Tài liệu Surfing the waves of globalization - asia and financial lobalization in the context of the trilemma

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM KHOA SAU ĐẠI HỌC   TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ ĐỀ TÀI: SURFING THE WAVES OF GLOBALIZATION: ASIA AND FINANCIAL LOBALIZATION IN THE CONTEXT OF THE TRILEMMA + GVHD : Ts Nguyễn Khắc Quốc Bảo + Nhóm thực hiện : Nhóm 6 1/ Phan Kim Tuyến 2/ Nguyễn Minh Hiển 3/ Phạm Nguyên Anh 4/ Võ Thị Mỹ Hạnh 5/ Trần Viết Lâm 6/ Võ Nguyễn Huỳnh Nam 7/ Nguyễn Chí Thành 8/ Nguyễn Chí Trung 9/ Nguyễn Tấn Trung 10/ Vũ Thị Vinh 11/ Trần Thị Hải Yến 12/ Ngô Thị Mỹ Hằng 13/ Dư Minh Hiếu 14/ Nguyễn Thị Lệ Huyền 15/ Dương Kim Phú 16/ Mai Văn Luông + Lớp : TCDN NGÀY 1 – K20 TP HCM năm 2012 Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 1/28 MỤC LỤC ---oOo--- PHẦN I – PHẦN II – LỜI MỞ ĐẦU Trang 3 TÓM TẮT VÀ ÔN LƯỢC (*) 1- Tóm tắt 2- Ôn lược Trang 4- 6 CÁC VẤN ĐỀ LIÊN QUAN CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI (*) 1- Các khái niệm về bộ ba bất khả thi 2- Phân tích hồi quy 3- Đánh giá kết quả các mô hình cơ bản 3.1. Biến động đầu ra 3.2. Biến động lạm pháp 3.3 Mô hình lạm pháp trung bình 4- Những ảnh hưởng của Châu Á 5- Kết quả biến động đầu tư và biến động tỷ giá 6- Kết quả ở khía cạnh khác của hoạt động kinh tế vĩ mô 7- Một cách nhòn cụ thể hơn Trang 7- 27 PHẦN III – KẾT LUẬN (*) Trang 27- 28 (*): Tên chương không có trong bài nghiên cứu mà do nhóm tự đặt để dễ theo dõi Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 2/28 LỜI MỞ ĐẦU Việc lựa chọn bộ ba chính sách là Độc lập tiền tệ , Ổn định tỷ giá và Hội nhập tài chính có liên quan đến mức biến động của đầu ra của nền kinh tế và mức độ lạm phát trung hạn như thế nào luôn là một câu hỏi cho các nhà phân tích kinh tế vĩ mô cũng như các chuyên gia tài chính. Bài nghiên cứu ‘’Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the Trilemma’’ của Joshua Aizeman và các cộng sự (2010) cho chúng ta thấy được một cái nhìn rất mới về bộ ba chính sách này. Do đó, trong phạm vi bài tiểu luận môn học Tài chính quốc tế nhóm 6 – TCDN K20 ngày 1 dựa trên bài nghiên cứu trên sẽ dịch thuật kết hợp phần đọc hiểu để đưa ra những vấn đề mới của bộ ba chính sách cho mọi người cùng tham khảo, nghiên cứu. Trong điều kiện hạn chế về thời gian và rút gọn trong phạm vi một tiểu luận, bài viết chắc rằng có nhiều chỗ còn hạn chế, rất mong được sự góp ý của giáo viên hướng dẫn và các bạn đề bài viết được hoàn chỉnh hơn, xin chân thành cảm ơn. Trân trọng Nhóm 06 học viên cao học TCDN – K20 – Ngày 1 Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 3/28 PHẦN I TÓM TẮT & ÔN LƯỢC 1/ TÓM TẮT Việc sử dụng “Chỉ số bộ ba” được phát triển bởi Aizenman và cộng sự (2008) để đo lường mức độ đạt được trong từng mục tiêu chính sách. Đó là: 1/ Độc lập tiền tệ 2/ Ổn định tỷ giá 3/ Hội nhập tài chính Trong bài viết này chúng tôi nghiên cứu xem các dạng chính sách tác động như thế nào đến hiệu quả kinh tế vĩ mô, trong đó tập trung vào các nền kinh tế trong khu vực châu Á. Chúng tôi thấy rằng việc lựa chọn 3 chính sách này có liên quan đến mức biến động của đầu ra của nền kinh tế và mức độ lạm phát trung hạn. Chính sách tiền tệ càng độc lập thì mức biến động của đầu ra càng thấp, trong khi tỷ giá hối đoái càng ổn định thì mức biến động của đầu ra càng cao, mức biến động này có thể được giảm nhẹ nếu mức dự trữ ngoại hối của quốc gia vượt quá một ngưỡng nào đó (thường vào khoảng 20% GDP). Quyền tự chủ tiền tệ càng lớn thì tỷ lệ lạm phát càng cao trong khi tỷ giá hối đoái càng ổn định và thị trường tài chính càng hội nhập thì mức độ lạm phát càng thấp. Chúng tôi nhận thấy các dạng của bộ ba chính sách và các thị trường tài chính nước ngoài ảnh hưởng đến mức biến động đầu ra thông qua kênh đầu tư hoặc thương mại phụ thuộc vào mức độ mở cửa của các nền kinh tế. Trong khi độ ổn định cao hơn của tỷ giá hối đoái có thể làm ổn định tỷ giá hối đoái thực, nó cũng có thể làm biến động đầu tư, bởi vì hiệu ứng mở rộng biến động của chính sách ổn định tỷ giá đối với đầu tư có thể được triệt tiêu bằng cách sở hữu một lượng dự trữ ngoại hối lớn. Các kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng các nhà tạo lập chính sách trong một nền kinh tế mở thích theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá hơn khi có một lượng lớn dự trữ ngoại hối. Các nền kinh tế mới nổi ở khu vực châu Á được trang bị các dạng chính sách vĩ mô giúp các nền kinh tế này làm giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái thực. Lượng dự trữ ngoại hối đáng kể của các nền kinh tế này dường như củng cố hiệu ứng ổn định hóa của việc lựa chọn chính sách bộ ba, và qua đó góp phần giải thích hiện tượng tích trữ ngoại hối gần đây của các quốc gia trong khu vực châu Á. Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 4/28 2/ ÔN LƯỢC Như trong bài viết, chúng tôi không biết rằng của cuộc khủng hoảng toàn cầu sẽ kéo dài bao lâu và diễn biến như thế nào. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng đã đặt câu hỏi cho nền kiến trúc tài chính quốc tế hiện tại cũng như các chính sách kinh tế vĩ mô riêng lẻ – vấn đề này được chú trọng trong một loạt những cuộc họp G20 tại Washington, D.C., London, và Pittsburgh. Bất kỳ cấu hình của kiến trúc tài chính quốc tế hoặc chính sách kinh tế vĩ mô nào cũng được xem xét thận trọng bởi các nhà hoạch định chính sách, họ không thể tránh khỏi việc đương đầu với Bộ Ba Bất Khả Thi – một lý thuyết cho rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời 2 trong 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính – không thể chọn tất cả. Bộ ba bất khả thi được minh họa như hình tam giác. Ba cạnh của tam giác là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính mô tả mục tiêu mong muốn tiềm năng, không thể cùng một lúc đạt được ba cạnh của tam giác, Ví dụ: Đỉnh của tam