoán, đòn bẩy cho nhà đầu tư. Các dữ liệu, báo cáo phân tích thị trường 9 chứng khoán và doanh nghiệp phát hành cũng là những sản phẩm mang lại doanh thu cho các tổ chức. Cuối cùng là các tổ chức liên quan đến thị trường chứng khoán. Đó là cơ quan quản lý Nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán, các hiệp hội... 2.1.2.4. Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Tính thanh khoản là khả năng mua hoặc bán một tài sản nhanh chóng ở một mức giá biết trước và mức giá này không khác biệt nhiều so với giá cả trong các giao dịch trước đó (Reilly và Brown, 2002, trang 106). Như vậy, sự liên tục của giá chứng khoán, tức giá không thay đổi nhiều từ giao dịch này đến giao dịch tiếp theo khi không có thông tin mới nào đáng kể, là một đặc điểm của thị trường có tính thanh khoản cao. Bên cạnh đó, khối lượng giao dịch cũng là một thước đo cho tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Khi lựa chọn chứng khoán vào danh mục đầu tư, các nhà đầu tư nên xem xét tính thanh khoản, hay khả năng bán lại trước khi chúng đáo hạn để có nguồn vốn tái đầu tư. Nếu khả năng tái tạo thấp, tức là khó tìm được người mua hoặc phải bán với giá thấp, các nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn. Đây chính là rủi ro thanh khoản trong kinh doanh chứng khoán. Thực tế cho thấy có mối tương quan lớn giữa chỉ số P/E và tính thanh khoản của chứng khoán. Khi nhìn vào bảng thống kê khối lượng giao dịch của cổ phiếu, có thể thấy những cổ phiếu giao dịch sôi động nhất thường có chỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu cao hơn mức trung bình của thị trường. Ngược lại, nhiều cổ phiếu có chỉ số P/E thấp có khối lượng giao dịch không lớn qua các ngày giao dịch. 2.1.2.5. Lợi suất và rủi ro của chứng khoán Đầu tư chứng khoán là một sự hy sinh tiêu dùng hiện tại để đổi lấy một sự tiêu dùng trong tương lai bằng cách mua chứng khoán. Do vậy, mục tiêu chủ yếu của nhà đầu tư chứng khoán là tìm kiếm lợi nhuận đồng thời đảm bảo an toàn vốn và tính thanh khoản. Thu nhập từ đầu tư chứng khoán bao gồm thu nhập định kỳ từ cổ tức, trái tức và lãi vốn (chênh lệch giữa giá bán và giá mua). Lợi suất được tính bằng tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập từ chứng khoán so với khoản vốn đầu tư ban đầu. Nhà đầu tư ngắn hạn thường chỉ quan tâm đến lợi suất vốn trong khi nhà đầu tư dài hạn quan 10 tâm đến cả cổ tức, trái tức. Khi tính toán lợi nhuận cuối cùng thu được, nhà đầu tư cần phải trừ đi các chi phí giao dịch. Nhà đầu tư cũng cần chú ý đến lợi suất thực tế, tức mức lợi suất khi đã loại bỏ lạm phát. Rủi ro là khả năng khác biệt giữa lợi nhuận thực tế thu được so với lợi nhuận kỳ vọng. Các loại rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống (những thay đổi mang tính vĩ mô ảnh hưởng đến lợi suất của các tài sản tài chính trong nền kinh tế) và rủi ro cá biệt (những thay đổi trong nội tại chứng khoán hoặc của công ty phát hành hoặc trong ngành mà công ty hoạt động) có ảnh hưởng đến lợi suất của các chứng khoán đó... Rủi ro có thể được đo lường bằng phương sai hay độ lệch chuẩn của các khả năng sinh lời so với tỷ lệ sinh lời kỳ vọng hoặc đo lường bởi tỷ số giữa độ lệch chuẩn với lợi suất kỳ vọng (hệ số CV) hoặc hiệp phương sai của lợi suất với danh mục thị trường. Khi tìm kiếm chứng khoán để đầu tư, các nhà đầu tư lựa chọn chứng khoán mang lại mức lợi suất yêu cầu có thể bù đắp cho: (1) giá trị thời gian của tiền trong thời gian đầu tư, (2) mức lạm phát kỳ vọng trong giai đoạn và (3) những rủi ro liên quan (Reilly và Brown, 2002, trang 16). Mức lợi suất yêu cầu này bao gồm lợi suất phi rủi ro (lợi suất của tài sản không có rủi ro vỡ nợ) cộng thêm phần bù rủi ro đối với chứng khoán mà nhà đầu tư nhận thấy có sự không chắc chắn về lợi suất kỳ vọng. Những rủi ro cơ bản mà phần bù rủi ro bù đắp cho bao gồm: rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh khoản, rủi