BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------
NGUYỄN THỊ THƯƠNG
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------
NGUYỄN THỊ THƯƠNG
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013
-1-
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các công ty phi tài chính tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác
giả. Nội dung nghiên cứu được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu
thực tiễn trong thời gian qua. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là
trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng; các kết quả trình bày trong luận văn
này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào. Luận văn
được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH
NGUYỆT.
Tác giả luận văn
NGUYỄN THỊ THƯƠNG
LỜI CẢM ƠN
Chân thành cám ơn Cô PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình giúp đỡ tôi
trong suốt thời gian nghiên cứu thực hiện luận văn này. Cô đã tận tình hướng dẫn và
có những gợi ý khoa học quý báu để tôi hoàn thiện bài nghiên cứu một cách tốt
nhất.
Chân thành cám ơn và tri ân tới Thầy, Cô Ban giám hiệu, Khoa Tài chính, Khoa
Sau đại học của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện
thuận lợi cho tôi được học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Trân trọng cám ơn!
Tác giả luận văn
NGUYỄN THỊ THƯƠNG
-2-
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
TÓM TẮT ĐỀ TÀI .....................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU............................................................................................................2
2. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................6
2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới...........................................6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước ...............................................................10
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................15
3.1 Đối tượng nghiên cứu..............................................................................................15
3.2 Phương pháp nghiên cứu.........................................................................................15
3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu .............................................................................15
3.2.2. Phương pháp phân tích thông tin ........................................................................15
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................16
4.1 Khung lý thuyết .....................................................................................................16
4.1.1. Nhân tố Quy mô doanh nghiệp (Size).................................................................16
4.1.2. Nhân tố cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ...........................................17
4.1.3. Nhân tố tính thanh khoản (Liquidity) .................................................................18
4.1.4. Nhân tố khả năng sinh lời (Profitability) ............................................................19
4.1.5. Nhân tố tài sản cố định (Tangibility of assets)....................................................19
4.1.6. Nhân tố Thuế (Tax).............................................................................................20
4.1.7. Rủi ro kinh doanh (Risk).....................................................................................21
4.1.8. Đặc điểm riêng của tài sản của công ty (Uniqueness) ........................................21
4.1.9. Tuổi doanh nghiệp (Age) ....................................................................................22
4.2 Phân tích thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty phi tài chính tại Việt Nam .............................................................................24
4.2.1 Mô hình nghiên cứu, các bước thực hiện.............................................................24
4.2.2 Dữ liệu nghiên cứu...............................................................................................26
4.2.3 Kết quả thực nghiệm ............................................................................................40
-3-
4.2.3.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan của các mô hình nghiên cứu ...................40
4.2.3.2. Đánh giá độ phù hợp của mô hình nghiên cứu ................................................41
4.2.3.3. Kiểm định độ phù hợp của mô hình.................................................................43
4.2.3.4. Đánh giá mô hình hồi quy qua chỉ tiêu khác....................................................45
4.2.3.5. Kết quả chạy mô hình ......................................................................................51
4.2.4. Hạn chế của đề tài ..............................................................................................60
5. KẾT LUẬN ..............................................................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..........................................................................................63
PHỤ LỤC .....................................................................................................................67
-4-
BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
STT
TỪ VIẾT TẮT
NỘI DUNG
1
AGE
: Số năm công ty thành lập/Tuổi doanh nghiệp
2
DFL
: Đòn bẩy tài chính
3
GDP
: Tăng trưởng tổng sản phẩm
4
GROWTH/GROW
: Các cơ hội tăng trưởng
5
HNX
: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
6
HoSE
: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
7
LDTA
: Tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản
8
LIQI
: Tính thanh khoản
9
LSEAs
: Các công ty duy trì tỷ lệ nợ dưới
10
OLS
: Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất
11
OSEAs
: Các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên
12
PROF
: Khả năng sinh lời
-5-
13
RISK
: Rủi ro kinh doanh
14
SDTA
: Tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
15
SIZE
: Quy mô
16
State-owned
: Sở hữu nhà nước
17
TANG/TAG
: Tài sản hữu hình
18
TAX
: Thuế
19
TDTA
: Tổng nợ phải trả trên tổng tài sản
20
TNDN
