Tài liệu Thạc sỹ nhận dạng, đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán việt nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------------------ TRẦN CHUNG THỦY NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------------------- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT TRẦN CHUNG THỦY NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG Chuyên ngành: Chính sách công Mã số : 60.31.14 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Trần Ngọc Anh TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010 Lời cam đoan Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. Học viên Trần Chung Thủy TÓM TẮT Tâm lý bầy đàn là một nhân tố quan trọng tác động lên các hành vi trên thị trường tài chính đặc biệt vào những thời kỳ thị trường căng thẳng (quá nóng hoặc sụt giảm suy thoái). Trong đề tài này, tác giả áp dụng một phương pháp của Hwang và Salmon (2004) để đo lường và kiểm chứng hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam. Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng đám đông và cung cấp các ước lượng của tham số về mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian. Dùng các giá trị ước lượng mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian kết hợp với các phân tích định tính tác giả đã chỉ ra cần hướng đến thực hiện chính sách giao dịch với biên độ rộng sau đó áp dụng việc giao dịch bán khống với sự chuẩn bị các điều kiện minh bạch thông tin từ môi trường vĩ mô là điều tiên quyết. Tác giả cũng đưa đến một kết luận tâm lý đám đông hình thành trên thị trường với các tiền đề, định kiến đánh giá thấp rủi ro ngay từ buổi ban đầu. Không loại trừ nguyên nhân nền kinh tế tiềm ẩn một cơ cấu đầu tư sai lệch từ trước khi TTCK ra đời. Để nghiên cứu về hành vi định giá của nhà đầu tư mang đặc điểm gì tác giả đã chia các cổ phiếu thành ba nhóm. Kết quả trên nhóm 1 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ có xu hướng được định giá cao hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường đi lên và bị định giá thấp hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường sụt giảm. Kết quả trên nhóm 2 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta bằng 1 có xu hướng được định giá hội tụ về mức giá hợp lý. Kết quả trên nhóm 3 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta lớn hơn 1 khi thị trường đi xuống thì nhà đầu tư thận trọng trong việc đặt giá xung quanh mức giá hợp lý và ít biến động giá. Khi thị trường đang đi lên thì giá cổ phiếu có xu hướng được định giá cao hơn so với mức hợp lý. Nhưng tốc độ phát triển của bong bóng giá chậm hơn so với nhóm cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 trong thời kỳ thị trường nóng lên. Từ khóa: hiệu ứng đám đông; mức độ hiệu ứng đám đông. MỤC LỤC Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........................................................... 1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu............................................................................................ 1 1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan..................................................................... 8 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu........................................................................... 12 1.3.1. Mục tiêu........................................................................................................ 12 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 12 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 13 1.5. Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 14 1.6. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 14 Chương 2 PHƯƠNG PHÁP LUẬN ................................................................................. 15 2.1. Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi.................................................... 15 2.2. Tóm tắt các mô hình sử dụng .............................................................................. 18 2.3. Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện ............................................................. 