Tài liệu Luận văn định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (dcf)

-i- LỜI CẢM ƠN Trong suốt thời gian thực tập tốt nghiệp, tôi đã nhận được nhiều sự giúp đỡ quý báu. Tôi xin được gửi lời cảm ơn đặc biệt đến giáo viên hướng dẫn Thầy Đào Công Thiên, người đã trực tiếp hướng dẫn, giúp tôi hoàn thành đề tài này. Tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc tới các quý thầy cô, đặc biệt là quý thầy cô trong Khoa Kinh Tế - trường Đại học Nha Trang đã truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu trong suốt những năm học vừa qua. Xin được cảm ơn Khoa Kinh Tế, Đại học Nha Trang và phòng Phân Tích tại Công ty chứng khoán Hải Phòng – chi nhánh Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi về cơ sở vật chất và trang thiết bị giúp tôi hoàn thành đề tài này. Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Thầy Hồ Nhật Huy, cùng các cô chú, anh chị ở Công ty chứng khoán Hải Phòng – chi nhánh Thành Phố Hồ Chí Minh đã tận tình giúp đỡ tôi trong thời gian thực tập vừa qua. Xin được gửi lời cảm ơn tới thư viện Đại học Nha Trang đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong việc tìm kiếm thông tin tư liệu để hoàn thành tốt đề tài của mình. Cuối cùng, tôi xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới gia đình, bạn bè, tập thể lớp 45DN, đã luôn động viên giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài. Tôi xin chân thành cảm ơn! Sinh viên: Võ Thị Phương Hiếếu. - ii - MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN ..................................................................................................... i MỤC LỤC.......................................................................................................... ii DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................. v DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................. vi LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU HAI PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU: CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) & ĐỊNH GIÁ SO SÁNH............................ 4 1.1 Phương pháp định giá bằng hệ số so sánh P/E............................................ 4 1.1.1 Định nghĩa .......................................................................................... 4 1.1.2 Phạm vi sử dụng.................................................................................. 5 1.1.3 Ưu nhược điểm của hệ số so sánh (P/E) .............................................. 5 1.1.3.1 Ưu điểm ....................................................................................... 5 1.1.3.2 Nhược điểm ................................................................................. 5 1.2 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền .............................. 6 1.2.1 Khái niệm về DCF .............................................................................. 6 1.2.2 Pham vi sử dụng của phương pháp chiết khấu dòng tiền: .................... 6 1.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DCF. .............................................. 8 1.2.3.1 Ưu điểm: ...................................................................................... 8 1.2.3.2 Nhược điểm: ................................................................................ 8 1.3 Các cách tiếp cận về phương pháp DCF.................................................... 9 1.3.1 Định giá trực tiếp ............................................................................... 9 1.3.1.1 Khái niệm:................................................................................... 9 1.3.1.2 Phương pháp tính ....................................................................... 9 1.3.2 Định giá gián tiếp............................................................................... 9 1.3.2.1 Khái niệm..................................................................................... 9 1.3.2.2 Phương pháp tính ....................................................................... 