giác là “thị trường vốn đóng” kết hợp với việc tự chủ trong chính sách tiền tệ, tỉ giá hối đoái cố định nhưng không hội nhập tài chính. Lịch sử đã chỉ ra rằng hệ thống tài chính quốc tế cố gắng để đạt được sự kết hợp 2 trong 3 mục tiêu chính sách, như là hệ thống Gold Standard - sự thay đổi của vốn được đảm bảo và tỷ giá hối đoái ổn định; Hệ thống Bretton Woods - với chính sách tự chủ tiền tệ & tỉ giá hối đoái ổn định. Thực tế nền kinh tế đã thay đổi sự kết hợp như phản ứng lại cơn khủng hoảng hoặc sự kiện kinh tế diễn ra để ám chỉ rằng mỗi sự lựa chọn trong 3 chính sách có thể là sự lựa chọn đúng đắn hoặc sai lầm trong điều kiện kinh tế vĩ mô có quản lý. Chính sách tiền tệ càng độc lập cho phép các nhà làm chính sách ổn định kinh tế thông qua chính sách tiền tệ mà không lệ thuộc vào việc quản trị kinh tế vĩ mô, kết quả là ổn định và phát triển kinh tế. Tuy nhiên, trong nền kinh tế với giá cả và tiền lương khắt khe, nhà hoạch định chính sách có thể thao túng sự biến động của tăng trưởng ( ít nhất là trong ngắn hạn ), vì vậy dẫn đến tăng sản lượng và giảm thiểu lạm phát. Hơn thế nữa, nhà hoạch định chính sách tiền tệ có thể lạm dụng sự tự quản để cho phép lưu hành các khoản nợ tài chính dẫn đến mất ổn định kinh tế và kéo theo sự biến động trong tỉ lệ lạm phát. Vào thời kỳ khủng hoảng giữ cho tỷ giá hối đoái cố định cũng làm tăng lòng tin của các nhà hoạch định chính sách và vì thế dẫn đến sự tăng trưởng ổn định (Aizenman, etal., 2005). Tuy nhiên mức độ ổn định tỷ giá hối đoái càng cao cũng có thể giải phóng các nhà hoạch định Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 5/28 chính sách khỏi việc sử dụng tỷ giá hối đoái như là một công cụ để hấp thu các cú sốc bên ngoài. Prasad (2008) chứng minh rằng sự khắt khe trong tỉ giá hối đoái sẽ làm cho các nhà hoạch định chính sách khó lòng mà thực hiện được các chính sách phù hợp với thực tế kinh tế vĩ mô, họ có khuynh hướng thiên về việc tạo ra những bong bóng tài sản và bị phá vỡ bởi sức nóng của nền kinh tế. Vì vậy, sự khắt khe trong ổn định tỷ giá có thể không chỉ làm cho sản lượng bốc hơi mà còn dẫn đến không phân phối được nguồn lực, mất cân bằng và sự phát triển không bền vững. Tự do hóa tài chính có lẽ là một vấn đề được tranh luận sôi nổi nhất và là chính sách được cân nhắc nhiều nhất trong bộ ba bất khả thi. Một mặt thị trường tài chính mở có thể đem lại sự phát triển kinh tế bằng cách mở đường cho sự phân bổ nguồn lực hiệu quả, làm giảm sự bất cân xứng thông tin, nâng cao/bổ sung quỹ tiết kiệm nội địa, và giúp chuyển giao công nghệ hoặc kinh nghiệm quản trị. Hơn nữa, việc tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn giúp ổn định kinh tế nhờ vào việc chia sẻ rủi ro và đa dạng hóa danh mục vốn đầu tư. Mặt khác, tự do hóa tài chính gây ra bất ổn định trong nền kinh tế, đặc biệt trong 2 thập kỷ vừa qua, bao gồm cả cuộc khủng hoảng hiện tại. Dựa trên quan điểm này, việc hội nhập tài chính cũng có thể làm bốc hơi các dòng vốn xuyên biên giới, kết quả là sự dừng lại đột ngột hoặc đảo ngược dòng vốn, làm cho nền kinh tế bị tổn thương dẫn đến phá sản ( Kaminsky và Schmukler, 2006) Vì vậy, học thuyết chỉ ra rằng mỗi sự lựa chọn chính sách trong bộ ba tài chính có thể là con dao hai lưỡi, cần được giải thích mở rộng và những điều tra thực nghiệm trên mỗi sự lựa chọn trong bộ ba chính sách. Hơn nữa, có 3 cách để kết hợp 2 chính sách trong bộ ba chính sách, hiệu quả của mỗi sự lựa chọn chính sách có thể khác nhau phụ thuộc vào cách lựa chọn chính sách nào sẽ đi với nó. Vì vậy, quan trọng là cần có những phân tích thực nghiệm về sự kết hợp của 3 loại chính sách này một cách có hệ thống và toàn diện. Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 6/28 PHẦN II CÁC VẦN ĐỀ LIÊN QUAN CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI 1/ CÁC KHÁI NIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI Mặc dù công nhận tính phổ biến của bộ ba bất khả thi nhưng hầu như chúng chưa từng được nghiên cứu một cách có hệ thống. Nhiều bài nghiên cứu cho vấn đề này thường tập trung vào một hoặc hai biến của bộ ba bất khả thi, nhưng không cung cấp một phân tích toàn diện tất cả các khía cạnh bộ ba chính sách. Một phần là do thiếu các số liệu thích hợp để đo lường sự thành công trong chính sách bộ ba mục tiêu. Aizenman và cộng sự (2008) vượt qua sự thiếu hụt này bằng cách phát triển một tập hợp chỉ số bộ ba bất khả thi, cho rằng thước đo mức độ mỗi một lựa chọn trong bộ ba chính sách được thực thi bởi nền kinh tế. Sử dụng các chỉ số này, chúng tôi đã kiểm tra xem liệu các chỉ số tuyến tính có liên quan đến nhau hay không, và đã xác nhận rằng một sự thay đổi trong những biến bộ ba chính sách sẽ gây ra một sự thay đổi ngược chiều ở mức trung bình có trọng số của hai nhân tố còn lại. Điều này có nghĩa, với những dự đoán mang tính lý thuyết, nền kinh tế phải đối mặt với sự đánh đổi giữa ba lựa chọn chính sách. Chúng tôi đã tạo ra “chỉ số bộ ba chính sách” cho hơn 170 nền kinh tế trong khoảng từ năm 1970 đến 2007. Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) được dựa trên sự tương quan giữa lãi suất của một quốc gia với lãi suất của quốc gia cơ sở. Chỉ số tỷ giá hối đoái cố định (ERS) là đối nghịch với tỷ giá hối đoái biến động, ví dụ độ lệch chuẩn của tỷ lệ khấu hao hàng tháng, được đo lường bằng sự khác biệt giữa tỷ giá hối đoái của nền kinh tế nội địa và những nền kinh tế cơ sở. Mức độ hội nhập tài chính được đo lường với Chinn-Ito (2006, 2008) chỉ số kiểm soát vốn (KAOPEN). Chi tiết về xây dựng các chỉ số thể hiện ở phụ lục 1. Quỹ đạo của các chỉ số bộ ba chính sách với các nhóm quốc gia có thu nhập khác nhau. Đối với nền kinh tế công nghiệp hóa, việc mở cửa hội nhập tài chính đã được đẩy mạnh từ những năm đầu của thập niên 90 trong khi đó mức độ độc lập tiền tệ có xu hướng giảm. Vào những năm cuối của thập niên 90, chính sách tỷ giá hối đoái cố định được thực hiện một cách đáng kể. Tất cả những khuynh hướng này dường như phản ánh sự ra đời của đồng EURO vào năm 1999. Mặt khác, các nền kinh tế đang phát triển không thể hiện một sự khác biệt nào giữa các Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 7/28 chỉ số, và những sự khác biệt trước đây của chúng tùy thuộc vào liệu chúng là nền kinh tế mới nổi hay kém phát triển. Đối với những nền kinh tế mới nổi, tỷ giá hối đoái cố định đã được cắt bỏ một cách nhanh chóng từ thập niên 70 đến giữa thập niên 80. Sau khi cắt giảm khoảng đầu những năm của thập niên 80 (trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng nợ), việc hội nhập tài chính bắt đầu sử dụng đáng kể từ năm 1990 trở đi. Đối với các nền kinh tế đang phát triển khác, tỷ giá hối đoái cố định giảm xuống chậm hơn, và hội nhập tài chính có khuynh hướng tăng lên chậm hơn. Trong cả hai trường hợp, chính sách độc lập tiền tệ vẫn duy trì dược xu hướng tăng hoặc giảm ít hơn. Thật thú vị, đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi, các chỉ số cho thấy hội tụ ở chính giữa. thậm chí nếu không xuất hiện ở chính giữa thì cũng nằm xung quanh đó. Kết quả này cho thấy rằng các nền kinh tế đang phát triển có thể đang cố gắng bám víu vào mức độ vừa phải của độc lập tiền tệ và hội nhập kinh tế trong khi đó vẫn duy trì ở mức cao hơn việc tỷ giá hối đoái cố định. Nói cách khác, các nền kinh tế mới nổi đã dựa vào bộ ba bất khả thi trong khoảng thời gian trùng với thời gian khi một số các nền kinh tế này bắt đầu có một dự trữ khá lớn quốc tế (IR), có khả năng chống đỡ phát sinh đánh đổi từ bộ ba chính sách. Không có bất kỳ quan sát nào có khả năng ứng dụng đối với các nền kinh tế đang phát triển không phải là mới nổi (Hình 3c). Đối với nhóm nền kinh tế này, tỷ giá hối đoái cố định được tích cực theo đổi trong suốt một thời kỳ. Ngược lại với các quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi, tự do hóa tài chính không được áp dụng nhanh chóng trong nền kinh tế không phải thị trường mới nổi đang phát triển. Hơn nữa, Châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế với thị trường mới nổi, nổi bật từ các nhóm địa lý khác của các nền kinh tế. Bảng (a) trong hình 4 thể hiện các nền kinh tế Châu Á mới nổi, sự tập trung hội tụ 3 mục tiêu này không phải là hiện tượng mới. Kể từ đầu những năm 1980, ba chỉ số này đã tập trung ở giữa. Tuy nhiên, hầu hết thời gian từ trước tới nay, ngoại trừ cuộc khủng hoảng Châu Á vào những năm 1997-98, tỷ giá hối đoái cố định dường như là chính sách lựa chọn phổ biến nhất. Trong những năm sau cuộc khủng hoảng thuộc thập niên 2000, các chỉ số này tách ra, nhưng dường như lại hội tụ lại vào những năm gần đây. Đặc tính này không xuất hiện ở những nền kinh tế thị trường không phải là mới nổi (non – EMG) ở Châu Á (b) và Châu Mỹ La Tinh (c). Đối với các nước có nền kinh tế không phải là mới nổi ở Châu Á hoặc nền kinh tế đang phát triển khổng phải ở Châu Á, sự hội tụ trong bộ ba bất khả Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 8/28 thi là trường hợp điển hình trong thập kỷ qua. Thêm một chiều hướng nghiên cứu nữa về bộ ba bất khả thi để làm sáng tỏ thêm khái niệm này. Điểm thêm vào ở đây là dự trữ ngoại hối quốc tế. Kể từ cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997-98, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là ở Đông Á và Trung Đông, đang gia tăng lượng dự trữ ngoại hối. Trung Quốc, một nước có lượng dự trữ ngoại tệ lớn nhất thế giới, dự trữ hiện tại khoảng 2 ngàn tỷ đô la Mỹ, chiếm 30% của thế giới. Cuối năm 2008, 10 quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn nhất là những nước có nền kinh tế đang phát triển, ngoại trừ Nhật Bản. Chín nước có nền kinh tế đang phát triển, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Cộng Hòa Liên Bang Nga, Đài Loan, nắm giữ 50% dự trữ ngoại hối của thế giới. Trước tình hình này, có lập luận cho rằng nguyên nhân chính khiến cho dự trữ ngoại hối gia tăng nhanh chóng là để ổn định tỷ giá hối đoái. Theo quan điểm khác, nền kinh tế tích lũy ngoại hối lớn để nhằm phối hợp được 3 mục tiêu giữa tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ độc lập, và hội nhập tài chính. Ví dụ, một quốc gia theo đuổi một tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập có thể cố gắng tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên biên giới trong khi quyết định không từ bỏ mức độ tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập hiện tại. Đây là một sự phối hợp chính sách, tuy nhiên, có thể thúc đẩy các cơ quan tiền tệ để giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối để các nước có thể giữ cố định tỷ giá trong khi duy trì chính sách tiền tệ độc lập. Hoặc, nếu một nền kinh tế với hội nhập tài chính và tỷ giá cố định đối mặt với nhu cầu cần một chính sách tiền tệ độc lập, có thể có khả năng thực hiện, mặc dù là tạm thời, miễn là nước đó nắm giữ một lượng lớn ngoại hối. Như vậy, rõ ràng là người ta không thể thảo luận về vấn đề của bộ ba bất khả thi mà không kết hợp với vai trò của việc nắm giữ ngoại hối. Biểu đồ kim cương trong Hình 5 được sử dụng để theo dõi các mô hình thay đổi của cấu trúc bộ ba bất khả thi kết hợp với nắm giữ ngoại hối. Cấu trúc của mỗi nước ngay lập tức đã được tóm tắt bằng một mô hình kim cương tổng quát, có bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và hội nhập tài chính. Nguồn gốc được chuẩn hóa đại diện không độc lập tiền tệ, thả nổi tỷ giá, không dự trữ ngoại hối và độc lập tài chính. Hình 5 tổng kết khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa, các nước Châu Á đang nổi, các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi đang phát triển, các nước không phái Châu Á đang phát triển, các nước Châu Mỹ La Tinh có nền kinh tế đang nổi. Biểu đồ kim cương trong Hình 5 được sử dụng để theo dõi các mô hình thay đổi của Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 9/28 cấu trúc bộ ba bất khả thi kết hợp với nắm giữ ngoại hối. Cấu trúc của mỗi nước ngay lập tức đã được tóm tắt bằng một mô hình kim cương tổng quát, có bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và hội nhập tài chính. Nguồn gốc được chuẩn hóa đại diện không độc lập tiền tệ, thả nổi tỷ giá, không dự trữ ngoại hối và độc lập tài chính. Hình 5 tổng kết khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa, các nước Châu Á đang nổi, các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi đang phát triển, các nước không phái Châu Á đang phát triển, các nước Châu Mỹ La Tinh có nền kinh tế đang nổi. Trong hình 5 chúng ta có thể quan sát một lần nữa sự khác nhau của các cấu trúc bộ ba chính sách cho các nền kinh tế công nghiệp - một động thái hướng tới hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng, tỷ giá hối đoái ổn định hơn, và độc lập tiền tệ yếu hơn trong những năm qua. Tuy nhiên, nhóm nước này đã làm giảm mức độ dự trữ ngoại hối trong nhiều năm qua không giống như các nhóm nước khác. Mỗi khi chúng ta dịch chuyển sự chú ý đến việc so sánh cấu hình bộ ba chính sách, Châu Á, đặc biệt là những nước có nền kinh tế thị trường mới nổi, xuất hiện sự khác nhau so với các nhóm nền kinh tế khác. Biểu đồ kim cương của các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi cho thấy sự hội tụ ở giữa được quan sát cho nhóm nền kinh tế mới nổi nói chung ở hình 3, là bằng chứng khá hiển nhiên cho nhóm các nền kinh tế này. Đây không phải là một hiện tượng gần đây cho các nước có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á. Kể từ đầu những năm của thập niên 1980, ba chỉ số này được quần tụ trong phạm vi ở giữa, mặc dù tỷ giá hối đoái cố định là sự lựa chọn chính sách phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ đang giảm dần. Đặc điểm này không xuất hiện cho nhóm các nước có nền kinh tế đang phát triển, mặc dù các nước đó là thuộc Châu Á hay không. Mặt khác, nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Mỹ La Tinh đã trải qua một phần phát triển khác biệt đặc trưng so với các nước Châu Á. Quan trọng nhất, nhóm các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi khác xa so với các nước khác về độ lớn và tốc độ gia tăng dự trữ ngoại hối, điều này có thể tạo ra một sự nghi ngờ ý nghĩa của dự trữ ngoại hối lên bộ ba chính sách bất khả thi và hoạt động kinh tế vĩ mô. 2/ PHÂN TÍCH HỒI QUY Mặc dù việc mô tả đặc điểm về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở trên cho phép chúng tôi quan sát sự phát triển của việc định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, thì nó vẫn thất bại để xác định những động lực của các nền kinh tế cho những thay đổi chính sách. Vì thế, chúng Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 10/28 tôi nghiên cứu về phương diện kinh tế làm thế nào những chọn lựa đa dạng liên quan đến bộ ba chính sách tác động lên những mục đích cuối cùng của chính sách vĩ mô, là tăng trưởng kinh tế cao, sự ổn định trong tăng trưởng sản lượng, lạm phát thấp và sự ổn định lạm phát. Mô hình dự báo được đưa ra như sau: yit = αo + α1TLMit + α2IRit + α3(TLMit x IRit) + XitB + ZtГ + DiФ + εit (1) yit được dùng để đo lường kết quả chính sách vĩ mô cho quốc gia i trong năm t,… chẳng hạn, sự bất ổn sản lượng, sự bất ổn lạm phát, và mức độ lạm phát trung hạn. [(15): sự tăng trưởng sản lượng đo bằng trung bình 5 năm của tỉ lệ tăng trưởng của sản lượng thực trên đầu người (dùng Penn World Table 6.2); sự bất ổn sản lượng được đo bằng độ lệch chuẩn 5 năm của tỉ lệ tăng trưởng sản lượng trên đầu người; sự bất ổn lạm phát là độ lệch chuẩn 5 năm của tỉ lệ lạm phát hàng tháng; và mức độ lạm phát trung hạn là trung bình 5 năm của tỉ lệ lạm phát hàng tháng.] TLMit là một vectơ của bất kì hai trong số ba chỉ số của bộ ba bất khả thi, đó là, MI (monetary independence - sự độc lập tiền tệ), ERS (exchange rate stability – sự ổn định tỉ giá), và KAOPEN (financial openness – sự hội nhập tài chính). Aizenman và cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng ba thước đo này của bộ ba bất khả thi có quan hệ tuyến tính. Do đó, cách gộp hai chỉ số đồng thời là thích hợp nhất, thay vì để từng cái riêng lẻ hoặc gộp cả ba. [(16): Điều này nghĩa là với mỗi biến phụ thuộc, sẽ có ba loại hồi quy được dự báo, đó là ba sự kết hợp khác nhau của hai yếu tố trong bộ ba bất khả thi.]. TRit là mức độ của IR (loại trừ vàng) dưới dạng tỉ số trên GDP, và (TLMit x TRit) là một dạng tương tác giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi và mức độ IR, để cho phép chúng tôi thấy sự bổ sung hay thay thế IR cho những quan điểm về chính sách khác. Xit là một vectơ của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm những biến được dùng nhiều nhất trong lý thuyết. Cụ thể hơn, để dự báo tăng trưởng kinh tế, Xit gồm thu nhập liên quan (đối với thu nhập thực tế trên đầu người của Mỹ - dựa vào Penn World Table (PWT)), dạng bậc hai của nó, sự hội nhập thương mại, cú sốc về điều khoản thương mại (TOT) được định nghĩa là độ lệch chuẩn 5 năm của hội nhập thương mại nhân cho tăng trưởng TOT, chính sách tài khóa thay đổi chu kỳ (chi tiêu quá mức trong giai đoạn bùng nổ “booms” rồi thắt chặt trong suy thoái, được đo lường bởi tương quan giữa Hodrick-Prescott (HP) – chuỗi chi tiêu công ngược xu hướng và HP – chuỗi GDP thực ngược xu hướng), trung bình 5 năm của tăng trưởng M2, sự tạo thêm tín dụng tư (dưới dạng phần trăm của GDP), tỉ lệ lạm phát, và sự bất ổn lạm phát, Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 11/28 cùng với một số biến đổi của các biến độc lập dựa vào dạng của biến phụ thuộc. Zt là vectơ chỉ những cú sốc toàn cầu, bao gồm sự thay đổi lãi suất thực của Mỹ, khoảng cách sản lượng thế giới, và cú sốc giá dầu bị ảnh hưởng theo (được đo bởi log tỉ lệ của chỉ số giá dầu trên chỉ số giá tiêu dùng