27 Chương 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 29 3.1. Kết quả đo lường hiệu ứng đám đông................................................................. 29 3.2. Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông................... 35 3.3. Mô tả quá trình định giá không hợp lý đã diễn ra .............................................. 39 3.4. Nhận dạng hành vi định giá và kiểm chứng lại sự tồn tại hiệu ứng đám đông– cải tiến mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) .................................... 41 Chương 4 ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH VÀ KIẾN NGHỊ ................................................. 48 4.1. Đề xuất chính sách về phía nhà nước .................................................................. 49 4.1.1. Thực hiện trên thị trường giao dịch thứ cấp............................................... 49 4.1.2. Các chính sách vĩ mô ................................................................................... 51 4.2. Kiến nghị đối với doanh nghiệp và nhà đầu tư................................................... 53 KẾT LUẬN VÀ PHẢN BIỆN CHÍNH SÁCH ................................................................ 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................. 59 Phụ lục 1. Bảng lợi suất VN-Index, T-bill3, độ biến động của lợi suất VN-Index ... 61 Phụ lục 2. Chương trình ước lượng hệ số Beta theo tháng của các cổ phiếu ............ 63 Phụ lục 3. Bảng hệ số Beta của các mã cổ phiếu......................................................... 67 Phụ lục 4. Bảng mức độ hiệu ứng đám đông h4.......................................................... 78 Phụ lục 5. Kết quả ước lượng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông ....................... 80 Phụ lục 6. Kết quả ước lượng các mô hình kiểm chứng hiệu ứng đám đông và hành vi định giá trên các nhóm ............................................................................ 83 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BIENDO Biên độ giao dịch của UBCK quy định cho thị trường theo ngày. Biến nhận giá trị bằng 1 khi giá trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị CD trường đi về cực điểm lớn hơn 85% biên độ và bằng 0 trong trường hợp còn lại. CSSD CSSDLS Sai lệch tiêu chuẩn chéo của hệ số Beta của các cổ phiếu cho từng tháng. Mức độ biến động trung bình của lợi suất của từng nhóm theo ngày. Mức độ biến động trung bình của lợi suất các cổ phiếu của từng CSSDLS1_CC nhóm có giá biến động cùng chiều với chỉ số thị trường so với lợi suất chỉ số thị trường theo ngày. GD Biến nhận giá trị bằng 1 sau ngày có 13/12/2005 và nhận giá trị 0 trong những ngày còn lại. LSVN Lợi suất của chỉ số thị trường theo ngày. LSVNBS Trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường theo ngày. UD Biến nhận giá trị bằng 1trong ngày thị trường tăng điểm bằng 0 trong ngày thị trường giảm điểm. TTCK Thị trường chứng khoán. UBCK Uỷ ban chứng khoán. 1 Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Đứng trên góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển thì sự ra đời của TTCK là nhằm mục tiêu thúc đẩy việc huy động, sử dụng vốn hiệu quả để đạt được tốc độ tăng trưởng cao cho nền kinh tế. Một nền kinh tế muốn phát triển bền vững cần có một thị trường tài chính trong đó bao gồm TTCK phát triển lành mạnh và hiệu quả. Ở những thị trường đó ít xảy ra những biến động thăng giáng quá lớn vì những sự thăng giáng này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế nhất là khu vực sản xuất đang huy động vốn đầu tư qua thị trường tài chính. Theo Thomas E. Copeland và J. Fred Weston (1992) [13] thị trường tài chính hiệu quả là thị trường mà mọi thông tin sẵn có trên thị trường được phản ánh đầy đủ, đồng thời và liên tục vào giá cả. Điều đó có nghĩa giá cả tài sản được xác lập thông qua các giao dịch trên thị trường sẽ là tín hiệu quan trọng, chính xác và đóng vai trò định hướng trong việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả. Từ các luận điểm trên có thể cho rằng khi thị trường tài chính hiệu quả thì các thông tin sát thực về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp, giữa các ngành trong mối quan hệ với toàn bộ nền kinh tế tại mỗi thời điểm được phản ánh