Tài liệu ước lượng các yếu tố tác động lên dòng vốn đầu tư vào thị trường mới nổi

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH _______________________________________________________ TÔ HUỲNH TRUNG TÍN ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ VÀO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh - 2015 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH _______________________________________________________ TÔ HUỲNH TRUNG TÍN ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ VÀO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Thành phố Hồ Chí Minh - 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề tài khác. MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng Danh mục hình Mục lục: Tóm tắt 1 1. Giới thiệu chung 2 2. Tóm lược các nghiên cứu trước đây 9 3. Các đặc tính chủ yếu của dòng vốn chảy vào EMEs và chính sách đối phó 23 4. Phương pháp tiếp cận 29 4.1 Mô hình thực nghiệm 29 4.2 So sánh với các phương pháp trước đây 31 4.3 Dự liệu và phương pháp nghiên cứu 34 5. 6. Kết quả nghiên cứu 46 5.1 Mô hình cơ bản 46 5.2 Giai đoạn trước và sau khủng hoảng khác nhau như thế nào 54 5.3 Mô hình mở rộng 58 Kết luận 72 DANH MỤC BẢNG Bảng 4.4.1: Thống kê mô tả các yếu tố đại diện cho dòng vốn tư nhân vào các quốc gia thị trường mới nổi EMEs .............................................................................................. 36 Bảng 4.4.1.1: Bảng thống kê các biện pháp kiểm soát vốn ở Brazil, Indonesia, Thailand giai đoạn 2009-2012 ...................................................................................................... 39 Bảng 4.4.3.1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu cho các giai đoạn ...................... 44-45 Bảng 5.1.1: Kết quả ước lượng cho toàn bộ mẫu nghiên cứu giai đoạn từ Q1-2005 đến quý 4.2014 ..................................................................................................................... 46 Bảng 5.1.2: Kết quả ước lượng cho giai đoạn trước khủng hoảng 2005Q1-2008Q2 ... 48 Bảng 5.1.3: Kết quả ước lượng mô hình cho giai đoạn sau khủng hoảng từ quý 3 năm 2009 đến quý 4 năm 2014 ............................................................................................. 49 Bảng 5.2.1: Kết quả ước lượng mô hình điểm gãy cấu trúc ......................................... 55 Bảng 5.3.1.1: Kết quả ước lượng mô hình kiểm soát vốn ............................................ 58 Bảng 5.3.2.1: Kết quả ước lượng mô hình với yếu tố can thiệp ngoại hối .................. 61 Bảng 5.3.3.1: Kết quả ước lượng mô hình với các yếu tố đại diện cho chương trình mua tài sản quy mô lớn của Mỹ LSAPs ................................................................. 63 - 64 Bảng 5.3.3.2: Kết quả ước lượng mô hình sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm làm đại diện cho chương trình mua tài sản quy mô lớn của Mỹ LSAPs ......... 68 Bảng 5.3.4.1: Hausman Test - Kiểm định lựa chọn mô hình FE và RE cho kết quả ước lượng ở Bảng 5.1.1 ........................................................................................................ 70 Bảng 5.3.4.2: Hausman Test- Kiểm định lựa chọn mô hình FE và RE cho kết quả ước lượng mô hình kiểm soát vốn ở Bảng 5.3.1.1 ............................................................... 70 Bảng 5.3.4.3: Hausman Test- Kiểm định lựa chọn mô hình FE và RE cho kết quả ước lượng mô hình điểm gãy cấu trúc ở Bảng 5.2.1 ............................................................ 71 DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Dòng vốn tư nhân gộp và dòng vốn ròng tại các nền kinh tế mới nổi .......... 24 Hình 3.2:Dòng vốn lũy kế chảy vào các nền kinh tế mới nổi ....................................... 25 Hình 3.3: Tỉ giá hối đoái được áp dụng tại các nền kinh tế mới nổi............................. 26 Hình 3.4: Dự trữ ngoại hối của các quốc gia từ cuối 2005 ........................................... 26 Hình 3.5: Lãi suất thực (Real policy rate) và chênh lệch sản lượng bình quân (output gap) ................................................................................................................................ 27 Hình 4.4.1: Đồ thị tăng trưởng trong GDP thực bình quân của nhóm các quốc gia mới nổi (EMES) và các quốc gia phát triển (Advanced Economy) ..................................... 