thế giới). Dt là một bộ biến giả đặc trưng, bao gồm một biến giả cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu mỏ và những biến giả thuộc khu vực. Các biến giải thích xuất hiện liên tục mà không có ý nghĩa thống kê thì sẽ bị mất đi trong quá trình dự báo. εit là một dạng sai số. Mô hình dự báo cũng được mở rộng bằng cách thêm vào một vectơ, ExtFinit, về tài trợ bên ngoài, bao gồm các dòng vốn vào bởi đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng (FDI), các dòng vốn vào của danh mục đầu tư ròng, các dòng vốn vào ròng khác (đa phần là việc cho ngân hàng vay), nợ ngắn hạn, và tổng dịch vụ nợ. Đối với dòng vốn ròng, chúng tôi dùng dữ liệu Thống kê tài chính quốc tế (IFS) và xác định chúng bằng công thức Nợ bên ngoài (bằng dòng vốn vào với dấu dương) trừ đi Tài sản (bằng dòng vốn vào với dấu âm) cho mỗi loại dòng vốn. Giá trị âm nghĩa là một quốc gia có một dòng vốn ròng chảy ra ngoài đối với loại vốn đang xét. Nợ ngắn hạn là tỉ số tổng nợ bên ngoài trên tổng dịch vụ nợ và tổng nợ ngoài trên tổng thu nhập quốc gia (GNI). Cả hai biến được lấy từ Chỉ số phát triển thế giới (WDI). Bộ dữ liệu được tổ chức thành các kỳ 5 năm 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 19871991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006. Tất cả các biến thay đổi theo thời gian được gộp thành bình quân 5 năm. Mô hình hồi quy đã được thực hiện cho nhóm các quốc gia đang phát triển (LDC). Chỉ ra rằng nhóm quốc gia đang phát triển hiện đang nổi lên như những đối tượng chính trong nền kinh tế thế giới, và những quốc gia này có một vài điểm chung (trong trình độ cao của sự phát triển thuộc các định chế và / hoặc độ tập trung cao của hội nhập kinh tế, v.v…), chúng tôi cũng tập trung vào một phân nhóm gồm các nước đang phát triển với những thị trường mới nổi, hay chỉ gồm những nền kinh tế thị trường mới nổi (EMG). Mô hình dự báo cho tăng trưởng kinh tế được làm theo mô hình dùng bởi KOSE và cộng sự (2009), gọi là, mô hình Bình phương cực tiểu thông thường với hiệu ứng cố định và hệ thống GMM, và mô hình cho sự bất ổn sản lượng, sự bất ổn lạm phát, và mức độ lạm phát được dựa theo Aizenman và cộng sự (2008), chẳng hạn, mô hình hồi quy Robust mà thành phần ngoài mô hình làm giảm tác động của biến nảy sinh trong cả hai biến phụ thuộc và biến giải thích, ví dụ như sự bất ổn lạm phát. Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 12/28 3/ ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ CÁC MÔ HÌNH CƠ BẢN Các tranh luận của nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá kết quả hồi quy về biến động sản lượng và mức độ lạm phát, đơn giản bởi vì đây là những điều mà các nhà làm chính sách cần quan tâm. Trong một thử nghiệm sơ bộ, chúng tôi đã kiểm tra được sự tác động của các cấu hình bộ 3 chính sách lên mức tăng thu nhập bình quân đầu người bằng cách sử dụng mô hình tiêu dùng tiết kiệm giống như 1 nghiên cứu của Kose et al. (2009)17. Có 3 phương pháp phân tích hồi quy đó là, phương pháp pooled OLS (phương pháp bình phương bé nhất kết hợp tất cả các quan sát), phương pháp hồi qui bất biến - Fixed Effects (với sai số chuẩn được nhóm theo từng quốc gia) (Giải thích thêm: hồi quy bất biến - Mục đích hồi quy fixed-effect để loại bỏ các yếu tố không quan sát được trong hồi quy, làm giảm vấn đề sai số), mô hình GMM (phương pháp dùng để ước lượng tham số trong thống kê), kết quả là mang lại là có sự tương quan yếu giữa các biến bộ 3 bất khả thi và thu nhập bình quân đầu người ở các nước phát triển và một phần ở các nền kinh tế thị trường mới nổi. Một trong những lý do cho kết quả tương quan yếu từ việc cấu hình bộ 3 chính sách bất khả thi trong mô hình hồi quy tăng trưởng có thể là những sự sắp xếp chính sách liên quan đến bộ 3 chính sách bất khả thi ảnh hưởng chủ yếu đến biến động sản lượng và lạm phát, và sau đó gián tiếp tác động lên tăng trưởng sản lượng. Một nghiên cứu của Hnatkovska và Loayza (2005) đã cho rằng có mối tương quan nghịch giữa sự biến động của kinh tế vỹ mô và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn, và mối tương quan nghịch đó thể hiện rất rõ trong 2 thập kỷ vừa qua. Tiếp theo chúng tôi sẽ trình bày và thảo luận những ước lượng về tính hiệu quả của cấu hình bộ 3 chính sách bất khả thi trên những vấn đề kinh tế vỹ mô khác cụ thể là những biến động, như biến động của lạm phát và mức độ của lạm phát. 17 Các biến giải thích cho mô hình ước lượng bao gồm thu nhập bình quân đầu người, mức đầu tư trung bình so với GDP, years of schooling ( Barro and Lee, 2001), mức tăng dân số, mức độ mở cửa (tỷ lệ XNK so với GDP), tín dụng tư nhân (% so với GDP) như là 1 công cụ đo lường sự phát triển tài chính. Các biến bộ 3 chính sách bất khả thi cũng giống như vậy. 3.1. BIẾN ĐỘNG CỦA ĐẦU RA Các kết quả dự toán được thể hiện trong bảng 1-1 và 1-2. Nhìn chung, biến kinh tế vĩ mô vẫn giữ các đặc điểm phù hợp với những gì đã được tìm thấy trong lý thuyết. Trong hồi quy về biến động của đầu ra (thể hiện trong cột (1) đến (3) của các bảng 1-1 và 1-2), mức thu nhập Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 13/28 càng cao(so với Mỹ), biến động của đầu ra càng giảm, mặc dù hiệu quả là phi tuyến. Biến động của đầu ra cũng có thể tăng cùng với một sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tế, nó chỉ ra rằng lãi suất thực của Mỹ thể hiện gánh nặng thanh toán nợ của các nền kinh tế. TOT càng cao, biến động đầu ra càng cao cho thấy rằng kinh tế học thực chứng phù hợp với Rodrik (1998), và Easterly, et al. (2001) đã lập luận rằng biến động hàng hóa thế giới thông qua mở cửa thương mại có thể tăng biến động đầu ra.(20) Các nền kinh tế với chính sách tài chính procyclical có xu hướng trải qua những biến động của đầu ra nhiều hơn trong khi nền kinh tế với thị trường tài chính phát triển có xu hướng trải qua biến động đầu ra thấp hơn, mặc dù chúng không phải là thống kê có ý nghĩa.