đầy đủ, ngay lập tức vào giá cả các tài sản tài chính đang được giao dịch trên thị trường. Chính những thông tin này sẽ giúp cho việc ra quyết định đầu tư đúng đắn của các nhà đầu tư đồng thời góp phần hình thành một cơ cấu đầu tư hợp lý của nền kinh tế để đạt được hiệu quả tăng trưởng GDP tốt nhất. Như vậy thị trường giao dịch chính thức của các cổ phiếu niêm yết cần được xây dựng và điều chỉnh để các thông tin đánh giá về rủi ro tương đối 2 giữa các tài sản được bộc lộ một cách chân thực. Từ đó theo mối quan hệ đồng biến giữa lợi suất và rủi ro mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính đã chứng minh, các nhà đầu tư sẽ xác định được mức lợi suất hợp lý của các tài sản tài chính trên thị trường tài chính nói chung khi định giá các tài sản này. Khi các tài sản tài chính được đầu tư ở mức giá hợp lý tức là các nhà đầu tư đã thực hiện được việc tối đa hóa lợi nhuận trên danh mục đầu tư của mình. Và chính vì thế mà cơ cấu đầu tư chung của nền kinh tế sẽ có thể dẫn đến tăng trưởng GDP hiệu quả. TTCK Việt Nam đã bước sang năm thứ 10 với những thăng trầm như những thị trường mới nổi khác trên thế giới. Các nhà quản lý cũng như những người tham gia thị trường đã học được nhiều kinh nghiệm trên con đường phát triển của thị trường. Giai đoạn thị trường nóng bỏng là thời gian từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra trên thế giới. Nhìn lại hiện tượng phát triển nóng thời kỳ đó (chỉ số VN-Index lên đến 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007) và theo sau là thời kỳ sụt giảm đến mức thấp nhất vào tháng 12/2008 (chỉ số VN-Index ở mức 285.56 1 điểm) chúng ta thấy rằng sự biến động của thị trường quá mạnh. Bên cạnh đó trong lịch sử phát triển từ tháng 8/2000 đến nay cũng đã nhiều lần diễn ra hiện tượng tăng giảm lớn trong một thời gian ngắn. Quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cho thấy: đến tháng 12/2005 có 23 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2006 có 82 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2007 có 120 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 3/2010 có 213 mã cổ 2 phiếu niêm yết. Như vậy có sự gia tăng rõ rệt về số lượng công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường trong giai đoạn trước năm 2006 so với sau năm 2006 cho đến nay, nhưng số lượng các công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch cũng còn chiếm một lượng không nhỏ. Bên cạnh đó theo tính toán của Bộ Tài chính cho đến ngày 1 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân ViệtTVSI. 2 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân ViệtTVSI. 3 31/12/2007 mức vốn hóa thị trường trên 30 tỷ USD tương đương với 43.7% GDP. 3 Những số liệu thể hiện thị giao dịch trường thứ cấp đã hút một lượng vốn rất lớn của nền kinh tế trong năm 2007 trong khi số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức chỉ là một phần của tổng các doanh nghiệp trong cả nước. Theo logic một câu hỏi được đặt ra là: liệu giá cả trên thị trường cổ phiếu lúc đó có phải là mức giá hợp lý không? Trong khoảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 3/2007 trên thị trường cổ phiếu có hiện tượng cầu về cổ phiếu lớn vượt cung thể hiện ở khối lượng đặt mua luôn cao hơn khối lượng đặt bán. Điều này khiến cho giá nhiều mã cổ phiếu có xu hướng tăng kịch trần nhiều phiên liên tiếp. Trước sự tăng trưởng quá nóng đó của thị trường cổ phiếu Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và niêm yết trên sàn giao dịch chính thức (với những quy định của nghị định 187/2004/NĐCP đã được triển khai từ giữa năm 2005) nhằm tăng lượng cung cho thị trường. Tuy nhiên, cho đến cuối năm 2007 và đầu 2008 thị trường vẫn tiếp tục giữ ở mức 900-1000 điểm chỉ số. Vì vậy việc tăng cung hàng hóa trên thị trường giai đoạn đó thông qua thúc đẩy cổ phần hóa có tác dụng hạ nhiệt thị trường hay không vẫn còn là một câu hỏi? Trong giai đoạn 2007 đến đầu 2008 các công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành thêm để huy động vốn. Điều đáng nói ở đây là lượng thặng dư huy động vốn đã được doanh nghiệp đầu tư ngược trở lại thị trường thứ cấp mà không dùng tất cả để mở rộng sản xuất kinh doanh. Quan sát thời kỳ đó hầu như các doanh nghiệp đều có hạng mục đầu tư tài chính. Bên cạnh đó các ngân hàng cũng cho vay để đầu tư chứng khoán với lượng lớn. Khi có chỉ thị số 03 của Ngân hàng Nhà nước (ban hành ngày 28/06/2007) quy định từ ngày 1/7/2007 các tổ chức tín dụng chỉ được phép cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dưới 3% của dư nợ tín dụng thì một lượng vốn tín 3 Nguồn: h ttp ://www.mof.gov.vn/Default.a sp x? tabid =82 &ItemID=505. 