ro tỷ giá và rủi ro (chính trị) quốc gia. Các nghiên cứu về lý thuyết danh mục và lý thuyết thị trường vốn nhìn nhận phần bù rủi ro của một tài sản là một hàm của rủi ro hệ thống của tài sản đó với danh mục thị trường bao gồm các tài sản rủi ro. Biểu đồ 2.1 cho biết mối quan hệ kỳ vọng giữa lợi suất và rủi ro. Nó cho thấy rằng nhà đầu tư tăng mức lợi suất yêu cầu khi rủi ro nhận thấy tăng lên. Đường thẳng phản ánh sự kết hợp của lợi suất và rủi ro của các khoản đầu tư khác nhau được gọi là đường thị trường chứng khoán (SML). Nhà đầu tư có thể lựa chọn những tài sản phù hợp với mức độ chấp nhận rủi ro của mình. 11 Hình 2.1. Mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro Nguồn: Reilly và Brown, 2002, trang 24 2.1.2.6. Chỉ số chứng khoán Một chỉ số thị trường chứng khoán thể hiện một thị trường chứng khoán, một phân khúc thị trường hay một nhóm tài sản. Hầu hết các chỉ số được xây dựng như là các danh mục gồm các chứng khoán khả mại (CFA Institute, 2012). Theo Reilly và Brown (2002), chỉ số thị trường chứng khoán có ít nhất năm ứng dụng. Ứng dụng đầu tiên là để tính toán tổng lợi suất và rủi ro của toàn bộ một thị trường hoặc một phần của thị trường trong một khoảng thời gian nhất định và sử dụng lợi suất và rủi ro tính được làm thước đo đánh giá hiệu quả của các danh mục đơn lẻ. Việc đánh giá hiệu quả danh mục thực chất chính là đánh giá nhà quản trị danh mục. Các chỉ số cũng được sử dụng để xây dựng danh mục chỉ số. Việc thường xuyên đánh bại thị trường là rất khó khăn, vì vậy nhiều nhà quản trị danh mục lựa chọn phương pháp thay thế là đầu tư vào danh mục bắt chước danh mục thị trường. Vì thế mà các quỹ đầu tư chỉ số cũng ra đời. Các thành viên tham gia thị trường sử dụng chỉ số trong phân tích kỹ thuật để dự báo biến động thị trường trong tương lai. Cuối cùng, các chỉ số được dùng để đại diện cho danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro khi tính toán rủi ro hệ thống của một tài sản. 12 Bảng 2.1. Các loại chỉ số và phƣơng pháp tính Quyền số là 1 Quyền số là giá Quyền số là vốn hóa thị trường Indext = ∑ Indext = ∑ Indext = ∑ ∑ × Index0 Trong đó: Trong đó: Trong đó: Pit: Giá của cổ phiếu i vào ngày t Indext: Giá trị của Pit: Giá cổ phiếu i vào ngày t chỉ số vào ngày t Qit: Số lượng cổ phiếu i định vào ngày cơ sở sao cho giá Pit: Giá của cổ đang lưu hành vào ngày t trị của mỗi cổ phiếu trong danh phiếu i vào ngày t mục đều bằng nhau: Qi0 = Dadj: ước số điều vào ngày cơ sở chỉnh vào ngày t Qio: Số lượng cổ phiếu i Qi0: Số lượng cổ phiếu i được xác Dadj: ước số điều chỉnh vào ngày t Pio: Giá của các cổ phiếu i đang lưu hành vào ngày cơ sở Nguồn: CFA Institute, 2012 Bởi mỗi chỉ số được xây dựng để phản ánh thay đổi chung của một nhóm chứng khoán riêng, các yếu tố cần xem xét khi xây dựng chỉ số cũng khác nhau. Để số lượng nhỏ chứng khoán trong tổng thể lớn có tính đại diện thì mẫu phải được lựa chọn một cách thích hợp. Phương pháp tính toán cũng đóng vai trò quan trọng. Do khóa luận sử dụng chỉ số cổ phiếu nên phần tiếp theo sẽ chỉ trình bày về phương pháp tính toán chỉ số cổ phiếu. Có ba cách lấy trọng số trong tính toán chỉ số cổ phiếu: trung bình cộng, bình quân gia quyền với quyền số là giá và bình quân gia quyền với quyền số là giá trị vốn hóa thị trường được trình bày trong bảng 2.1. Trong chỉ số được xây dựng với quyền số là 1, các cổ phiếu đóng vai trò như nhau, không liên quan đến giá cả hay giá trị thị trường. Những chỉ số như thế có thể được sử dụng bởi các cá nhân lựa chọn cổ phiếu cho danh mục của họ một cách ngẫu nhiên và đầu tư một lượng bằng nhau vào mỗi cổ phiếu. 