37 Hình 4.4.2: Đồ thị lãi suất chính sách của Mỹ và bình quân của các quốc gia mới nổi EMEs ............................................................................................................................. 38 Hình 4.4.3: Đồ thị chỉ số VIX theo quý giai đoạn 2000-2014 ...................................... 39 Hình 4.4.1.1: Đồ thị các biện pháp kiểm soát ở Brazil, Indonesia, Thái Lan giai đoạn Q3/2009 đến Q3/2012 ................................................................................................... 41 Hình 4.4.3.1: Đồ thị thể hiện các yếu tố đại diện cho chương trình mua sắm tài sản quy mô lớn của Mỹ LSAP.................................................................................................... 43 1 ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ VÀO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét các nhân tố chính tác động đến dòng vốn tư nhân thuần đầu tư vào các nền kinh tế thị trường mới nổi. Các dòng vốn này được tính dựa trên số liệu theo quý của cán cân thanh toán từ năm Q1.2005 đến năm Q4.2014. Kết quả nghiên cứu chính của Bài nghiên cứu bao gồm: Thứ nhất, chênh lệch lãi suất và tăng trưởng giữa các nền kinh tế phát triển và mới nổi, khẩu vị rủi ro toàn cầu là các yếu tố quyết định quan trọng về mặt kinh tế và có ý nghĩa thống kê đối với dòng vốn tư nhân ròng. Thứ hai là có những thay đổi đáng kể trong hành vi của dòng vốn ròng giữa hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng, đặc biệt là đối với dòng vốn danh mục đầu tư, sự khác biệt này được giải thích một phần là do các dòng vốn đã trở nên nhạy cảm hơn đối với chênh lệch lãi suất và lo ngại rủi ro. Thứ ba, các biện pháp kiểm soát vốn được giới thiệu trong những năm gần đây đều nhằm hạn chế dòng vốn tổng số và dòng vốn danh mục đầu tư. Thứ tư, trong giai đoạn trước khủng hoảng, có một số bằng chứng cho thấy sự tăng cường can thiệp ngoại hối để kiềm chế tăng giá tiền tệ đã tạo áp lực làm giảm dòng vốn đầu tư, nhưng kết quả nghiên cứu không tìm thấy những ảnh hưởng này trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Cuối cùng, bài nghiên cứu không tìm thấy các tác động tích có ý nghĩa thống kê của chính sách mở rông tiền tệ bất thường của Mỹ đối với dòng vốn tổng ròng vào các nến kinh tế mới nổi (EME), mặc dù dường như nó tạo ra sự thay đổi trong tỷ lệ các dòng vốn và thiên về dòng vốn danh mục đầu tư. Tuy nghiên, ngay cả đối với dòng vốn danh mục đầu tư, chính sách tiền tệ bất thường của Mỹ chỉ là một trong số nhiều yếu tố quan trọng. 2 1. Giới thiệu chung Trong giai đoạn gần đây, khi các nhà đầu tư nghe đến thuật ngữ “thị trường mới nổi", họ ngay lập tức sẽ có những suy nghĩ tiệu cực. Theo Viện Tài chính Quốc tế (The Institute of International Finance) báo cáo rằng các nhà đầu tư đã rút 40 tỷ USD ra khỏi các thị trường mới nổi trong quý 3.2015 – lớn nhất kể từ sau của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Tuy nhiên, theo các nghiên cứu của tạp chí Capital Economics, Việt Nam là một trong năm quốc gia thị trường mới nổi, và duy nhất ở châu Á, có nền kinh tế phát triển nhanh hơn mức tăng trưởng bình quân kể từ năm 2010. Các nhà kinh tế dự báo rằng nền kinh tế trị giá 186 tỷ USD của Việt Nam sẽ tăng trưởng ở mức 6,1% trong năm nay và 6,2% trong năm 2016. Trước đó là 5,2% trong năm 2012, 5,3% năm 2013 và 6% vào năm 2014. Việt Nam có khả năng thu hút dòng vốn đầu tư trong thời gian qua. Trong thực tế, Việt Nam sếp thứ 7 trên thế với về tiếp nhận vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), phần lớn dòng vốn này đổ vào lĩnh vực sản xuất. Việt Nam có tính cạnh tranh cao trong các ngành công nghệ thấp như dệt may, giày dép, nông nghiệp... Nhưng mặt khác, Việt Nam cũng tăng khả năng cạnh tranh trong sản xuất công nghệ cao, cụ thể như việc Samsung đã quyết định đặt một trong những nhà máy sản xuất điện thoại thông minh lớn nhất của mình ở Việt Nam. Bên cạnh đó, chính phủ Việt Nam cũng cố gắng tạo ra một hành lang pháp lý cạnh tranh nhằm thu hút dòng vốn đầu tư. Chính phủ nâng mức trần sở hữu 49% tại một số công ty niêm yết, cho phép các công ty nước ngoài đầu tư mạnh - hoặc thậm chí sở hữu - một số doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Việc Việt Nam tham gia Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP), hay thành lập Cộng đồng kinh tế Asean (AEC) sẽ giúp Việt Nam về thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn, nhưng cũng kèm theo những thách thức. Việt Nam đã và đang thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài rất lớn từ nhiều thành phần kinh tế quốc tế. Gần gây, đầu tư nước ngoài đang trở thành tâm điểm chú ý của thị trường khi Việt Nam đã ký 3 kết nhiều hiệp định thương mại đa phương và song phương với nhiều quốc gia và khu vực. Việc tham gia Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP), hay thành lập Cộng đồng kinh tế Asean (AEC) sẽ mở ra cơ hội cho Việt Nam về thu hút đầu tư nước ngoài, bao gồm cả đầu tư trực tiếp (FDI), đầu tư gián tiếp (FII) và các nguồn đầu tư ngoại khác. Trong đó, TPP là một Hiệp định thương mại tự do (FTA) kiểu mẫu của thế kỷ 21, với mức độ sâu hơn, rộng hơn WTO về các lĩnh vực cắt giảm các dòng thuế; tăng độ mở cửa của dịch vụ; tăng cường quy định liên quan đầu tư nước ngoài và bảo vệ nhà đầu tư; bảo hộ quyền sở hữu trí tuệ; tăng cường minh bạch trong cạnh tranh; các vấn đề về lao động… Với các nội dung và yêu cầu của một FTA có độ mở lớn như TPP, quan hệ thương mại giữa Việt Nam với các nước thành viên TPP sẽ phát triển mạnh mẽ trong tương lai, từ đó kéo theo dòng vốn đầu tư giữa Việt Nam với các nước trong khối và cả các nước ngoài khối TPP. Các nhà đầu tư ngoài khối TPP sẽ đầu tư vào Việt Nam nhằm hưởng lợi ưu đãi thuế quan. Trên thị trường vốn, nhiều quỹ đầu tư, các tập đoàn tài chính nước ngoài đã có mặt tại Việt Nam. Các chính sách mới đây của Chính phủ Việt Nam thông qua các Luật Đầu tư, Luật Doanh nghiệp, Luật Kinh doanh bất động sản 2014, có hiệu lực kể từ ngày 1/7/2015, nới "room" trên thị trường chứng khoán, tách bạch giữa đầu tư với kinh doanh, cho phép người nước ngoài được mua nhà ở tại Việt Nam để sử dụng hoặc cho thuê lại… sẽ thúc đẩy dòng vốn ngoại chảy vào Việt Nam. Cơ hội ai cũng nhìn thấy nhưng những thách thức thì cần phải làm rõ hơn. Trong đầu tư, cũng giống như trong thương mại, sức ép về cạnh tranh thu hút các dòng vốn ngoại vào Việt Nam. Việc nắm bắt và hiểu rõ các tác động đến dòng vốn đầu tư nước ngoài sẽ giúp Việt Nam chủ động hơn trong các chính sách của mình nhằm có thể tận dụng ưu thế từ các dòng vốn này, đồng thời có thể hạn chế các tác động tiêu cực nhằm đảm bảo mục tiêu tăng trưởng kinh tế, thu hút đầu tư. Về mặt lý thuyết kinh tế, việc các dòng vốn tự do di chuyển qua lại giữa quốc gia sẽ mang lại lợi ích cho tất cả các nước, vì nó giúp phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn, 4 làm tăng năng suất và tăng trưởng kinh tế tất cả các nước. Tuy nhiên, thực tế hiện nay lại cho thấy các dòng vốn lớn cũng có thể tạo ra những thách thức đáng kể đối với các nhà hoạch định chính sách. Và trong giai đoạn gầy đây đã trở thành thách thức hàng đầu đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs). Sau khi đã tích lũy qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-09, dòng vốn tư nhân ròng chảy vào các nước EMEs tăng đột biến do hậu quả của cuộc khủng hoảng và trở nên bất ổn từ đó, làm tăng sự quan ngại từ các nền kinh tế nhận nguồn vốn. Đến mức mà sự bất ổn này phụ thuốc vào sự hay thay đổi của các nhà đầu tư quốc tế, nó tạo ra một nguy cơ bất ổn tài chính. Dòng vốn lớn cũng gây khó khăn cho việc theo đuổi những chính sách kinh tế vĩ mô thích hợp để duy trì tăng trưởng kinh tế vững chắc mà không làm tăng lạm phát. Đáp lại, nếu chính phủ tăng lãi suất đồng thời nâng giá đồng nội địa, điều này sẽ làm giảm năng lực cạnh tranh quốc tế, và gây tác hại xấu cho xuất khẩu và tăng trưởng. Nhưng nếu chính phủ chậm chân trong quá trình thắt chặt tiền tệ nhằm ngăn chặn các dòng vốn, hoặc nếu chính phủ can thiệp để chống lại áp lực tăng giá đồng nội địa, khả năng theo đuổi các chính sách tiền tệ độc lập sẽ bị suy giảm. Những việc đó có thể dẫn đến thanh khoản quá mức và kinh tế tăng trưởng quá nóng, dễ dẫn đến bùng nổ chu kỳ phá sản. Và cuối cùng, nếu chính phủ áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn, nó không chỉ là một câu hỏi mở: làm thế nào hiệu quả của các chính sách này có thể được chứng minh dựa trên những kinh nghiệm lịch sử trong quá khứ, mà còn là việc sử dụng các kiểm soát vốn như vậy có tạo ra nguy cơ bóp méo nền kinh tế và ảnh hưởng nghiêm trọng đến các hoạt động kinh tế trong dài hạn hay không. Các EMEs dường như đã sử dụng một hỗn hợp các chính sách để giải quyết những quan ngại này. Để đối