4 dụng đã chảy vào thị trường thứ cấp. Và có thể điều này đã góp phần làm giá cả các cổ phiếu được thổi phồng lên. Chỉ số VN-Index tuột dốc không phanh trong 2008 khi thị trường suy thoái mạnh. Một trong các nguyên nhân dẫn đến điều này là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đang diễn ra trên thế giới cùng năm đó. Trong giai đoạn này các ngân hàng bộc lộ nợ xấu trong đó một phần do cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản. Các doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận trên vốn cổ phần và trên tổng tài sản thấp hơn mức kỳ vọng của thị trường trước đó rất nhiều. Đồng thời lạm phát của nền kinh tế tăng cao trong đó có một nguyên nhân do lượng cung tiền thời kỳ 2007 cao. Lượng cung tiền này tăng lên để cân đối với lượng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài chảy vào nền kinh tế giai đoạn 2006-2007. Không loại trừ khả năng một phần lượng vốn đó đã chảy vào TTCK do khu vực sản xuất không hấp thu được - bởi ngay cả các doanh nghiệp thặng dư vốn do phát hành cổ phiếu cũng không dùng tất cả vào mở rộng quy mô sản xuất như đã nêu trên. Hệ quả tất yếu là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chậm lại trong năm 2008 và 2009 với mức tương ứng là 6.23% và 5.32%. 4 Vậy điều gì đang diễn ra trong giai đoạn vừa qua khi giá cả trên thị trường cổ phiếu có những sự biến động mạnh mà dường như các tác động chính sách của Chính phủ ít làm thay đổi các xu thế biến động này? Bên cạnh đó như đã nêu trên cho thấy xuất hiện một nghi vấn về tính hợp lý của giá cả cổ phiếu trên thị trường. Để trả lời các câu hỏi này cần phải có một sự phân tích sâu hơn để tìm hiểu về hành vi định giá đang được thực hiện trên thị trường với các cơ chế dẫn dắt. Lý thuyết định giá tài sản tài chính cho thấy giá tài sản tài chính trên thị trường phụ thuộc vào mức lợi suất chiết khấu. Để xem xét cơ chế định giá trên thị trường tài chính cần xem lại khái niệm lợi suất yêu cầu trên thị trường và lợi suất cân bằng. Lợi 4 Nguồn: http://infotv.vn/kin h-doanh-dau-tu /dau -tu/21780-tang-truong -gdp-nam-2008-dat-623 và http://phap luattp.vn /2009123111433517p0c1014 /nam -2009-to c-do-tang-truong-kinh -te-tang-532 .htm. 5 suất yêu cầu hay còn gọi là lợi suất thực hiện trong giao dịch là lợi suất mà người ta kỳ vọng thu được trong tương lai khi đầu tư vào tài sản và dùng lợi suất này như lợi suất chiết khấu trong định giá. Trong điều kiện thị trường hiệu quả và cân bằng lợi suất thực có thể mang lại trên việc đầu tư vào tài sản công ty sẽ bằng với lợi suất yêu cầu. Lúc này tài sản được định giá hợp lý (giá cân bằng). Nhưng thực tế có nhiều nghiên cứu cho thấy cho thấy các thị trường nhất là thị trường mới nổi như Việt Nam thường không đạt được mức hiệu quả yếu hoặc hiệu quả trung bình vì vậy cân bằng nói trên không xảy ra. Và chúng ta sẽ không thể quan sát được mức lợi suất cân bằng mà chỉ có thể quan sát được mức lợi suất thực hiện sai lệch so với mức lợi suất cân bằng trong lý thuyết với điều kiện thị trường hiệu quả. Khi lợi suất thực hiện lớn hơn lợi suất cân bằng thì giá tài sản tài chính được định giá cao so với giá trị hợp lý. Sau một thời gian được định giá cao, tài sản sẽ có xu hướng quay trở lại giá cân bằng và xuống thấp hơn giá cân bằng. Như vậy lợi suất thực hiện lại thấp hơn lợi suất cân bằng và quá trình này tiếp tục cho đến khi hiện tượng đảo chiều xuất hiện. Lúc này giá sẽ có xu hướng trở lại giá cân bằng và theo đà sẽ tăng cao hơn giá cân bằng. Các quá trình này sẽ lập lại theo chu kỳ tăng trưởng rồi giảm sút. 5 Lý thuyết tài chính hành vi cho thấy: Việc không xử lý được lượng thông tin quá lớn hoặc không có thông tin đầy đủ khiến một nhà đầu tư vào bất kỳ thời điểm nào cũng có thể đưa ra mức giá không hợp lý. Khi các thông tin trên thị trường không đầy đủ dẫn đến nhiều nhà đầu tư đưa ra các mức giá không hợp lý có tính hệ thống vì ai cũng chọn cách hành động theo số đông trên thị trường. Vì vậy mức giá hình thành trên thị trường do cân bằng cung - cầu sẽ sai lệch so với mức giá hợp lý. Sự định giá sai lệch có thể kéo dài dẫn đến giá cổ phiếu ngày càng sai khác với giá trị thực (giá hợp lý) của nó. Các hành vi định giá sai lệch có tính hệ thống này thường gọi là “hành vi theo bầy đàn” hay “hành vi theo đám đông”. 