13 Chỉ số được tính với quyền số là giá có một số đặc điểm như sau. Thứ nhất, một cổ phiếu giá cao có trọng số lớn hơn một cổ phiếu giá thấp sẽ gây ra thay đổi lớn hơn cho chỉ số nếu hai cổ phiếu cùng thay đổi một tỷ lệ giá như nhau. Khi công ty chia tách cổ phiếu, giá cổ phiếu đó giảm, dẫn đến trọng số trong chỉ số giảm dù số lượng cổ phiếu lớn và đóng vai trò quan trọng. Cách hình dung loại chỉ số này là giả sử đầu tư một lượng bằng nhau vào mỗi cổ phiếu trong danh mục vào đầu giai đoạn đầu tư. Trong thực tế, những thay đổi thực trong chỉ số là dựa trên trung bình cộng của các phần trăm thay đổi trong giá hoặc trong giá trị của các cổ phiếu trong chỉ số. Mỗi phần trăm thay đổi có trọng số như nhau. Việc sử dụng phần trăm thay đổi giá hàm ý rằng mức giá hoặc giá trị thị trường của cổ phiếu không có vai trò gì. Trong chỉ số với quyền số là giá trị thị trường, tầm quan trọng của từng cổ phiếu trong mẫu phụ thuộc vào giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Vì vậy, một tỷ lệ thay đổi nhất định trong giá trị của một công ty lớn sẽ có ảnh hưởng lớn hơn so với tỷ lệ thay đổi như vậy trong giá trị của một công ty nhỏ. Cũng vì thế mà thay đổi giá cả trong cổ phiếu có giá trị thị trường lớn sẽ chiếm phần lớn thay đổi trong giá trị chỉ số. 2.1.2.7. Chi phí giao dịch chứng khoán Một nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán phải trả một số loại chi phí. Những chi phí này là chi phí giao dịch, chi phí lưu kí, thuế... Phí lưu kí chứng khoán là mức phí mà nhà đầu tư phải nộp để chứng khoán được lưu ký, dù không có hoạt động giao dịch, chỉ cần có chứng khoán có trong tài khoản. Phí giao dịch thường bao gồm hai thành phần là phí môi giới mà nhà đầu tư phải trả cho công ty chứng khoán khi có giao dịch chứng khoán được thực hiện theo lệnh của nhà đầu tư và mức chênh lệch giữa giá nhà kinh doanh (dealer) mua với giá mà nhà đầu tư phải trả. Chi phí giao dịch sẽ cao hơn nếu nhà đầu tư thường xuyên mua bán chứng khoán. 2.1.2.8. Chiến lược quản trị danh mục chứng khoán Quản trị danh mục đầu tư cổ phiếu có thể chia thành chiến lược chủ động và chiến lược bị động. Chiến lược quản trị danh mục cổ phiếu bị động là một chiến lược mua và nắm giữ dài hạn (Reilly và Brown, 2002, trang 653). Cụ thể, nhà đầu tư lựa chọn các cổ phiếu sao cho lợi suất của danh mục bám sát lợi suất của chỉ số. Thành công của chiến lược được đánh giá dựa trên sự theo sát chỉ số, tức tối thiểu 14 hóa chênh lệch giữa lợi suất danh mục và lợi suất chỉ số, chứ không phải đánh giá dựa trên việc lợi suất danh mục vượt lợi suất chỉ số. Trong khi đó, chiến lược chủ động là nỗ lực đạt được mức lợi suất đã điều chỉnh rủi ro cao hơn danh mục chuẩn. Danh mục chuẩn là một danh mục thụ động với những đặc trưng phù hợp với mục tiêu về lợi suất và rủi ro của nhà đầu tư. Mức lợi suất mà nhà quản lý danh mục đầu tư chủ động theo đuổi để vượt mức lợi suất danh mục chuẩn không những phải điều chỉnh rủi ro mà còn phải trừ chi phí giao dịch. Các chiến lược đầu tư chủ động có thể sử dụng các công cụ phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật hoặc tận dụng các bất thường của thị trường để mua bán cổ phiếu thích hợp tạo ra danh mục có mức lợi suất điều chỉnh dương. Các chiến lược quản trị trái phiếu bao gồm chiến lược chủ động, chiến lược bị động, chiến lược kết hợp giữa chủ động và bị động (như core – plus) hoặc các chiến lược hiện đại như kỹ thuật kết nối dòng tiền (matched – funding techniques) và chiến lược miễn nhiễm. 2.1.2.9. Thông tin trên thị trường chứng khoán Có nhiều nguồn thông tin để các thành viên tham gia thị trường tìm hiểu. Nguồn thứ nhất là chính tổ chức phát hành. Giá của cổ phiếu ngoài việc dựa trên quan hệ cung cầu thì còn phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các thông tin của tổ chức phát hành được công bố qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính, website... Một nguồn thông tin khác là Sở giao dịch Chứng khoán. Các thông tin từ nguồn này bao gồm: thông tin quản lý thị trường, thông tin về tình hình và diễn biến thị trường. Các nhà đầu tư cũng có thể tìm thấy nhiều thông tin hữu ích từ các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán. Cuối cùng là các phương tiện thông tin đại chúng như báo chí, đài phát thanh, bản tin truyền hình... Nhà đầu tư có thông tin sớm nhất và chính xác nhất sẽ có nhiều khả năng đạt được lợi nhuận cao bởi giá chứng khoán sẽ biến động khi có các thông tin mới. Tại thị trường càng hiệu quả thì giá chứng khoán càng phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có, nghĩa là giá càng điều chỉnh nhanh chóng theo thông tin mới. 15 2.2. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả 2.2.1. Khái niệm Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà ở đó giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng theo những thông tin mới, và vì vậy giá hiện tại của các chứng khoán phản ánh toàn bộ thông tin về chứng khoán đó (Reilly và Brown, 2002, trang 176). Có ba giả định của thị trường hiệu quả. Thứ nhất là có một lượng lớn thành viên tham gia muốn tối đa hóa lợi nhuận thực hiện phân tích và định giá chứng khoán và họ độc lập với nhau. Giả định thứ hai là thông tin mới liên quan đến chứng khoán được đưa vào thị trường một cách ngẫu nhiên và thời gian thông báo cũng thường độc lập với nhau. Thứ ba, những nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận làm thay đổi giá chứng khoán nhanh chóng để phản ánh ảnh hưởng của thông tin mới. 2.2.2. Các dạng lý thuyết thị trường hiệu quả Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét. Giả thuyết thị trường dạng yếu giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất lợi nhuận, khối lượng giao dịch và các thông tin khác như mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ chuyên gia ngoại hối hay các nhóm độc quyền khác.Vì nó giả định rằng giá cả thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả lợi suất quá khứ và những thông tin thị trường chứng khoán khác nên giả thuyết này hàm ý rằng lợi suất của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với lợi suất tương lai. Vì vậy, nhà đầu tư sẽ gần như không khai thác được gì từ việc sử dụng các quy tắc giao dịch để quyết định mua bán chứng khoán dựa trên mức lợi suất và thông tin trong quá khứ. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất cứ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết thị trường dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường trong giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất lợi nhuận và khối lượng giao dịch đều được công khai. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như thông báo về nhu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế 16 cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được không khai sẽ không thu được lợi nhuận (đã điều chỉnh rủi ro và phí giao dịch) cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Điều này có nghĩa là không một nhóm nhà đầu tư nào có độc quyền tiếp cận tới thông tin liên quan đến việc xác định giá chứng khoán. Vì vậy, giả thuyết này cho rằng không nhà đầu tư nào có thể liên tục đạt được mức lợi suất đã điều chỉnh rủi ro cao hơn trung bình. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh chứa đựng cả giả thuyết thị trường dạng yếu và trung bình. Hơn nữa, giả thuyết thị trường dạng mạnh mở rộng giả định của thị trường hiệu quả và giả định rằng tất cả thông tin đều không mất chi phí và sẵn có đối với tất cả mọi người mọi lúc. Hình 2.2. Các nhóm thông tin của thị trƣờng hiệu quả Dạng mạnh: tất cả thông tin, cả công bố và nội bộ Dạng trung bình: tất cả thông tin công bố sẵn có Dạng yếu: giá và khối lượng giao dịch quá khứ Nguồn: Jordan và Miller, 2008, trang 210 Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường, tức liên tục đạt được mức lợi suất vượt trội (excess return) dương. Theo Jordan và Miller (2008) trong thị trường dạng yếu, phân tích kỹ thuật dựa trên giá cả và khối lượng giao dịch quá khứ không có tác dụng. Nếu thị trường là hiệu quả trung bình thì phân tích cơ bản cũng không có giá trị. Chú ý rằng vì thị trường dạng