Tài liệu Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản nam trung bộ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HÒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ - LUẬT NGUYỄN THÀNH CƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHẾ BIỂN THỦY SẢN NAM TRUNG Bộ LUẬN ÁN TIẾN Sĩ KINH TÉ TP. Hồ Chí Minh, năm 2015 ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ - LUẬT NGUYỀN THÀNH CƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHÉ BIẾN THỦY SẢN NAM TRƯNG BỘ Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng Mã số chuyên ngành: 62.31.12.01 Phản biện 1: GS.TS. Nguyễn Văn Nam Phản biện 2: TS. Hoàng Công Gia Khánh Phán biện 3: PGS.TS. Phan Đình Nguyên NGƯỜI HƯỞNG DẦN KHOA HỌC 1. GS.TS. Nguyễn Thị Cành 2. PGS.TS. Nguyễn Hồng Thắng Phản biện độc lập 1: GS.TS. Nguyễn Văn Nam Phản biện độc lập 2: PGS.TS. Nguyễn Minh Hà TP. Hồ Chí Minh, năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các sổ liệu trong luận án là trung thực, do chính tác già thu thập và phân tích. Nội dung trích dần trong luận án đều chi rõ nguồn gốc. Các phân tích và kết quả trong luận án là thành quả nghiên cứu khoa học của bản thân. Tác giả luận án Nguyễn Thành Cường 11 LỜI CẢM ƠN Trong quá trình nghiên cứu và viết luận án, tôi luôn được sự hướng dần tận tình, động viên, khích lệ, và sự giúp đỡ nhiệt tình từ quý Thầy Cô giáo, Bạn bè và Gia đình của tôi. Nhân đây, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến những người đã giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình nghiên cứu và hoàn thành luận án này. Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến GS.TS. Nguyễn Thị Cành, người hướng dẫn chính của tôi. GS.TS. Nguyễn Thị Cành đã hướng dẫn nhiệt tình, tận tâm và có những lời nhận xét, góp ý quý giá để tôi có thể hoàn thành được luận án này. Trong quá trình học tập, nghiên cứu và làm việc cùng GS.TS. Nguyễn Thị Cành, tôi đã học được rất nhiều kiến thức chuyên môn bồ ích, phương pháp nghiên cứu và tác phong làm việc nghiêm túc trong khoa học của Giáo sư. Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Nguyễn Hồng Thắng, người hướng dẫn thứ hai của tôi. PGS.TS. Nguyễn Hồng Thắng đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt thời gian nghiên cứu và viết luận án này. Những lời động viên, khích lệ cùa PGS.TS. Nguyễn Hồng Thắng là động lực mạnh mẽ giúp tôi hoàn thành luận án này. Tôi xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy, Cô giáo ở Khoa Tài chính - ngân hàng, trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP.HCM nơi tôi học tập và nghiên cứu đã động viên, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu. Tôi xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy, Cô trong Khoa Kế toán - tài chính, Khoa Kinh tế, Trường Đại học Nha Trang. Đặt biệt là Bộ môn Kiểm toán, nơi tôi đang công tác đã động viên, giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi để tôi hoàn thành luận án này. Cuối cùng, Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn đến bố mẹ, anh chị, vợ và các con của tôi đã động viên, tạo mọi điều kiện đê tôi học tập, nghiên cứu hoàn thành luận án này. Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến những người bạn thân của tôi đã có những chia sẻ, tháo luận hữu ích những vấn đề trong ngành chế biến thủy sản để tôi hoàn thành luận án này. TP. Hồ Chí Minh, năm 2015 MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN................................................................................................. i LỜI CẢM ƠN.................................................................................................... ii MỤC LỤC.........................................................................................................iii DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỪ VIẾT TẮT......................................................viii DANH MỤC BẢNG BIÉU.................................................................................... ix DANH MỤC CÁC HÌNH...................................................................................... xi MỚ ĐẦU.......................................................................................................... 1 1. Lý do nghiên cứu.....................................................................................1 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu......................................................................3 3. Mục tiêu của luận án............................................................................... 9 4. Đối tuợng và phạm vi nghiên cứu...........................................................10 5. Phuơng pháp luận nghiên cứu................................................................11 5.1. Cơ sở và mô hình lý thuyết............ .......................................................11 5.2. Phuơng pháp nghiên cứu..................................................................... 11 5.3. Nguồn số liệu và phuơng pháp thu thập số liệu......................................11 5.4. Phuơng pháp xử lý số liệu..................................................................... 12 5.5. Khung nghiên cứu..................................................................................13 6. Nhũng đóng góp khoa học và điểm mới của luận án...............................13 7. Ý nghĩa của luận án...............................................................................15 8. Bố cục của luận án................................................................................15 CHƯƠNG 1. Cơ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỒN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP......................................................................................................18 1.1. Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghi ệp ......18 1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn................................................................. 18 1.1.2. Khái niệm và phuơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp....................20 1.2. 1.2.1. Tổng quan một sổ lý thuyết cấu trúc vốn..............................................22 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller................................... 23 1.2.1.1. Lý thuyết MM trong truờng hợp không có thuế................................... 23 1.2.1.2. Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế.............................................24 IV 1.2.2. Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory)..........26 1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory)................29 1.3. Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn vói giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.......................31 1.3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp......................31 1.3.2. Các nhân tố ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .....................38 1.3.3. Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thúy Nam Trung bộ Việtsản nam.................................................................................................................46 1.4.1. Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ theo cách tiếp cận hồi quy ngưỡng...................................................48 1.4.1.1. Mô hình và giá thuyết nghiên cứu.......................................................48 1.4.1.2. Đo lường các biến trong mô hình....................................................... 50 1.4.1.3. Phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng.........52 1.4.2. Mô hình phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn c ủa các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ...............................................60 1.4.2.1. Mô hình và các giả thuyết nghiên cứu.................................................60 1.4.2.2. Đo lường các biến trong mô hình....................................................... 61 1.4.2.3. Phương pháp ước lượng và kiếm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.........................................................................................63 1.4. Tái cấu trúc vốn trong quá trình hoạt động cùa các doanh nghi ệp ...........69 1.5.1. Khái niệm về tái cấu trúc vốn.............................................................69 1.5.2. Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn doanh nghi ệp............69 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1 .........................................................................................71 CHƯƠNG 2. CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG BỘ VIỆT NAM................................72 2.1. Tồng quan về các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ..........72 2.1.1. 2.1.2. Tình hỉnh số lượng doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ........................72 Vai trò của thủy sản Nam Trung bộ so với thủy sản cả nước và so với các ngành thuộc khu vực I vùng Nam Trung bộ..............................................................75 V 2.2. Thực trạng cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ Việt nam......................................................................................... 78 2.2.1. Cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ.................................... 78 2.2.2. Giá trị doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ........................................... 82 2.3. Tình hình tài chính cúa các DN CBTS Nam Trung bộ thông qua các t ỷ s ố tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghi ệp................................84 2.3.1. Tình hình tài chính của cácdoanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính........................................................................................................84 2.3.1.1. Quy mô doanh nghiệp........................................................................84 2.3.1.2. Tỷ trọng tài sản cố địnhhữuhình........................................................86 2.3.1.3. Khả năng sinh lời...............................................................................88 2.3.1.4. Cơ hội tăng trưởng........................................................................... 91 2.3.1.5. Rủi ro kinh doanh..............................................................................92 2.3.1.6. Tính thanh khoản.............................................................................. 93 2.3.1.7. Gánh nặng lãi vay....,........................................................................ 94 2.3.2. Mối tương quan giữa các tỷ sốtài chính với cấu trúc vốn doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ.......................................................................... 