5 Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi. Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S. & Sharma.S. (2001) [5], Shiller Robert J. (2003) [11]. 6 Một trong những vấn đề thường xảy ra với thị trường mới nổi là hành vi bầy đàn hay còn gọi là tâm lý đám đông với cơ chế định giá không hợp lý kéo dài dẫn đến hệ quả là thị trường phát triển quá nóng hay sụp đổ và ảnh hưởng đến các thị trường liên quan. Điều này cũng ảnh hưởng đến việc huy động vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế khi chi phí vốn quá cao trong thời kỳ phát triển nóng cũng như khó khăn huy động trong thời kỳ thị trường sụt giảm sâu. Ngay cả các TTCK phát triển cũng vẫn tồn tại hành vi đầu tư theo tâm lý đám đông. Nhưng do thị trường đã phát triển đạt mức hiệu quả nhất định nên tác động của hành vi đầu tư theo tâm lý đám đông lên quá trình định giá và làm sai lệch giá tài sản tài chính diễn ra nhanh với mức độ sai lệch nhỏ. Các thị trường đã phát triển với điều kiện thông tin minh bạch, đầy đủ dẫn đến các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng mất đi và giá tài sản tài chính có xu hướng trở lại mức hợp lý ngay lập 6 tức. Đối với thị trường không hiệu quả và có tâm lý bầy đàn mạnh thì quá trình định giá sai lệch sẽ kéo dài thể hiện sự dao động của lợi suất thực tế sẽ lớn. Như vậy nếu tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá và gây ra sự sai lệch giá kéo dài thì sẽ tạo thành hiệu ứng đám đông. Mức độ của hiệu ứng đám đông bao gồm hai thuộc tính: độ lớn của tác động sai lệch giá và độ dài (hay độ trễ) của trạng thái tác động. Chúng ta sẽ dùng hai khái niệm hiệu ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa tương đương nhau. Người ta thấy rằng việc đo lường hiệu ứng đám đông để nhận dạng mức độ thăng giáng của thị trường mới nổi và các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ hiệu ứng đám đông sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách đưa ra các biện pháp điều chỉnh 6 Các nhà nghiên cứu cho thấy ở TTCK Mỹ cho thấy cơ hội kiếm lợi chênh lệch giá chỉ kéo dài 30s. (Nguồn:http://vi.wikipedia.org/wiki/Gi%E1%BA%A3_thuy%E1%BA%BFt_ th%E1%BB%8B_ tr %C6% B0%E1%BB%9Dng_h i%E1%BB%87u_qu%E1%BA%A3 ). 7 thị trường một cách thích hợp trong giai đoạn còn non trẻ. Sự tăng giảm quá mạnh của các cổ phiếu một cách đồng loạt sẽ dẫn đến sự phát triển quá nóng hoặc sụt giảm quá mức của toàn thị trường. Với một TTCK đóng vai trò tập hợp vốn xã hội cho việc đầu tư phát triển thì sự trồi sụt của thị trường kéo dài sẽ dẫn đến những ảnh hưởng mang tính chất vĩ mô. Nếu kèm theo đó là hành vi định giá theo kiểu đám đông sẽ dẫn đến việc cơ cấu đầu tư mất cân bằng cùng với sự đánh giá rủi ro thấp. Sự đầu tư sai lệch không hiệu quả sẽ làm cho các nhà đầu tư đứng trước nguy cơ thua lỗ nặng nề trong tương lai; các doanh nghiệp sẽ lâm vào tình trạng khó khăn; các nguồn vốn không được đầu tư hiệu quả. Hệ quả cuối cùng nền kinh tế sẽ không đạt được tăng trưởng theo định hướng. Tâm lý bầy đàn cũng làm ảnh hưởng đến cuộc sống đời thường của mỗi cá nhân khi người ta đổ xô chạy theo những giá trị ảo và đánh mất sự cân bằng tâm lý vốn là điểm tựa để phát triển một đời sống hài hòa. Mười năm trôi qua với nguồn dữ liệu ghi nhận về giá cả giao dịch của cổ phiếu niêm yết cũng đã đủ để bắt đầu thực hiện các nghiên cứu về hành vi thị trường. Từ đó có thể đánh giá các chính sách đã thực hiện và cải thiện các chính sách này để thúc đẩy thị trường phát triển, thực hiện ngày càng hiệu quả chức năng huy động vốn cũng như làm phong vũ biểu cho nền kinh tế. Trong bài viết này tác giả sẽ đi vào nghiên cứu về sự tồn tại của hiệu ứng đám đông và các nhân tố ảnh hưởng lên tâm