phó với dòng vốn đầu tư tăng nhanh sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nhà hoạch định chính sách cho phép tăng giá tiền tệ nhưng sẽ can thiệp vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn một phần áp lực tăng giá này; một vài quốc gia áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn và đảm bảo kinh tế vĩ mô; và các quốc gia này cũng hạn chế phần nào các khoản tăng lãi suất cần thiết để ổn định 5 nền kinh tế của họ. Với các nền kinh tế phát triển, họ thực hiện kích thích tiền tệ mạnh mẽ để khôi phục nền kinh tế chậm chạp của mình và do đó các nước EMEs phải đối mặt với một loạt dòng vốn đang phục hồi mạnh mẽ từ các nước phát triển, điều đó làm nảy sinh căng thẳng chính sách giữa hai nền kinh tế này. Một số nước EMEs lập luận rằng: các chính sách kinh tế từ các quốc gia phát triển, bao gồm cả chính sách mở rộng tiền tệ bất thường của Mỹ thông qua mua tài sản quy mô lớn, là nguyên nhân chính làm cho các dòng vốn đổ quá nhiều vào nền kinh tế của họ và tạo ra các hiệu ứng bất lợi lan toả. Bởi vì những sự lo lắng và căng thẳng chính sách này, bài nghiên cứu sẽ xem xét một số vấn đề quan trọng liên quan đến hành vi của các dòng vốn tư nhân chảy vào các EMEs trong những năm gần đây và những chính sách đối phó mà chúng tạo ra: (1) đâu là gì nhân tố định hướng chính của dòng vốn tư nhân chảy vào các EMEs? (2) Có hay không sự thay đổi lớn trong hành vi của nhà đầu tư từ trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu? (3) Có hay không biện pháp kiểm soát vốn tối ưu được giới thiệu tại một số nước EMEs được chứng minh là có hiệu quả trong việc làm chậm lại các dòng vốn này sau cuộc khủng hoảng? (4) Ở mức độ nào thì các chính sách hạn chế biến động tỉ giá hối đoái được áp dụng sẽ tác động đáng kể đến dòng vốn chảy vào các nước EMEs? (5) Chính sách nới lỏng tiền tệ bất thường tại Mỹ làm cho dòng vốn chảy vào các nước EMEs tăng lên bao nhiêu? Mặc dù có một số lượng đáng kể các nghiên cứu gần đây về những khía cạnh khác nhau của vấn đề này, nhưng những câu hỏi trên vẫn chưa được giải quyết thỏa đáng. Bài nghiên cứu cố gắng để làm sáng tỏ các vấn đề này. Câu trả lời cho câu hỏi đầu tiên sẽ là quan trọng nhất đối với các tranh luận về những chính sách phù hợp đối phó với các dòng vốn chảy vào EMEs, cho dù những dòng vốn này chịu tác động chính từ những yếu tố như khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư 6 quốc tế, hoặc nền tảng kinh tế của các nước tiếp nhận, trong đó có cả triển vọng tăng trưởng của các quốc gia. Các tài liệu hiện có không chỉ ra một yếu tố cụ thể nào là quan trọng hơn cả, trong số các nghiên cứu gần đây, Byrne và Fiess (2011) tìm thấy lãi suất của Mỹ là một yếu tố quyết định quan trọng trong số các thành phần phổ biến của dòng vốn toàn cầu đầu tư vào EMEs. Tương tự như vậy, bằng cách sử dụng cách tiếp cận dữ liệu bảng, bài nghiên cứu của IMF (2011a) cho thấy chính sách nới lõng trong các nền kinh tế phát triển là một yếu tố quyết định quan trọng, và còn nâng cao nền tảng kinh tế và triển vọng tăng trưởng của các nước EMEs. Ghosh và cộng sự (2012) đã tìm thấy các yếu tố quan trọng trong việc làm tăng nguy cơ bùng nổ dòng vốn chảy vào EMEs, bao gồm: giảm lãi suất của Mỹ, tăng khẩu vị rủi ro toàn cầu, và sức hấp dẫn đầu tư riêng của từng nước EMEs. Liên quan đến các tác động từ những thay đổi trong bảng cân đối của Fed ảnh hưởng đến dòng vốn ròng chảy vào các quỹ chuyên dụng thị trường mới nổi, Fratzscher và cộng sự (2012) cho thấy chính sách tiền tệ bất thường ở Mỹ đã gây ảnh hưởng khá lớn đối với dòng vốn ròng, nhưng tác động này cũng còn tương đối nhỏ so với các yếu tố khác. Mặt khác, khi tập trung vào các dòng vốn gộp, Forbes và Warnock (2012) phát hiện thấy thay đổi trong lãi suất và thanh khoản toàn cầu không có vai trò quan trọng đối với việc gia tăng hay làm giảm dòng vốn nước ngoài (được đo bởi cung tiền của các nền kinh tế phát triển); tuy nhiên, giống như các nghiên cứu khác, họ cho thấy lo ngại rủi ro toàn cầu là một yếu tố có tác động mạnh và quan trọng. Mặc dù kết quả của họ không phải đơn thuần áp dụng cho dòng vốn đổ vào EMEs, mà còn tập trung vào dòng vốn xuyên biên giới trong một mẫu lớn hơn, trong đó bao gồm cả các nền kinh tế phát triền và mới nổi. Tương tự các nghiên cứu trên, kết quả của bài nghiên cứu này cũng chỉ ra một số yếu tố quan trọng trong việc thúc đẩy