: Thu nhập doanh nghiệp
21
UNIQ
: Đặc điểm riêng của tài sản
-6-
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tổng hợp nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn
Bảng 2: Dự kiến các biến nghiên cứu và kỳ vọng nghiên cứu
Bảng 3: Cấu trúc vốn của 240 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam
Bảng 4: Cấu trúc vốn theo độ tuổi của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012
Bảng 5: Cấu trúc vốn theo ngành của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012
Bảng 6: Cấu trúc vốn theo quy mô của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 –
2012
Bảng 7: Tóm tắt thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Bảng 8: Đánh giá độ phù hợp của các mô hình và kiểm tra tự tương quan
Bảng 9: Kiểm định độ phù hợp của 3 mô hình nghiên cứu
Bảng 10: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình TDTA
Bảng 11: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình LDTA
Bảng 12: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình SDTA
Bảng 13: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình TDTA trước và sau khi dùng
Stepwise
Bảng 14: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình LDTA trước và sau khi dùng
Stepwise
Bảng 15: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình SDTA trước và sau khi dùng
Stepwise
Bảng 16: Kết quả nghiên cứu tác động các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty
-7-
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1: Đồ thị biểu diễn sự biến động cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại
Việt Nam từ 2008 – 2012
Hình 2: Sự biến động cấu trúc vốn theo độ tuổi của các công ty phi tài chính tại Việt
Nam từ 2008 – 2012
Hình 3: Biến động cấu trúc vốn theo quy mô của các công ty phi tài chính tại Việt
Nam từ 2008 – 2012
Hình 4: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số
tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA
Hình 5: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số
nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA)
Hình 6: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số
nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA)
Hình 7: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ
số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA)
Hình 8: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ
số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA)
Hình 9: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ
số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA)
-8-
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 01: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty có
tuổi trung bình dưới 10 năm
Phụ lục 02: Thống kê mô tả nhân tố các công ty có tuổi trung bình từ 10 đến 20 năm
Phụ lục 03: Thống kê mô tả các nhân tố các công ty có tuổi trung bình trên 20 năm
Phụ lục 04: Thống kê mô tả các nhân tố các công ty có quy mô vốn lớn hơn 100 tỷ
Phụ lục 05: Thống kê mô tả cho các công ty có quy mô vốn nhỏ hơn 100 tỷ
Phụ lục 06: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Thương mại– Dịch vụ
Phụ lục 07: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Công nghiệp
Phụ lục 08: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Nông nghiệp
Phụ lục 09: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Dệt may – Giày da
Phụ lục 10: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Công nghệ - Viễn Thông
Phụ lục 11: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Dược – Y tế - Hóa chất
Phụ lục 12: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Hàng tiêu dùng
Phụ lục 13: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Xây dựng – Bất động sản
Phụ lục 14: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Vận tải
Phụ lục 15: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu
Phụ lục 16: Dữ liệu nghiên cứu tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài
chính tại Việt Nam
.
-9-
-1-
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Đề tài nghiên cứu là sự tổng hợp về lý luận cũng như khảo sát mang tính thực
nghiệm về vấn đề cấu trúc vốn của các các công ty phi tài chính tại Việt Nam. Dữ
liệu được tập hợp từ 240 công ty đang hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam, niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012. Mô hình nghiên cứu được áp
dụng dựa trên nghiên cứu tại các nước châu Âu của Booth và cộng sự (2001), Bass
và cộng sự (2009) tại các nước đang phát triển; Jian Chen và Roger Strange (2006)
tại Trung Quốc, GurcharanS (2010) tại các nước khu vực Asean, Chandrasekharan
C.V (2012) tại Nigeria,…Kết quả của đề tài cho thấy rằng những nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam cũng khá phù
hợp với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính trên thế
giới.
Theo kết quả nghiên cứu, nhân tố khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro
kinh doanh có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của các công ty phi tài
chính tại Việt Nam.
Nhân tố quy mô công ty có tác động tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công
ty, nhưng tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn. Nhân tố tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với nợ
dài hạn nhưng tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn. Nhân tố các cơ hội tăng trưởng tỷ lệ
thuận với nợ dài hạn nhưng tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn.
Các nhân tố thuế, đặc điểm riêng của tài sản và tuổi của doanh nghiệp không có
ý nghĩa thống kê, nhân tố rủi ro kinh doanh không có ý nghĩa thống kê đối với nợ
ngắn hạn.
1. GIỚI THIỆU
Lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp là một vấn đề của các nhà
quản trị để giúp cho doanh nghiệp phát triển nhanh và bền vững. Nhà quản trị lựa
chọn được cấu trúc vốn tối ưu cũng chính là đã tạo được đòn bẩy tài chính tốt cho
doanh nghiệp. Nghiên cứu các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp sẽ giúp nhận diện được các nhân tố ảnh hưởng, chiều hướng tác động của
các nhân tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Những lý thuyết kinh điển về cấu trúc
vốn đã tạo tiền đề cho các nghiên cứu thực nghiệm tại các khu vực, lãnh thổ trong
các thời gian khác nhau.
