Tài liệu ứng dụng mô hình capm và fama french dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường việt nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ 2 MỤC LỤC Trang Tóm tắt đề tài .......................................................................................................................................6 1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................................................6 2. Mục đích nghiên cứu .......................................................................................................................6 3. Nội dung nghiên cứu .......................................................................................................................6 4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................................7 5. Đóng góp và hướng phát triển đề tài ............................................................................................... 7 6. Những từ viết tắt ..............................................................................................................................8 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................9 1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ..............................................9 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đưa ra một quyết định đầu tư ...................................9 1.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán .....................................................................10 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế..................................................................................................10 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế ...........................................................................................11 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trường ............................................................................................11 1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến .......................................................................12 1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................................12 1.2.1.1 Các giả định của mô hình CAPM ............................................................................12 1.2.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường...........................................12 1.2.1.3 Mở rộng các giả định của CAPM ............................................................................13 1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố......................................................................................15 1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu..........................................................................................................15 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố ............................................................................16 1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ưu khuyết điểm của chúng .................18 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền ..................................................................................18 1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tương đối......................................................................................23 1.3 So sánh các mô hình ....................................................................................................................27 1.3.1 So sánh CAPM và Fama French .......................................................................................27 1.3.2 So sánh CAPM – Fama French và các mô hình định giá khác .......................................27 3 1.4 Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nước trên thế giới .................................28 1.4.1 Ở các nước phát triển .........................................................................................................28 1.4.2 Ở các nước đang phát triển ................................................................................................31 Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán tại Việt Nam .............................................................................................................................................36 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hiện nay ..........................................36 2.1.1 Cơ hội tăng trưởng cao.......................................................................................................36 2.1.2 Những nhân tố vĩ mô, đáng chú ý là: Lạm phát-Lãi suất-Tỷ giá ....................................36 2.1.3 Bất cân xứng thông tin .......................................................................................................39 2.1.4 Chính sách của nhà nước ...................................................................................................39 2.1.5 Hành vi bầy đàn ..................................................................................................................42 2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam...43 2.2.1 Thiếu thông tin ..................................................................................................................43 2.2.2 Những giao dịch có vấn đề ................................................................................................44 2.2.3 Tiêu chuẩn kế toán .............................................................................................................45 2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh......................................................................................45 2.2.5 Vấn đề công ty gia đình .....................................................................................................46 2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế ...................................................46 2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam hiện nay ..............................................................................................................................46 2.3.1 Các mô hình sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền................................................48 2.3.1.1 Thực trạng một số chứng khoán được định giá theo phương pháp này. ...............48 2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................51 2.3.2 Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đối. ..................................................54 2.3.2.1 Thực trạng sử dụng mô hình này trên thị trường Việt Nam. ..................................54 2.3.2.