lý đám đông. Vấn đề nghiên cứu được đặt ra là cần xác định thực chất có tồn tại hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 hay không và với mức độ nào? Sau đó cần nhận dạng hành vi định giá của nhà đầu tư trên các cổ phiếu và tìm ra một số nguyên nhân dẫn đến tâm lý bầy đàn cũng như sự ảnh hưởng của nó đến thị trường và nền kinh tế để từ đó có thể đề xuất những chính sách thích hợp về phía Nhà nước trong việc quản lý thị trường cùng với các chính sách hỗ trợ. Bên cạnh đó cũng đưa ra những phân tích giúp cho doanh nghiệp và nhà đầu tư có những phản ứng thích hợp khi hiệu ứng đám đông diễn ra mạnh mẽ. 8 1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan Việc nghiên cứu đo lường hiệu ứng đám đông đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới. Các nghiên cứu này thường kết hợp các mô hình toán tài chính và lý thuyết tài chính hành vi. Đây là những nghiên cứu có tính chất thực nghiệm nhưng đồng thời cũng ủng hộ những lý thuyết mới trong tài chính hành vi. Các nghiên cứu dựa trên việc giả thiết thị trường không hiệu quả và các mô hình toán tài chính không còn mang tính chuẩn tắc như đã xây dựng. Trong đó có các nghiên cứu nổi lên như mô hình của Soosung Hwang và Mark Salmon (2004) [12]. Trước tiên cần điểm lại các công trình và luận điểm nghi vấn về giả thiết thị trường hiệu quả có tồn tại trong thực tiễn hay không? Theo Shiller Robert J. (2003) [11] cũng như Bikhchandani và Sharma (2001) [5] thì các công trình nghiên cứu của Summers (1986), Shiller (1981,1988) cho thấy mô hình định giá cổ phiếu cùng giả thiết thị trường tài chính hiệu quả bộc lộ nhiều điểm không phù hợp với thực tế đã diễn ra. Shiller (2003) [11] cho rằng nguyên nhân là do giả thiết các nhà đầu tư đồng nhất trong kỳ vọng hợp lý về giá tương lai cũng như ngay lập tức phản ánh tất cả thông tin trên thị trường vào giá cổ phiếu theo cùng một cách không phù hợp thực tế. Như vậy việc mô phỏng, phân tích các hành vi định giá cổ phiếu đang diễn ra trên thị trường thực bằng các mô hình xây dựng trong điều kiện thị trường hiệu quả sẽ dẫn đến những kết luận không thuyết phục. Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều có mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Lý thuyết này cũng mô tả thị trường hiệu quả bao gồm các nhà đầu tư liên tục sử dụng những thông tin được công bố rộng rãi trên thị trường và họ ngầm hiểu các nhà đầu tư khác cũng sử dụng những thông tin theo cùng một cách. Vì những lẽ đó mà đương nhiên trên thị trường các nhà đầu tư sẽ đưa ra quyết định tương tự nhau; Lúc này điều tất yếu phải diễn ra là sẽ xuất hiện đám đông các nhà đầu tư theo cùng xu hướng. Nhưng các nhà nghiên cứu tài chính hành vi nghi ngờ lý giải này và cho rằng việc hành động giống nhau của các nhà đầu tư là kết quả của diễn biến tâm lý theo bầy 9 đàn hay tâm lý đám đông trên thị trường không hiệu quả. Bikhchandani và Sharma (2001) đã định nghĩa tâm lý đám đông là một tâm lý sẽ định hướng dẫn dắt hành vi của các nhà đầu tư và kết quả họ sẽ hành động giống như nhau khi định giá cổ phiếu trên thị trường. Những lí do nào trong thực tế đã tạo ra tâm lý của các nhà đầu tư theo xu hướng bác bỏ các thông tin từ phân tích cá nhân để thiết lập kiểu hình hành động như những nhà đầu tư khác? Bikhchandani và Sharma (2001) [5] đã tổng hợp các nghiên cứu của các tác giả đi trước để đưa ra nhận định có ba nguyên nhân chính hình thành nên ba loại tâm lý đám đông. Thứ nhất, Bikhchandani và Sharma (2001) đã đưa ra quan điểm theo cách nhìn nhận của Avery và Zemsky (1998) [1] cho rằng trên thị trường người ta luôn tin một số nhà đầu tư có thể biết được thông tin về lợi suất của việc đầu tư thực tế của doanh nghiệp và những hành động của các nhà đầu tư sẽ bộc lộ thông tin mà họ có. Do vậy các nhà đầu tư cá nhân sẽ theo nhau đi vào chuỗi bầy đàn khi trên thị trường có một sự bộc lộ thông tin nào đó. Điều này xuất phát từ nguyên nhân trên thị trường không có đầy đủ thông tin và năng lực xử lý thông tin để ra quyết định của mỗi cá nhân là có giới hạn. Trong trường hợp này sẽ xuất hiện những nhóm nhà đầu tư chủ ý tạo ra bầy đàn từ sự bất cân xứng thông tin để kiếm lợi. Bên cạnh đó cũng xuất hiện những nhóm nhà đầu tư biết các thông tin có thể không xác thực nhưng vẫn đi theo để tận dụng cơ hội kiếm lợi trong ngắn hạn. Thứ hai, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] có chung quan điểm với Devenow và Welch (1996) [8] trong việc chứng minh tâm lý các nhà đầu tư luôn cho rằng việc tuân theo các xu hướng hành động trên thị trường là lựa chọn tối ưu. Điều này thường xảy ra với các nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích mới vào nghề khi muốn tạo dựng và giữ danh tiếng cho mình thì tốt hơn cả là nên đi theo xu thế của thị trường cho dù cá nhân có những nhận định trái ngược với nhận định chung. 