BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CÁC CÔNG TY KINH DOANH DỊCH VỤ
DU LỊCH TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM.
LIÊN HỆ TRƯỜNG HỢP CÔNG TY TNHH
TM&DV VI.NA.CO T.O.U.R.I.S.T
Ngành: TÀI CHÍNH
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Giảng viên hướng dẫn: ThS. Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện:
Nguyễn Công Thành
MSSV: 1154020893
Lớp: 11DTDN2
TP. Hồ Chí Minh, 2015
i
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CÁC CÔNG TY KINH DOANH DỊCH VỤ
DU LỊCH TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM.
LIÊN HỆ TRƯỜNG HỢP CÔNG TY TNHH
TM&DV VI.NA.CO T.O.U.R.I.S.T
Ngành: TÀI CHÍNH
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Giảng viên hướng dẫn: ThS. Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện:
Nguyễn Công Thành
MSSV: 1154020893
Lớp: 11DTDN2
TP. Hồ Chí Minh, 2015
ii
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là luận văn tốt nghiệp và là công trình nghiên cứu
của riêng tôi. Các số liệu, kết quả trong báo cáo là hoàn toàn trung thực và có
nguồn gốc rõ ràng, được rút ra trong quá trình nghiên cứu của tác giả và không
sao chép bất hợp pháp từ bất kỳ các công trình nghiên cứu khoa học nào đã từng
được công bố.
Tp.HCM, ngày 18 tháng 08 năm 2015
Tác giả
NGUYỄN CÔNG THÀNH
iii
LỜI CẢM ƠN
Trước hết em xin chân thành cảm ơn ThS. Hà Minh Phước, người đã liên tục
hướng dẫn và ủng hộ chúng em trong suốt quá trình thực hiện nghiên cứu, đồng
thời em cũng xin cám ơn Trường Đại học Công Nghệ TpHCM - HUTECH đã cho
em cơ hội và tạo điều kiện, môi trường thuận lợi cho em thực hiện nghiên cứu này.
Em xin đặc biệt cám ơn những lời nhận xét và đóng góp ý kiến sâu sắc của
P.GS.TS Phan Đình Nguyên, ThS. Nguyễn Trọng Nghĩa, ThS Trà Thị Thảo, ThS.
Trần Gia Tùng, ThS. Nguyễn Phúc Cảnh và ThS. Nguyễn Ngọc Phụng
Em cũng xin cám ơn Hoàng Phương, Thùy Linh, Văn Thắng và các bạn sinh
viên cùng ngành đã giúp đỡ và hỗ trợ trong quá trình thực hiện nghiên cứu.
Trong quá trình thực hiện báo cáo, tuy em đã cố gắng hoàn thành thật tốt
nhưng cũng khó tránh khỏi những sai sót và hạn chế. Em mong muốn nhận được
các nhận xét và gợi ý về địa chỉ email
[email protected].
Xin chân thành cám ơn.
v
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH
HƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG DOANH NGHIỆP ..... 1
1.1.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ................................................... 1
1.1.1. Khái niệm ......................................................................................... 1
1.1.2. Phương pháp đo lường ..................................................................... 1
1.2.
Một số yếu tố chính tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
................................................................................................................ 3
1.2.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp .................................................... 3
1.2.1.1.
Cấu trúc sở hữu phân tán và sở hữu tập trung .................. 4
1.2.1.2.
Cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc kim tự tháp .................. 5
1.2.1.3.
Sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu của khu vực nhà nước và
tư nhân tác động đến hiệu quả hoạt động ......................... 6
1.2.2. Chính sách cổ tức .............................................................................. 9
1.3.
1.2.2.1.
Một số chính sách chi trả cổ tức ..................................... 10
1.2.2.2.
Một số phương thức chi trả cổ tức .................................. 12
1.2.2.3.
Một số lý thuyết kinh điển về chính sách cổ tức ............ 14
Tổng quan các nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .. 16
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TẠI CÔNG TY
TNHH TM&DV DU LỊCH VI.NA.CO TOURIST ........................................ 19
2.1.