(21) Notes: (20) Hiệu quả của mở cửa thương mại được tìm thấy có tác dụng không đáng kể cho tất cả các phân nhóm của các nền kinh tế và do đó giảm so với ước lượng. Phát hiện này thể hiện các tranh cãi trong lý thuyết, trong đó cung cấp bằng chứng của cả hai cực: tác động dương (tức là, biến động tăng cường) và tác động âm (tức là, biến động giảm) của mở cửa thương mại. Các biến động tăng cường hiệu quả trong ý nghĩa của Easterly et al. (2001) và Rodrik (1998). Đối với các biến động làm giảm hiệu quả của mở cửa thương mại, tham khảo Calvo et al. (2004), Cavallo (2005, 2007), và Cavallo và Frankel (2004). Tác động của mở cửa thương mại vào biến động đầu ra cũng phụ thuộc vào các loại hình thương mại, tức là, cho dù đó là liên ngành công nghiệp thương mại (Krugman, năm 1993) hoặc trong nội bộ ngành công nghiệpthương mại (Razin và Rose, 1994). (21) Đối với các lý thuyết dự đoán về ảnh hưởng của sự phát triển tài chính, tham khảo Aghion, et al. (1999) và Caballero và Krishnamurthy (2001). Đối với kết quả thực nghiệm, xem Blankenau, et al. (2001) và Kose et al. (2003). Kết quả vẫn đúng với các nền kinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý nghĩa thống kê có xu hướng yếu hơn. Trong bộ ba chỉ số, độc lập tiền tệ được tìm thấy có ảnh hưởng tiêu cực đến biến động sản lượng. Độc lập tiền tệ càng lớn, biến động đầu ra của quốc gia có xu hướng trải nghiệm, phản ánh tác động của thước đo sự ổn định.(22, 23) Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) thấy rằng nền kinh tế thực hiện lạm phát mục tiêu- một hình thức tăng độc lập tiền tệ được tìm ra để giảm biến động đầu ra, và hiệu quả là lớn hơn trong số các thị trường mới nổi.(24) Tác động Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 14/28 giảm biến động của độc lập tiền tệ có thể giải thích xu hướng cho nền kinh tế phát triển, đặc biệt là không phải những thị trường mới nổi, không làm giảm mức độ độc lập tiền tệ qua các năm. Nền kinh tế có tỷ giá hối đoái ổn định hơn có xu hướng trải qua biến động sản lượng cao hơn cho cả hai nước kém phát triển và nhóm EMG, ngược lại ngụ ý rằng nền kinh tế có tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ có mức biến động đầu ra thấp hơn, như đã được tìm thấy trong Edwards Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007). Tuy nhiên, thuật ngữ tương tác được tìm thấy để có một thống kê hiệu ứng tiêu cực, cho thấy rằng nền kinh tế có mức độ IR cao có thể giảm sự biến động đầu ra. Ngưỡng nắm giữ dự trữ quốc tế là 13-18% GDP.(25) Singapore, một đất nước với một mức độ ổn định tỷ giá hối đoái trung bình (0,50 trong 2002-2006) và một mức độ rất cao của IR (100% tỷ lệ của GDP), có thể làm giảm sản lượng biến động 2,7-2,9% điểm.(26) Trung Quốc, tỷ giá hối đoái ổn định cao =0.97 và có tỷ lệ dự trữ nắm giữ so với GDP là 40% trong 2002-2006, có thể giảm biến động 1,4-1,7% điểm. Notes: (22) Một khi các thuật ngữ tương tác giữa độc lập tiền tệ và tổ chức IR được lấy ra từ mô hình ước lượng, hệ số độc lập tiền tệ trở nên có ý nghĩa tiêu cực với mức ý nghĩa 5% trong mô hình (1) của mẫu gồm cácc nước kém phát triển và trong các mô hình (1) và (2) của mẫu EMG. (23) Phát hiện này có thể gây ngạc nhiên nếu các khái niệm về độc lập tiền tệ được thực hiện đồng nghĩa với ngân hàng trung ương độc lập bởi nhiều tác giả, điển hình nhất Alesina và Summers (1993), đã tìm thấy ngân hàng trung ương độc lập sẽ không có hoặc hầu như tác động rất ít biến đổi đầu ra. Tuy nhiên, trong lý thuyết này, mức độ của ngân hàng trung ương độc lập thường được đo bằng định nghĩa pháp lý của các ngân hàng trung ương và / hoặc tỷ lệ doanh thu của các thống đốc ngân hàng, có thể mang lại những kết luận khác nhau so với phương pháp của chúng tôi về độc lập tiền tệ. (24) Liên kết không phải luôn luôn dự đoán là tiêu cực. Khi cơ quan tiền tệ phản ứng đưa ra những cú sốc tiêu cực, có thể khuyếch đại và làm trầm trọng thêm biến động đầu ra. Cechetti và Ehrmann (1999) tìm thấy những liên kết tích cực giữa lạm phát mục tiêu và biến động đầu ra. Khi mô hình được mở rộng để kết hợp tài chính bên ngoài, (kết quả được báo cáo trong các bảng 2-1 và 2-2) nói chung các biến kiểm soát chất lượng vẫn không thay đổi, nhưng ý Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 15/28 nghĩa thống kê của các biến chỉ số bộ ba tăng nhẹ.(27) Trong số các chỉ số bộ ba,độc lập tiền tệ lớn vẫn tiếp tục là một biến làm giảm sản lượng. Các hiệu ứng phi tuyến của tỷ giá hối đoái ổn định trong tương tác với IR vẫn còn, nhưng ngưỡng được tìm thấy là 12,6% của GDP trong mô hình (3) đối với các nền kinh tế phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi. Các nền kinh tế với tài khoản vốn mở có xu hướng trải qua biến động sản lượng thấp hơn theo Bảng 2-1. Tuy nhiên, những người với IR nắm giữ cao hơn nhiều so với 23% của GDP có thể trải qua biến động cao hơn bằng cách theo đuổi sự mở rộng tài chính nhiều hơn.(28) Trong số các biến tài chính bên ngoài, sự gia tăng dòng tiền vào khác, tức là, ngân hàng cho vay hoặc các dòng tiền đầu tư, nhận được từ nền kinh tế, làm tăng khả năng cá nền kinh tế có thể trải qua biến động sản lượng cao hơn. Điều này phản ánh thực tế rằng nền kinh tế gặp bất ổn kinh tế vĩ mô thường chứng kiến sự gia tăng dòng vốn cho vay của ngân hàng hoặc dòng tiền đầu tư. Tổng số nợ là một đóng góp tích cực cho biến động trong khi khoản nợ ngắn hạn dường như không có ảnh hưởng. Những kết quả tương phản với sự khôn ngoan thông thường về ngắn hạn bên ngoài nợ.