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................55 2.4 Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam ........................58 2.5 Sự cần thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứng khoán ở Việt Nam. ............................................................................................................................................60 Chƣơng 3: Kiểm định mô hình CAPM và Fama French để dự báo tỷ suất sinh lợi trong việc kinh doanh trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ...........................................................64 3.1 Áp dụng CAPM và Fama French vào thị trường chứng khoán Việt Nam ...............................64 4 3.1.1 Điều kiện để áp dụng mô hình ...........................................................................................64 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................65 3.1.2.1 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình .....................................................65 3.1.2.2 Các phương pháp phân tích dữ liệu ..........................................................................67 3.1.2.3 Dữ liệu nghiên cứu....................................................................................................67 3.2 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình CAPM .......................................................68 3.2.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ .......................................................................................................68 3.2.2 Kết quả hồi quy ..................................................................................................................68 3.2.3 Kiểm định tự tương quan ...................................................................................................69 3.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................................70 3.3 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình Fama French .............................................70 3.3.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ .......................................................................................................70 3.3.2 Kiểm định các giả thiết thống kê .......................................................................................71 3.3.3 Kết quả hồi quy ..................................................................................................................72 3.3.4 Kiểm định tự tương quan ...................................................................................................74 3.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................................74 3.4 So sánh kết quả giữa các mô hình ..............................................................................................75 3.5 Những cân nhắc khi áp dụng hai mô hình trên ..........................................................................75 Chƣơng 4: Áp dụng mô hình CAPM và Fama French để định giá chứng khoán và đƣa ra kiến nghị đầu tƣ............................................................................................................................77 4.1 Xác định chứng khoán được giá cao và định giá thấp trên sàn HOSE.....................................77 4.1.1 Phương pháp xử lý dữ liệu .................................................................................................77 4.1.2 Kết quả phân tích ................................................................................................................84 4.2 Khuyến nghị đầu tư .....................................................................................................................87 Phần kết luận .....................................................................................................................................88 Tài liệu tham khảo ............................................................................................................................89 Phụ lục Phụ lục 1: Tóm tắt tác động qua lại giữa các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ................91 Phụ lục 2: Thống kê các phương pháp định giá ................................................................................92 Phụ lục 3: Các cổ phiếu được chọn làm mẫu nghiên cứu ................................................................95 Phụ lục 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ở Việt Nam ...............................................97 Phụ lục 5: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình CAPM .......................................................100 5 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình CAPM .............................................101 Phụ lục 7: Kiểm định sự phù hợp của mô hình FF3FM ở Việt Nam.............................................102 Phụ lục 8: Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình FF3FM. ........................................................105 Phụ lục 9: Kiểm định tự tương quan mô hình FF3FM. ..................................................................106 Phụ lục 10: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình FF3FM. ......................................................107 Phụ lục 11: Các chứng khoán được chọn để dự báo bằng hai mô hình CAPM và FF3FM .........108 Phụ lục 12: Phiếu khảo sát ...............................................................................................................110 6 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lý do chọn đề tài Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành tuy cũng có những thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCKVN trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực. Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán thị trường chứng khoán, chúng tôi quyết định nghiên cứu đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam”. 2. Mục đích nghiên cứu Hiện nay ở Việt Nam chưa thấy ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào, tuy nhiên thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cho thấy sự cần thiết phải ứng dụng các mô hình kinh tế - tài chính để xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu. Đáp ứng tiêu chí này có thể kể đến hai mô hình nổi tiếng là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French. Hai mô hình trên đã được kiểm định ở một số nước trên thế giới và ứng dụng trong kinh doanh khá thành công. Bài nghiên cứu đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư nhằm mục đích kiểm định khả năng ứng dụng 2 mô hình trên vào TTCKVN để giới thiệu thêm một công cụ cho các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định kinh doanh một cách hiệu quả nhất. 3. Nội dung nghiên cứu 3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các mô hình đầu tư tài chính hiện đại như: mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French cùng với các phương pháp định giá phổ 7 biến như: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (bao gồm: mô hình hiện giá cổ tức, hiện giá dòng tiền hoạt động, hiện giá dòng tiền vốn cổ phần) và phương pháp định giá tương đối (bao gồm: giá trên thu nhập, giá trên dòng tiền, giá trên sổ sách, giá trên doanh thu mỗi cổ phần) 3.2 Phạm vi nghiên cứu Với mục đích nghiên cứu như trên thì đề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả của các mô hình và các khuyến nghị đầu tư mà không đi sâu vào phân tích thị trường để đưa ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc và kỹ năng và sở thích của mỗi nhà đầu tư Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ tháng 1/2007 đến tháng tháng 12/2010 bao gồm: giá đóng cửa trung bình hằng tháng, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ liệu cần thiết khác. 4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bằng việc nghiên cứu các lý thuyết đầu tư tài chính hiểu rõ bản chất và điều kiện áp dụng kết hợp với nghiên cứu các kết quả thực nghiệm từ các mô hình thế giới, đặc biệt đó là các kết quả thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Úc, Nhật bản, New Zealand và Pháp cùng với các quốc gia ở thị trường mới nổi như Ấn độ, Hàn quốc, Thái lan và Đài loan để so sánh và đối chiếu khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt nam song song với tìm ra các nhược điểm mà các phương pháp hiện đang áp dụng để kinh doanh chứng khoán tại Việt nam. 5. Đóng góp và hƣớng phát triển của đề tài. Trong bài nghiên cứu này chúng cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích và dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục đầu tư. Điều này sẽ có ích cho các nhà đầu tư trong việc quyết định nên nắm giữ những danh mục hay cổ phiếu nào, đồng thời cũng sẽ cho chúng ta một đánh giá, kiểm định các yếu tố có ảnh hưởng đối với TTCKVN. Với đề tài nghiên cứu này, tôi hy vọng các kết quả của nó sẽ giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ ra quyết đ ịnh. Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, thiết nghĩ nên nghiên cứu thêm những nhân tố khác để mô hình đạt sự phù hợp cao hơn. Thực tế hiện nay đã có những mô hình 4 nhân tố và 5 nhân tố. 8 6. Những từ viết tắt  CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM  FF3FM: Mô hình Fama French ba nhân tố (Fama French 3 Factors Model)  TSSL: Tỷ suất sinh lợi  CTCP: Công ty cổ phần  TTCK VN: Thị trường chứng khoán Việt Nam 9 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đƣa ra một quyết định đầu tƣ Việc định giá chứng khoán có vai trò vô cùng to lớn trong việc tạo ra một thị trường công bằng và hoạt động trôi chảy. Thật vậy, khi định giá một cách chính xác và giá chứng khoán được công bố thông tin một cách công khai ra thị trường điều này tạo ra một thị trường công bằng cho những nhà đầu tư với nhau cùng có cơ hội như nhau do cùng nhận được lượng thông tin như nhau, sự công bằng giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp người bán và người mua đều mua và bán được chứng khoán của mình với mức giá cả hai bên chấp nhận và không ai chịu thiệt cả. Và từ sự công bằng của thị trường đó sẽ tạo nên sự trôi chảy trong hoạt động của thị trường. Hàng hoá được mua bán công khai, đồng nghĩa với việc sự vận động của vốn nhanh hơn, nhà đầu tư sớm đầu tư được tiền của mình vào lĩnh vực quan tâm, doanh nghiệp sớm nhận được vốn để đầu tư vào hoạt động sản xuất. Tóm lại, việc định giá chứng khoán cũng đã góp phần vào việc tạo nên một thị trường công bằng và có hiệu quả hơn. Việc định giá chứng khoán cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia thị trường. Những doanh nghiệp thì phát hành cổ phiếu huy động vốn muốn bán được chứng khoán với giá càng cao càng tốt để có thể thu được lượng vốn tối đa cho doanh nghiệp mình. Những nhà đầu tư thì hi vọng rằng sẽ mua được chứng khoán với giá có lợi nhất (thấp nhất có thể) đồng thời có mức sinh lời cao nhất (tỉ lệ lợi tức cao nhất). Việc định giá chứng khoán đã làm cho sự dung hoà giữa cung và cầu, làm cho người mua và người bán không ai được lợi hơn và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường. Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Thật vậy, khi định giá chứng khoán nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị thực của chứng khoán, tỷ suất sinh lợi hiện tại và dự đoán được tỷ suất sinh lợi tương lai cùng với những rủi ro tương ứng cho mỗi cổ phiếu đó. Do đó nhà đầu tư có thể chọn những cổ phiếu phù hợp với khẩu vị rủi ro mình. Không những thế, định giá chứng khoán cũng xác định xu hướng của chứng khoán đó trên thị trường từ ban đầu để nhà đầu tư có thể nhận được những khoản lợi nhuận lớn tại thời điểm bắt đầu trước khi giá nhanh chóng leo thang. Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư tạo cho mình một danh mục các chứng khoán nhằm giảm rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận tiềm năng. Ngoài ra nó cũng có thể giúp nhà đầu tư đảm bảo rằng danh mục đầu tư chứng khoán đa dạng và luôn luôn tuân theo chiến lược kinh doanh trên cơ sở cân nhắc mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi tương ứng mà danh mục đó mang đến. 10 1.1.2 Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán Trong thị trường chứng khoán nói chung có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán1. Ta có thể chia thành 3 nhóm yếu tố chính, đó là: nhóm yếu tố kinh tế, nhóm yếu tố phi kinh tế, và nhóm yếu tố thị trường. 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân, tình hình kinh tế khu vực và thế giới: Thông thường, giá chứng khoán có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển (và có xu hướng giảm khi nền kinh tế yếu đi). Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ và như vậy, nhiều người sẽ đầu tư vào chứng khoán. Lạm phát: Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp khiến giá chứng khoán giảm. Lạm phát càng thấp thì càng có nhiều khả năng chứng khoán sẽ tăng giá và ngược lại. Tình hình biến động của lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng để thanh toán cổ tức. Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ chứng khoán thường sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có lãi suất cao. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi, hơn là liều lĩnh dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh. Chính vì vậy, lãi suất tăng sẽ dẫn đến giá chứng khoán giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho doanh nghiệp vì chi phí vay giảm và giá chứng khoán thường tăng lên. Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng tương đương và trái ngược của giá chứng khoán. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá chứng khoán tăng cao hơn. Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá chứng khoán sẽ giảm. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi. Bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng. 1 Phụ lục 1 11 Chính sách thuế của Nhà nước đối với thu nhập từ chứng khoán: Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số người đầu tư giảm xuống, từ đó làm cho giá chứng khoán giảm. 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, bao gồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, xã hội, quân sự ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ. Nếu những yếu tố này có khả năng ảnh hưởng tích cực tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp thì giá chứng khoán của doanh nghiệp sẽ tăng lên. 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trƣờng Những yếu tố nội tại gắn liền với bản thân doanh nghiệp, cụ thể: yếu tố về kỹ thuật sản xuất như: trang thiết bị máy móc, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển; yếu tố về thị trường tiêu thụ như: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường; ngoài ra còn có yếu tố về con người như: chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của công nhân; tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Khi có tín hiệu rằng doanh nghiệp mở rộng sản xuất, nghiên cứu hay có một dự án đầu tư mới thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ tăng lên và hấp dẫn nhà đầu tư hơn do khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp là lớn hơn. Tâm lý nhà đầu tư: Theo thuyết lòng tin về giá chứng khoán, yếu tố căn bản trong biến động của giá chứng khoán là sự tăng hay giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của giá chứng khoán, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phần. Vào bất cứ thời điểm nào, trên thị trường cũng xuất hiện 2 nhóm người: nhóm người lạc quan và nhóm người bi quan. Khi số tiền do người lạc quan đầu tư chiếm nhiều hơn, thị trường sẽ tăng giá và khi số tiền bán ra của người bi quan nhiều hơn, thị trường sẽ hạ giá. Tỷ lệ giữa 2 nhóm người này sẽ thay đổi tuỳ theo cách diễn giải của họ về thông tin, cả về chính trị lẫn kinh doanh, cũng như những đánh giá của họ về nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Chính vì thế, cùng một loại chứng khoán nhưng nhóm người lạc quan sẽ có quyết định đầu tư khác với nhóm người bi quan. Điều này cũng lý giải tại sao trên thị trường chứng khoán lúc nào cũng có người mua, người bán. Nếu như trên thị trường nhóm người bi quan nhiều hơn nhóm người lạc quan thì lượng chứng khoán bán ra sẽ nhiều hơn, gây ra hiện tượng cung nhiều cầu ít, từ đó đẩy giá chứng khoán sụt giảm. Ngược lại, nếu nhóm người lạc quan đông hơn, các nhà đầu tư tỏ ra tin tưởng vào triển vọng tương lai của thị trường thì giá chứng khoán sẽ tăng. 12 Ngoài ra, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn, các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trường, ý kiến của các nhà phân tích cũng có thể khiến thị giá chứng khoán biến động. Tùy theo mục đích mà họ có thể đầy giá chứng khoán lên cao hoặc thấp. 1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến 1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 1.2.1.1. Các giả định của mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau: (1) Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy vị trí chính xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro – tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư. (2) Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - rf. (3) Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau. Vả lại, giả định này có thể bỏ qua, lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong đợi sẽ không lớn nên các ảnh hưởng của chúng sẽ không đáng kể. (4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ. 