Giới thiệu khái quát về công ty TNHH TM&DV VI.NA.CO
T.O.U.R.I.S.T ......................................................................................... 19
2.1.1. Lịch sử hinh thành và phát triển ....................................................... 20
2.1.2. Lĩnh vực hoạt động của công ty........................................................ 20
2.1.3. Tổ chức bộ máy quản lý của công ty và phòng quản lý Tài chính – Kế
toán....................................................................................................21
vi
2.1.3.1.
Cơ cấu bộ máy quản lý của công ty ..................................21
2.1.3.2.
Cơ cấu tổ chức phòng quản lý Tài chính – Kế toán .........22
2.2.
Nguồn nhân lực của công ty. ..................................................................24
2.3.
Phân tích tình hình hoạt động kinh doanh của công ty. ......................... 25
2.3.1. Phân tích doanh thu du lịch của công ty. ..........................................25
2.3.2. Phân tích lợi nhuận của công ty. ....................................................... 27
2.4.
Các yếu tố tác động bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến hoạt động của
công ty và áp lực cạnh tranh ...................................................................31
2.4.1. Các yếu tố bên ngoài ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty.......31
2.4.2. Các yếu tố nội bộ ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty ............36
2.4.3. Áp lực cạnh tranh của công ty.......................................................... 37
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÁC CÔNG TY DU LỊCH TRÊN THỊ
TRƯỜNG VIỆT NAM ..................................................................................... 39
3.1.
Tổng hợp nghiên cứu gần đây và đưa ra những giả thiết nghiên cứu ....39
3.2.
Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ...................................42
3.3.
Kết quả nghiên cứu và thảo luận ............................................................ 45
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ NHỮNG GỢI Ý CHÍNH SÁCH - LIÊN HỆ
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY TNHH TM&DV DU LỊCH VI.NA.CO
TOURIST .......................................................................................................... 53
4.1.
Kết luận và những gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động của các
công ty kinh doanh dịch vụ du lịch trên thị trường Việt Nam................ 53
4.2.
Liên hệ trường hợp công ty TNHH TM&DV Du lịch VI.NA.CO
T.O.U.R.I.S.T ......................................................................................... 54
Phụ lục
Danh mục tài liệu tham khảo
vii
DANH MỤC BẢNG
Tên bảng
Nội dung
Số trang
Bảng 2.1
Danh sách nhân sự công ty
24
Bảng 2.2
Doanh thu hoạt động du lịch giai đoạn 2011 - 2014
26
Bảng 2.3
Tốc độ tăng trưởng doanh thu so với kỳ trước
26
Bảng 2.4
Lợi nhuận hoạt động du lịch giai đoạn 2011 - 2014
28
Bảng 2.5
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận so với kỳ trước
28
Bảng 3.1
Tóm tắt những giả thiết nghiên cứu
42
Bảng 3.2
Các biến giải thích trong mô hình
43
Bảng 3.3
Các biến phụ thuộc trong mô hình
43
Bảng 3.4
Ma trận hệ số tương quan các biến giải thích
44
Bảng 3.5
Thống kê mô tả các biến trong mô hình
45
Bảng 3.6
Bảng 3.7
Bảng 3.8
Bảng 3.9
Bảng 3.10
Kết quả hồi quy gộp với biến tổng nợ trên tổng tài
sản
Kết quả hồi quy gộp với biến nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản
Kết quả hồi quy gộp với biến nợ dài hạn trên tổng
tài sản
Kết quả hồi quy gộp với biến tổng nợ trên tổng vốn
chủ sở hữu
Kết quả hồi quy gộp với biến tổng nợ trên vốn cổ
phần
47
48
49
50
51
viii
DANH MỤC HÌNH
Nội dung
Tên hình
Hình 2.1
Hình 2.2
Hình 2.3
Sơ đồ cơ cấu tổ chức công ty TNHH TM&DV
VI.NA.CO TOURIST
Sơ đồ cơ cấu tổ chức phòng quản lý tài chính - kế
toán
Đồ thị lợi nhuận chưa phân phối qua các năm 2011
- 2014
Số trang
21
22
30
Hình 2.4
Đồ thị tăng trưởng lợi nhuận
30
Hình 2.5
Đồ thị doanh thu và lợi nhuận
31
Hình 2.6
Biểu đồ doanh thu từ khách du lịch và tốc độ tăng
trưởng
35
ix
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Ở các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, việc điều hành và đưa ra các quyết
định để đạt hiệu quả hoạt động tối ưu trong công ty còn mới mẻ không chỉ đối với
các nhà quản lý công ty, mà còn đối với các cơ quan quản lý nhà nước và các bên
liên quan khác như công chúng đầu tư, các tổ chức tài chính trung gian... Việc áp
dụng các nguyên tắc điều hành và đưa ra các quyết định tài chính trong công ty
vào thực tiễn quản lý đối với các doanh nghiệp, đối với thị trường chứng khoán ở
Việt Nam chỉ mới được thực nghiệm ở nhóm các công ty niêm yết trên các Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh kể từ năm 2007. Cần thiết
phải có các nghiên cứu về tác động của các yếu tố tài chính công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty, một mặt đóng góp vào hệ thống lý luận về việc đưa ra
quyết định tài trợ, mặt khác đề xuất các gợi ý chính sách hoàn thiện hiệu quả hoạt
động các công ty hoạt động du lịch ở nước ta. Đồng thời liên hệ với trường hợp
công ty TNHH TM&DV Du lịch VI.NA.CO TOURIST và gợi ý một số giải pháp
để nâng cao hiệu quả hoạt động tại công ty.
2. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu mối tương quan giữa các yếu tố tài chính công ty với hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần thương mại và dịch vụ du lịch có cổ phiếu đang
niêm yết trên thị trường tại Việt Nam. Tác giả tập trung nghiên cứu tác động của
các yếu tố về tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần
thương mại và du lịch có cổ phiếu đang giao dịch trên cả hai sàn HNX và HOSE.
Từ đó tìm ra những bằng chứng ảnh hưởng của những yếu tố này đến hiệu quả
hoạt động của các công ty thương mại du lịch về hai phương diện: (1) lợi nhuận
và (2) giá trị thị trường doanh nghiệp. Với những bằng chứng này, tác giả liên hệ
với trường hợp công ty TNHH TM&DV VI.NA.CO T.O.U.R.I.S.T để đưa ra
những kết luận và những kiến nghị về giải pháp và chính sách, giúp các nhà hoạch
x
định, điều hành công ty có cái nhìn tổng quát về hoạt động thương mại và du lịch
của các công ty hoạt động trong lĩnh vực này giai đoạn 2008 – 2013.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của báo cáo là hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
thương mại và dịch vụ du lịch có cổ phiếu đang niêm yết trên thị trường tại Việt
Nam trong mối tương quan với các yếu tố tài chinh liên quan đến quyết định tài
trợ của công ty trong nền kinh tế Việt Nam đang chuyển đổi sang kinh tế thị trường
với môi trường pháp lý chưa hoàn thiện.
Phạm vi nghiên cứu:
Về mặt không gian: trong đồ án tập trung nghiên cứu nhóm công ty cổ
phần thương mại và dịch vụ du lịch có cổ phiếu đang niêm yết trên thị
trường tại Việt Nam
Về mặt thời gian: thời gian khảo sát và thu thập dữ liệu là 6 năm từ 2009
– 2014.
4. Phương pháp nghiên cứu:
Xuất phát từ đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở trên,
tác giả thực hiện việc kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu trong môi trường khảo
sát mới, do đó tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua
việc xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính liên quan đến việc ra quyết
định tài trợ trong công ty với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, thống kê
mô tả định lượng các nhân tố này, phân tích định lượng qua kiểm định mức độ
giải thích của phương trinh, các hệ số tương quan, các tham số có ý nghĩa thống
kê của phương trình hồi quy.
1
CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG DOANH NGHIỆP.
1.1.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm.