dòng vốn đổ vào EMEs, cụ thể là chênh lệch tốc độ tăng trưởng, chênh lệch lãi suất cũng như khẩu vị rủi ro toàn cầu. Tuy nhiên, một trong những đóng góp của bài nghiên cứu này là cố gắng đánh giá tầm quan trọng của từng yếu tố đối với sự biến động của dòng vốn. 7 Chuyển sang hiệu quả của việc kiểm soát vốn, kết quả dựa trên những kinh nghiệm từ trước năm 2009 cho thấy kiểm soát vốn đã thành công hơn trong việc làm thay đổi thành phần của dòng vốn chảy vào một quốc gia hơn là làm thay đổi độ lớn, ngoại trừ dòng vốn trong khoảng thời gian rất ngắn. (Ví dụ nghiên cứu của Cardoso và Goldfajn 1998; Cardenas và Barrera 1997; Montiel và Reinhart 1999; De Gregorio và cộng sự 2000; Clements và Kamil 2009; Ostry và cộng sự 2010; và Qureshi và cộng sự 2011). Trong một nghiên cứu gần đây, Forbes và Warnock (2012) xem xét một loạt các kiểm soát tài khoản vốn và tìm thấy hầu như không có tác dụng hạn chế như trên đối với dòng vốn xuyên biên giới. Giai đoạn mẫu của họ bao gồm cả năm 2009, nhưng có rất ít bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của chúng, vậy nên bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào các dạng kiểm soát vốn có tính chu kỳ mà nhiều nước EMEs đã áp dụng từ năm 2009 do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đối với câu hỏi về vai trò của các hạn chế tỷ giá hối đoái linh hoạt trong việc tạo ra một vòng tròn luẩn quẩn giữa dòng vốn và áp lực tăng giá tiền tệ, một số nghiên cứu trước đây cũng xem xét vai trò của các chế độ tỷ giá hối đoái. Ví dụ, Ghosh và cộng sự (2012) phát hiện khi có một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn cũng không có tác động có ý nghĩa thống kê đến khả năng tăng đột biến của dòng vốn (điếu kiện để có sự tăng đột biến), nó không làm mức độ đột biến. Mức độ này có tương quan thuận đối với các biện pháp giảm giá tiền tệ của các nước. Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp tiếp cận trực tiếp - can thiệp ngoại hối - đã được xây dựng bởi Malloy (2013) để kiểm tra tầm quan trọng của can thiệp ngoại hối đối với các dòng vốn chảy vào EMEs trong cả hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng. Cuối cùng, về tác động của chính sách tiền tệ gần đây tại các nền kinh tế phát triển đối với dòng vốn chảy vào EMEs, mặc dù đã có nhiều cuộc tranh luận về chủ đề này, nhưng không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm quan tâm một cách có hệ thống đến vấn đề này, bao gồm cả việc cô lập tác động của các công cụ chính sách bất 8 thường. Hầu hết các thảo luận về tác động từ việc mở rộng tiền tệ tại các nền kinh tế phát triển được suy ra từ các nghiên cứu về tác động của lãi suất dài hạn của Mỹ (hoặc một biến khác đại diện cho lãi suất toàn cầu) đối với dòng vốn đổ vào EME chủ yếu trong giai đoạn trước khủng hoảng, và thường không bao gồm giai đoạn có chính sách tiền tệ bất thường gần đây trong giai đoạn mẫu của họ. Một ngoại lệ là nghiên cứu của Fratzcher và cộng sự (2012) (đã thảo luận ở trên) đã nhắm trực tiếpvào các thông báo mua tài sản của Fed và những thay đổi thực trong bảng cân đối. Tuy nhiên, kiết quả đo được chỉ liên quan đến dòng vồn vào các quỹ chuyên dụng tại EME, về hình thức, nó chỉ là một phần nhỏ trong tổng số dòng vốn đổ vào các nền kinh tế này. Không giống như trong các tài liệu hiện có, bài nghiên cứu này tách riêng lãi suất dài hạn của Mỹ (có thể trực tiếp liên quan đến các chính sách bất thường), và sau đó kiểm tra tác động của những thay đổi này đối với dòng vốn cán cân thanh toán (BOP) tại EMEs. Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: phần 2 cung cấp các đặc tính chính của các dòng vốn đổ vào EMEs trong thập kỷ qua cũng như xem xét các chính sách đối phó mà các quốc gia đã thực hiện trong những năm gần đây. Phần 3 đề cập đến các nghiên cứu trước đây có liên quan đến các vấn đề mà bài nghiên cứu này đặt ra. Phần 4 trình bày các phương pháp thực nghiệm được sử dụng trong bài để trả lời năm câu hỏi đặt ra ban đầu, so sánh với các phương pháp đã được sữ dụng, và mô tả các dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần 5 trình bày và giải thích kết quả nghiên cứu, và tóm tắt về những phương pháp kiểm định độ tin cậy. Phần 6 là kết luận. 9 2. Tóm lược các nghiên cứu trước đây 2.1 Nghiên cứu của Byrne Joseph P và Norbert Fiess năm 2011: Dòng vốn quốc tế đổ vào thị trường mới nổi và đã phát triển: các