(29) 3.2. BIẾN ĐỘNG LẠM PHÁT Các mô hình hồi quy về biến động lạm phát không giống như biến động đầu ra bao gồm thực hiện các chỉ số bộ ba. Chúng tôi không báo cáo về kết quả trong bảng này. Trong khi những phát hiện trên các biến vĩ mô nói chung là phù hợp với lý thuyết, sự thể hiện của các chỉ số bộ ba xuất hiện trở thành yếu nhất của nhóm các ước tính này. Tuy nhiên, sự ổn định của tỷ giá hối đoái đang là nhân tố biến động tăng, điều này trái với những gì đã được tìm thấy trong các tài liệu (như Ghosh, et al, 1997) và ngược lại với thực tế, bởi vì nền kinh tế có nhiều sự biến động về tỷ giá hối đoái nên có ít kinh nghiệm về giảm lạm phát và biến động lạm phát thấp hơn từ đó. Một lời giải thích có thể là nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định có xu hướng thiếu hụt quy định tài chính và kinh nghiệm phòng giảm giá của Tornell và Velasco (2000) (30). Khi chúng tôi bao gồm giới hạn tương tác giữa sự khủng hoảng biến giả và biến ERS để cô lập các hiệu ứng của ổn định tỷ giá cho nền kinh tế khủng hoảng, hệ số ước tính trên ERS vẫn giữ nguyên độ lớn và số liệu thống kê.(31) Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 16/28 NOTES: (27) Chúng ta phải lưu ý khả năng các chỉ số KAOPEN không thể nắm bắt sự lên xuống thực tế và dòng vốn qua biên giới và tác động của nó. Edwards (1999) thảo luận về khu vực tư nhân thường làm hỏng các hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát vốn điều lệ. Gần đây hơn, sự cởi mở trên thực tế của Trung Quốc, mặc dù sự gần gũi de jure của nó, thường là chủ đề của các nhà nghiên cứu (Aizenman và Glick, 2008, Prasad và Wei, năm 2007, và Shah và Patnaik, 2009). (28) Kết quả của mô hình (2) trong Bảng 2-1 là phù hợp với những mô hình (1) và (3). Đó là, mô hình (2) dự đoán rằng nếu một quốc gia tăng mức độ độc lập tiền tệ và sự cởi mở tài chính đồng thời, nó có thể làm giảm không ổn định đầu ra. Miễn là các khái niệm của bộ ba giữ đúng, tức là ba mục tiêu chính sách liên quan tuyến tính, như Aizenman et al. (2008) thực nghiệm chứng minh, những nỗ lực của tăng cả MI và KAOPEN cơ bản giống như làm giảm mức độ ổn định tỷ giá hối đoái. Mô hình (1) và (3) dự đoán rằng ERS thấp hơn dẫn đến biến động sản lượng thấp hơn. Tuy nhiên, các mô hình này cũng dự đoán rằng nếu các quốc gia nắm giữ IR nhiều hơn so với ngưỡng, nó sẽ phải đối mặt với biến động sản lượng cao hơn, được tìm thấy trong mô hình (2). (29) Một có thể nghi ngờ rằng kết quả này có thể được thúc đẩy bởi đa phương tiện giữa biến nợ ngắn hạn và các biến cho các dòng vốn ròng khác nhau. Tuy nhiên, ngay cả khi ba biến đầu vào ròng được loại bỏ từ các mô hình, các dịch vụ tổng số nợ tiếp tục là một yếu tố tích cực trong khi các biến nợ ngắn hạn tiếp tục là không đáng kể. 3.3. MÔ HÌNH LẠM PHÁT TRUNG BÌNH Những mô hình của giai đoạn lạm phát trung bình và việc không ổn định của đầu ra (sản xuất) là như nhau. Sự biến động của lạm phát càng cao, tốc độ tăng trưởng của M2 càng cao và cơn sốc giá dầu có liên quan đến việc lạm phát cao. Ngoài ra, khi nền kinh tế thế giới gặp khó khăn, các nước (nền kinh tế) đang phát triển dễ có xu hướng chịu tác động của lạm phát cao hơn, vốn được phản ánh qua nhu cầu mạnh mẽ về các loại hàng hóc được sản xuất và xuất khẩu bởi các nước đang phát triển. Trong số các yếu tố của trilemma (tình trạng có 3 yếu tố không thể đạt cùng lúc cả 3), tỷ giá hối đoái ổn định hơn sẽ dẫn đến giảm lạm phát cho cả nền kinh tế đang phát tiển và nền kinh tế đang nổi. Phát hiện này và các nghiên cứu trước đây đã chứng tỏ được mối quan hệ tích cực giữa sự ổn định tỷ giá và sự không ổn định đầu ra là phù hợp với dự đoán mang tính lý thuyến rằng xây dụng 1 chính sách ổn định về tỉ giá hối đoái là một sự đánh đổi đối với các nhà hoạch định chiến lược thị trường. Nó sẽ giúp cho quốc gia đạt được mức lạm phát thấp hơn bằng cách tạo ra 1 sự tín nhiệm cao hơn đối với các cơ quan quản lý tiền tệ nhưng cũng cùng thời điểm đó, nỗ lực duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái sẽ khiến các nhà hoạch định chiến Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 17/28 lược tránh khỏi một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua sự biến động của tỷ giá thị trường. Các ước tính cho cả những ví dụ phụ chỉ ra rằng 1 quốc gia đang phát triển càng có nền tài chính mở sẽ càng có lạm phát thấp. Điều thú vị là, 1 quốc gia càng mở rộng thương mại thì nó càng trải qua lạm phát thấp hơn for the LDC regressions (?) Sự kết hợp tiêu cực giữa việc mở rộng và lạm phát là chủ đề gây tranh cãi khi vấn đề toàn cầu hóa diễn ra. 32 Romer (1993) triển khai mô hình Barro – Gordon (1993), đã xác minh rằng một quốc gia càng mở rộng thương mại, các cơ quan quản lý tiền tệ càng ít có động lực để can thiệp, điều đó cho thấy 1 liên kết tiêu cực giữa việc mở cửa thương mại và lạm phát. Razin và Binyamini (2007) dự đoán rằng cả việc tự do hóa thương mại và tài chính sẽ san bằng đường cong Phillips, và do đó các nhà hoạch định chính sách sẽ kém thích ứng với các khó khăn về đầu ra và tích cực hơn trong việc chống lại lạm phát. 33 Ở đây, thông qua các ví dụ phụ khác nhau về các nền kinh tế đang phát tiển, chúng tôi tình bày các dẫn chưng phù hợp với mối quan hệ tiêu cực giữa thị trường mở và lạm phát. Các phiên bản mở rộng của the regressions kết hợp chặt chẽ với các nền tài chính bên ngoài giữ lại các đặc điểm giống nhau nói chung. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế đang nổi, thuật ngữ tương tác giữa ES và IR holding có 1 tác động tích cực đối với tỷ lệ lạm phát. Mô hình 8 và 9 ở Bảng 2-2 chỉ ra rằng tỷ lệ nếu tỷ lệ dự trự giữ cho GDP cao hơn mức 24% thì những nỗ lực trong việc theo đuổi sự ổn định tỷ giá có thể làm tăng mức độ lạm phát. Điều này có nghĩa là nền kinh tế có mức độ dự trữ quá cao sẽ đối mặt với những giới hạn trong việc can thiệp vào chính sách tỷ giá và giữ cho tỷ giá hối đoái ổn định – là nguyên nhân dẫn đến lạm phát cao hơn. Trong ví dụ LDC (Bảng 2-1), chúng ta có thể thấy cùng 1 loại threshold như trong mô hình 8 và 9. Việc mở rộng tài chính có thể dẫn đến lạm phát thấp hơn nhưng chỉ là đối với trường hợp khi IR giữ dưới 21 – 22% (cũng là tỷ lệ GDP). Cuối cùng, trong số các biến số tài chính ngoài, FDI là 1 yếu tố làm giảm làm phát. Giải thích hợp lý là vì nhiều nước có xu hướng ổn định lạm phát để thu hút FDI. Cuối cùng, và không ngạc nhiên là tỉ lệ nợ cao là nguyên nhân dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao ở các nước đang phát triền. 4. NHỮNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÂU Á Các kết quả về việc dự báo các yếu tố quyết định đến sự biến động sản lượng sẽ cung Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 18/28 cấp những hiểu biết về phát triển kinh tế châu Á. Phát hiện nền kinh tế có thể biến động trong việc gia tăng hiệu quả bị đảo ngược bởi sự ổn định tỷ giá hối đoái bằng cách giữ ở mức độ cao hơn một số ngưỡng của IR (khoảng 13-18% GDP) có thể lý giải nguyên nhân vì sao các quốc gia châu Á mới nổi lại giữ ở mức độ cao hơn của IR. Để hiểu rõ động cơ của IR đang nắm giữ cũng là một sự tác động quan trọng đến cuộc khủng hoản toàn cầu hiện nay. Một vài nhà kinh tế cho rằng những nổ lực của các quốc gia châu Á để giữ IR là một sự cố gắng để ổn định tỷ giá hối đoái nhằm làm tăng tính thanh khoản nhanh chóng tại các thì trường vốn toàn cầu và giải quyết sự lãng phí của các nền kinh tế phát triển, hiện tượng bong bóng nhà đất gần đây ở Mỹ là một kết quả. Do đó, chúng ta cần phải đưa ra ánh sáng việc IR đang nắm giữ như thế nào và sự tương tác của chế độ tỷ giá hổi với những thứ khác. Hình 6 cho thấy hiệu ứng tương tác biên giữa ERS và IR dựa trên ước tính từ cột 3 của Bảng 1-2. Đối với mục đích trình bày này, nhóm EGM của các nền kinh tế được chia thành 3 nhóm: (i) một nhóm châu Á, (ii) một nhóm châu Mỹ La Tinh, (iii) và tất cả các nền kinh tế EGM khác. Trong tất cả các bảng số liệu, các đường viền được rút ra để trình bày mức độ hiệu quả khác nhau của ERS trong điều kiện sản lượng thay đổi trong mức độ của IR. Ở dòng ngang đề cập đến ngưỡng cửa của IR là 18% GDP có mức độ cao hơn của ERS là ảnh hưởng tiêu cực đến sự biến động của sản lượng. Ví dụ, các đường đồng mức trên ngưỡng cho thấy các kết hợp của ERS và IR giảm 1% trong sự thay đổi đầu ra. Trong hình, ở góc đông bắc của bảng, các cấp cao hơn của ERS và IR mà một quốc gia theo đuổi, có nhiều tác động tiêu cực đến biến đổi sản lượng. Dưới ngưỡng này, tuy nhiên nó đúng là nó cách xa hơn về góc đông nam (tức là bậc cao của ERS) và mức độ thấp của IR đang nắm giữ, tác động tích cực hơn của đầu ra đang năm giữ. Trong các bảng, biểu đồ phân tán của ERS và IR được đặt lên trên cùng. Các vòng tròn màu đen chỉ ra ERS và IR năm 2002-2006 và màu đỏ x cho năm 1 9 9 2 - 1 9 9 6 . Sơ đồ này làm nổi bật một số các quan sát thú vị. Trước tiên, thời kỳ từ năm 1992-1996 và năm 2002-2006, thời kỳ này bao gồm những làn sóng cuối của cuộc khủng hoản toàn cầu có tâm chấn ở châu Á, nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những nước trong khu vực Đông Á và Đông Âu, gia tăng sự nắm giữ IR của họ nằm ở trên ngưỡng. Thứ hai, sự chuyển động là không nhất thiết phải hướng về phía đông bắc. Thay vào đó là xung quanh mức ngưỡng hiệu quả của ERS là trung lập (tức là, tỷ lệ phần trăm điểm số không tác động), trừ khi chúng di chuyển cao hơn nhiều về hướng sản lượng giảm, giảm vùng lãnh thổ (ví dụ như Bulgaria và Trung Quốc). Cuối Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 19/28 cùng, chỉ có mốt số ít các nền kinh tế đã đạt được sự kết hợp của ERS và IR nhằm làm giảm đáng kể sự biến động của sản lượng. Các nền kinh tế này bao gồm Botswana, Trung Quốc, Hồng Kông, Malaysia, Jordan và Singapore. Tuy nhiên, thực tế là ba nền kinh tế châu Á nằm trong số các nền kinh tế nắm giữ IR lớn và ERS tuyệt vời có thể giải thích lý do tại sao các nền kinh tế châu Á thường được xem là thao tác tiền tệ mặc dù họ có nhiều trường hợp ngoại lệ hơn là quy tắc. Điều thú vị, ngoài tác dụng tương tác của IR với ERS, bảng 4-2 cho thấy rằng nếu một quốc gia nắm giữ IR với mức độ lớn hơn 24% GDP, nó sẽ vô hiệu hóa tác động theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định, mà chỉ ra các can thiệp ngoại hổi có thể dẫn đến lạm phát. Trên thực tế, nền kinh tế thị trường nhiều nước châu Á mới nổi đang nắm giữ một khoản tiền lớn hơn của IR so với ngưỡng 24% như trong hình 6, có nghĩa là các nền kinh tế này cần phải nhận thức được tác động con dao hai lưỡi của chính sách theo đuổi cả sự ổn định tỷ giá và IR. Như chúng ta đã thảo luận trước đó, các nền kinh tế này bao gồm Trung Quốc. 5/ KẾT QUẢ CỦA BIẾN ĐỘNG ĐẦU TƯ VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ Các kết quả được hiển thị trong cột (1) (3) của Bảng 3 tương ứng với các biến động đầu tư và các cột (4) thông qua (6) của Bảng 3 tương ứng với thông số kỹ thuật ổn định tỷ giá hối đoái thực. Tuy nhiên, đối với các dự toán của sự ổn định tỷ giá trao đổi thực sự, một số biến giải thích đã được thay đổi. Đặc biệt, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tế, procyclicality tài chính, và phát triển tài chính (đo bằng cách tạo ra tín dụng tư nhân như là một tỷ lệ GDP) giảm từ dự toán, và thay thế với biến động lạm phát, và sự khác biệt trong biến động lạm phát giữa nhà và nền kinh tế cơ sở. Bằng cách so sánh kết quả của các chi tiết kỹ thuật với các biến số khác nhau phụ thuộc, chúng ta có thể làm cho một số quan sát thú vị. Đầu tiên, chúng ta cũng có thể quan sát tác động tiêu cực của độc lập tiền tệ về việc ước tính biến động đầu tư như chúng tôi đã ở đó biến động sản lượng trên. Tuy nhiên, nếu mức độ của IR giữ là trên 15-20% của GDP, cao hơn tiền tệ độc lập có thể dẫn đến biến động cao hơn trong đầu tư. Điều này có thể là bởi vì nồng độ cao hơn của IR có thể dẫn đến mức độ thanh khoản cao hơn, và do đó phong trào dễ bay hơi hơn trong chi phí vốn. Thứ hai, trong khi mức độ cao hơn của sự ổn định tỷ giá hối đoái (ngạc nhiên) có thể gây ra sự ổn định tỷ giá trao đổi thực sự, nó cũng có thể dẫn đến đầu tư nhiều Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 20/28