Tài liệu Luận văn kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam

Lời mở đầu 1. Lý do chọn đề tài : Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn tối ưu có vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và đối với nền kinh tế nói chung. Qua hơn 10 năm đi vào hoạt động thì tính đến thời điểm hiện nay, tháng 4 năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã đạt được những thành tựu đáng kể, không thể phủ nhận; Tuy nhiên, bên cạnh đó vẫn còn tồn tại nhiều bất cập chẳng hạn như : hiện tượng làm giá, thao túng giá, vi phạm vấn đề công bố thông tin.... Trên thị trường, hiện có rất nhiều những công ty công bố kết quả kinh doanh thua lỗ, nhưng ngay sau đó giá cổ phiếu vẫn tăng trần nhiều phiên liên tục như cổ phiếu FBT, SHC.... Hay có rất nhiều mã cố phiếu tăng trần, giảm sàn hàng chục phiên liên tiếp, trong khi đó lại không có một thông tin nào hỗ trợ, các tổ chức phát hành cũng chỉ giải thích được là do “cung cầu” trên thị trường. Vậy có một câu hỏi thực tế đặt ra là mức độ nhạy trong phản ứng của giá chứng khoán với thông tin trên thị chứng khoán Việt Nam như thế nào, nói cách khác thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả hay không và hiệu quả ở dạng nào? Để trả lời câu hỏi này cũng như giải thích phần nào các hiện tượng đang diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn hiện nay, nhóm nghiên cứu tiến hành nghiên cứu đề tài “kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010” 2. Mục tiêu nghiên cứu : Xuất phát từ việc nắm bắt được ý nghĩa của thị trường hiệu quả đối với việc phân bổ nguồn lực khan hiếm ở đây là phân bổ vốn một cách hữu hiệu nhất, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định với mục tiêu xác định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010, thông qua đó đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường, thiết lập một môi trường đầu tư an toàn, giảm thiểu rủi ro; tăng cường mức độ công khai hóa, mức độ minh bạch về thông tin, tạo sự cạnh tranh bình đẳng; hướng thị trường chứng khoán trở thành một kênh dẫn vốn hiệu quả nhất cho nền kinh tế nước ta. 3. Phương pháp nghiên cứu : Áp dụng một phương pháp nghiên cứu- phương pháp định lượng : hồi quy các mô hình kinh tế lượng và tiến hành kiểm định tính hiệu quả của thị trường thông qua kiểm định các cặp giả thuyết của mô hình. Trong giới hạn nghiên cứu của đề tài, nhóm tác giả mới chỉ đưa ra hai mô hình kiểm định : kiểm định tính hiệu quả dạng yếu với kiểm định tính chuẩn, kiểm định đoạn mạch và kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình với kiểm định mô hình sự kiện. 4. Nội dung nghiên cứu : Nội dung nghiên cứu cơ bản của đề tài : hướng tới việc đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010, đồng thời xuất phát từ mâu thuẫn giữa kết quả của các kiểm định trước đó : kiểm định tính hiệu quả dạng yếu trong luận án tiến sĩ “ Giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cua thầy Lê Trung Thành và bài báo “Đánh giá mức độ hiệu quả của Thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay” trên tạp chí Kinh tế phát triển của Thạc sĩ Đặng Anh Tuấn, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định tính hiệu quả dạng yếu với bộ số liệu VN-Index, HNX-Index từ năm 2000 – 2010 phân định theo 3 thời kỳ và kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình với bộ số liệu các sự kiện của 25 công ty niêm yết trên cả hai sàn năm 2010. Cuối cùng rút ra kết luận về mức độ hiệu quả và đề xuất các giải pháp nâng cao tính hiệu quả cho Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010. 5. Đóng góp của đề tài : Việc nhận định thị trường hiệu quả ở mức độ nào có ý nghĩa thực tiễn rất lớn. Khi biết được dạng cụ thể của thị trường chứng khoán Việt Nam, các thành phần tham giá thị trường kể cả từ giác độ của người quản lý đến giác độ của nhà đầu tư đều có thể điều chỉnh các hoạt động của mình nhằm tăng tính hiệu quả của thị trường. Chính vì vậy đóng góp lớn nhất của đề tài là đưa ra quan điểm định lượng về việc xác định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 2011. 