13 (5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả thuyết này cho phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường cong liên tục. Thay đổi giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý thuyết. (6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. (7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay đổi được. (8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. 1.2.1.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: E ( Ri )  R f  [ E ( RM )  R f ]iM Trong đó:  E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ  Rf là lợi nhuận không rủi ro  E(R m) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường  iM là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i. Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line). Hình 1.2.1.2: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β 14 Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng: Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, R f. Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(R m). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(R m) - Rf. 1.2.1.3.  Mở rộng các giả định của CAPM Sự khác biệt giữa lại suất đi vay và lại suất cho vay Một nhà đầu tư có thể cho vay số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro, nhưng cũng có người nghi ngờ khả năng đi vay một số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các nhà đầu tư phải trả một phần bù liên quan tới lãi suất cơ bản khi vay tiền.  Nhà đầu tư có thể cho vay với lãi suất phi rủi ro rf và đầu tư số tiền này vào danh mục F trên đường hiệu quả. Nhưng không thể mở rộng đường này về phía phải nếu chúng ta không thể đi vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục rủi ro F.  Nhà đầu tư có thể đi vay với lãi suất Rb , lúc đó điểm tiếp xúc của đường thẳng xuất phát từ đường hiệu quả xảy ra tại điểm K. điểm này cho ta thấy có thể vay với lãi suất Rb và dùng tiền này đầu tư vào danh mục K để mở rộng đường CML. Từ đây ta có thể biết được rằng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay nhưng danh mục đầu tư khi chúng ta đi vay không có lợi nhuận nhiều như khi giả định là chúng ta có thể vay với lãi suất phi rủi ro rf, trong trường hợp này ta phải trả lãi vay ở tỷ lệ cao hõn r f nên thu nhập thuần của chúng ta sẽ ít hơn trường hợp chúng ta chỉ phải trả lãi vay là r f.  CAPM với trƣờng hợp có chi phí giao dịch Một giả định cơ sở là không có chi phí giao dịch, do vậy cá nhà đầu tư sẽ mua và bán các chứng khoán bị định giá sai cho đến khi nào họ đạt đến các điểm nằm trên đường SML. Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không điều chỉnh tất cả các sai lệch giá cả này vì trong một số trường hợp chi phí mua và bán các chứng khoán bị định giá sai sẽ bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt trội tiềm năng. Như vậy các chứng khoán sẽ nằm rất gần với đường SML nhưng không phải nằm đúng trên đó, và đường SML là một dải tập hợp các chứng khoán hơn là một đường thẳng đơn nhất. 15 Độ rộng của dải phân bố này là một hàm số của trong các chi phí giao dịch trong một thế giới có một tỷ lệ lớn các giao dịch được thực hiện bởi các định chế với một chi phí nhỏ trên một cổ phần và với các nhà môi giới hưởng chiết khấu sẵn có cho các nhà đầu tư thì dải này có thể khá hẹp.  CAPM với trƣờng hợp có thuế Trong mô hình CAPM tỉ suất sinh lợi mà chúng ta đạt được là tỉ suất sinh lợi trước thuế.Trong thực tế, tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư như sau: E  Ri  AT    Pe  Pb  1  Tcg   Div 1  Ti  Pb  Tcg : thuế đánh trên lãi vốn  Ti : thuế đánh trên thu nhập cổ tức Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng về thuế, điều này sẽ gây nên sự khác biệt chủ yếu trong CML và SML giữa các nhà đầu tư. 1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố 1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trƣờng có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán  Những phát hiện bất thƣờng khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:  Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.  Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E( số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao.  Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 16  Những phát hiện của Fama French Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh một danh mục với danh mục thị trường. Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong mô hình CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán do beta chứng khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh R 2 còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn. Fama và French nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock). Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào CAPM đế phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trường (R m-Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME (HML). 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố  Mô hình Fama French ba nhân tố Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình: E( Ri )  R f  i [ E( Rm )  R f ]  si E (SMB)  hi E ( HML) Trong đó:  Ri: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i  Rm: là tỷ suất sinh lợi của thị trường  Rf: là lãi suất phi rủi ro  SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn  HML: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu “tăng trưởng”   i , si, hi, là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó  i còn được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM). 