Tài liệu đề tài - định giá cổ phiếu, mô hình chiết khấu dòng tiền

Phân tích thị trường chứng khoán ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền NỘI DUNG I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1. Khái niệm cơ bản 2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định  đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.  Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu   Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp Một công ty tốt không nhất thiết là cơ  hội đầu tư  tốt nếu giá cổ  phiếu  của công ty đã được định giá quá cao. 3. Quy trình tiền hành định giá Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )        Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm        Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty   Dự báo các  chỉ  số  tài chính    Lựa chọn mô hình định giá    Sử  dụng các chỉ  số  tài  chính dự báo  Đưa ra quyết định đầu tư. 4. Các mô hình định giá cổ phiếu  Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng  khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:  o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phương pháp  chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên tắc dự đoán   1 dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đa  dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác   nhau:  ­ Mô hình chiết khấu cố tức – DDM ­ Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE ­ Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S… Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là: o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại. II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO  DCF 1. Cơ sở lý thuyết Dựa trên cơ  sở  khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền  được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô hình  này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi   suất chiết khấu.  Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản phải   bằng với những gì nhận được từ  tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta   phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh  nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời  điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn. Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách  ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một  doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị  kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối  2 thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng   bất thường trong n năm có thể được tính bằng:                                           t n PV t 1 FCFt t (1 k ) TV (1 k ) n PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t k: Lãi xuất chiết khấu TV: Giá trị kết thúc n: Số năm dự báo Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta   sẽ  được giá trị  hợp lý của mỗi cổ  phiếu. Đó chính là giá trị  mà chúng ta đang tìm   kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính  công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm: o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu &   Cổ phiếu) o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi   bài nghiên cứu này chúng ta sẽ  đi sâu nghiên cứu về  việc  ứng dụng mô hình DCF   trong định giá cổ phiếu. 2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do Dòng tiền tự  do trong doanh nghiệp có thể  được phân chia thành: Dòng tiền  của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).  Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở  hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ  3 đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả  các chi tiêu để duy trì tài  sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng   tiền gắn với nợ  (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ  gốc, phát hành nợ  mới). Định   nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:            Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao                                                +/­ Thay đổi vốn đầu tư +/­ Thay đổi tài sản lưu   động  Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính  là chi phí cổ phần. Dòng tiền tự  do của doanh nghiệp  là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ  những  người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ.   Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ  đi tất cả  các chi phí hoạt   động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư  và  nghĩa vụ nộp thuế.           Dòng tiền tự  do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1­ Thuế   suất)                                                + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động Dòng tiền tự  do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ  đi tất cả  các khoản   phải trả  cho người tài trợ  vốn (Lãi suất, cổ  tức). Luồng tiền này tất cả  những   người tài trợ  đều có thể  sử  dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi   phí vốn bình quân (WACC). Cần lưu ý rằng: Cả  hai dòng tiền này đều là sau thuế  và sau khi đã thực hiện   nhu cầu tái đầu tư. 3. Ước lượng yếu tố đầu vào Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là: Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng: 4 Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một   trong những câu hỏi khó trả  lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai   vấn đề chính sau đây.  Thứ  nhất, vấn đề  đến khi nào doanh nghiệp thực sự  bước vào giai đoạn ổn   định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao   lâu. Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng  trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt   trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ  những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư  vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ  vốn chủ  sở  hữu vượt quá chi phí vốn chủ  sở  hữu). Như  vậy khi ta giả  định một   doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả  định doanh nghiệp  ấy nhận   được lợi nhuận vượt trội. Có ba yếu tố  giúp ta đánh giá về  khả  năng tăng trưởng cao của một doanh   nghiệp:  ­ Quy mô của doanh nghiệp ­ Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội ­ Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng Tính giá trị kết thúc Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc   trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng  tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị  kết thúc phản  ảnh   giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó. Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách: ­ Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước   lượng xem những công ty khác sẽ  trả  giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh  nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh  5 lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị  sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ. n Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)                          n: Tuổi bình quân của tài sản                       Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc  Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính  đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản. ­ Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng   giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu   dòng tiền này về  hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta   giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15  năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ  vọng là: Giá trị thanh lý kỳ vọng =  400 1 1,1 0,1 15 = 3,042 Triệu USD Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá  trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ  ra khỏi giá trị  thanh lý  để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu. III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN  THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE 1. Nguyên tắc cơ bản Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều   so với mô hình chiết khấu cổ  tức truyền thống. Có thể  mô tả  khái quát trong mô   hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế. Mô hình FCFE 6 Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/­ Thay đổi vốn đầu tư +/­ Thay đổi TS   lưu động                  PV E t 1 FCFE t (1 r ) t Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành Khi dùng mô hình này để  định giá ta ngầm giả  định rằng FCFE được chi trả  cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả: Sẽ  không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền  mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả  hết cho các cổ đông mỗi kỳ. Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản   hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn   hạn. Mô hình này xem mọi cổ  đông là tương đương với chủ sở  hữu doanh nghiệp.   Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã  đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đông không thể buộc   giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để  chi trả cổ tức thì họ  cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng   phí. 2. Ước lượng yếu tố đầu vào Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở  hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử  dụng để  ước lượng tốc  độ tăng trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần. 7                                 g (1 DIV ) * ROE EPS Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ  phần (Equity Reinvestmen   Rate – ERR) Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động  –Nợ mới phát hành + Hoàn trả nợ) / Thu nhập ròng] Suất sinh lời trên vốn chủ  sở  hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mô hình  FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lời trên vốn chủ  sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng  hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ  sở  hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền  mặt. ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng   khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán   ngắn hạn ) Kết luận:  g FCFE ERR * ROEnon cash 3. Các biến thể của mô hình FCFE Các biến thể  của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả  định về  tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư. 3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) Tăng trưởng ổn  định g n Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty  8 Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng.  Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE   để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ  mô hình Gordon). Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định. Mô hình FCFE 1 giai đoạn t   P0 t 1 FCFE 1  : FCFE dự tính trong năm kế tiếp                     g n FCFE1 (r g n ) FCFE 1 FCFE * (1 g )            : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi) Mô hình này rất giống mô hình Gordon về  các giả  định cơ  bản và chỉ  có tác  dụng trong một số ràng buộc như  vậy. Tốc độ  tăng trưởng sử  dụng trong mô hình  phải nhỏ  hơn hoặc bằng tốc độ  tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế  trong đó  doanh nghiệp đanh hoạt động. Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai  đoạn tăng trưởng ổn định Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD) ­ Net Income = 1.164 ­ ROE non ­ Net Chg WC = 500 ­ Tỷ lệ nợ = 6% ­ r ­ Cap EX 2001  = 2.214 ­ Cap EX tb (1997 ­ Der 2000  = 1.220 f cash  = 10% 6%,   r m 12% ,  2000 ) 0,8   r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%  = 1.520 9 Số lượng CF lưu hành = 100.000 ­ Bài làm : FCFE 0  = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1­0,06) = 412 g n  = ERR*ROE non cash = [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64% P 0 = FCFE 0 (1+ g n )/(r ­ g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341 Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD 3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn  định ggh gst n Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn   đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới   bước vào giai đoạn ổn định. Trong mô hình này: Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc t n =  t 1 FCFE t (1 rgh ) Pn (1 rst ) Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ  tăng trưởng ổn định:  Pn FCFE n r gn 1 Mô hình FCFE hai giai đoạn 10