10 1.4 So sánh giữa hai phương pháp định giá trực tiếp và định giá gián tiếp ..... 10 - iii - CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ TRONG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN ................................................ 12 2.1 Ước lượng dòng tiền (FCFE,FCFF) ......................................................... 12 2.2 Ước lượng chi phí sử dụng vốn ................................................................ 14 2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn......................................................... 14 2.2.2 Ước lượng chi phí vốn vay ............................................................... 14 2.2.3 Ước lượng chi phí cổ phiếu ưu đãi ................................................... 15 2.2.4 Ước lượng chi phí cổ phiếu phổ thông (vốn cổ đông)....................... 16 2.2.4.1 Phương phap lãi suất trái phiếu cộng phí bù đắp rủi ro .............. 16 2.2.4.2 Phương pháp GORDON........................................................... 16 2.2.4.3 Phương pháp CAPM ................................................................. 17 2.2.5 Tính chi phí vốn bình quân có trọng số của công ty WACC .............. 19 2.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng g ............................................................... 19 2.3.1 Dựa vào kết quả kinh doanh của công ty trong thời gian qua............. 20 2.3.2 Phân tích ngành................................................................................. 20 2.3.2.1 Độ nhạy cảm của chu kì kinh doanh: ......................................... 20 2.3.2.2 Chu kì sống của ngành .............................................................. 21 2.3.2.3 Cấu trúc và hoạt động của ngành:.............................................. 21 2.3.2.4 Tác động của chính phủ............................................................. 22 2.3.2.5 Sự thay đổi cấu trúc trong nền kinh tế ........................................ 22 2.4 Giá trị tiếp diễn ....................................................................................... 22 CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM-VINAMILK BẰNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) ................................................................................................................ 24 3.1 Giới thiệu tổng quan về công ty cổ phần sữa Việt Nam:........................... 24 3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển: .................................................... 24 3.1.2 Ngành nghề kinh doanh chính:.......................................................... 26 3.1.3 Nhận định tình hình tài chính: ........................................................... 27 3.1.4 Phân tích SWOT: .............................................................................. 31 3.2 Định giá công ty bằng phương pháp DCF: ............................................... 32 - iv - 3.2.1 Nhữnh giả định chính để dự báo tình hình tài chính của công ty trong 5 năm tới:........................................................................................................................32 3.2.1.1 Những giả định của bảng báo cáo kết quả kinh doanh:....................32 3.2.1.2 Những giả định của bảng cân đối kế toán:..............................................39 3.2.2 Tính toán chi phí sử dụng vốn WACC:.............................................................52 3.2.2.1 Chi phí sử dụng nợ.............................................................................................52 3.