6. Hướng phát triển của đề tài : Nghiên cứu này được giới hạn là trong khuôn khổ trình bày các cách kiểm định đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua phương pháp định lượng. Việc xây dựng và áp dụng các mô hình để kiểm định tính hiệu quả của thị trường là tùy thuộc vào quan điểm của mỗi nhà phân tích tài chính khác nhau. Chính vì thế, có một chủ đề mới cho hướng phát triển của đề tài là xây dựng một mô hình tối ưu hơn phản ánh sự phụ thuộc của giá chứng khoán vào sự thay đổi của các thông tin bao gồm thông tin kinh tế vĩ mô cũng như thông tin liên quan đến hoạt động của từng doanh nghiệp cả thông tin công khai và thông tin nội bộ. Qua đó ứng dụng kiểm định môt hình kinh tế lượng để đưa ra các nhận định mới về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nhìn từ giác độ nhà phân tích khác. Chương 1 : Giả thuyết thị trường hiệu quả Trong điều kiện nền kinh tế hiện nay nhất là đối với những nước đang phát triển như Việt Nam, để đảm bảo đáp ứng hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp cần huy động các nguồn lực khác nhau trong đó quan trọng nhất phải kể đến nguồn lực tài chính. Các nguồn lực là hữu hạn nói cách khác là luôn tồn tại sự khan hiếm trong các nguồn lực. Do đó, việc sử dụng nguồn lực khan hiếm sao cho có hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất luôn là vẫn đề bức thiết đối với toàn bộ nền kinh tế. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị trường. Để phân phối và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất thì thị trường phải hiệu quả. Giả thuyết thị trường hiệu quả là một lý thuyết chính thống nền tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này ngày càng bộc lộ những ưu điểm nổi bật của nó trong quá trình ứng dụng để đưa ra những quyết định để đầu tư một cách đúng đắn nhất. Tuy nhiên, để nắm bắt và vận dụng có hiệu quả những thành tựu của giả thuyết thị trường hiệu quả thì trước tiên chúng ta cần trả lời được các câu hỏi : thị trường hiệu quả là gì? Nội dung của giả thuyết thị trường hiệu quả bao gồm những vấn đề gì? Các hình thái thị trường hiệu quả và ứng dụng đối với từng thị trường như thế nào. Nghiên cứu chương 1 các bạn sẽ trả lời được những câu hỏi này. 1.1. Thị trường hiệu quả : 1.1.1. Tại sao thị trường phải hiệu quả? Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả của thị trường vốn đã được tiến hành trong nhiều thập kỷ qua và cho dù ý nghĩa của thị trường vốn hiệu quả khá là dễ hiểu nhưng chúng ta dường như không thành công khi nghiên cứu xem vì sao thị trường vốn phải hiệu quả. Có thể lý giải một cách đơn giản rằng, trong một thị trường hiệu quả bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán , do đó mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biên tại mọi thời điểm có thể là do kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng khoán đó. Vì lẽ này trong một thị trường hiệu quả thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rùi ro của nó. 1.1.2. Khái niệm thị trường hiệu quả Trước tiên để hiểu khái niệm thị trường vốn hiệu quả, chúng ta xem xét khái niệm thị trường hiệu quả hoàn hảo. Thị trường hiệu quả hoàn hảo là thị trường hiệu quả trên cả ba mặt : hiệu quả về mặt phân phổi, hiệu quả về mặt hoạt động và hiệu quả về mặt thông tin. Thị trường hiệu quả về mặt phân phối là thị trường khi đó có thể tận dụng hết các khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến tay người sử dụng sao cho có thể tận dụng tối đa các nguồn lực đó. Hiệu quả về mặt phân phối thể hiện trong thị trường chứng khoán ở khía cạnh sao cho nó có thể phân phối các nguồn vốn đầu tư một cách có hiệu quả nhất. Thị trường hiệu quả về mặt hoạt động là thị trường mà ở đó cung cầu là yếu tố quyết định chi phí chuyển giao và sử dụng các nguồn lực. Thị trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả phản ánh tức