17  Giải thích các biến trong mô hình Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường [  i (Rm-Rf)] cộng với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị (hiHML).  Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội: Phần chênh lệch R m-Rf đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.  Phần bù của quy mô: SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ.  Phần bù giá trị: HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu “tăng trưởng”. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”. 18 1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ƣu khuyết điểm của chúng Bởi vì tính quan trọng và phức tạp của việc định giá cổ phần thường, nhiều kỹ thuật định giá đã được đề xuất để thực hiện nhiệm vụ này trong thời gian qua. Tuy nhiên, hai phương pháp hiện nay được sử dụng phổ biến nhất là:  Kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền  Kỹ thuật định giá tương đối Điểm quan trọng của hai phương pháp này đều dựa trên một số nhân tố chung. Đầu tiên, tất cả các kỹ thuật đều dựa vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư trên chứng khoán đó vì mức tỷ suất sinh lợi này trở thành tỷ lệ chiết khấu hay yếu tố chính tạo thành nên tỷ lệ chiết khấu. Thứ hai, tất cả các phương pháp định giá đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trưởng dự đoán của các biến số được sử dụng trong phương pháp định giá – ví dụ như: cổ tức, thu nhập, dòng tiền, hay doanh số. Như vậy, cả hai yếu tố quan trọng trên đều phải được dự đoán. 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF)  Mô hình hiện giá cổ tức (DDM)  Mô hình tổng quát chiết khấu dòng tiền cổ tức: Mô hình chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) được đánh giá là mô hình có thước đo rõ ràng và minh bạch nhất vì cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến nhà đầu tư. Mô hình này giả định giá trị cổ phần thường là hiện giá của các mức cổ tức nhận được trong tương lai. Nó được mô tả bởi công thức sau: Vj   DIVt DIV1 DIV2 DIV   ...    2  t (1  r ) (1  r ) (1  r ) t 1 (1  r ) Trong đó:  Vj: giá trị hiện tại của cổ phần j  r: tỷ suất sinh lợi cổ phần j  DIVt: mức cổ tức chi trả tại thời gian t.  Mô hình chiết khấu thời gian nắm giữ cổ phiếu có hạn Giả định nhà đầu tư mua cổ phần và nắm giữ trong vòng 1 năm, sau đó bán ra. Để xác định giá trị của cổ phần này bằng cách sử dụng mô hình DDM, chúng ta phải ước lượng mức cổ tức (DIV1) trong thời kỳ nắm giữ và giá bán mong đợi (P1) vào cuối thời kỳ nắm giữ (một năm sau), và cả tỷ suất sinh lợi mong đợi (r) của nhà đầu tư. Khi đó: Vj  DIV1 P  1 (1  r ) (1  r ) 19  Mô hình chiết khấu cổ tức trong thời gian vô hạn: Mô hình cổ tức tăng trƣởng một giai đoạn (mô hình Gordon ): Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững với công thức tính giá trị nội tại được giáo sư Myrin Gordon xây dựng như sau: Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức) Mô hình tỷ lệ tăng trƣởng cao tạm thời Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. Công thức như sau: Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2) Vận dụng cách tính của các mô hình trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng. Nhìn chung, phương thức chiết khấu dòng cổ tức tương đối dễ sử dụng và đem lại độ chính xác khá cao nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản hiện hữu mà không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.  Hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF) Dòng tiền hoạt động là dòng tiền sau khi trừ đi các chi phí thực tế ( giá vốn hàng bán, chi phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí chung) và sau khi trừ đi dòng tiền cần thiết để bổ sung nhu cầu vốn lưu động và nhu cầu đầu tư tài sản cố định cần thiết cho sự tăng trưởng, phát triển trong tương lai của doanh nghiệp nhưng trước bất kỳ khoản chi trả nào cho nhà cung cấp vốn. Vì chúng liên quan đến dòng tiền của tất cả những nhà cung cấp vốn nên tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Đây là mô hình rất hữu dụng khi so sánh những công ty có cấu trúc vốn khác nhau. Khi đó, tổng giá trị của công ty bằng: 20 n OFCFt t t 1 (1  WACC ) Vj   Trong đó:  Vj: giá trị công ty j  N: là số thời kì được giả định là vô hạn  OFCFt: dòng tiền tự do của công ty trong thời gian t  WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân Tương tự như quá trình phân tích ở phương pháp DDM, nếu công ty sung mãn bởi dòng tiền hoạt động của nó đạt được một sự tăng trưởng ổn định thì giá trị công ty sẽ được tính như sau: Vj  OFCF1 WACC j  gOFCF Trong đó:  OFCF1 : dòng tiền tự do trong thời kì thứ 1 bằng OFCF0 *(1+gOFCF)  gOFCF: là tỷ lệ tăng trưởng cố định dài hạn của dòng tiền tự do Tất nhiên giả định rằng công ty được kỳ vọng sẽ trải qua một số tỷ lệ tăng trưởng khác nhau của OFCF, những ước lượng này có thể chia thành 3 hoặc 4 giai đoạn, như đã chứng minh với mô hình tăng trưởng cổ tức cao tạm thời.  Hiện giá dòng tiền của vốn cổ phần (FCFE) Dòng tiền vốn cổ phần còn gọi là dòng tiền tự do bởi vì chúng là phần còn lại sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ tài chính cho bên tài trợ vốn và chi tiêu vốn cần thiết để duy trì hoạt động của công ty vì vậy nên lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần. n Vj   t 1 FCFEt (1  r )t Trong đó:  FCFEt: là dòng tiền tự do vốn cổ phần trong thời gian t  r: chi phí sử dụng vốn cổ phần  Khả năng ứng dụng và những hạn chế của phƣơng pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Với các điều kiện như trên, phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng dễ dàng nhất đối với các tài sản (hay doanh nghiệp) có dòng tiền hiện tại dương và các dòng tiền này