Shleifer & Vishny (1997) định nghĩa hiệu quả hoạt động công ty đảm bảo tỷ
suất hoàn vốn đầu tư tối đa cho các cổ đông và chủ nợ của công ty. Theo Charreaux
(1997) nghĩa hiệu quả hoạt động công ty được định nghĩa rộng hơn là các kiểm
soát có tổ chức nhằm chi phối cách ứng xử của các nhà quản lý và xác định quyền
lực cần thiết của họ để đạt được hiệu quả trong công việc từ đó tối ưu hóa hiệu
quả hoạt động cho công ty. Đối với Parkinson (1994), hiệu quả hoạt động trong
công ty đạt tối ưu khi việc điều hành, quá trình giám sát và kiểm soát và được thực
hiện nghiêm túc nhằm đảm bảo các hoạt động quản trị và hoạt động tài chính cuả
công ty được tối ưu và phù hợp với lợi ích cổ đông. Từ đó, tác giả đề xuất khái
niệm về hiệu quả công ty. Để đạt được hiệu quả hoạt động công ty thì các đối
tượng bao gồm chủ thể quản lý là cổ đông và khách thể quản lý là Ban giám đốc.
Cổ đông hoặc người đại diện của họ (HĐQT) với Ban giám đốc xác lập các điều
khoản giao kết dân sự về cơ chế vận hành, giám sát và kiểm soát của hệ thống.
Đây là một hệ thống mở, có tính tương tác với môi trường bên ngoài như hệ thống
văn bản pháp quy về quản trị công ty, tính chất của các loại thị trường tài chính,
nguồn nhân lực, hàng hóa dịch vụ…Việc xác lập hệ thống này nhằm giảm thiểu
những thua lỗ tiềm tàng do mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý.
1.1.2. Phương pháp đo lường.
Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các
bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ…
trong việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư. Hiệu quả hoạt động của công ty
được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học.
Nghiên cứu của Hult (2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động trong
các nghiên cứu khoa học đã công bố về doanh nghiệp kinh doanh quốc tế, bao
gồm các cấp độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh doanh chiến lược, cho thấy có ba
2
tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động được sửdụng là hiệu quảtài chính, hiệu quả
kinh doanh hoặc hiệu quả tổng hợp. Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu
bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất
lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên,
thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q.
Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản phẩm mới
và sáng chế, chất lượng hàng hoá, dịch vụ, năng suất lao động, mức độ hài lòng
và duy trì lực lượng lao động. Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng
tồn tại, mức độ đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…
Kết quả nghiên cứu của Hult (2008)cho thấy hiệu quả tài chính được đo
lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
- ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến nhất là thị phần (47%);
còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ biến nhất là uy tín (30%). Tuy nhiên,
đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung khảo sát số liệu ở cấp độ công ty và sử dụng
chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả. Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu
khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường,
tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp. Tiếp cận thị trường xem hiệu quả
tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang
xem xét. Chỉ tiêu này được tính bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận
được trong một khoảng thời gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có
ưu điểm là dựa trên thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính thuyết
phục cao. Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà
đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng
khoán mới phát triển, việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và
thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi
hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để đo lường
hiệu quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các nghiệp vụ
tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phẩn, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng
cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm công thức tính
toán ROI trở nên rất phức tạp.
3
Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ yếu
từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài
chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
(ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)... Hai chỉ tiêu này có quan
hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, để
đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu thì chỉ tiêu ROA toàn diện hơn do
tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty. Ưu điểm của cách tiếp cận
này là dễ tính toán chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính
xác, trung thực của thông tin từ báo cáo tài chính.
Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty, các nhà
nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị giá/giá sổ sách (PBV).
Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế
của tài sản. Bauer R., Guenster N. & Otten R. (2004) đã đề xuất cách tính Tobin’s
Q: giá thị trường của tài sản được tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với
giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu
lưu hành, còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng giá sổ sách của tài sản.
Chỉ tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng không tính trên tổng tài sản,
mà chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, do đó PBV chưa
được toàn diện bằng Tobin’s Q. Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô
hình của công ty, niềm tin của thị trường đối với tương lai của công ty và phương
pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản. Ưu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán,
giúp nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình không được ghi nhận trong báo cáo
tài tài chính nhưng nhược điểm nằm ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ
chuẩn mực kế toán.
Như vậy hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu
khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu. Mỗi cách tính đều
có ưu nhược điểm của nó.
1.2.
Một số yếu tố chính tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.2.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.