yếu tố quyết định trong nước và quốc tế. Bài nghiên cứu này xem xét các dòng vốn quốc tế đổ vào các nước thị trường mới nổi và đang phát triển. Nhóm tác giả đánh giá xem những nét tương đồng vốn có giữa các dòng vốn, xem xét tác động lâu dài từ các cú sốc đối với những đặc điểm của dòng vốn cũng như các yếu tố quyết định có liên quan. Ngoài ra, tác giả xem xét sự gắn kết của từng nước đối với các dòng vốn quốc tế và họ đo lường mức độ tương quan ứng với sự biến động của dòng vốn. Kết quả cho thấy có những điểm chung giữa các dòng vốn, cho dù các dòng vốn này tập trung hay phân tách phụ thuộc vào những cú sốc khác nhau. Tác giả nhận thấy rằng tỷ lệ lãi suất thực tế dài hạn của Mỹ là một nhân tố quyết định quan trọng đối với các dòng vốn toàn cầu, giá cả hàng hóa thực cũng có tác động nhưng ở một mức độ thấp hơn. Tác giả cũng tìm thấy vai trò của nguồn nhân sự trong việc giải thích tại sao một số nước thành công trong việc vượt lên các làn sóng tài chính toàn cấu. Thường có ý kiến cho rằng dòng vốn quốc tế sẽ cải thiện mọi mặt của nền kinh tế, mang lại lợi ích cho cả quốc gia xuất khẩu và nhập khẩu dòng vốn. Trong hầu hết các quan sát, người ta lập luận rằng các dòng vốn có thể có những hậu quả tiêu cực. Dòng vốn, đặc biệt là dòng vốn danh mục đầu tư, có thể có biến động. Sự phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn làm cho một quốc gia phải đối mặt với những thay đổi thất thường của thị trường vốn. Điều này đã được thảo luận rộng rãi trong các tài liệu nghiên cứu về Điểm dừng đột ngột (Sudden Stops), trong đó mô tả những mức độ dừng đột ngột của dòng vốn và những tác động của nó đối với nền kinh tế nhận vốn. Dưới tác động của việc công khai tài chính và ảnh hưởng từ tâm lý bầy đàn, các nước theo đuổi các chính sách kinh tế vĩ mô nhất quán và dùng một phần lợi nhuận đáng kể đi đầu tư sẽ hạn chế được những tác động xấu tư các dòng vốn và các nền kinh tế lớn hơn. Chắc chắn tác động của dòng vốn luôn là chủ đề tranh cãi khi nghiên cứu và 10 hoạch định chính sách, và các kết quả từ việc có nên khuyến khích chúng hay không sẽ liên quan đến một số rủi ro và sự thoả hiệp một cách tự nhiên. Người ta hy vọng rằng nếu các nghiên cứu này xác định được những yếu tố thúc đẩy các dòng vốn, thì nó sẽ có thể làm sáng tỏ hơn về việc liệu chúng có làm cãi thiện phúc lợi kinh tế hay không. Thế giới ngày càng trở nên thống nhất hơn về tài chính, Lane và MilesiFerretti (2008) đã nghiên cứu về mức độ hội nhập thị trường vốn toàn cầu. Gần đây, các nước công nghiệp đã khởi động một giai đoạn hội nhập mạnh mẽ, bao gồm cả các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển cho dù ở mức độ thấp hơn. Điều này có ý nghĩa đối với việc truyền dẫn của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Điều gì đã quyết định độ lớn và thời gian biến động của dòng vốn chảy vào các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển? Bài nghiên cứu có thể xem xét cả hai lý do tại sao dòng vốn lại từ bỏ các nước công nghiệp phát triển và điều gì thu hút chúng về với các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. Calvo, Leiderman và Reinhart (1993) đã sớm giải thích về những yếu tố quyết định chung và riêng của các dòng vốn. Reinhart (2008) nhấn mạnh tầm quan trọng của các yếu tố toàn cầu trong việc định hướng dòng vốn vào các nước mới nổi và đang phát triển. Họ đưa ra giả thuyết về giá cả hàng hóa, lãi suất toàn cầu và tăng trưởng kinh tế ở các nền kinh tế lớn nhất thế giới có vai trò quan trọng trong đối với sự biến đông của dòng vốn. Lucas (1990) cho thấy sự khác biệt trong nguồn nhân sự có thể giải thích lý do tại sao dòng vốn lại đổ vào các quốc gia này, thay vì các quốc gia khác. Ngược lại, Alfaro, Kalemli-Ozcan và Volosovych (2008) trình bày bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng trình độ của các nước tiếp nhận vốn có thể có vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ của các dòng vốn. Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét dòng vốn chảy vào các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển dựa trên dữ liệu của 78 quốc gia từ năm 1993 đến năm 2009. Trong mẫu của bài nghiên cứu, tác giả xem xét cả dòng vốn danh mục đầu tư tổng hợp và phân tách. Rothenberg và Warnock (2006) có quan điểm cho rằng dòng vốn ròng là kết hợp của Dừng đột ngột (Sudden Stops) và Tăng đột ngột (Sudden 11 Flights), sau (trước) sự ra đi nhanh chóng của nhà đầu tư trong nước (nước ngoài), và bởi vì chúng có thể bị chi phối bởi các yếu tố khác nhau, do đó cần thiết phải phân biệt giữa dòng vốn ra và vào. Kose, Prasad và Terrones (2008) cho thấy dòng vốn phân tách có một tác động khác đến Tổng năng suất các yếu tố sản xuất (Total Factor Productivity) tùy thuộc vào nó là vốn hay nợ. Contessi (2009) và Contessi và De Pace (2009) lập luận rằng số liệu về dòng vốn phân tách có thể cung cấp thông tin về dòng vốn hợp nhất bởi vì các dữ liệu của dòng vốn phân tách có các đặc điểm kinh tế khác nhau. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp chuỗi thời gian trong dữ liệu bảng và cố gắng có 5 đóng góp cho các nghiên cứu thực nghiệm về toàn cầu hóa tài chính. Đầu tiên tác giả tìm cách xác định xem liệu có thành phần phổ biến nào trong các dữ liệu dòng vốn của tác giả được sử dụng phương pháp tương quan của Ng (2006). Phương pháp tiếp cận Đồng nhất khoảng cách "Spacings Uniform" của Ng có thể được sử dụng để xác định tỷ lệ các quốc gia có tương quan hai biến có ý nghĩa về mặt thống kê, sau đó là mức độ mà có những điểm đồng nhất trong các dữ liệu. Tác gỉa cũng sử dụng phương pháp tiếp cận Phân tích bảng liên tục cho các yếu tố chung và riêng (PANIC) của Bai và Ng (2004) để xác định xem các dữ liệu có thể được đại diện bởi một thành phần chủ yếu sử dụng một tiêu chí thông tin được phát triển bởi Bai và Ng (2002). Thứ hai, tác giả sử dụng phương pháp tiếp cận PANIC để xác định xem có bất kỳ thành phần phổ biến nào có xu hướng ngẫu nhiên và có thành phần mang phong cách riêng (không bao gồm các yếu tố thông thường) có xu hướng ngẫu nhiên. Điều này cho phép bài nghiên cứu hiểu được mức độ đồng chuyển động trong các dòng vốn, và liệu những cú sốc có tác dụng tạm thời hoặc vĩnh viễn lên những thành phần phổ biến đó hay không. Thứ ba, tác giả xem xét những yếu tố nào thúc đẩy các thành phần phổ biến, cho dù sự phát triển kinh tế vĩ mô ở nước Mỹ và các nước công nghiệp rất quan trọng trong việc thúc đẩy các dòng vốn toàn cầu. Thứ tư, tác giả xem xét mức độ mà các nước riêng lẻ được kết hợp với các yếu tố phổ biến dựa trên đặc điểm thể chế của 12 mình, công khai tài chính và nguồn nhân lực. Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu từ các nghiên cứu trước đây PRS (2001), Chinn và Ito (2008) và Barro và Lee (2000). Cuối cùng, vì những biến đổi của các dòng vốn có thể có những tác động đến phúc lợi, điều này có bao gồm trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét xem có những điểm chung trong sự biến động của dòng vốn giữa các quốc gia. Khi xem qua trước kết quả, tác giả thấy rằng có những điểm chung trong các dòng vốn, nhưng nó phụ thuộc vào việc bài nghiên cứu xem xét dòng vốn tổng hợp hay phân tách. Những cú sốc có ảnh hưởng lâu dài đến các yếu tố phổ biến trong các dòng vốn, không phân biệt các loại dòng vốn. Tác giả tìm thấy một vai trò rất quan trọng của Mỹ và lãi suất thực dài hạn như là một yếu tố quyết định quan trọng của yếu tố chung này, bên cạnh đó giá cả hàng hóa cũng có một vai trò quan trọng nhưng yếu hơn, phù hợp với quan điểm của Reinhart (2008). Tác giả cũng chứng minh được rằng nguồn lực nhân sự cũng có vai trò quan trọng trong việc giải thích tại sao một số nước được hưởng lợi từ dòng vốn và một số người khác thì không, như trong nghiên cứu của Lucas (1990). Cuối cùng tac giả xác định một số điểm chung trong các biến động của dòng vốn. Điều này ngụ ý rằng một số các vấn đề gây ra bởi thị trường vốn thất thường không liên quan đến các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. 2.2 Nghiên cứu của Forbes, Kristin, Marcel Fratzscher, Thomas Kostka và Roland Straub năm 2012: hiệu ứng danh mục đầu tư và các yếu tố ngoại tác từ việc kiểm soát vốn. Tác giả sử dụng những thay đổi trong chính sách thuế của Brazil đối với dòng vốn từ năm 2006-2011 để kiểm tra hiệu ứng danh mục đầu tư trực tiếp và các ngoại tác từ kiểm soát dòng vốn danh mục đầu tư vào. Các phân tích được cấu trúc dựa trên thông tin từ các cuộc phỏng vấn nhà đầu tư. Tác giả thấy rằng việc tăng thuế của Brazil đối với đầu tư nước ngoài vào trái phiếu làm cho các nhà đầu tư giảm đáng kể việc phân bổ danh mục đầu tư của họ đối với cả trái phiếu và cổ phiếu tại Brazil. Các nhà 13 đầu tư đồng thời chuyển hướng sang các nước khác như Trung Quốc và giảm dần