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ đông........................................................................52 3.2.3 Bảng tính dòng tiền tự do của công ty từ 2007-2011:................................55 3.2.4 Định giá công ty...........................................................................................................55 3.2.5 Phân tích tính nhạy cảm giá VNM đối với tốc độ phát triển doanh thu...................................................................................................................................................56 3.2.6 Phân tích tính nhạy cảm của giá cổ phiếu Vinamilk đối với sự thay đổi trong chi phí vốn WACC.............................................................................................57 3.3 Định giá công ty bằng phương pháp so sánh:..........................................................58 3.4 Rút ra kết luận, nhận xét....................................................................................................61 CHƯƠNG 4: HẠN CHẾ CỦA PHƯƠNG PHÁP DCF VÀ VIỆC ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP NÀY TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM...........................................................................................................................................63 4.1 Hạn chế của phương pháp DCF.....................................................................................63 4.2 Thực tế áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong việc định giá doanh nghiệp tại Việt Nam......................................................................................................65 4.3 Điều kiện để áp dụng phương pháp DCF đối với các doanh nghiệp Việt Nam:...................................................................................................................................................66 KẾT LUẬN..........................................................................................................................................68 TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................................................69 PHỤ LỤC..............................................................................................................................................70 -v- DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng kết quả hoạt động của Công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) Bảng 3.2: Bảng tỷ số tài chính của Công ty VNM từ 2004 - 2006 Bảng 3.3: Bảng tổng hợp Bảng 3.4: Bảng giả định cho kết quả hoạt động SXKD của VNM 5 năm tới Bảng 3.5: Bảng dự báo kết quả hoạt động SXKD của Công ty VNM 5 năm tới Bảng 3.6: Bảng giả định cho bảng cân đối kế toán của Công ty VNM 5 năm tới Bảng 3.7: Bảng cân đối kế toán dự báo của Công ty VNM 5 năm tới Bảng 3.8: Bảng chi phí sử dụng vốn của Công ty VNM Bảng 3.9: Bảng tính dòng tiền của Công ty VNM từ 2007 - 2011 Bảng 3.10: Bảng giá trị cổ phiếu Công ty VNM Bảng 3.11: Bảng so sánh một số chỉ tiêu tài chính giữa VNM và các Công ty cùng ngành Biểu đồ 3.1: Biểu đồ thể hiện lợi nhuận sau thuế của VNM từ 2004 – 2006 Biểu đồ 3.2: Biểu đồ thể hiện khả năng thanh toán hiện hành của các Công ty ngành thực phẩm năm 2006 Biểu đồ 3.3: Biểu đồ thể hiện kỳ thu tiền bình quân của các Công ty ngành thực phẩm năm 2006 Biểu đồ 3.4: Biểu đồ thể hiện tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu VNM so với tỷ suất lợi nhuận trên thị trường từ 1/2006 đến 8/2007 Biểu đồ 3.5: Biểu đồ thể hiện tỷ lệ tăng trưởng của các Công ty ngành thực phẩm Biểu đồ 3.6: Biểu đồ thể hiện tỷ lệ ROIC của các Công ty ngành thực phẩm - vi - DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT b : Tỷ lệ tái đầu tư, là tỷ lệ công ty giữ lại sau khi chia cổ tức g : Tốc độ tăng truởng ROIC : Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (return on invested capital) ROE : Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity) TRI : Công ty cổ phần TRIBECO IFS : Công ty cổ phần Interfoods BBC : Công ty cổ phần Bibica KDC : Công ty cổ phần Kinh Đô Miền Nam NKD : Công ty cổ phần Kinh Đô Miền Bắc FCFE : Dòng tiền tự do thuộc về cổ đông (free cash flow of equity) FCFF : Dòng tiền tự do thuộc về công ty (free cash flow of firm) FA : Tài sản cố định (fixed asset) WC : Vốn lưu động (working capital) -1- LỜI MỞ ĐẦU 1.Tính cấp thiết của đề tài: Ngày nay, với trình độ ngày càng phát triển cao của nền kinh tế, của các hoạt động kinh tế xã hội, thị trường ngày càng mở rộng và phát triển trong mối quan hệ khu vực và quốc tế. Đây là những điều kiện môi trường thuận lợi để các hoạt động sản xuất kinh doanh nói chung và hoạt động