96 2.3.3. Mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các tỷ số tài chính với giá trị dơanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ...................................................................99 2.4. Đánh giá chung về cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và tình hình tài chính cúa các doanh nghiệp chế biến Thuy sản Nam Trung bộ..................................101 2.4.1. Đánh giá chung về thực trạng cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ....................................................................................101 2.4.2. Đánh giá chung về thực trạng tình hình tài chính cúa các DN CBTS Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và GTDN 102 2.4.3. Những hạn chế trong cấu trúc vốn cúa các DN CBTS Nam trung bộ 103 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 2................................................................................. 104 CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỬA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SAN NAM TRƯNG Bộ106 VI 3.1. Phân tích mô hình tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ theo cách tiếp cận mô hình hồi quy ngưỡng...................................106 3.1.1. Các bước thực hiện ước lượng và kiềm định mô hình......................106 3.1.2. Mô tả và kiếm định dừ liệu trước khi phân tích hồi quy ....................107 3.1.2.1. Mô tả dữ liệu các biến.....................................................................107 3.1.2.2. Kiểm định tính dừng cúa các biến trong mô hình.............................. 109 3.1.3. Ước lượng và kiểm định mô hình tác động cấutrúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ.................................................................110 3.1.3.1. u’ớc lượng và kiếm định sự tồn tại của ngưỡng cấu trúc vốn............110 3.1.3.2. Uớc lượng giá trị ngưỡng cấu trúc von.............................................112 3.1.3.3. Ước lượng hệ số hồi quy của cấu trúc von theo từng ngưỡng.........115 3.1.3.4. Xác định hệ số hồi quy cúa các biến kiếm soát................................ 117 3.1.4. Ket quá ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu...........118 3.1.4.1. Hàm hồi quy ngưỡng tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thúy sản Nam Trung bộ....................................................................................118 3.1.4.2. Phân loại doanh nghiệp theo cấu trúc vốn........................................119 3.1.5. So sánh kết quả nghiên cứu của luận án với các nghiên cứu trước ...120 3.2. Phân tích mô hình nhân tố ánh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ............................................................................122 3.2.1. Các bước thực hiện ước lượng và kiêm định mô hình.......................122 3.2.2. Mô tả và kiểm định dữ liệu trước khi phân tích hồi quy ....................123 3.2.2.1. Mô tá dữ liệu các biến..................................................................... 123 3.2.2.2. Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hỉnh............................. 132 3.2.3. u’ớc lượng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ............................................................. 133 3.2.3.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình......................... 133 3.2.3.2. Ket quá ước lượng và kiếm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cúa các DN CBTS Nam Trung bộ nói chung..............................134 3.2.3.3. Kết quả ước lượng và kiổm định mô hình hồi quy các nhân tổ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ trong quan hệ so sánh giữa hai nhóm LSEAs và OSEAs...........................................................................................141 vii r ■> r r 3.2.3.4. Kêt quả ước lượng và kiêm định ảnh hưởng của hình thức sở hữu vôn đên cấu trúc vốn các doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ.............................................145 3.2.3.5. Kết quá ước lượng và kiểm định đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các DN CBTS Nam Trung bộ và DN CBTS niêm yết............................................148 3.2.4. So sánh kết quả nghiên cứu cúa luận án với các nghiên cứu trước..........151 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 3................................................................................. 152 CHƯƠNG 4. GIẢI PHÁP VÀ CÁC PHƯƠNG ÁN TÁI CẤU TRÚC VỐN NHẰM GÓP PHẦN GIA TẢNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG Bộ .................................................................................................................... 