Modigliani và Miller (1958) (còn gọi là lý thuyết MM) có bài viết khởi đầu
cho những lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại. Theo MM thì sự lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu và nợ của công ty không liên quan gì đến giá trị của doanh nghiệp trong
thị trường vốn hoàn hảo, không có cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi một doanh nghiệp
cụ thể. Tuy nhiên, lý thuyết này lại được xây dựng trên nền tảng của thị trường hoàn
hảo như không có chi phí giao dịch, lãi suất vay và cho vay bằng nhau và không có
thuế. Những giả định này là không phù hợp với những diễn biến của nền kinh tế.
Nhưng có 2 giả định của lý thuyết này tác động đáng kể đến kết quả nghiên cứu.
1.
Giả định không có việc đánh thuế: Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị
của công ty không có vay nợ. Cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hưởng đến giá
trị công ty, hay không có cơ cấu vốn nào tối ưu.
2.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến
đổi của các luồng tiền, bỏ qua khả năng bị mất các luồng tiền vì vỡ nợ.
Nếu sử dụng nợ quá nhiều thì đây là một vấn đề đáng kể.
Những công bố tiếp theo của Modigliani và Miller (1963) đã nới rộng giả định
nghiên cứu, nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân được
thêm vào mô hình. Công ty sử dụng nợ càng nhiều thì sẽ được hưởng lợi từ tấm
chắn thuế càng cao nhưng một công ty có đòn bẩy tài chính cao lại phải đối mặt với
các vấn đề kiệt quệ tài chính.
-2-
Sau lý thuyết cấu trúc vốn không có sự tương quan với giá trị doanh nghiệp của
Modigliani và Miller, các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc
vốn của doanh nghiệp trong các lý thuyết như: Thuyết quan hệ trung gian, Lý thuyết
cân bằng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Thuyết trật tự phân hạng, Thuyết điều
chỉnh môi trường,… Nổi bật là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự
phân hạng.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng nhà quản trị doanh nghiệp tin họ sẽ
tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nó giải
thích lý do của việc tài trợ vốn một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn cổ
phần. Sử dụng một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích doanh nghiệp và
chi phí của việc huy động vốn từ các khoản nợ vay. Trong đó, huy động vốn từ nợ
mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí kiệt quệ về tài chính phát sinh
khi sử dụng nguồn tài trợ từ nợ làm cho doanh nghiệp khó lòng tài trợ hoàn toàn
bằng nợ vay.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đưa ra nhận định nên sử dụng tỷ lệ nợ cao trong
các công ty có môi trường kinh doanh an toàn, các công ty có kết cấu với tỷ lệ tài
sản hữu hình hơn, thu nhập chịu thuế nhiều hơn, các công ty có quy mô lớn và tính
thanh khoản cao. Trong khi, các công ty nhiều nguy cơ rủi ro, các công ty với tài
sản vô hình mà giá trị sẽ không tồn tại trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều
hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng
các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nên gia tăng tài trợ bằng nợ. Việc làm này sẽ tạo
ra nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán tại
các công ty này. Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có
nhiều khả năng để mất đi giá trị nếu xảy ra khủng hoảng tài chính.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích
được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có tỷ lệ nợ rất thấp
và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập từ hoạt động kinh doanh của họ rất
lớn. Hạn chế này là tiền đề nghiên cứu và ra đời lý thuyết Trật tự phân hạng.
-3-
Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu bởi Myers và Mailuf (1984) bắt đầu
với giả thuyết bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài
về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ vọng tương lai. Bởi Ban quản trị doanh
nghiệp nắm bắt được các thông tin hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn, cụ thể hơn các nhà đầu tư ở bên ngoài. Thông tin không cân xứng là
nguyên nhân khiến cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới)
đắt hơn so với nguồn vốn từ bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại). Myers và
Mailuf cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng
khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì, thông tin truyền đạt
từ các nhà quản trị không đủ tin cậy đủ để các nhà đầu tư nhìn thấy được giá trị thực
sự của cơ hội đầu tư, dẫn đến chi phí vốn cao hơn.
Chính vì những tác động trên, theo lý thuyết trật tự phân hạng1:
-
Các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ thông qua việc sử dụng lợi nhuận giữ lại.