10 Thứ ba, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] cùng với Scharfstein và Stein (1990) [10] cũng như Maug và Naik (1996) [9] tìm ra tâm lý của các nhà quản lý danh mục đầu tư vì tỷ lệ tiền thưởng trên tỷ suất lợi nhuận của danh mục họ quản lý nên sẽ hành động theo đám đông. Họ hành động theo đám đông để hy vọng kiếm được lợi nhuận vượt trội so với thị trường và cũng vì thế mà khoản tiền thưởng của họ sẽ tăng lên. Bikhchandani và Sharma (2001) [5] đã tổng kết các nghiên cứu của DeLong, Shleifer, Summers và Waldman (1990) Froot, Scharfstein và Stein (1992), Lux và Marchesi (1999)... với cách tiếp cận theo Bayesian. Đây là cách tiếp cận dựa trên thông tin hậu nghiệm. Các tác giả này đã đi đến chứng tỏ hành vi đầu tư theo đám đông là một hành vi hoàn toàn không hợp lý kết quả sẽ đưa ra các mức giá sai lệch. Các nghiên cứu trên đã phát triển theo hướng chỉ ra thị trường với giả thiết có hiệu quả mạnh là thị trường khó có thể tồn tại trong thực tiễn. Như vậy sẽ có ba lý do chính để hình thành các kiểu hình ra quyết định đầu tư theo đám đông. Các nghiên cứu cũng đi đến chỉ ra hệ quả của việc đưa ra quyết định đầu tư theo đám đông sẽ dẫn đến hình thành các mức giá sai lệch trên thị trường. Vấn đề tiếp theo là xây dựng các phương pháp kiểm chứng, đo lường các mức độ của tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá làm giá cả sai lệch. Có rất nhiều phương pháp đã được xây dựng và phát triển. Trong đó phải kể đến công trình của Chang, Cheng và Khorana (2000) [6] và Christie và Huang (1995) [7] đã đưa ra phương pháp để phát hiện hiện tượng tâm lý đầu tư theo đám đông khi nghiên cứu sự biến động của độ lệch các lợi suất cổ phiếu so với giá trị lợi suất trung bình hoặc lợi suất chỉ số thị trường. Mô hình của Christie và Huang (1995) [7] đã xây dựng biến sai lệch tiêu chuẩn chéo của lợi suất các cổ phiếu trên thị trường. Sau đó xây dựng hai biến giả nhận giá trị 1 khi rơi vào các cực điểm dương của phân phối xác suất của lợi suất thị trường và kiểm chứng hành vi đầu tư tại khoảng thời gian rơi vào cực điểm có khác biệt với thời gian còn lại hay không. Soosung Hwang và Mark Salmon(2004) [12] đã đưa ra phản 11 biện cho thấy vào thời kỳ mà hai chỉ số Dow Jones và NASDAQ đều có độ dao động lớn thì thị trường các cổ phiếu không thể hiện sự thay đổi cảm xúc, tâm lý của đám đông thể hiện qua giá cổ phiếu. Bên cạnh đó cũng quan sát được sự biến động mạnh của độ lệch lợi suất xảy ra cùng với sự tái cấu trúc trên diện rộng của các ngành. Do vậy theo Hwang và Salmon (2004) [12] thì luận điểm cho rằng tâm lý đám đông chỉ xuất hiện khi có lợi suất biến động mạnh là luận điểm không thuyết phục. Vì việc đặt ra các ngưỡng cực điểm của lợi suất thị trường sẽ mang tính chủ quan. Bên cạnh đó theo Hwang và Salmon (2004) [12] thì mô hình này không xem xét việc lọc thông tin về sự thay đổi giá trị cơ bản của tài sản nên không đưa ra được kết luận khẳng định được tâm lý đám đông hay tự tài sản đã điều chỉnh giá trị về giá trị cơ bản. Như vậy khả năng nhận biết được trạng thái thị trường hiệu quả hay không hiệu quả là rất thấp nếu như không muốn nói là không thể. Hwang và Salmon (2004) [12] đã xây dựng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông mà cho đến nay được đánh giá là khá thích hợp và đã được khá nhiều tác giả sử 7 dụng để đo lường trên các thị trường khác nhau. Các nghiên cứu ở Việt Nam về tài chính hành vi và hiệu ứng đám đông còn ít ỏi. Trong những năm gần đây có một số nghiên cứu cho thấy thị trường Việt Nam là không hiệu quả. Năm 2008 tác giả Lê An Khang đã hoàn thành luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam” với sự hướng dẫn của tiến sĩ Nguyễn Trọng Hoài tại trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh. Năm 2009 tác giả Lê Thị Ngọc Lan cũng hoàn thành luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu lý thuyết hành vi trên TTCK Việt Nam” với sự hướng dẫn của tiến sĩ Phan Thị Bích Nguyệt tại trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh. Các đề tài này cũng gợi ý cho tác giả những ý tưởng mới trong khi nghiên cứu về hành vi định giá theo đám đông của các bên tham gia trên TTCK Việt Nam. 7 Các mô hình của hai tác giả này sẽ được trình bày kỹ lưỡng trong chương 2. 12 Tác giả lựa chọn và thực hiện nghiên cứu đề tài này trên cơ sở nhiều năm đã tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm về hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam. Các nghiên cứu này đã được kết hợp thực hiện tại Công ty chứng khoán Tân Việt và cũng dùng để hướng dẫn phát triển một số đề tài nghiên cứu khoa học và luận văn tốt nghiệp của sinh viên chuyên ngành Toán Tài chính trường Đại học Kinh tế Quốc dân mà tác giả đang giảng dạy. 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.3.1. Mục tiêu Đề tài sẽ hướng đến việc đo lường hiệu ứng đám đông tại TTCK Việt Nam trên cơ sở mô hình của Hwang và Salmon (2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), mô hình của Christie, Chang và Huang (1995). Dùng các tham số đo lường được để nhận dạng hành vi định giá và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông. Trên cơ sở các phân tích này sẽ đưa ra một số đề xuất chính sách về phía Nhà nước và kiến nghị. Các chính sách đưa ra dựa trên quan điểm trung lập nhằm thúc đẩy sự tự điều chỉnh hành vi của các bên liên quan và hướng đến sự quản lý thị trường một cách hiệu quả. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu Trong nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi như sau i) Hiệu ứng đám đông có tồn tại trên TTCK Việt Nam hay không? Có thể tiến hành đo lường được hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam theo cách nào? ii) Dùng các thông số đo lường được để hỗ trợ quá trình nhận dạng, phân tích các hành vi trên TTCK Việt Nam thì có thể phân nhóm cổ phiếu và nhận dạng các hành vi định giá cổ phiếu trên thị trường theo các nhóm như thế nào? Các nhân tố nào là cơ sở hình thành, ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông? 13 iii) Từ các kết quả trên Chính phủ và UBCK có thể tác động đến tâm lý đám đông nhằm giảm những sai lệch định giá của thị trường với những chính sách cụ thể nào? iv) Những hướng nghiên cứu nào sẽ cần tiếp tục để hỗ trợ, hoàn thiện việc thực hiện chính sách đã đề nghị? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Biến nghiên cứu hay đối tượng nghiên cứu là mức độ của hiệu ứng đám đông. Biến này được lựa chọn xây dựng dựa trên cơ sở biến nguồn là hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp trên cơ sở mô hình CAPM. Phạm vi nghiên cứu là mức độ của hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam với các phân tích mở rộng ngoại vi là các doanh nghiệp, nhà đầu tư hoạt động trên TTCK Việt Nam. Số liệu được sử dụng là giá cả các cổ phiếu trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (Hose) từ ngày 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010. 8 Các khái niệm Tâm lý đám đông: Tâm lý sẵn sàng ra quyết định theo cách của một nhóm lớn mà không xem xét đến tính hợp lý của quyết định đó. Tâm lý này dễ nảy sinh khi có ít thông tin và thời gian để thực hiện các phân tích cá nhân. Hành vi đầu tư theo đám đông: Hành vi đầu tư theo đám đông là hành vi đầu tư theo cách làm của nhiều người khác mà không dựa vào các phân tích của cá nhân trên các thông tin cơ bản về doanh nghiệp hoặc dự án đầu tư. Mức độ của hiệu ứng đám đông: Tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá và gây ra sự định giá sai lệch kéo dài sẽ tạo thành hiệu ứng đám đông. Mức độ của hiệu ứng đám đông bao gồm hai thuộc tính: độ lớn của tác động sai lệch giá và độ dài 8 Các khái niệm tác giả đưa ra sau khi đã nghiên cứu tham khảo lý thu yết Tài chính hành vi và các công trình nghiên cứu về hành vi đám đông đã nêu trong mục 1.2.