4
Cấu trúc sở hữu được hiểu là cấu trúc góp vốn trong công ty. Trong các công
ty đại chúng, cổ đông nhỏ thường phải trông cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự
minh bạch của những người trực tiếp điều hành để kiểm tra, giám sát hoạt động
hàng ngày của doanh nghiệp. Vì thế, trong công bố thông tin cần có sự kiểm tra,
giám sát tính minh bạch, nhằm giúp cổ đông có thể xác định mức độ sở hữu và
kiểm soát của những người kiểm soát thật sự trong công ty đại chúng.
Trong nhiều thông tin quan trọng về hoạt động doanh nghiệp, “Ai thật sự là
người kiểm soát công ty” là thông tin vô cùng quan trọng cho cổ đông bởi người
này là đại diện cho tinh thần trung thực và minh bạch của một công ty đại chúng,
cũng như có thể cho thấy liệu công ty có bị thao túng hay không. Tuy nhiên, nếu
cấu trúc sở hữu và liên kết sở hữu của các công ty không được công bố đầy đủ thì
không dễ nhận biết được người kiểm soát thật sự hay người kiểm soát sau cùng
của một công ty đại chúng.
1.2.1.1.
Cấu trúc sở hữu phân tán và sở hữu tập trung.
Nếu phân theo quyền kiểm soát, cấu trúc sở hữu được phân thành hai loại sở
hữu: sở hữu phân tán, sở hữu tập trung.
Sở hữu tập trung: Là hình thức sở hữu mà cả quyền kiểm soát lẫn quyền sở
hữu tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho
vay (người bên trong). Những cá nhân và nhóm này thường kiểm soát và chi phối
lớn đến cách thức vận hành của công ty. Do đó, cấu trúc tập trung thường được
xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng
cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Họ có thể không sở hữu vốn
toàn bộ nhưng vẫn có thể được kiểm soát doanh nghiệp vì có quyền biểu quyết
đáng kể.
Sở hữu phân tán: Trong cấu trúc sở hữu phân tán có nhiều cổ đông, mỗi cổ
đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, Ban giám đốc nắm giữ quyền kiểm
soát hoạt động công ty. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt
động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là người
bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.
5
Cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn
chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình
quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70% và của cổ đông lơn nhất là
61%. Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những công ty quy
mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các công
ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó, người sở hữu
cũng đồng thời niêm yết quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung.
Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những ưu điểm và nhược điểm cũng như
tiềm ẩn những cơ hội và thách thức về quản trị doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở
hữu tập trung, doanh nghiệp do những người bên trong kiểm soát có những điểm
thuận lợi đáng chú ý. Những điểm này có quyền lực và động lực mạnh mẽ để kiểm
soát doanh nghiệp. Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong
quản trị và điều hành. Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn,
những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời
gian dài. Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết đinh mang lại lợi ích ngắn hạn. Tuy
nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị.
Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết
lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản
trị sao cho nó có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty. Một trường hợp
khá phổ biến là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lương và phúc
lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ
các công ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ. Nghiêm trọng hơn, họ có thể
sử dụng những thông tin bí mật để trục lợi như giao dịch nội gián.
1.2.1.2.
Cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc kim tự tháp.
Ngoài ra, một công ty có thể được sở hữu và kiểm soát bởi 2 nhóm người
khác nhau, nhưng sự không độc lập hay sự tồn tại các mối quan hệ liên quan, liên
kết giữa 2 nhóm người này cũng gây ra vấn đề tương tự như vấn đề của cấu trúc
tập trung. Một khả năng dễ xảy ra nhất là sự tồn tại các cấu trúc sở hữu chéo và
6
cấu trúc kim tự tháp giữa các công ty. Hai hình thức này thường thấy ở các công
ty thành viên của tập đoàn hoặc các nhóm công ty.
Sở hữu chéo: là hình thức sở hữu xuất hiện khi A kiểm soát B nhưng trong
trường hợp này, B cũng năm quyền kiểm soát tại A. Mặc dù với tỷ lệ sở hữu chép
không cao, nhưng sự ràng buộc sở hữu chéo này lại gia tăng mức độ liên kết của
A và B trong việc kiểm soát C.
Sỡ hữu kim tự tháp: là hình thức sở hữu bởi một người kiểm soát thật sự
thông qua nhiều tầng nấc sở hữu tại các công ty khác.
Trong thị trường vốn trên toàn thế giới, có một số nhà đầu tư vốn cổ phiếu
điểm hình bao gồm các tổ chức phi tài chính, các tổ chức tài chính, nhà đầu tư cá
nhân trong nước, nhà đầu tư nước ngoài và các khu vực công của chính phủ. Tổ
chức đầu tư có năng lực tốt hơn trong việc kiểm tra và truyền đạt thông tin, khả
năng ảnh hưởng trực tiếp đén hoạt động quản trị thông qua quyền sở hữu của họ.
Thể chế đầu tư nước ngoài đã trở thành thế lực quan trọng đối với các nền kinh tế
mới nổi và hệ thống quản trị doanh nghiệp (Gillan & Starks, 2000). Cuộc tranh
luận về quyền sở hữu nhà nước là chủ yếu được thấy trong tài liệu về sự cổ phần
hóa. Theo Andrei Shleifer (1998) và một số nhà nghiên cứu khác đã lập luận rằng
các doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước it khi có giải pháp thích hợp vì nhiều
lý do. Trong khi theo Hansmann & Kraakman (2000), mô hình tối đa hóa sự thịnh
vượng của cổ đông của doanh nghiệp nhà nước đang trở nên ngày cáng chiếm ưu
thế một phần vì những lợi thế của việc xác định mục tiêu doanh nghiệp thì Shleifer
(1998) lập luận rằng các chủ sở hữu nhà nước thường yếu kém về công tác nhân
sự, ít có khả năng kiểm soát các nhà quản lý của họ vì bản chất khuếch tán, dàn
trải làm khó khăn để buộc các nhà quản lý theo quyết định của mình.
1.2.1.3.
Sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu của khu vực nhà nước và tư
nhân tác động đến hiệu quả hoạt động.
Có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu nhà nước là không hiệu quả, mang tính
quan liêu và tiêu tốn nhiều nguồn lực. Đồng thời, nhiều nghiên cứu đối với các
nền kinh tế phát triển cũng đi đến kết luận rằng các doanh nghiệp tư nhân hoạt
7
động hiệu quả hơn doanh nghiệp nhà nước và quá trình chuyển đổi từ sở hữu nhà
nước sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp (Thomsen & Pedersen, 2000; Ongone, 2011; Bhatti & Sarwet, 2012). Bến
cạnh đó cũng có những nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn nhà
nước đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Djankov & Murrell, 2002; Tian
& Estrin, 2008, Megginson & Netter, 2011).
Hầu hết các công trình nghiên cứu về sở hữu nhà nước đều chứng minh rằng
sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều
biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia đình,
nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen & Pedersen
(2000) thu được kết quả nghiên cứu thị trường châu Âu. Theo đó, sở hữu nhà
nước/chính phủ có tác động tiêu cực đối với hiệu quả hiệu quả hoạt động. Cơ sở
dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian giai đoạn 1990-1995 với
2.610 quan sát/doanh nghiệp lớn nhất ở 12 nước châu Âu. Các tác giả này cũng
chỉ ra rằng nếu cổ đông lớn nhất trong doanh nghiệp là một gia đình, một công ty
khác, hoặc Chính phủ, thì tất cả các phần vốn này đều có tác động ngược đối với
hiệu quả doanh nghiệp. Nghiên cứu này kết luận việc tái cấu trúc cơ cấu sở hữu
các doanh nghiệp lớn nhất châu Âu là cần thiết để tạo ra sự phù hợp giữa cấu trúc
sở hữu và chiến lược công ty tại châu Âu nơi có tỷ lệ tập trung sở hữu cao.
Nhiều bằng chứng đi đến kết quả tương tự ở những nước đang phát triển..
Ongone (2011) chỉ ra rằng sở hữu của nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh
nghiệp. Tác giả tiếp cận kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập trung sở hữu
với 42 công ty niêm yết ở Kenya và đã đi đến kết luận rằng sở hữu của chính phủ
trong các doanh nghiệp niêm yết nước này có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả lợi
nhuận doanh nghiệp. Đồng quan điểm với Ongone (2011), Bhatti & Sarwet (2012)
thậm chí còn nêu rõ rằng những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh
tồi tệ là cơ chế quản lý tài chính yếu kém, hệ thống thông tin quả lý thiếu hụt, thiếu
các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất và tình trạng
8
tham nhũng nặng nề của những doanh nghiệp nhà nước lớn ở Pakistan, đặc biệt là
Tổng công ty đường sắt Pakistan (Pakistan Railways).
Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn nhà
nước đối với hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Theo kết quả khảo sát của The
Economist (2012), thời điểm tháng 6/2011, cổ đông lớn nhất trong 150 công ty
lớn nhất Trung Quốc vẫn là Chính phủ Trung Quốc, và các doanh nghiệp do Nhà
nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu nước này, so với ở
Nga và Brazil lần lượt là 62% và 38%. Tian & Estrin (2008) đã tiến hành một
nghiên cứu trên cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát giai đoạn 1994 - 2000 trên thị
trường chứng khoán Trung Quốc. Các tác giả rút ra được kết quả là sở hữu của
nhà nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở
hữu của nhà nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ
giữa hiệu quả tài chính doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U: giá trị
doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ
ngưỡng nói trên. Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều
kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn nhà nước nếu đạt một mức
đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị công ty.
Rami Zeitun (2009) đã nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu đối với
hiệu quả của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có tác động tác
động dương đối với hiệu quả doanh nghiệp đo lường bằng ROE; sở hữu thể chế
có tác động âm đối với cả Tobin’s Q và ROE; sở hữu nước ngoài không có tác
động đối với hiệu quả của doanh nghiệp.
LI, Sun & Zou (2009) phát hiện ra rằng sự biến động của kết quả kinh doanh
theo phần vốn nhà nước phụ thuộc vào mức độ lợi nhuận của doanh nghiệp. Cụ
thể, các tác giả phát hiện ra các tác động của phần vốn Nhà nước là tiêu cực đối
với hiệu quả hoạt động nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao còn
đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình thường trở xuống thì không
có ảnh hưởng nào đáng kể của phần vốn Nhà nước. Trên cơ sở này các tác giả đưa
ra một số gợi ý trong chính sách là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm
9
giữ cổ phiếu tại các công ty có kết quả sản xuất kinh doanh cao để dành vốn đầu
tư vào các công ty có lợi nhuận thấp hơn.
Le & Buck (2011) chỉ ra rằng sở hữu nhà nước không có một mối tương
quan trực tiếp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các tác giả đề tài tiến
hành thu thập dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và kết quả nghiên cứu cuối cùng cho
thấy sở hữu nhà nước có quan hệ nghịch biến một cách rõ rệt đối với chi phí đại
diện vì thế có quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính doanh nghiệp bởi vì chi
phí đại diện thấp (khi sở hữu nhà nước cao), có nghĩa là hiệu quả tài chính cao.
Cheng & Tzeng (2011) xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên hiệu
quả doanh nghiệp của 645 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Đài
Loan từ năm 2000 – 2009. Kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy lớn hơn những công ty không sử dụng đòn bẩy. Trường
hợp xem xét đồng thời lợi nhuận và chi phí nợ thì đòn bẩy có ảnh hưởng lớn đến
giá trị doanh nghiệp trước khi đạt được đến cấu trúc vốn tối ưu. Thứ ba, đòn bẩy
tài chính càng ảnh hưởng hơn lên giá trị doanh nghiệp khi công ty có tình hình tài
chính tốt hơn. Phát hiện này cung cấp thông tin cho quyết định của các công ty sử
dụng đòn bẩy tài chính để nâng cao hiệu quả doanh nghiệp.
1.2.2. Chính sách cổ tức.
Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính:
1) Quyết định đầu tư.
2) Quyết định tài trợ.
3) Quyết định chi trả cổ tức.
Trong đó, quyết định chi trả cố tức là kết quả từ việc kết hợp của quyết định
đầu tư và quyết định tài trợ. Chính sách chi trả cổ tức là quyết định phân phối lợi
nhuận sau thuế của công ty giữa việc chi trả cổ tức cho cổ đông và việc giữ lại một
phần lợi nhuận để tái đầu tư. Lợi nhuận giữ lại có giúp cho các cổ đông có một
nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai và việc phân chia cổ tức sẽ
giúp cho họ có một nguồn thu nhập ngay thời điểm hiện tại.
.PDF 
79 
51 
53 