-
Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định. Do đó, nếu có sự biến
động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu
vốn thì công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu
dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này.
-
Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty
sẽ ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước, tiếp đến là những chứng khoán
như trái phiếu chuyển đổi. Phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn
tài trợ cuối cùng.
Các nhà nghiên cứu sau đó thực hiện những nghiên cứu thực nghiệm để kiểm
định những lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng
hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn
1
Brealey and Myers, 2003, Principles of Corporate Finance. 7th Edition, Irwin/McGraw-Hill.
-4-
doanh nghiệp. Các nghiên cứu kiểm định đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý
thuyết này (Shyam, Sunder và Myers, 19992; Fama và French, 20023).
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ
để chứng minh hai lý thuyết trên. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu thực
nghiệm này còn nhiều điểm chưa đồng nhất. Đây chính là cơ sở mà tác giả lựa chọn
đề tài “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài
chính tại Việt Nam”.
Nội dung đề tài là xây dựng mô hình mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn và kiểm định mô hình tại các công ty phi tài chính niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - khi bắt đầu khủng hoảng kinh tế đến
năm 2012 nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu: Các nhân tố nào tác động đến cấu
trúc vốn và tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại
Việt Nam?
Kết cấu đề tài bao gồm các nội dung cơ bản sau:
Phần thứ nhất: Giới thiệu chung.
Phần thứ hai: Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam
nhằm dự kiến mô hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại
các Công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.
Phần thứ ba: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý
dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng.
Phần thứ tư: Kết quả nghiên cứu.
Phần thứ năm: Kết luận.
2
Shyam, Sunder and Myers, 1999, Testing static tradeoff against pecking order models of capital
structure, International Finance Corporation Washington, DC 20433, USA.
3
Fama and French, 2002, The Review of Financial Studies, Vol. 15, No1, Page1-33, Oxford University
Press.
-5-
2. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam đã chứng minh các lý
thuyết cấu trúc vốn tại các quốc gia, các khu vực trong các thời điểm khác nhau.
2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới
Nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn công ty tại các
nước phát triển đã có từ những năm 1960. Đó là tiền đề để so sánh với những
nghiên cứu sau này tại các nước có thị trường mới nổi và các nước đang phát
triển. Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp như Bradley, Jarrell và Kim (1984) nghiên cứu dữ liệu
của các nước đang phát triển để xác định các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ
trong giai đoạn từ năm 1974 – 1982. Kết quả nghiên cứu cho thấy: các công ty
nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các công ty lớn. Bởi vì chi phí giao dịch sẽ
tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc
điểm riêng của tài sản (uniqueness)của công ty đến mức độ sử dụng nợ của công ty.
Nhân tố qui mô công ty (size) và cơ hội tăng trưởng (growth opportunities) tác
động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ của công ty. Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác
động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty.
Nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001) nhằm kiểm định khả
năng giải thích mô hình cấu trúc vốn của các nước đang phát triển. Dữ liệu từ 10
nước đang phát triển được tổng hợp để xem xét liệu các lý thuyết về cấu trúc vốn có
thể ứng dụng chung cho các thể chế kinh tế khác nhau ở các nước không? Bằng
chứng nghiên cứu đã khẳng định các biến nghiên cứu gồm: thuế suất (tax rate), tài
sản hữu hình (tangibility), rủi ro kinh doanh (business risk), quy mô doanh nghiệp
(size), suất sinh lời của tài sản (return on assets) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách (market to book ratio) ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn ở
các quốc gia đang phát triển tương tự như các quốc gia phát triển.
-6-
Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Pháp, Đức và Anh. Kết quả của nghiên cứu
này cho thấy rằng quy mô công ty (size) có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn
nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ
sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Biến tỷ lệ tài
sản cố định (tangibility of assets) và tấm chắn thuế (tax) cũng có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một
cấu trúc vốn cho công ty vừa phải dựa vào các đặc tính riêng (uniqueness) của công
ty và vừa phải dựa vào môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh
doanh.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) tại thị trường vốn Trung
Quốc. Nghiên cứu được thực hiện trên 972 quan sát thu thập từ báo cáo tài chính
của doanh nghiệp trong năm 2003, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Thượng Hải và Thâm Quyến. Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp như lý
thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện đã được sử
dụng để giải thích và dự đoán các dấu hiệu và tầm quan trọng của mỗi yếu tố. Các
tác giả của nghiên cứu này còn sử dụng nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức như là
biến quản trị doanh nghiệp, bao gồm: cổ phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước
và cổ phần tư nhân, để xem xét ảnh hưởng của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi
vay nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng sinh lời (profitability) có mức tương
quan âm đến cấu trúc vốn. Quy mô doanh nghiệp (size) và rủi ro của các doanh
nghiệp (business risk) có mức tương quan dương đối với tỷ lệ vay nợ của doanh
nghiệp. Độ tuổi của các doanh nghiệp (age) có tương quan dương đối với cơ cấu
vốn, cho thấy việc tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá
dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách. Nhân tố thuế (tax) không phải là một yếu tố ảnh
hưởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở hữu (state-owned) có mối tương quan âm đến cấu
trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu
hướng tránh sử dụng vốn vay, cổ đông nhà nước không thích vay nợ so với cổ đông
tổ chức là tư nhân.