153 4.1. Định hướng tái cấu trúc vốn và cơ sở khoa học, thực tiễn xây dựng các phương án tái cấu trúc vốn cho các DN CBTS Nam Trung bộ.......................... 153 4.2. Các giải pháp tái cấu trúc von cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ từ kết quả phân tích và khám phá thực nghiệm.......................................156 4.3. Phương án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến Thúy sản Nam Trung bộ từ mô hình nghiên cứu thực nghiệm.........................................................162 4.3.1. Phương án tái cấu trúc vổn đối các DN CBTS Nam Trung bộ có tỷ số nợ dưới ngưỡng tối ưu...................................................................................................162 4.3.2. Phương án tái cấu trúc vốn đối các DN CBTS Nam Trung bộ có tỷ số nợ lớn hơn ngưỡng tối ưu..............................................................................................165 4.4. Kiến nghị đối với các bên liên quan...................................................... 169 4.4.1. Đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước.........................169 4.4.2. Đối với các định chế tài chính - ngân hàng........................................170 4.4.3. Đối với hiệp hội chế biến thủy sản Việt nam (VASEP)........................171 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 4................................................................................. 172 KẾT LUẬN CHUNG.........................................................................................174 TÀI LIỆU THAM KHÁO........................................................................................178 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG Bổ CỦA TÁC GIẢ...........................................189 PHỤ LỤC...................................................................................................... 191 Chữ viết tắt Tên đầy đủ CBTS Chế biến thủy sản DN Doanh nghiệp DNTN Doanh nghiệp tư nhân TNHH Trách nhiệm hữu hạn SXKD Sản xuất kinh doanh VCSH Vốn chủ sở hữu FEM Fixed Effects Model REM Random Effecst Model IX DANH MỤC BẢNG BIỂU Báng 2.1. Số lượng doanh nghiệp chế biến thúy sản xuất khẩu các tỉnh khu vực Nam Trung bộ tính đến ngày 31/12/2013................................................................73 Bảng 2.2. Phân bố số lượng doanh nghiệp chế biến thủy sản xuất khấu Nam Trang bộ theo hình thức sở hữu............................................................................... 75 Bảng 2.3. Ma trận tưong quan giữa các tỷ số tài chính với cấu trác vốn DN CBTS Nam Trung bộ.................................................................................................96 Bảng 2.4. Ma trận tương quan giữa cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và GTDN CBTS Nam Trung bộ..................................................................100 Báng 3.1. Tóm tắt đo lường các biến và các giả thuyết trong mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thúy sản Nam Trung bộ.......................107 Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến..........................................................................108 Bảng 3.3. Ket quả kiểm định tính dừng bảng dữ liệu các biến................................109 Báng 3.4. Ket quà ước lượng và kiểm định tác động ngưỡng cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ......................................................111 Bảng 3.5. Ket quả ước lượng giá trị ngưỡng của cấu trúc vốn................................112 Bảng 3.6. Ket quả ước lượng hệ số hồi quy của cấu trúc vốn.................................116 Bảng 3.7. Ket quả ước lượng hệ số hồi quy các biến kiểm soát..............................117 Bảng 3.8. Số lượng doanh nghiệp thuộc từng ngưỡng cấu trác vốn theo từng năm ... 119 Bảng 3.9. So sánh kết quả nghiên cứu của luận án với các nghiên cứu trước........121 Báng 3.10. Tóm tắt đo lường các biến và các giả thuyết trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ........................124 Bảng 3.11. Thống kê mô tả cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ....................................................................................................................125 Bảng 3.12. Kiềm định sự khác biệt về giá trị trung bình của cấu trúc vốn giữa các nhóm doanh nghiệp.......................................................................................126 Bảng 3.13. Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ...........................................................................................................128 Bảng 3.14. Kết quả kiểm định tính dừng bảng dừ liệu các biến.............................132 X Bảng 3.15. Ma trận hệ số tương quan và hệ số VIF giữa các biến giải thích.........134 Bảng 3.16. Kết quả hồi quy các nhân tổ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ nói chung (ALLSEAs).........................................................136 Bảng 3.17. Kết quả hồi quy đánh giá sự khác biệt trong cấu trúc vốn giũa nhóm doanh nghiệp LSEAs và OSEAs.............................................................................142 Bảng 3.18. Kết quả hồi quy đánh sự khác biệt về mức độ ảnh hướng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa LSEAs và OSEAs............................................................144 Bảng 3.19. Kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hướng cúa hình thức sở hữu đến cấu trúc vốn các DN CBTS Nam Trung bộ.............................................................147 Bảng 3.20. Ket quả ước lượng và kiểm định sự khác biệt cấu trúc vốn giữa DN CBTS Nam Trung bộ và DN CBTS niêm yết.........................................................150 Bảng 3.21. So sánh kết quả nghiên cứu của luận án với các nghiên cứu trước.... 151 XI DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp..............................................27 Hình 1.2. Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghi ệp và các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN CBTS Nam Trung bộ................................48 Hình 1.3. Quy trình lựa chọn mô hình hồi quy với dừ liệu bảng..............................67 Hình 2.1. Tỷ số nợ (D/A) của các DN CBTS giai đoạn 2005-2012 .....................78 Hình 2.2. Tỷ số nợ ngắn hạn (SD/A) của các DN CBTS giai đoạn 2005-2012 .....80 Hình 2.3. Tỷ số nợ dài hạn (LD/A) của các DN CBTS giai đoạn 2005-2012 .........80 Hình 2.4. Giá trị doanh nghiệp của các DN CBTS giai đo ạn 2005 — 2012...........83 Hình 2.5. Vốn chủ sở hữu của các DN CBTS giai đoạn 2005 - 2012......................83 Hình 2.6. Quy mô tài sản của các DN CBTS giai đoạn 2005 - 2012.......................85 Hình 2.7. Tỷ trọng TSCĐ hữu hình của các DN CBTS giai đoạn 2005 - 2012.......86 Hình 2.8. ROA của các doanh nghiệp CBTS giai đo ạn 2005 -2012......................89 Hình 2.9. ROE của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 - 2012........................89 Hình 2.10. ROS của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 - 2012 .....................90 Hình 2.11. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 -2012.........................................................................................................91 Hình 2.12. Rủi ro hoạt động của các DN CBTS giai đoạn 2005-2012...................93 Hình 2.13. Tính thanh khoản của các DN CBTS giai đoạn 2005-2012....................94 Hình 2.14. Gánh nặng lãi vay của các DN CBTS giai đoạn 2005-2012...................95 Hình 2.15. Mối tương quan giữa các tỷ số tài chính với cấu trúc vốn......................97 Hình 2.16. Mối tương quan giữa cấu trúc vốn (D/A), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng (SG) với giá trị doanh nghiệp (Firm Value).............................100 Hình 3.1. Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thúy sản Nam Trung bộ.....................................................................................................106 Hình 3.2. Xác định ngưỡng 0,5739 và khoảng ước lượng [0,5739 + 0.6381]........113 xii với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE.................................................113 Hình 3.3. Xác định ngưỡng 0,7867 và khoảng ước lượng [0,7796 0,8179]........113 với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE........................................................113 Hình 3.4. Xác định ngưỡng 0,9230 và khoảng ước lượng [0,9137 ; 0,9230].........114 với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE........................................................114 Hình 3.5. Xác định ngưỡng 0,5793 và khoảng ước lượng [0,5739 0.6220]........114 với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là ROE........................................................114 Hình 3.6. Xác định ngưỡng 0,8998 và khoảng ước lượng [0,8951 -í- 0,9125]......115 với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là ROE........................................................115 Hình 3.7. Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc v ốn của các doanh nghi ệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ.................................................................. 122 MỎ ĐẦU 1. Lý do nghiên cứu Trong những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp, chưa có nhiều nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt là ngành thủy sản. Theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) [93], các nghiên cứu cơ cấu vốn trước đây thường dựa trên dữ liệu từ các công ty của Mỹ. Prasad và cộng sự (2001) [90] đã khảo sát các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhóm tác giả khảo sát thấy rằng các nghiên cứu thực nghiệm nhiều nhất về cấu trúc vốn doanh nghiệp được thực hiện tại những nước có ngành công nghiệp lớn và có tương đối ít nghiên cứu được thực hiện tại các nước đang phát triển hoặc nền kinh tế chuyến đối. Trong mồi ngành đều có những đặc thù riêng, có đặc trưng cấu trúc vốn riêng. Vì vậy cần phải có các nghiên cứu về cấu trúc vốn riêng cho từng ngành. Việt Nam có nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển ngành chế biến thủy sản. Đây là một trong những ngành xuất khấu chủ lực của cả nước. Theo số liệu của Tổng cục Thống kê năm 2013 [15], tống kim ngạch xuất khấu thủy sản ước tính đạt 6,7 tỷ USD, chiếm 5,1% trong tống kim ngạch xuất khẩu cả nước, đóng góp khoảng 4% GDP cho nền kinh tế. Có được thành tựu này phải kê đến sự đóng góp không nhỏ của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ (bao gồm 8 tỉnh, thành phố là Đà Nằng, Quáng Nam, Quảng Ngãi, Bình Định, Phú Yên, Khánh Hòa, Ninh Thuận, Bình Thuận). Theo số liệu tống hợp từ niên giám thống kê các tỉnh thuộc khu vực Nam Trung bộ giai đoạn 2005-2012 (phụ lục 2), ngành thúy sản Nam Trung bộ có tốc độ tăng GDP bình quân khoảng 5,44%/năm, lao động tăng bình quân khoảng 3,31%/năm, giá trị sản xuất tăng bình quân khoảng 22,34%/năm, giá trị kim ngạch xuất khâu tăng bình quân 9,83%/năm, sản lượng xuất khâu tăng bình quân 6,73%/năm. Theo mục tiêu chiến lược phát triển ngành thủy sản của Việt Nam [2] , phấn đấu đến năm 2020 đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 8-10%/năm, kim ngạch xuất khẩu đạt 8-9 tỷ đô la Mỳ/năm. Đe đạt được mục tiêu trên, vốn là yếu tố 2 hết sức quan trọng đối với các doanh nghiệp (DN) chế biến thủy sản (CBTS) cả nước nói chung và các DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng. Việt Nam đã gia nhập khối ASEAN, tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN (AFTA), ký Hiệp định thương mại song phương Việt Nam - Hoa Kỳ và đã gia nhập vào WTO, tố chức thương mại thế giới. Xu thế hội nhập, liên kết phát triển kinh tế trong khu vực và tiến tới toàn cầu hóa kinh tế ngày càng ờ mức độ cao là tất yếu khách quan, tạo cơ hội cho nước ta nhưng đồng thời cũng là một thách thức lớn. Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các doanh nghiệp đã có nhiều nồ lực trong việc khai thác các nguồn lực của xã hội đế phát triển hoạt động của ngành, từng doanh nghiệp. Một trong những nguồn lực đó là nguồn lực tài chính từ bên ngoài doanh nghiệp. Qua phân tích thực trạng tình hình tài chính và hiệu quả tài chính cúa các DN CBTS Việt nam [8] cho thấy, tình hình tài chính của các DN CBTS Việt Nam nói chung có mức độ lành mạnh không cao, hiệu quả tài chính rất thấp và phụ thuộc nhiều vào cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Mặt khác, các DN CBTS cả nước nói chung và các DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng đang đối mặt với rủi ro phá sản rất cao [9]. Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp đều có mức độ và chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau, thậm chí nguợc chiều nhau. Có doanh nghiệp thì khai thác có hiệu quá, báo toàn được nguồn vốn chủ sở hừu và ngày càng phát triển, ngược lại có doanh nghiệp hoạt động thua lồ và ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu. Trong trường họp các doanh nghiệp làm ăn thua lồ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hưởng không tốt đến tốc độ tăng trưởng của ngành. Như vậy, việc đua ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu trúc vốn họp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp trong bổi cảnh nền kinh tế có nhiều biến động. Từ thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ thật sự cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý hơn. Một cấu trúc vốn họp lý sẽ đảm bảo cho việc huy động và sử dụng vốn của các doanh nghiệp có 3 hiệu quả cao hơn, từ đó góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn. Cụ thể là sử dụng nợ nhu' thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay nợ thì mang lại hiệu quả, trong trường hợp nào thì hạn chế vay nợ đế giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho doanh nghiệp. Vì những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài: “Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ”. 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Từ thập kỷ 60 đến nay, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp vẫn luôn là vấn đề gây nhiều tranh cãi trong khoa học tài chính trên cả góc độ lý thuyết và thực nghiệm. Ket quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã hình thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ này: (i) cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; (ii) cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; (iii) cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp; (iv) tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mồi doanh nghiệp. - Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp: Lý thuyết cấu trúc vốn bắt đầu bởi nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller (1958) [70]. Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo như không có thuế, thông tin cân xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản, không có các chi phí giao dịch..., Franco Modigliani và Merton Miller (1958) đã đi đến kết luận: “Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập đôi với câu trúc vôn của doanh nghiệp đó trong thị trường hoàn hào, không cỏ thuế thu nhập doanh nghiệp Theo quan điềm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế úng hộ (Phillips và cộng sự (2004) [91], ElKelish và cộng sự (2007) [110], Jiraporn và cộng sự (2008) [92], Ebaid (2009) [42], Saeedi và cộng sự (2011) [98], Ogbulu và cộng sự (2012) [88]). - Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Franco Modigliani và Merton Miller (1963) [71] đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo và kết luận: “Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc von có liên quan đến giả trị của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng toi đa 4 khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ”. Theo quan điểm này, đã có một sổ nghiên cứu thực nghiệm quốc tế hồ trợ kết luận “cẩu trúc vốn có tác động tích cực đến khá năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp”, chắng hạn nghiên cứu cúa Abor (2005) [56] , Margaritis và cộng sự (2007) [68], Chowdhury và cộng sự (2010) [33], Nour (2012) [86], Nirajini và cộng sự (2013) [80], Mitani (2014) [73]. - Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp: Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order Theory) được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) [75] cho rằng, quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ số nợ tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có khả năng sinh lời dự kiến cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn so với những công ty có khả năng sinh lời dự kiến thấp. Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế hồ trợ kết luận “cấu trúc von có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời hoặc giả trị doanh nghiệp ”, chang hạn nghiên cứu của Zeitun và cộng sự (2007) [94], Talberg và cộng sự (2008) [105], Onaolapo và cộng sự (2010) [87], Ruan và cộng sự (2011) [111], Khan (2012) [18], Ahmad và cộng sự (2012) [113], Tongkong (2012) [106], Tsụịi (2013) [109], Hasan và cộng sự (2014) [52], - Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp: Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn hay lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Trade-off Theory) được Myers (1977) [74] xây dựng bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tổ phi hoàn hảo khác nhau như thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian, song vần không mất đi các giá định tính hiệu quá cùa thị trường và thông tin cân bằng. Với tác động tổng hợp 3 yếu tổ: thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Myers (1977) cho rằng, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại tấm chắn thuế của nợ trừ đi giá trị hiện tại chi phí phá sản và chi phí trung gian. Như vậy, theo thuyết đánh đổi của Myers (1977) “Cấu trúc von toi ưu của một công ty được xác định bởi một sự đánh đôi giữa lợi ích tẩm chắn thuế của nợ và các chi phí liên 5 quan đến việc vay nợ”. Theo quan điếm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế hồ trợ kết luận “tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp ”, chẳng hạn nghiên cứu của Lin (2007) [45], Nieh và cộng sự (2008) [35], Cheng và cộng sự (2010) [112], Ahmad và cộng sự (2013) [19]. Theo quan điếm 1 và 2, hầu hết các nghiên cứu sử dụng phưong pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS). Kết quá của những nghiên cứu theo quan điểm 2 đều chỉ ra rằng khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp là một hàm tuyến tính đối với cấu trúc vốn, tức là hệ số góc của khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp là không đối ớ mọi mức tỷ số nợ khác nhau. Nói cách khác, hàm hồi quy là như nhau trên tất cả các quan sát trong mẫu. Theo quan điểm 3, ờ mồi mức tỷ số nợ khác nhau thì cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp là khác nhau — ảnh hưởng đó có thể tích cực hoặc tiêu cực đối với giá trị doanh nghiệp. Nói cách khác, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến. Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm quốc tế phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích quyết định cấu trúc vốn ở các quốc gia khác nhau. Các nghiên cứu tập trung chủ yếu khai thác trên các khía cạnh: (i) Xác định các nhân tố ảnh huửng đến cấu trúc vốn của các công ty ở từng quốc gia. Chắng hạn, ở Trung Quốc (Chen, 2004 [59]); Thố Nhĩ Kỳ (Saylgan và cộng sự, 2006 [47]; Teker và cộng sự, 2009 [41]); Vương Quốc Á rập (ElKelish, 2007 [110]); Ghana (Andani và cộng sự, 2012 [21]); Hy lạp (Eriotis và cộng sự, 2007 [79]); Indonesia (Bambang và cộng sự, 2013 [24]); Jordan (Faris, 2010 [44]); Malaysia (Baharuddin và cộng sự, 2011 [81]); Nigeria (Akinlo và cộng sự, 2011 [20]); Pakistan (Shah và cộng sự, 2007 [23]; Afza và cộng sự, 2011 [104]); Rumani (Vătavu, 2012 [103]);... (ii) So sánh cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các quốc gia. Chắng hạn, nghiên cứu cấu trúc vốn 10 nước đang phát triển bao gồm: Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thố Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, và Hàn Quốc của Booth và cộng sự (2001) [27]; nghiên cứu cấu trúc vốn ớ các nước ASEAN (Malaysia, Indonesia, Philippine, Thailand) của Gurcharan (2010) [46]; (iu) So sánh sự khác biệt cấu trúc vốn giữa 6 các doanh nghiệp có tỷ số nợ lớn hơn và nhỏ hơn ngưỡng nợ. Chắng hạn, ở Hy lạp (Eriotis và cộng sự, 2007 [79]), Ấn độ (Singhania và cộng sự, 2010 [72]) đã nghiên cứu cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp có tý số nợ lớn hơn và nhỏ hơn 50%; (iv) So sánh sự khác biệt của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết. Chẳng hạn, Andani và cộng sự (2012) [21] đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Ghana. Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp cũng đã được thực hiện bởi một số tác giả. Chẳng hạn, Đồ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) [3] nghiên cứu ảnh hưởng cùa cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sản chứng khoán TP. HCM. Bằng phương pháp hồi quy OLS, kết quà nghiên cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ hàm bậc 3 với cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu của các công ty là điểm mà tại đó có tỷ số nợ trên VCSH là 105%; Nguyễn Tấn Vinh (2011) [11] nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty Niêm Yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội. Bằng phương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc vốn không phải là nhân tố quyết định đến hiệu quả hoạt động hay giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà nội; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013) [51] nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt nam. Bằng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Gần đây, đã có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng đề phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Chăng hạn, Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) [16] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu của 191 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2005-2012. Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khá năng sinh lời của doanh nghiệp. Nguyễn Hữu Huân và Lê