đầu tư chứng khoán nói riêng phát triển. Tuy nhiên, mức độ rủi ro tiềm ẩn trong nền kinh tế hiện đại cũng nhiều hơn gắn liền với những cơ hội mà nền kinh tế hội nhập mang lại. Có thể nói rằng đầu tư chứng khoán là một kênh đầu tư khá mới đối với thị trường tài chính của nước ta. Tuy nhiên, sức phát triển của chứng khoán trong những năm gần đây thật mạnh mẽ, trở thành kênh đầu tư mang lại nhiều lợi nhuận cho các đầu tư trong và ngoài nước. Sức phát triển quá nóng của chứng khoán hiện nay là một dấu hiệu tốt cho thấy thị trường tài chính nước ta đã bắt đầu khởi sắc. Nhưng bên cạnh đó cũng chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro rất lớn. Hoạt động cung cầu trên thị trường thường mang nặng cảm tính và theo tâm lý bầy đàn nên giá cổ phiếu được nâng cao vượt quá xa so với giá trị thực của nó. Để thị trường chứng khoán Việt Nam dần đi vào sự ổn định, không còn mang hiện tượng “bong bóng” như hiện nay, các nhà đầu tư khi quyết định đầu tư phải phân tích và định giá lại cổ phiếu nhằm không gây áp lực tăng giá chứng khoán do đầu tư ồ ạt, tâm lý như thời gian qua. Chính vì lý do đó em chọn đề tài “Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền” nhằm giới thiệu lại một trong những phương pháp định giá khá đơn giản đang được áp dụng tại Việt Nam. DCF là một phương pháp định giá dùng để tính giá trị nội tại của một cổ phiếu. Thông qua đó chúng ta có thể biết được đâu là giá trị thật sự, đâu là giá trị ảo của nó. Nhờ đó nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn và mối quan hệ cung cầu trên thị trường chứng khoán sẽ không bị áp lực như hiện nay. Khi đó, thị trường chứng khoán sẽ ổn định và chuyên nghiệp hơn. -2- 2. Mục tiêu nghiên cứu: Tìm hiểu phương pháp định giá doanh nghiệp DCF, trên cơ sở đó nhận xét những mặt hạn chế và thực tế áp dụng phương pháp này để định giá doanh nghiệp tại Việt Nam. Từ những mục tiêu trên, chuyên đề thực tập sẽ tập trung vào những nội dung sau: Tìm hiểu về phương pháp định giá DCF. Định giá cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) để minh họa cho phương pháp này. Đưa ra đánh giá về phương pháp DCF. 3. Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng phương pháp phân tích thống kê và tính toán các chỉ số tài chính, dự báo tình hình tài chính của công ty Vinamilk để tìm hiểu, phân tích từ đó rút ra kết luận, nhận xét. Nguồn số liệu phân tích: Báo cáo tài chính đã kiểm toán của công ty cổ phần sữa Việt Nam. Các số liệu, tài liệu liên quan. 4. Phạm vi giới hạn nghiên cứu: Phương pháp DCF được tính toán được tính toán dựa trên việc dự báo kết quả tài chính của công ty trong tương lai nên số liệu phân tích tập trung vào ba năm trong quá khứ từ 2004- 2006 trên cơ sở đó dự báo kết qủa tài chính cho 5 năm từ 2007- 2011. 5. Kết cấu chuyên đề tốt nghiệp: Chuyên đề tốt nghiệp bao gồm 4 chương ngoài phần mở đầu, kết luận và phần phụ lục, tài liệu tham khảo. Phần nội dung gồm: -3- Chương 1: Giới thiệu hai phương pháp định giá cổ phiếu: chiết khấu dòng tiền (DCF) và định giá so sánh. Chương 2: Phương pháp ước lượng các nhân tố trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Chương 3: Định giá cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Chương 4: Hạn chế của phương pháp DCF và việc áp dụng phương pháp này trong việc định giá doanh nghiệp tại Việt Nam. -4- CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU HAI PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU: CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) & ĐỊNH GIÁ SO SÁNH 1.1 Phương pháp định giá bằng hệ số so sánh P/E 1.1.1 Định nghĩa Phương pháp hệ số so sánh là ước tính giá trị của công ty một cách tương đối bằng cách so sánh các hệ số của các công ty với nhau. Các hệ số so sánh thường được sử dụng như : P/E, P/B, P/S, … Hệ số P/E là tỷ lệ giữa giá cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần. Hệ số này có thể có tác dụng như một chỉ báo hữu ích về những dự tính của các cơ hội tăng trưởng. P/E = Giaù trò thò tröôøng moãi coå phieáu Thu nhaäp cuûa moãi coå phieáu Hệ số P/B là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của một cổ phiếu và giá trị sổ sách của nó tức là vốn chủ sở hữu trên cổ phần. Chỉ số này được áp dụng khi nhà đầu tư cho rằng giá trị sổ sách là một chỉ tiêu quan trọng đại diện cho giá trị công ty. P/B = Giaù trò thò tröôøng moãi coå phieáu Giaù trò soå saùch moãi coå phieáu Hệ số P/S là tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu của một cổ phiếu. Đối với những công ty mới thành lập chưa có lợi nhuận thì không thể áp dụng chỉ số P/E hoặc P/S được. Vì tỷ suất lợi nhuận của các ngành kinh doanh khác nhau là rất khác nhau nên chỉ số P/S giữa các ngành có sự khác nhau rất lớn. Mặc dù vậy chỉ số P/S ngày càng được áp dụng rộng rãi trong thực tế. P/S = Giaù trò thò tröôøng moãi coå phieáu Doanh thu moãi coå phieáu -5- 1.1.2 Phạm vi sử dụng Phương pháp hệ số so sánh P/E được dựa trên nền tảng là giá và thu nhập của một cổ phần tại một thời điểm nhất định. Phương pháp này đơn giản để áp dụng tính toán nên khá thông dụng đối với các nhà đầu tư. Phương pháp hệ số so sánh được áp dụng để định giá cho hầu hết các doanh nghiệp và thông qua phương pháp này chúng ta có thể so sánh giá trị của các công ty trong ngành với nhau hoặc so sánh giữa ngành với ngành. Tuy nhiên không thể nói một hệ số so sánh P/E là quá cao hay quá thấp nếu không đề cập tới những triển vọng tăng trưởng dài hạn của công ty cũng như thu nhập trên cổ phần hiện tại so với đường xu hướng dài hạn. 1.1.3 Ưu nhược điểm của hệ số so sánh (P/E) 1.1.3.1 Ưu điểm + Tính đơn giản và dễ dàng trong tính toán: Những phương pháp như chiết khấu dòng tiền (DCF) hoặc EVA có một nhược điểm là ước tính và dự báo quá nhiều nên dẫn đến sự khó khăn và không chính xác trong việc định giá. Hệ số so sánh P/E tính toán đơn giản nên khá thông dụng đối với các nhà đầu tư. + Sự hữu dụng: Hệ số so sánh cung cấp một khung mẫu để đánh giá giá trị, khi được sử dụng một cách chính xác, hệ số này là công cụ mạnh cung cấp thông tin về giá trị liên quan một cách hữu ích. + Sự thích hợp: Hệ số so sánh nhấn mạnh vào những số liệu chủ yếu mà các nhà đầu tư thường sử dụng. Khi nhà đầu tư tập trung phân tích mối liên quan qua các nhân tố thị trường, thì hệ số so sánh càng có sự ảnh hưởng mạnh. 1.1.3.2 Nhược điểm + Mẫu số của hệ số P/E là khoản thu nhập kế toán, chịu tác động bởi những quy tắc kế toán phần nào mang tính chủ quan, như việc sử dụng chi phí trong việc tính hàng lưu kho và khấu hao. + Hệ số so sánh P/E chỉ thể giá trị hiện tại một thời điểm. -6- + Khi sử dụng hệ số so sánh P/E để đánh giá cần phải phân tích khéo léo, nhạy bén vì có nhiều nguyên nhân dẫn đến hệ số giữa hai công ty khác biệt nhau. 1.2 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền 1.2.1 Khái niệm về DCF DCF là viết tắt của discouted cash flow valuation. Phương pháp này được thực hiện dựa trên nguyên tắc “giá trị hiện tại”, có nghĩa là giá trị của bất kì tài sản nào là giá trị hiện tại của dòng tiền dự đoán trong tương lai. n Giaù trò taøi saûn CFt t t 1(1 r) n : thời gian tồn tại của tài sản CFt : dòng tiền ở thời gian t r : suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của dòng tiền ước tính Công thức này có thể viết lại theo cách sau: V T PT n FCF t t1 (1 r) t Pt (1 r) t : thời kì dự báo trực tiếp dòng tiền tự do : giá trị dự báo của tài sản tài chính vào thời điểm T (giá trị này còn được gọi là giá trị tiếp diễn). Dòng tiền (cashflow) ở các tài sản khác nhau thì khác nhau, ví dụ như đối với cổ phiếu phổ thông là cổ tức, đối với trái phiếu là lãi suất coupons và mệnh giá… Tỷ lệ chiết khấu là một hàm số với biến số là mức độ rủi ro của dòng tiền ước tính với tỷ suất chiết khấu cao cho những tài sản có độ rủi ro cao và thấp cho những tài sản được xem là an toàn hơn. 1.2.2 Pham vi sử dụng của phương pháp chiết khấu dòng tiền: Phương pháp chiết khấu dòng tiền được dựa trên nền tảng là dòng tiền dự kiến trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Phương pháp này khá đơn giản để áp dụng tính toán cho những công ty có dòng tiền dương trong hiện tại và trong -7- tương lai. Phương pháp DCF thường được sử dụng để tính giá trị cổ phan cho những công ty dịch vụ, bảo hiểm, du lịch, những công ty có sức mạnh thương hiệu, giá trị vô hình lớn… Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần trong việc xác định lợi thế thương mại của doanh nghiệp. Nhưng trong một số trường hợp thì phương pháp này lại có những hạn chế và cần phải được điều chỉnh: Những công ty đang trong tình trạng khó khăn về tài chính : những công ty này nhìn chung có thu nhập và dòng tiền hiện tại âm và được dự đoán là sẽ bị lỗ trong tương lai. Với những công ty này khả năng phá sản cao và việc ước đoán dòng tiền tương lai rất khó khăn. Như vậy việc chiết khấu một dòng tiền âm trong tương lai về hiện tại sẽ tạo ra một giá trị âm cho cổ đông hay cho công ty. Những công ty mang tính chất chu kì : đây là những công ty có kết quả hoạt động phụ thuộc vào chu kì kinh tế : khi nền kinh tế tăng trưởng, công ty có kết quả hoạt động tốt và khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, kết quả hoạt động của công ty xấu. Vì tính biến động của chu kì kinh tế nên việc dự báo dòng tiền tương lai rất khó khăn. Trong bối cảnh suy thoái kinh tế thì nhiều công ty chu kì có tính chất tương tự như những công ty đang trong tình trạng suy kiệt tài chính có nghĩa là thu nhập và dòng tiền âm. Việc dự đoán dòng tiền sẽ trở nên vướng mắt do chúng ta phải biết được khi nào nền kinh tế sẽ phục hồi và mức độ phục hồi là như thế nào? Với những nhà phân tích lạc quan thì sẽ đạt được một giá trị ước tính cao và ngược lại. Do việc dự báo dòng tiền khó khăn và thiếu chính xác nên việc áp dụng phương pháp này cũng có những hạn chế. Những công ty có nhiều tài sản không dùng đến : phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của tất cả tài sản sinh ra dòng tiền. Nếu một công ty có những tài sản không hoạt động tức là không sản sinh ra dòng tiền thì giá trị của những tài sản này không được phản ánh trong giá trị đạt được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền dự đoán. Điều này dẫn tới việc định giá giá trị doanh nghiệp không chính xác. Những công ty đang sở hữu những bằng sáng chế phát minh : nếu những bằng sáng chế, phát minh này chưa được dùng đến thì hiện tại chưa tạo ra dòng tiền nhưng sẽ tạo ra tiền trong tương lai. Trong trường hợp này giá trị đạt được từ -8- việc chiết khấu dòng tiền thuộc về công ty sẽ làm thiệt hại giá trị thật sự của công ty vì những bằng sáng chế này thực sự là tài sản lớn của công ty nhưng lại không được tính đến. Những công ty đang trong giai đoạn tái cấu trúc : những công ty này thường thay đổi tài sản và cấu trúc vốn. Mỗi một sự thay đổi làm cho việc ước tính dòng tiền trong tương lai khó khăn hơn và ảnh hưởng đến rủi ro của công ty. Việc sử dụng những dữ liệu quá khứ cho những công ty này sẽ dẫn đến một bức tranh nhầm lẫn về giá trị của công ty. Tuy nhiên những công ty này vẫn có thể được định giá mặc dù có những thay đổi rất lớn trong chính sách đầu tư, tài chính, nếu dòng tiền dự đoán phản ánh được những thay đổi này và tỷ lệ chiết khấu được điều chỉnh phản ánh được rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính của công ty. Trong những trường hợp trên việc áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị doanh nghiệp có những khó khăn nhất định do việc dự báo tình hình tài chính của công ty không phải là điều dễ dàng. Do đó cần phải có những điều chỉnh hợp lí để xác định đúng giá trị của công ty. 1.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DCF. 1.2.3.1 Ưu điểm: Do căn cứ vào những đặc điểm nền tảng của doanh nghiệp, DCF là phương pháp định giá rất được ưa chuộng vì mang tính khoa học nhất. Nó phản ánh gần đúng giá trị của các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao. 1.2.3.2 Nhược điểm: + Phương pháp này được xây dựng trên những giả định cụ thể cho nên giá trị doanh nghiệp được xác định chỉ có ý nghĩa khi có sự tồn tại những giả định của mô hình. + Những giả định trong mỗi mô hình của phương pháp này được xây dựng trong môi trường của một nền kinh tế thị trường hiệu quả, do đó việc vận dụng các mô hình này ở các nước đang phát triển gặp nhiều khó khăn do thiếu thông tin thị trường. -9- + Đòi hỏi thẩm định viên phải am tường kỹ thuật dự báo, có kiến thức kinh tế sâu rộng luôn được cập nhật mới, có thể dự báo dòng tiền doanh nghiệp trong tương lai. 1.3 Các cách tiếp cận về phương pháp DCF 1.3.1 Định giá trực tiếp 1.3.1.1 Khái niệm: Định giá trực tiếp là việc xác định giá trị cổ phiếu bằng cách chiết khấu dòng tiền thuộc về chủ sở hữu cổ phiếu (cổ đông thường) với tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi đối với cổ phiếu. Dòng tiền thuộc về cổ đông là dòng tiền còn lại sau khi đáp ứng được chi phí nợ gốc, lãi vay, và đầu tư xây dựng cơ bản để duy trì sự tồn tại của tài sản và mua thêm những tài sản mới đáp ứng nhu cầu phát triển trong tương lai. Tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong phương pháp này là chi phí sử dụng vốn cổ đông. 1.3.1.2 Phương pháp tính V n FCFEt t1 V t (1 ks) : giá trị vốn cổ đông s FCFE: dòng tiền tự do thuộc về cổ đông : tỷ lệ sinh lời đòi hỏi đối với cổ phiếu ks 1.3.2 Định giá gián tiếp 1.3.2.1 Khái niệm Định giá gián tiếp là việc định giá cổ phiếu thông qua việc đánh giá giá trị của cả công ty (là giá trị tài sản của tất cả các thành phần góp vốn: chủ nợ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường…). Giá trị vốn cổ đông bằng giá trị của cả công ty trừ đi giá trị vốn của các thành phần góp vốn khác. Nếu như vốn của công ty chỉ - 10 - hình thành từ vốn vay và vốn cổ đông thì giá trị vốn cổ đông bằng giá trị của cả công ty trừ đi giá trị von vay (là giá thị trường của trái phiếu nếu như công ty phát hành trái phiếu). 1.3.2.2 Phương pháp tính n Vf t 1(1 FCFFt WACC)t FCFF : dòng tiền tự do thuộc về tất cả các đối tượng cung cấp vốn cho vay. WACC: suất chiết khấu dùng để chiết khấu dòng tiền thuộc về công ty, WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty (Weighted Average Cost of Capital). WACC thể hiện tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi đối với toàn bộ nguồn vốn mà công ty sử dụng. 1.4 So sánh giữa hai phương pháp định giá trực tiếp và định giá gián tiếp Về mặt nguyên tắc cả hai phương pháp này đều đưa ra kết quả như nhau nếu các giả thiết trong cả hai phương pháp là nhất quán và giá thị trường của các thành phần vốn khác như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi được định giá chính xác. Nhưng các nhà phân tích lại thường sử dụng phương pháp định giá gián tiếp vì một số nguyên nhân sau: + Trong phương pháp định giá trực tiếp để tính dòng tiền thuộc về cổ đông FCFE cần phải biết được kế hoạch vay và trả nợ của công ty trong khi việc xác định dòng tiền tự do thuộc về công ty lại không bị ảnh hưởng lớn của việc thay đổi cơ cấu vốn. Khi cơ cấu vốn có thể sẽ thay đổi lớn trong tương lai và nếu công ty sử dụng những công cụ có lãi suất thả nỗi thì việc tính FCFF sẽ đơn giản hơn nhiều so với FCFE. Tuy nhiên phương pháp định giá gián tiếp vẫn cần thông tin về cơ cấu vốn để xác định WACC. + Trong việc định giá những công ty chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán thì việc sử dụng phương pháp định giá gián tiếp có thể mang lại những kết quả hợp lí hơn do việc áp dụng WACC của công ty để chiết khấu thì chuẩn hơn là dùng chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu vì WACC là chi phí bình quân - 11 - gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng. + Đối với những công ty không có trái phiếu được giao dịch trên thị trường thì việc giả định giá trị nợ vay của công ty bằng với giá trị sổ sách cũng là một giả thiết tương đối hợp lí. - 12 - CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ TRONG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 2.1 Ước lượng dòng tiền (FCFE,FCFF) Quá trình ước lượng dòng tiền là việc dự báo các báo cáo tài chính của công ty như báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối tài sản, báo cáo ngân lưu trong những năm tiếp theo trong tương lai. Việc xây dựng các bảng dự toán tài chính (lập bảng profoma) có một vai trò quan trọng trong việc định giá cổ phiếu của một công ty vì thông qua đó chúng ta có thể cụ thể hoá bằng con số các dự báo của mình về lợi nhuận, chi phí đầu tư, hay nói cách khác việc lập bảng profoma giúp chúng ta dự báo được dòng tiền trong tương lai. Cơ sở để lập nên bảng profoma là nhu cầu của thị trường về sản phẩm hay dịch vụ của công ty. Đó chính là việc xây dựng các dự toán tài chính dựa trên doanh thu. Bước thứ nhất của phương pháp tỷ lệ phần trăm so với doanh thu là xem xét các dữ liệu lịch sử để xác định các khoản mục nào trong các báo cáo tài chính thay đổi theo tỷ lệ với doanh thu trong quá khứ. Điều này giúp cho nhà quản trị quyết định khoản mục nào sẽ hoàn toàn dự báo theo doanh thu, khoản mục nào sẽ cần thêm các thông tin khác. Bước thứ hai là dự báo doanh thu. Bởi vì có rất nhiều khoản mục sẽ được nối kết một cách hữu cơ với doanh thu do đó nó càng được dự báo càng chính xác càng tốt. Trong việc dự toán doanh thu của một công ty, người ta cho rằng đây là giả định quan trọng nhất để thiết lập dòng tiền trong tương lai. Chúng ta cần suy nghĩ cẩn thận bao quát về cả đất nước và cả công ty sẽ trông giống như sự tiến hóa trong tương lai. Khi dự toán tăng trưởng doanh thu, chúng ta cần xem xét đa dạng và phong phú nhiều mặt của vấn đề. Chẳng hạn, công ty có thể mở rộng hay thu hẹp trong tương lai hay không? Có những sản phẩm mới sẽ tung ra hay không? Giá cả sản phẩm có thay đổi hay không? Tương lai rất khó xác định. Bước cuối cùng của phương pháp tỷ lệ phần trăm so - 13 - với doanh thu là dự báo từng khoản mục cho từng báo cáo tài chính riêng biệt bằng phương pháp ngoại suy các tỷ lệ báo cáo kỳ trước theo doanh thu, dự báo mới nhất. Quá trình ước lượng dòng tiền bao gồm các bước lớn sau đây: + Dự báo doanh số của công ty trong tương lai qua các năm, thông qua đó dự báo kết quả hoạt động kinh doanh qua các năm. + Dự báo nhu cầu tài sản cần thiết (tài sản lưu động, tài sản cố định) để đáp ứng được kế hoạch về doanh số. + Dự báo nhu cầu về tài chính cần thiết để tài trợ cho các tài sản này. Sau khi đã lập xong bảng profoma, chúng ta tính toán dòng tiền thuộc về cổ đông (giả sử công ty chỉ có vốn vay và vốn từ cổ phiếu thường): FCFE = NI + Depr - D - WC - FA NI : lợi nhuận sau thuế Depr : chi phí khấu hao WC : thay đổi vốn lưu động trong kì FA : thay đổi tài sản cố định trong kì D : thay đổi nợ vay trong kì (D = nợ trả – nợ vay mới) Dòng tiền thuộc về công ty: FCFF= EBIT(1-T) + Depr - WC - FA EBIT : lợi nhuận trước thuế và lãi vay T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Depr : chi phí khấu hao WC : thay đổi vốn lưu động trong kì FA : thay đổi tài sản cố định trong kì - 14 - 2.2 Ước lượng chi phí sử dụng vốn 2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp. Chi phi sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sỡ hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường. Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn. Công ty có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như nguồn vốn tín dụng thương mại, vay nợ, phát hành trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi. Phần lớn các công ty huy động vốn từ 3 nguồn chính : vốn vay (nợ), cổ phiếu thường và một số công cụ lai ghép như cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi. Chi phí sử dụng vốn có thể xem như là tỷ suất sinh lợi mà doanh nghiệp phải tạo ra từ những dự án đầu tư để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường. Chi phí sử dụng vốn có thể được hiểu như là mức tỷ suất sinh lợi mà các nhà cung ứng vốn trên thị trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp qua đó tác động đến giá trị doanh nghiệp. Thông thường chúng ta sử dụng WACC như là chi phí vốn của doanh nghiệp. 2.2.2 Ước lượng chi phí vốn vay Chi phí vay là mức lãi suất mà công ty phải chịu nếu như đi vay vào thời điểm mà công ty đang được định giá. Nói cách khác đó không phải là mức lãi suất mà công ty đang phải trả cho những món nợ đã vay trong quá khứ. Nếu như công ty có trái phiếu được giao dịch trên thị trường thì YTM của trái phiếu công ty có thể coi là chi phí vay của công ty. Nếu như công ty không có trái phiếu giao dịch trên thị trường thì có thể xem mức lãi suất mà ngân hàng (hay các chủ nợ khác) đòi hỏi vào thời điểm hiện