đối với các nước có nhiều khả năng sẽ sử dụng kiểm soát vốn. Phần lớn các tác dụng của kiểm soát dòng vốn danh mục đầu tư vào dường như xảy ra khi xuất hiện một số tín hiệu – ví dụ như thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về chính sách trong tương lai – chứ không phải là chi phí trực tiếp từ việc kiểm soát. Có bằng chứng liên quan đến tác động ngoại vi đáng kể từ việc kiểm soát vốn cho thấy rằng khi xem xét việc kiểm soát dòng vốn, nên lưu ý đến những ảnh hưởng của chúng đối với dòng vốn danh mục đầu tư chảy vào các nước. Một số nhà kinh tế và nhà hoạch định chính sách gần đây đã ủng hộ nhiều hơn đối với việc kiểm soát vốn, đặc biệt nếu họ là nhằm mục đích hạn chế sự việc đồng tiền được định giá quá cao và giảm hệ quả từ sụp đổ tài chính do các dòng vốn lớn và bất ổn. Sự ủng hộ này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu lý thuyết cho thấy rằng các loại thuế đánh trên dòng vốn có thể cải thiện phúc lợi của đất nước bằng cách giảm hiệu ứng phản hồi tiêu cực do biến động dòng vốn (Korinek, 2010 và Jeanne và Korinek, 2010) hoặc bằng cách điều chỉnh các điều khoản thương mại để chuyển tiêu dùng qua các giai đoạn (Costinot, Lorenzoni, và Werning, 2011). Nghiên cứu lý thuyết này được hỗ trợ bởi nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng ngay cả khi kiểm soát vốn có thể không ảnh hưởng đáng kể đến tổng khối lượng của các dòng vốn, chúng có thể cải thiện cơ cấu nợ của đất nước và tăng khả năng phục hồi sau các cuộc khủng hoảng (Ostry và cộng sự 2010). Ngay cả IMF, trước đây là một tổ chức ủng hộ mãnh mẽ đối với tự do hóa thị trường vốn, gần đây đã bắt đầu hỗ trợ việc sử dụng các kiểm soát trên các dòng vốn trong những hoàn cảnh nhất định (xem nghiên cứu của Ostry và cộng sự 2010 và IMF 2011). Các bằng chứng được dùng để hỗ trợ cho kiểm soát vốn phần lớn tập trung vào những lợi ích trực tiếp cho các nước thực hiện các kiểm soát và bỏ qua mọi yếu tố bên ngoài tác động đến các quốc gia. Nếu các kiểm soát làm giảm dòng vốn cho nước nhận vốn, phải chăng chỉ đơn giản là họ thay đổi các dòng vốn và những thách thức tương 14 ứng với nước khác trong một hiệu ứng "bong bóng láng giềng"? Những yếu tố bên ngoài có thể là đặc biệt quan trọng trong môi trường hiện tại, trong đó các chính sách kinh tế vĩ mô tại một số quốc gia đã làm biến dạng dòng vốn (ví dụ, Rajan, 2010). Chỉ có hai lý luận gần đây (Korinek năm 2011 và Costinot và cộng sự năm 2011) xem xét các tác động đa phương về kiểm soát vốn và mô hình làm sao các kiểm soát trong một đất nước có thể ảnh hưởng đến phúc lợi ở các nước khác. Họ thấy rằng những yếu tố bên ngoài có thể là tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào các giả định của mô hình. Do lo ngại về tác động ngoại vi tiêu cực, Jeanne (2012) đề xuất một khuôn khổ đa phương đối với kiểm soát vốn. Mặc dù có các nghiên cứu lý thuyết và chính sách gần đây, tuy nhiên, chứ có được bất kỳ phân tích thực nghiệm nào cho thấy việc sử dụng các kiểm soát đối với dòng vốn gây ra các ngoại tác có ý nghĩa đối với các nước khác. Bài nghiên cứu cố gắng để lấp đầy khoảng trống này bằng cách kiểm tra các tác động danh mục đầu tư từ việc kiểm soát vốn đối với quốc gia khi tiến hành các kiểm soát cũng như bất kỳ tác động ngoại vi nào đối với các nước khác. Những phân tích thực nghiệm trước đây tập trung vào các hiệu ứng trên các biến số kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như tỷ giá, tổng khối lượng các dòng vốn, lãi suất, hoặc cấu trúc nợ. Bài nghiên cứu này dùng phương pháp tiếp cận hoàn toàn khác biệt, bằng cách phân tích làm sao kiểm soát vốn ảnh hưởng đến việc phân bổ dòng vốn giữa các nước trong danh mục đầu tư. Cụ thể hơn, tác giả sử dụng dữ liệu Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), trong đó có thông tin chi tiết về mức đầu tư theo quốc gia, để đánh giá làm thế nào các quỹ đầu tư vào vốn và trái phiếu điều chỉnh phân bổ giữa các nước để đáp ứng với những thay đổi trong kiểm soát vốn. Tác giả tập trung vào các loại hình kiểm soát được ủng hộ nhất trong các tài liệu học thuật và trên chính trường, kiểm soát dựa trên thị trường đối với dòng vốn đối với các quốc gia mà trước đó đã có tài khoản vốn tương đối cởi mở. Tác giả không phân tích một cách rõ ràng những tình huống trong đó kiểm soát vốn được đưa ra trong một khoảng thời gian dài, hoặc ở những nước có tài khoản