thời và đầy đủ các thông tin liên quan đến việc phân phối và sử dụng các nguồn lực đó. Thông tin ở đây bao gồm nhiều khía cạnh thông tin khác nhau : thông tin kinh tế vĩ mô, thông tin nội bộ của đơn vị sử dụng nguồn lực, thông tin hiệu quả sử dụng nguồn lực…. Tuy nhiên trong góc độ nghiên cứu của bài viết cũng như giới hạn giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả thì chúng ta chỉ ngầm định khi nói đến thị trường hiệu quả tức là nói đến thị trường hiệu quả về mặt thông tin vì hiệu quả về mặt thông tin là một điều kiện quan trọng nhất , có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường. Do đó, có thể hiểu khái niệm thị trường hiệu quả như sau : thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó giá cả của chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin hiện có trên thị trường. Việc tăng hay giảm giá chứng khoán là do phản ứng của giá cả đối với các thông tin mới. 1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả : Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:  Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này.  Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó.  Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.  Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhien, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi. 1.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả : 1.2.1. Sự ra đời của giả thuyết thị trường hiệu quả : Từ trước đến nay các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thường quen thuộc với hai học thuyết phân tích thông thường đó là : phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản. Đây là hai học thuyết phân tích có từ những ngày đầu tiên trong lịch sử thị trường chứng khoán thế giới. Một học thuyết phân tích được ra đời muộn hơn, phủ định lại hai học thuyết trên đó là học thuyết thị trường hiệu quả. Xuất phát từ những nhược điểm của các phương pháp phân tích đầu tư trước đó, cùng với mong muốn tìm lời giải đáp cho câu hỏi tại sao một thị trường tài chính hoạt động một cách có hiệu quả lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian quá dài. Giả thuyết thị trường hiệu quả ra đời tư đó và lần đầu tiến được Eugene Fama đưa ra vào những năm 1970 thế kỉ trước. 1.2.2. Các giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả : Có ba giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả như sau : Thứ nhất , một thị trường hiệu quả đòi hỏi rằng nó phải có một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau. Thứ hai, những thông tin mới về chứng khoán được công bố tren thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng là hoàn toàn độc lập với nhau. Thứ ba, các nhà đầu tư cạnh tranh đều cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó không ưu tiên cho một mặt nào . Có sự điều chỉnh là quá mức nhưng cũng có sự điều chỉnh là dưới mức cần thiết, tuy vậy chúng ta đều không dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi một số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận độc lập cạnh tranh với nhau, trên thị trường khồn tồn tại sự thao túng giá, cạnh tranh hoàn toàn là hoàn hảo. Như vậy đối với một thị trường hiệu quả thì mọi nỗ lực nhằm thắng được thị trường thì đều không đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi tức như mong muốn. Nói cách khác thị trường hiệu quả có khả năng ngăn chặn tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian quá dài. Các nhà đầu tư tham gia thị trường khi mua và bán chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lời phù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó. 1.2.3. Cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động có hiệu quả : Có hai cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động một cách có hiệu quả : Thứ nhất , cơ chế định giá chứng khoán. Theo cơ chế này thì các nhà đầu tư định giá cho chứng khoán trên cơ sở dự tính được thu nhập cho mỗi chứng khoán và mức độ rủi ro tương ứng của nó. Đánh