Tài liệu Yếu tố thanh khoản và các mô hình đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- LAI DƯỠNG NAM YẾU TỐ THANH KHOẢN VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. MAI THANH LOAN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, các từ viết tắt Danh mục các bảng TÓM TẮT ........................................................................................................ 1 CHƢƠNG 1 – TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................ 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu............................................................................... 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................ 3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 3 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................. 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................. 3 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................. 3 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu................................................................................. 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu.............................................................................. 6 CHƢƠNG 2 – MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ........................................ 7 2.1. Mô hình nghiên cứu nền tảng ................................................................... 7 2.1.1. Mô hình CAPM ....................................................................................... 7 2.1.2. Mô hình ba nhân tố của Fama và French ................................................ 9 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây .................................................. 11 CHƢƠNG 3 – DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................................................ 20 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 20 3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 23 3.2.1. Mô hình và giả thiết nghiên cứu ........................................................... 23 3.2.2. Xây dựng danh mục cổ phiếu ............................................................... 25 3.2.2.1. Phân loại cổ phiếu ........................................................................... 25 3.2.2.2. Xây dựng danh mục cổ phiếu .......................................................... 27 3.2.3. Mô tả các biến ....................................................................................... 29 3.3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................... 31 CHƢƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................. 37 4.1. Thống kê mô tả các biến ......................................................................... 37 4.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc (Ri – Rf) .............................................. 37 4.1.2. Thống kê mô tả các biến độc lập .......................................................... 40 4.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu................................................... 41 4.3. Ma trận hệ số tương quan và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến........ 43 4.3.1. Ma trận hệ số tương quan...................................................................... 43 4.3.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích ............. 44 4.4. Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu ............................................... 45 4.4.1. Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố của Fama và French (Mô hình ME – BM) .............................................................................................................. 45 4.4.2. Kết quả hồi quy mô hình ME – TURN ................................................. 47 4.4.3. Kết quả hồi quy mô hình BM – TURN ................................................ 49 4.5. Kiểm định các vi phạm giả thiết OLS và khắc phục .............................. 51 4.5.1. Kiểm định hiện tượng tự tương quan của nhiễu ................................... 51 4.5.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi .......................................... 53 4.6. So sánh các mô hình đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu .................. 55 4.7. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................. 57 CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN ........................................................................... 59 5.1. Kết luận về đề tài nghiên cứu.................................................................. 59 5.2. Hạn chế của đề tài và gợi mở các hướng nghiên cứu tiếp theo .............. 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014. Đồng thời, thông qua việc xem xét nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau, tác giả cũng muốn so sánh và tìm kiếm mô hình tối ưu đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để góp phần hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc định giá tài sản trên thị trường. Mẫu nghiên cứu bao gồm 126 mã cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE). Mô hình nền tảng được tác giả vận dụng để thực hiện nghiên cứu là mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), kết hợp với hai mô hình nghiên cứu khác được biến đổi từ mô hình Fama-French bằng cách thay thế nhân tố thanh khoản lần lượt cho hai nhân tố quy mô và giá trị của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy cả bốn nhân tố được nghiên cứu bao gồm thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản đều có ảnh hưởng đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong đó nhân tố thị trường có mức độ giải thích tỷ suất sinh lợi mạnh mẽ nhất. Riêng về nhân tố thanh khoản, tác giả nhận định đây là nhân tố mà các nhà đầu tư cần phải quan tâm khi tiến hành định giá tài sản vì nó cho thấy có mối tương quan âm mạnh đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Ngoài ra, qua bài nghiên cứu, tác giả chưa thực sự tìm thấy được mô hình nào tối ưu hơn hẳn trong số các mô hình nghiên cứu để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2 CHƢƠNG 1 – TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Có thể nói, tỷ suất sinh lợi là một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Vì thế, việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản thường được rất nhiều nhà đầu tư quan tâm và ngày càng trở thành yêu cầu tiên quyết đối với các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường. Xuất phát từ thực tế trên, từ lâu trên thế giới đã có nhiều mô hình nghiên cứu về việc định giá tài sản thông qua các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL như mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) của Sharpe (1964), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992),… Bên cạnh đó là hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên nhiều thị trường chứng khoán khác nhau và cho những ý nghĩa hết sức thiết thực, đặc biệt đối với thị trường các quốc gia mới nổi. Ngoài những nhân tố truyền thống được xem xét ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như nhân tố thị trường, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhiều mô hình nghiên cứu đã có sự bổ sung thêm nhân tố thanh khoản và xem nó như một nhân tố quan trọng góp phần giải thích đáng kể sự biến động của tỷ suất sinh lợi tài sản. Kết quả thu được từ những nghiên cứu này cho thấy thanh khoản thực sự là một yếu tố mà các nhà đầu tư cần xem xét đến khi định giá tài sản đầu tư. Tại Việt Nam, nhiều bài nghiên cứu về vai trò tác động của nhân tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi tài sản cũng đã được thực hiện trên thị trường chứng khoán trong thời gian qua. Tuy nhiên, một điểm chung là đa số nghiên cứu đều dựa trên các mô hình nền tảng CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French sau đó bổ sung thêm nhân tố thanh khoản, chứ chưa thực sự xem thanh khoản là một nhân tố chính có thể thay thế cho các nhân tố truyền thống khác như nhân tố quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán. 3 Vì vậy, tác giả chọn đề tài “Yếu tố thanh khoản và các mô hình đo lƣờng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” với mục tiêu thông qua nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau để xem xét một cách đa dạng vai trò của yếu tố thanh khoản trong việc định giá tài sản, đồng thời tìm kiếm mô hình đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thích hợp nhất trong số các mô hình nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn nhằm vào hai mục tiêu nghiên cứu sau: Thứ nhất, xem xét sự ảnh hưởng của nhân tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các mô hình nghiên cứu khác nhau. Thứ hai, tìm kiếm mô hình thích hợp nhất trong số các mô hình nghiên cứu đề xuất để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu Xuất phát từ các mục tiêu trên, bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời cho hai câu hỏi sau: Một là, yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam không? Hai là, trong số các mô hình nghiên cứu được xem xét thì mô hình nào có khả năng giải thích tốt nhất tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu? 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với nhân tố thanh khoản, cùng một số nhân tố khác như thị trường, quy mô và giá trị của cổ phiếu. Ngoài ra, đề tài còn thực hiện nghiên cứu các mô hình thích 4 hợp trong việc đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong bài nghiên cứu, yếu tố tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được xem xét thông qua tỷ suất sinh lợi của danh mục bao gồm nhiều cổ phiếu. Các tiêu chí về quy mô, giá trị và tính thanh khoản được dùng làm căn cứ để phân chia cổ phiếu thành các danh mục khác nhau. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của đề tài bao gồm 126 cổ phiếu niêm yết của các công ty phi tài chính trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014. Sở dĩ tác giả chọn các cổ phiếu niêm yết trên sàn HoSE để đại diện khảo sát cho thị trường chứng khoán Việt Nam, là bởi vì sàn HoSE có thời gian thành lập và hoạt động dài hơn so với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), đồng thời số lượng chứng khoán niêm yết cũng như quy mô (giá trị vốn hoá thị trường, khối lượng giao dịch,…) của các chứng khoán đều lớn hơn. Có 3 tiêu chí để lựa chọn cổ phiếu của các công ty tham gia khảo sát, đó là: Thứ nhất, các công ty phải có cùng năm tài chính. Thứ hai, các công ty phải là công ty phi tài chính. Thứ ba, các công ty không có cổ phiếu bị ngừng giao dịch quá 3 tháng. Nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty và thông tin đăng tải trên các phương tiện thông tin đại chúng. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), tác giả sử dụng biến nhân tố thanh khoản lần lượt thay thế cho hai biến nhân tố quy mô và giá trị để hình thành nên hai mô hình nghiên cứu mới. Sở dĩ tác giả không bổ sung biến thanh khoản vào mô hình ba nhân tố Fama-French để xem xét đồng thời tác động của các 5 biến giải thích đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, là vì một số nghiên cứu trước đây cho thấy có sự tương quan cao giữa các biến giải thích khi đưa vào cùng một mô hình nghiên cứu, đặc biệt giữa hai biến quy mô và giá trị. Mặc dù hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến được kiểm định là không xảy ra nghiêm trọng nhưng sự tương quan cao cũng ít nhiều ảnh hưởng đến vai trò tác động riêng của mỗi biến độc lập đối với biến phụ thuộc. Vì vậy, tác giả quyết định thay thế biến thanh khoản cho từng biến quy mô và giá trị để vừa hạn chế được sự tương quan này, vừa xem xét được tác động của nhân tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau. Sau khi xác định mô hình nghiên cứu, các cổ phiếu tham gia khảo sát sẽ được phân loại theo danh mục dựa trên ba cặp tiêu chí: quy mô (ME) – giá trị (BM), quy mô (ME) – tính thanh khoản (TURN) và giá trị (BM) – tính thanh khoản (TURN). Dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong mỗi danh mục sẽ được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi chung của danh mục, từ đó làm căn cứ để tính toán dữ liệu cho biến phụ thuộc và các biến giải thích trong mỗi mô hình tương ứng với cặp tiêu chí mà danh mục cổ phiếu đó được phân loại. Dữ liệu của các biến nghiên cứu sau khi được tính toán là dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng cho giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014. Với dữ liệu có được, tác giả sử dụng phần mềm Eviews 6.0 để thực hiện chạy hồi quy theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Squares – OLS) cho từng loại danh mục của mỗi mô hình nghiên cứu. Sau đó, tác giả thực hiện phân tích số liệu thống kê mô tả và kết quả hồi quy của các biến, đồng thời sử dụng các phương pháp thích hợp để kiểm định vấn đề vi phạm giả thiết OLS và thực hiện khắc phục (nếu có). Cuối cùng, trên cơ sở tổng hợp các kết quả thu được, tác giả trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu đặt ra ban đầu thông qua việc đánh giá vai trò tác động của nhân tố thanh khoản, đồng thời so sánh và lựa chọn mô hình tối ưu để đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 6 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Ngoài phần tóm tắt, danh mục các ký hiệu, từ viết tắt, danh mục các bảng, tài liệu tham khảo và phụ lục, bài nghiên cứu bao gồm 5 chương như sau: Chƣơng 1 – Tổng quan về đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả giới thiệu một cách khái quát về lý do, mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu của luận văn. Chƣơng 2 – Mô hình nghiên cứu nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây. Ở chương này, tác giả trình bày tóm tắt hai mô hình nghiên cứu nền tảng CAPM và mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), đồng thời tổng hợp một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước đây có liên quan đến đề tài. Chƣơng 3 – Dữ liệu, mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả mô tả dữ liệu cần thu thập và nguồn gốc của các dữ liệu, đồng thời xác định các mô hình nghiên cứu và cách tính toán các biến trong mô hình. Ngoài ra, tác giả còn trình bày cụ thể phương pháp thực hiện bài nghiên cứu. Chƣơng 4 – Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trong phần này, tác giả thực hiện phân tích, đánh giá kết quả ước lượng thu được sau khi chạy các mô hình hồi quy. Sau đó, một số kiểm định vi phạm giả thiết OLS sẽ được tiến hành nhằm kiểm tra độ tin cậy của các ước lượng. Cuối cùng, trên cơ sở tổng hợp tất cả các kết quả có được, tác giả thực hiện so sánh và đánh giá mức độ tối ưu giữa các mô hình nghiên cứu với nhau trong việc đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời thảo luận các kết quả nghiên cứu. Chƣơng 5 – Kết luận. Ở chương cuối cùng này, tác giả thực hiện tổng kết và đưa ra các hạn chế của đề tài cũng như gợi mở những hướng nghiên cứu tiếp theo. 7 CHƢƠNG 2 – MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1. Mô hình nghiên cứu nền tảng 2.1.1. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản, được ba nhà kinh tế học Sharpe William, John Lintner và Jack Treynor đưa ra từ những năm 1960. Mô hình này giải thích sự nhạy cảm của lợi nhuận tài sản đối với các rủi ro hệ thống (rủi ro không thể bị triệt tiêu bằng cách đa dạng hoá) và cho rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro (phần bủ rủi ro). Trong mô hình này, rủi ro phi hệ thống (hay rủi ro có thể bị triệt tiêu bằng cách đa dạng hoá) không được xem xét vì nhà đầu tư có thể xây dựng một danh mục đầu tư bao gồm đa dạng các loại chứng khoán khác nhau để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM được biểu diễn dưới dạng công thức như sau: Ri = Rf + βi x (Rm – Rf) Trong đó, Ri : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chứng khoán i Rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Rm : tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường Rm – Rf : tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội βi : hệ số bêta của chứng khoán i Kể từ khi ra đời cho đến nay, mô hình CAPM đã được ứng dụng rộng rãi trong việc định giá tài sản cũng như làm nền tảng cho nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau. Mô hình này dựa trên một số giả định sau: 8 - Thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Hay nói khác đi, các nhà đầu tư trên thị trường vốn đều được tiếp cận thông tin đầy đủ như nhau, không có hạn chế về đầu tư, chi phí giao dịch hầu như không đáng kể, không có nhà đầu tư nào đủ lớn để kiểm soát giá cả chứng khoán,… - Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận và rủi ro của cơ hội đầu tư, đồng thời sở hữu các danh mục đầu tư đã được đa dạng hoá. Theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (hay lợi nhuận kỳ vọng) của một cổ phiếu có mối quan hệ đồng biến với rủi ro của cổ phiếu đó, nghĩa là cổ phiếu có độ rủi ro cao thì lợi nhuận của nó cũng sẽ được kỳ vọng cao để bù đắp lại rủi ro. Rủi ro của cổ phiếu được đo lường bằng hệ số β, cổ phiếu nào có hệ số β càng lớn thì sẽ có rủi ro càng cao và lợi nhuận kỳ vọng cũng cao tương ứng. Qua công thức của mô hình CAPM, ta có thể thấy khi nhà đầu tư tiến hành đầu tư vào bất kỳ tài sản nào cũng sẽ nhận được hai phần lợi nhuận. Phần thứ nhất là Rf hay tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, là phần lợi nhuận mà nhà đầu tư đương nhiên được hưởng do tính chất giá trị tiền tệ theo thời gian của bất kỳ khoản đầu tư nào. Phần còn lại là [βi x (Rm – Rf)], thể hiện khoản bù đắp (phần bù) cho các nhà đầu tư do đã chấp nhận rủi ro của danh mục đầu tư đó. Phần bù rủi ro này giúp so sánh thu nhập kỳ vọng từ danh mục đầu tư với thu nhập kỳ vọng của danh mục thị trường. Nếu danh mục đầu tư có hệ số β xấp xỉ bằng 1 thì TSSL của danh mục đó (Ri) sẽ gần bằng với TSSL của danh mục thị trường (Rm), hay nói cách khác danh mục đầu tư theo thị trường có hệ số β tương đương với 1. Còn nếu danh mục đầu tư chỉ bao gồm các chứng khoán phi rủi ro thì Ri của nó sẽ tương đương với TSSL phi rủi ro (Rf), bởi vì lúc đó hệ số β của nó sẽ bằng 0. Mô hình CAPM là một trong những mô hình định giá tài sản đơn giản và được ứng dụng rộng rãi nhất trong hơn 50 năm qua. Tuy nhiên, mô hình này cũng không thể tránh khỏi những hạn chế nhất định. Xuất phát từ việc đơn giản hoá bằng cách đưa ra những giả định khó xảy ra trong thực tế nên việc dự báo TSSL kỳ vọng của tài sản trong nhiều trường hợp không chính xác. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm 9 đã cho thấy TSSL kỳ vọng của cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào hệ số β của nó mà còn chịu tác động bởi các yếu tố khác như quy mô công ty, tỷ số P/E (tỷ số giá/thu nhập), tỷ số M/B (tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách),… Với yếu tố quy mô công ty, người ta thấy rằng những cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ thường đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn và ngược lại. Tương tự như vậy, đối với ảnh hưởng của yếu tố tỷ số P/E và M/B, nhiều nghiên cứu cho thấy cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và M/B thấp thường đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và M/B cao. Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu ủng hộ mô hình đa nhân tố cho rằng mặc dù mô hình CAPM có nhiều hữu dụng nhưng nếu nó được bổ sung thêm các nhân tố khác nữa thì sẽ có nhiều ý nghĩa hơn và có thể giải thích tốt hơn TSSL của tài sản. Hai trong số các nhà nghiên cứu đó là Fama và French. 2.1.2. Mô hình ba nhân tố của Fama và French Trên cơ sở những hạn chế của mô hình một nhân tố CAPM, hai nhà nghiên cứu Fama và French (1992) đã đưa ra mô hình ba nhân tố, trong đó bổ sung thêm hai nhân tố quy mô và giá trị của cổ phiếu. Qua quan sát thực nghiệm, hai ông nhận thấy rằng những cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ lệ BE/ME) cao thường có xu hướng biến động tốt hơn trên thị trường. Giá trị vốn hoá thị trường đại diện cho nhân tố quy mô, còn tỷ lệ BE/ME đại diện cho nhân tố giá trị. Mô hình ba nhân tố của Fama và French được biểu diễn như sau: Ri – Rf = αi + βi x (Rm – Rf) + si x SMB + hi x HML Trong đó, Ri : tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu i Rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Rm : tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường αi : hệ số chặn βi, si, hi : hệ số phản ánh độ nhạy của các nhân tố 10 Rm – Rf : tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội SMB (Small minus Big): chênh lệch giữa TSSL bình quân của danh mục quy mô nhỏ với TSSL bình quân của danh mục quy mô lớn HML (High minus Low): chênh lệch giữa TSSL bình quân của danh mục có tỷ lệ BE/ME cao với TSSL bình quân của danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp Theo Fama và French, tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục (Ri – Rf) là sự đóng góp của phần bù thị trường [βi x (Rm – Rf)], phần bù quy mô (si x SMB) và phần bù giá trị (hi x HML). Phần bù quy mô (si x SMB) đo lường phần lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư do đã đầu tư vào những cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ nên có độ rủi ro cao hơn. Hay nói khác đi, đây là phần lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. Chỉ tiêu SMB được tính bằng TSSL bình quân của các danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ cho TSSL bình quân của các danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. Hệ số si gần bằng 1 ứng với danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ, si gần bằng 0 ứng với danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn. Phần bù giá trị (hi x HML) là phần lợi nhuận tăng thêm để bù đắp cho nhà đầu tư khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu “giá trị”), thường là cổ phiếu của những công ty đang trong giai đoạn gặp nhiều khó khăn nên có mức độ rủi ro đầu tư cao hơn. Như vậy, phần bù giá trị chính là phần TSSL tăng thêm do giá trị của cổ phiếu mang lại. Chỉ tiêu HML được tính bằng TSSL bình quân của các danh mục có tỷ lệ BE/ME cao trừ cho TSSL bình quân của các danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp. Danh mục nào có tỷ lệ BE/ME cao sẽ có hệ số hi gần bằng 1. Trong thời gian qua, nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khi tiến hành trên cùng một mẫu khảo sát thì mô hình ba nhân tố Fama-French có thể giải thích đáng kể tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hơn so với mô hình CAPM. Dấu của các hệ số hồi quy si và hi trong đa số nghiên cứu đã chỉ ra rằng các cổ phiếu có quy mô nhỏ và cổ phiếu giá trị thường có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Nguyên nhân do các cổ 11 phiếu này có độ rủi ro cao hơn nên các nhà đầu tư thường đòi hỏi một mức sinh lợi cao hơn tương ứng. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận: tài sản có rủi ro càng cao thì phải được bù đắp bằng lợi nhuận càng cao. Vì vậy, trong suốt hơn 20 năm qua, cùng với mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992) là một trong những mô hình định giá tài sản được ứng dụng rộng rãi nhất trong nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, mô hình này không tránh khỏi những hạn chế, điển hình như việc chọn biến quan sát. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, ngoài các nhân tố rủi ro thị trường tổng thể, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu còn bị tác động bởi các yếu tố rủi ro liên quan đến tính thanh khoản hay tỷ số giá trên thu nhập (P/E),… Điều này gợi mở thêm nhiều hướng nghiên cứu bổ sung dựa trên nền tảng của mô hình nghiên cứu này. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây  Chan và Faff (2002) nghiên cứu thực nghiệm vai trò của yếu tố thanh khoản trong việc định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Australia cho giai đoạn 10 năm từ năm 1990 đến năm 1999. Mô hình nghiên cứu dựa trên nền tảng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), sau đó bổ sung thêm nhân tố thanh khoản. Tác giả sử dụng đồng thời ba phương pháp hồi quy là phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS), phương pháp hồi quy tổng quát theo moment (General Method of Moments – GMM) và phương pháp hồi quy bình phương bé nhất có trọng số (Weighted Least Squares – WLS). Kết quả nghiên cứu cho thấy dù thực hiện hồi quy bằng phương pháp nào thì nhân tố thanh khoản luôn thể hiện mối tương quan âm mạnh mẽ với TSSL của cổ phiếu, điển hình là các hệ số hồi quy của nhân tố này đều có ý nghĩa thống kê rất cao. Bên cạnh đó, nhân tố giá trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL, còn hai nhân tố quy mô và thị trường thì gần như không ảnh hưởng. 12 Để làm rõ thêm vai trò tác động của các nhân tố, các tác giả còn tiến hành chia thời gian nghiên cứu thành hai giai đoạn nhỏ, mỗi giai đoạn 5 năm và thực hiện hồi quy trên từng giai đoạn. Kết quả hồi quy một lần nữa cho thấy bên cạnh nhân tố giá trị thì nhân tố thanh khoản vẫn giải thích mạnh mẽ TSSL của cổ phiếu trong mỗi giai đoạn 5 năm. Do đó, các tác giả tin tưởng rằng thanh khoản là một trong những yếu tố quan trọng không thể thiếu trong việc định giá cổ phiếu.  Bali và Cakici (2004) thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu như nhân tố thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, thanh khoản và một số nhân tố khác. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán của Mỹ như NYSE (New York Stock Exchange), Amex (America Stock Exchange) và Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1958 đến tháng 12 năm 2001. Dựa trên nền tảng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), tác giả lần lượt bổ sung thêm các nhân tố khác như thanh khoản và giá trị tổn thất tối đa (Value at Risk – VaR) để hình thành nên các mô hình nghiên cứu mới. Sau đó, mỗi mô hình được thực hiện hồi quy trên cơ sở dữ liệu của 25 danh mục được phân loại theo hai tiêu chí quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Qua kết quả nghiên cứu, tác giả cũng đã tìm được các bằng chứng rõ ràng trên thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy nhân tố thanh khoản góp phần giải thích đáng kể TSSL kỳ vọng của cổ phiếu.  Ruzita và Abu (2006) đã nghiên cứu so sánh và tìm kiếm mô hình thích hợp trong việc dự báo lợi nhuận của danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia từ tháng 01 năm 1987 đến tháng 12 năm 2004. Mặc dù cũng dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992) nhưng khác với đa số các nghiên cứu trước đó (thông thường là bổ sung nhân tố thanh khoản vào mô hình ba nhân tố Fama-French để hình thành mô hình bốn nhân tố như nghiên cứu của Chan và Faff 13 (2002), Bali và Cakici (2004)), các mô hình nghiên cứu mà hai tác giả này vận dụng được hình thành bằng cách lần lượt thay thế nhân tố thanh khoản cho hai nhân tố quy mô và giá trị để xây dựng nên hai mô hình nghiên cứu mới. Để có dữ liệu thực hiện hồi quy, tác giả cấu trúc các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu thành các loại danh mục theo từng cặp tiêu chí quy mô (ME) – giá trị (BM), quy mô (ME) – thanh khoản (TURN) và giá trị (BM) – thanh khoản (TURN), từ đó hình thành nên 27 loại danh mục khác nhau. Tiếp theo, tác giả thực hiện hồi quy lần lượt từng mô hình nghiên cứu cho từng loại danh mục trong suốt thời gian chọn mẫu. Kết quả nghiên cứu cho thấy bên cạnh các nhân tố truyền thống như thị trường và giá trị thì nhân tố thanh khoản có tác động đáng kể đến TSSL của danh mục. Mối quan hệ giữa thanh khoản và TSSL là mối quan hệ ngược chiều. Từ đó, tác giả cho rằng các nhà đầu tư nên đòi hỏi một phần bù lợi nhuận tăng thêm do rủi ro cho việc đầu tư vào danh mục cổ phiếu của các công ty đang gặp nhiều khó khăn (có tỷ lệ BE/ME cao) và có tính thanh khoản kém, hơn là chú trọng vào rủi ro do quy mô của cổ phiếu mang lại. Cùng với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này đã tiếp tục khẳng định vai trò quan trọng của yếu tố thanh khoản trong việc định giá tài sản đầu tư. Đồng thời, qua đó các tác giả còn tìm được bằng chứng trên thị trường chứng khoán Malaysia, một trong những thị trường sôi động nhất khu vực châu Á cho thấy mô hình bao gồm các nhân tố thị trường, giá trị và thanh khoản có khả năng giải thích mạnh nhất TSSL của danh mục cổ phiếu so với các mô hình nghiên cứu còn lại.  Lischewski và Voronkova (2012) xem xét các nhân tố quy mô, giá trị và thanh khoản có phải là nhân tố quyết định giá cổ phiếu trên các thị trường chứng khoán mới nổi hay không. Bài nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán Ba Lan, một thị trường lớn và phát triển nhất của khu vực Trung – Đông Âu. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tất cả các cổ phiếu nội địa được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Warsaw (WSE) từ tháng 01 năm 1996 đến tháng 03 năm 2009. 14 Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French (1992), sau đó bổ sung thêm nhân tố thanh khoản vào hai mô hình này để được mô hình hồi quy CAPM mở rộng hai nhân tố và mô hình Fama-French mở rộng bốn nhân tố. Một điểm đáng chú ý của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu khác trước đó là tác giả đã sử dụng nhiều phương pháp tính toán khác nhau để đo lường cho nhân tố thanh khoản nhằm phản ánh đa dạng các khía cạnh tác động khác nhau của nhân tố này. Qua kết quả nghiên cứu, tác giả không tìm được bằng chứng cho thấy thanh khoản có tác động đáng kể đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ba Lan. Bởi vì khi xem xét bổ sung nhân tố thanh khoản vào các mô hình nghiên cứu thì nhân tố này chẳng những không thể góp phần giải thích đầy đủ những biến động của TSSL cổ phiếu mà thậm chí còn làm cho hệ số R2 hiệu chỉnh của các mô hình bị giảm đi ý nghĩa thống kê. Vì vậy, tác giả nhận định rủi ro do yếu tố thanh khoản mang lại ít được các nhà đầu tư định giá trên thị trường chứng khoán Ba Lan, dù cho yếu tố này được đo lường bằng nhiều phương pháp khác nhau.  Hassan và các cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu việc định giá phần bù rủi ro thanh khoản của cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2008 trên thị trường chứng khoán Tehran, một trong những thị trường lớn ở khu vực Trung Đông. Tác giả sử dụng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992) có bổ sung thêm nhân tố thanh khoản (đo lường thông qua hệ số vòng quay giao dịch cổ phiếu) để thực hiện chạy hồi quy cho các chuỗi dữ liệu của 12 loại danh mục cổ phiếu. Các danh mục này được hình thành bằng cách phân loại 68 mã cổ phiếu thu thập được theo các tiêu chí quy mô, tỷ lệ BE/ME và tính thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố thanh khoản có ảnh hưởng yếu đối với TSSL của cổ phiếu khi các hệ số hồi quy của nhân tố này chỉ có ý nghĩa thống kê đối với một vài loại danh mục. Vì vậy, tác giả đã đưa ra nhận định rằng yếu tố thanh khoản chỉ đóng vai trò thứ yếu trên thị trường chứng khoán Tehran nên ít được các nhà đầu tư chú trọng định giá. 15  Tiếp theo nghiên cứu của Hassan và cộng sự (2012), một nghiên cứu khác của Ahmad và các cộng sự (2013) cũng được thực hiện trên thị trường chứng khoán Tehran và được đăng tải trên tạp chí trực tuyến Khoa học tự nhiên và xã hội châu Âu (European Online Journal of Natural and Social Sciences). Nghiên cứu này thực hiện cho giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 đối với cổ phiếu của 100 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ dương đáng kể giữa nhân tố thanh khoản với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với kết quả nghiên cứu của Hassan và cộng sự (2012) khi cho thấy yếu tố thanh khoản ít được định giá trên thị trường.  Vinh và Jonathan (2011) thì nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 – 2010. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm cổ phiếu của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) cùng với dữ liệu thị trường được thu thập trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 06 năm 2010. Mô hình nghiên cứu được các tác giả sử dụng vẫn là mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), sau đó bổ sung thêm nhân tố thanh khoản. Trong đó, tác giả đo lường nhân tố thanh khoản thông qua chỉ tiêu hệ số vòng quay giao dịch của cổ phiếu. Hệ số này được xác định bằng cách lấy tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Trái ngược với hầu hết các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu trên các thị trường chứng khoán phát triển, kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu này lại cho thấy thanh khoản có mối tương quan dương đáng kể đối với TSSL của cổ phiếu trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2010. Theo đó, cổ phiếu nào có tính thanh khoản càng cao thì có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng lớn. Các tác giả cho rằng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, yếu tố thanh khoản đóng vai trò quan trọng giúp các nhà đầu tư cải thiện lợi nhuận đạt được từ cổ phiếu. 16  Cũng thực hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả Trần Thị Trang (2013) đã nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ tháng 10 năm 2007 đến tháng 06 năm 2013. Khác với nghiên cứu của Vinh và Jonathan (2011) là chỉ nghiên cứu cho giai đoạn khủng hoảng tài chính bùng nổ trên phạm vi toàn cầu 2007 – 2010, bài nghiên cứu này đã bao gồm cả giai đoạn khủng hoảng 2007 – 2010 và hậu khủng hoảng 2010 – 2013 để xem xét một cách toàn diện sự ảnh hưởng của nhân tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong các giai đoạn khác nhau. Dữ liệu mẫu nghiên cứu bao gồm 156 cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên cả hai sàn HoSE và HNX. Tác giả sử dụng mô hình 3-moment CAPM, mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992) và mô hình ba nhân tố Fama-French mở rộng bổ sung thêm nhân tố thanh khoản và nhân tố quán tính (momentum) để làm mô hình cho bài nghiên cứu. Đối với biến thanh khoản, tác giả sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau để kiểm tra mức độ bền vững của kết quả nghiên cứu. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi bốn nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và thanh khoản, còn nhân tố quán tính (momentum) thì không tác động. Trong đó, nhân tố thanh khoản có mối tương quan âm với TSSL của cổ phiếu. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với nghiên cứu của Vinh và Jonathan (2011) khi lại cho thấy mối tương quan dương giữa hai nhân tố. Nguyên nhân do nghiên cứu của Vinh và Jonathan (2011) chỉ được thực hiện trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2010 nên chưa phản ánh được toàn diện sự ảnh hưởng của nhân tố thanh khoản đối với TSSL của cổ phiếu. Qua kết quả nghiên cứu, tác giả đã rút ra kết luận: thanh khoản là một nhân tố quan trọng góp phần giải thích đáng kể những biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam bên cạnh các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị. 17 Bảng 2.1. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Chan và Faff (2002) Thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn 1990 – 1999. Mô hình Fama-French bổ sung hai nhân tố thanh khoản và quán tính. Nội dung, các kết quả đạt đƣợc và hạn chế - Thực hiện hồi quy thông qua nhiều phương pháp khác nhau như OLS, GMM và WLS. - Thanh khoản luôn có tƣơng quan âm mạnh đối với TSSL cổ phiếu trong các giai đoạn nghiên cứu khác nhau. Bali và Cakici (2004) Thị trường chứng khoán Mỹ (NYSE, Amex, Nasdaq) trong giai đoạn 1958 – 2001. Mô hình Fama-French Nhân tố thanh khoản góp phần bổ sung các nhân tố giải thích đáng kể TSSL kỳ khác như thanh khoản vọng của cổ phiếu. và VaR. Ruzita và Abu (2006) Thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1987 – 2004 Sử dụng 3 mô hình gồm Fama-French và hai mô hình khác được biến đổi từ mô hình Fama-French bằng cách thay thế biến IMV lần lượt cho hai biến SMB và HML. - Thanh khoản có mối quan hệ ngƣợc chiều với TSSL cổ phiếu và có vai trò quan trọng trong việc định giá tài sản. - Mô hình bao gồm các nhân tố thị trường, giá trị và thanh khoản có khả năng giải thích mạnh nhất TSSL của cổ phiếu. Lischewski và Thị trường chứng Mô hình CAPM và khoán Ba Lan Fama-French bổ sung Voronkova trong giai đoạn nhân tố thanh khoản (2012) 1996 – 2009 - Sử dụng nhiều phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. - Thanh khoản có tác động không đáng kể đối với TSSL cổ phiếu nên ít được định giá trên thị trường.