-7-
Trong nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong ngành dịch vụ được thực hiện bởi Gill và các cộng sự (2009) tại Mỹ, nhóm
tác giả đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh
nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu được
thực hiện dựa trên dữ liệu từ 300 công ty được công bố trong 2 năm 2004 – 2005
trong lĩnh vực dịch vụ gồm: bảo hiểm, dịch vụ nhà hàng – khách sạn, viễn thông,
vận tải, tài chính, dịch vụ doanh ngiệp và bán lẻ. Kết quả nghiên cứu cho thấy: biến
tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, còn lại các biến là quy mô doanh
nghiệp (size), tấm chắn thuế (tax) và cơ hội tăng trưởng (growth opportunities)
không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty ngành dịch vụ.
Một nghiên cứu thực nghiệm đáng chú ý của Bass và các cộng sự (2009) đối
với 11.125 công ty tại 25 nước đang phát triển từ năm vùng khác nhau trên thế giới.
Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự khác biệt trong tác động của các nhân tố giữa
các công ty tư nhân và công ty niêm yết, giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn.
Nghiên cứu cho thấy: Các công ty nhỏ có ít điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ
hơn là các công ty vừa và công ty lớn, các công ty niêm yết có đòn bẩy tài chính
cao hơn do mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn;
Các công ty lớn và công ty niêm yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty
vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận với thị trường dễ dàng hơn; Các nhân tố: tài
sản hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn
bẩy tài chính của công ty; Các nhân tố: qui mô công ty, tăng trưởng tổng tài sản,
lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội
quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Nhân tố là tài sản hữu hình
và tỷ lệ lạm phát tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty, còn lãi vay và thuế thì tác
động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty.
Nghiên cứu của Gurcharan S (2010) đối với các doanh nghiệp nằm trong khối
ASEAN nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong khối. Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 155 báo cáo tài chính niêm yết thuộc 04
nước: Malaysia, Indonesia, Philippine và Thái Lan trong giai đoạn từ 2003 – 2007.
-8-
Các biến độc lập nghiên cứu gồm: lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tấm
chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị
trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
nhân tố lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng doanh thu có mức tác động ngược chiều
đáng kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, nhân tố tấm chắn
thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tại các doanh nghiệp của Malaysia.
Quy mô doanh nghiệp cho thấy sự tương quan cùng chiều đáng kể đối với các
doanh nghiệp của Indonesia và Philippines, giá trị vốn hóa của thị trường chứng
khoán và tăng trưởng GDP có sự tương quan mạnh với đòn bẩy, quy mô ngành
ngân hàng và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể lên việc xác định cấu trúc
vốn của các công ty.
Nghiên cứu của Ellili (2011) xác định các nhân tố quyết định đến việc lựa chọn
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu
Dhabi (UAE), dữ liệu thu thập từ 33 công ty từ các ngành công nghiệp khác nhau
trong 2 năm 2008 – 2009. Tác giả đã nghiên cứu cấu trúc vốn qua 2 biến: tỷ lệ nợ
ngắn hạn và dài hạn, đây là 2 chỉ tiêu quan trọng đại diện cấu trúc vốn. Các nhân tố
được xem xét gồm: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô doanh
nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động, ngành hoạt
động, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp. Kết luận được tìm
thấy: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ cùng chiều với
nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với đòn bẩy
dài hạn và tỷ lệ thuận với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt,
rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành
hoạt động đến đòn bẩy khác nhau trong các ngành khác nhau, trong đó ngành viễn
thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ ngắn hạn
trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc
nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo có tác động cùng
chiều lên các đòn bẩy; Và độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy
ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn.
-9-
- Xem thêm -