giá thu nhập và rủi ro của mỗi chứng khoán dựa trên việc đánh giá hiệu quả hoạt động của tổ chức phát hành, theo đó, nếu tổ chức phát hành hoạt động một cách có hiệu quả, hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi, các báo cáo tài chính công khai,trung thực, tình hình tài chính ổn định, không tồn đọng các khoản nợ vay quá hạn… khi đó sự ưa chuộng chứng khoán trên thị trường sẽ tăng, tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn, nhiều nhà đầu tư tiến hành hoạt động mua chứng khoán và do đó, giá chứng khoán được đẩy lên cao. Chi phí huy động vốn của doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng. Ngược lại , nếu doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, hoạt động sản xuất kinh doanh kém hiệu quả hay hiệu quả thấp, chứng khoán sẽ không được ưa chuộng, giá giảm theo đó chi phí huy động vốn của doanh nghiệp tăng; hiệu quả huy động vốn thấp. Cơ chế định giá chứng khoán ở đây đã đảm bảo được việc phân phối nguồn lực vốn một cách có hiệu quả, doanh nghiệp nào có môi trường đầu tư an toàn, thông tin tài chính đảm bảo sẽ huy động được khối lượng vốn lớn hơn với chi phí vốn thấp hơn và ngược lại. Thứ hai, cơ chế thôn tính và sáp nhập. Nội dung đảm bảo tính hiệu quả của cơ chế này thể hiện ở chỗ các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả sẽ bị các doanh nghiệp lớn hơn, hoạt động có hiệu quả hơn thôn tính. Doanh nghiệp sau khi được sáp nhập sẽ vẫn đảm bảo tính hiệu quả trong phân phối và sử dụng các nguồn lực , do đó vẫn đảm bảo cho thị trường hiệu quả. Cơ chế thôn tính sáp nhập là một trong những xu thế quan trọng trên thị trường chứng khoán , tính dến thời điểm hiện nay có một số thị trường khá thành công trong việc áp dụng cơ chế này để đảm bảo tính hiệu quả cho Thị tường chứng khoán chẳng hạn như thị trường Mỹ và thị trường Anh. Tháng 5 năm 2011, Microsoft mua Skype với giá kỷ lục 8,5 tỷ USD; hay tháng 7 năm 2010, hỏa thuận sáp nhập giữa Transocean với GlobalSantaFe và dự án liên doanh giưa hai công ty truyền thanh lớn của Mỹ đã đẩy giá cổ phiếu của nước này đồng loạt tăng mạnh trong phiên giao dịch ngày 23/7. 1.2.4. Các hình thái thị trường hiệu quả :  Hình thái thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form). Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách ngẩu nhiên (Random Walk).  Hình thái thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong). Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.  Hình thái thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form). Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng. 3 dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây: HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá khứ HÌNH THÁI TRUNG BÌNH Thông tin đại chúng HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin 1.3. Đánh giá về giả thuyết thị trường hiệu quả : Có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả tuy đã giải quyết được phần nào những bất cập của các lý thuyết trước đó ứng dụng trong hoạt động phân tích đầu tư trên thị trường chứng khoán, tuy nhiên không thể phủ định những thiếu sót còn tiềm ẩn trong nó. Tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả còn khá nhiều và một trong rất nhiều tranh luận nóng bỏng giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là liệu thị trường có thật sự là hiệu quả hay không? Tức là liệu nó có phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường vào bất cứ thời điểm nào hay không? Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu theo những kiến thức và luồng thông tin mà tất cả các thành viên thị trường đều có phần sở hữu bằng nhau. 1.3.1. Những bất cập của lý thuyết EMH : Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, có rất nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác. Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi. Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng. Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc phân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của các thị trường. 1.3.2. Đánh giá EMH : Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Tất nhiên , một thị trường không thể nào luôn đạt được hiệu quả tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả của các cổ phiếu mới có thể phản ứng lại với thông tin mới được tiết lộ trong cộng đồng các nhà đầu tư. Tuy nhiên, EMH lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động một cách đúng đắn. Thêm vào đó, trong một thị trường hiệu quả , những sự kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hoàn toàn nhưng sẽ luôn bị san phẳng ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức “đúng đắn”. Liệu EMH có đánh giá bản thân mình quá thấp trong việc xem xét đến những yếu tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy ra? Đây là một câu hỏi rất cần thiết phải được nghiên cứu! Chắc chắn rằng những yếu tố ngẫu nhiên đó phải được đưa vào xem xét dưới tính hiệu quả của thị trường. Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu tư của một cổ phiếu. Thế nên, nếu EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thế. CHƯƠNG II: KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU VÀ DẠNG 2.1Thực trạng TTCK VN sau 10 năm hình thành và phát triển: Nhìn lại trong suốt 10 năm ra đời, hoạt động và phát triển của TTCK Việt Nam có thể chia làm ba giai đoạn sau: Giai đoạn 1: từ tháng 7/2000 đến hết năm 2004. TTCK Việt Nam được coi là chính thức hình thành với sự ra đời của TTGDCK HCM vào ngày 20/7/2000. Trong thời gian đầu mới hình thành, số lượng cổ phiếu còn quá ít, số lượng người tham gia vào đầu tư và quan tâm, theo dõi TTCK không nhiều, do đó huy động vốn qua kênh này chưa thực sự hiệu quả và chưa có nhiều cty tham gia niêm yết. Tuy nhiên, giá cổ phiếu biến động khá, một số người thu được lợi nhuận đáng kể trên thị trường . Trong 4 năm đầu phát triển, TTCK Việt Nam đạt được những thành tựu nhất định. Thị trường giao dịch chứng khoán hoạt động khá suôn sẻ với trên 800 phiên giao dịch liên tục, an toàn đạt trị giá giao dịch trên 13.000 tỷ đồng, do đó có được những kinh nghiệm hết sức quý báu trong việc vận hành và tổ chức thị trường. Đã xây dựng được một hệ thống các tổ chức trung gian hoạt động trên TTCK (13 công ty chứng khoán, 1 công ty quản lý quỹ, 5 ngân hàng lưu ký (trong đó có 3 ngân hàng lưu ký nước ngoài; 1 ngân hàng chỉ định thanh toán cho các giao dịch chứng khoán và 8 tổ chức kiểm toán được chấp thuận kiểm toán cho các tổ chức phát hành, niêm yết và công ty chứng khoán). Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Số lượng công ty niêm yết/ĐKGD Mức vốn hóa TTCP (%GDP) Số tài khoản NĐT 5 0,28 2.908 5 0,34 8.774 20 0,48 13.520 22 0,39 15.735 26 0,64 21.616 32 1,21 31.316 Nguồn: tự tổng hợp 14 12 10 8 tăng trong năm sốố đầầu năm 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 Số lượng các CTCK Hoạt động quản lý vận hành thị trường của cơ quan quản lý Nhà nước và các thành viên đã có nhiều cải tiến và từng bước hoàn thiện. Chính phủ đã ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP thay thế Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và TTCK, Bộ Tài chính đã ban hành các thông tư hướng dẫn thi hành, tạo sự đồng bộ trong quản lý vận hành thị trường. Tiêu chuẩn về kiểm toán, quản trị công ty theo thông lệ quốc tế đã được áp dụng. Các tổ chức trung gian đã phát huy vai trò của mình trong việc kiến tạo thị trường và tư vấn đầu tư. Giai đoạn 2: từ đầu năm 2005 đến hết năm 2007. Đây là một thời kỳ bùng nổ mạnh mẽ của TTCK. Có sự gia tăng mạnh mẽ cả về số lượng, quy mô và mở rộng nghiệp vụ của các CTCK. Qua sáu năm hoạt động, khởi điểm từ vài công ty năm 2000 tính đến cuối năm 2006 số lượng CTCK đã tăng lên 55 và sang 2007 là 78. Giá trị vốn hóa của thị trường tính đến hết năm 2006 tăng hơn 20 lần so với 2001 và tăng gần 3 lần so với năm 2005. Mặt khác, năm 2006 còn là năm bản lề khi Luật Chứng khoán có hiệu lực, tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTCK. Sang đến năm 2007, giá trị vốn hóa thị trường là 504.406 tỷ đồng, đạt trên 43% GDP, với 250 cổ phiếu niêm yết. Chỉ số VN-Index có mức tăng ngoạn mục từ 300 điểm cuối năm 2005 đến 632 điểm vào 25/4/2006 và đạt mức đỉnh là 1.170 điểm vào ngày 19/3/2007. Sự tăng trưởng vượt bậc của thị trường còn thể hiện ở con số hơn 330.000 tài khoản so với con số chỉ hơn 100.000 tài khoản năm 2066. Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng đầu tư tới thị trường ngày càng lớn. Chỉ số VN-Index năm 2007 (Nguồn:cophieu68.com) Đây là giai đoạn mà TTCK có những trưởng thành cả về lượng và về chất. Giới đầu tư quốc tế quan tâm đến các cơ hội đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam vì một nền kinh tế đang chuyển đổi có tốc độ tăng trưởng cao hàng đầu thế giới. Những cam kết quốc tế khi Việt Nam hội nhập một cách đầy đủ giúp niềm tin của họ tăng lên. Hơn thế nữa, việc Việt Nam gia nhập WTO và lộ trình mở TTCK cho các nhà cung cấp dịch vụ nước ngoài tạo điều kiện cho NĐT được hưởng các lợi ích đáng kể từ giá cả cạnh tranh đến chất lượng dịch vụ. Tuy nhiên, nó cũng mang lại cả sự cạnh tranh khốc liệt, có thể dẫn đến mất thị phần, phá sản của các CTCK trong nước và làn sóng sáp nhập, thâu tóm của các nhà nhà cung cấp dịch vụ nước ngoài. Giai đoạn 3: Từ cuối năm 2007 đến nay, khó khăn trong kinh tế cộng với sự khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến sự điều chỉnh mạnh và hoạt động không ổn định của TTCK. Chỉ số VN-Index đầu năm 2008 ở mức 921,07 điểm và đóng cửa ở mức 315,62 điểm trong phiên giao dịch cuối cùng tức ngày 31/12/2008. Do đó trong năm 2008 chỉ số này đã mất đi 605,45 điểm (giảm 65,33%), trong khi đó, các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới chỉ giảm từ 35%-45%. Chỉ số VN-Index năm 2008 (Nguồn:cophieu68.com) Sang năm 2009, TTCK Việt Nam có sự phục hồi. Sau sáu tháng đầu năm chỉ số VN-Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%) so với thời điểm kết thúc năm 2008 và vươn tới đỉnh điểm là mức 624,10 điểm vào ngày 22/10/2008. Chỉ số VN-Index năm 2009 (Nguồn:cophieu68.com) Tính cả năm 2009, giá trị giao dịch toàn thị trường trên HOSE là 423.299 tỷ đồng với 10.432 triệu cổ phiếu được chuyển giao. Trên sàn Hà Nội, tổng giá trị giao dịch là 197.524 tỷ với 5.765 triệu đơn vị được chuyển giao. HOSE HNX Toàn thị trường Khối lượng CP(triệu) Giá trị (tỷ VND) Giá TB 1 CP(VND) Khối lượng CP(triệu) Giá trị (tỷ VND) Giá TB 1 CP(VND) Khối lượng CP(triệu) Giá trị (tỷ VND) Giá TB 1 CP(VND) 2007 1.817 217.835 119.900 612 63.442 103.630 2.426 281.258 115.935 2008 2.978 124.576 41.832 1.531 57.122 37.310 4.509 181.698 40.296 2009 10.432 423.299 40.577 5.765 197.524 34.263 16.197 620.823 38.329 Chính phủ Việt Nam trong năm 2009 đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ nhằm đối phó với khủng hoảng kinh tế nên lượng tiền được bơm vào nền kinh tế khá nhiều. Dư nợ tín dụng của ngân hàng tăng trưởng mạnh, tổng dư nợ của hệ thống ngân hàng trong năm 2009 tăng gần 37,73%. Các CTCK tăng cường công cụ đòn bẩy tài chính hỗ trợ NĐT. Một số CTCK cho khách hàng VIP bán chứng khoán khi chưa đủ ngày T+4 giúp cho việc quay vòng vốn của NĐT tăng lên đáng kể (hoạt động này đã bị Ủy ban Chứng khoán cấm từ ngày 1/12/2009). Trên đây có thể coi là những nguyên nhân dẫn đến sự phục hồi của TTCK Việt Nam trong 10 tháng đầu năm 2009, sau đó thị trường lại rơi vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11 đến cuối năm. Năm 2010 cũng là một năm giao dịch đầy biến động của TTCK Việt Nam. Nửa đầu năm, thị trường biến động trong biên độ hẹp 480 - 550, thanh khoản ở mức trung bình. Nguyên nhân của hiện tượng này là do sự thận trọng của NĐT và sự khan hiếm của dòng tiền. Chính phủ áp dụng những biện pháp hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất động sản. Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng làm cho dòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm.