Tài liệu Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- TRẦN THỊ MỸ GIANG GIÁ TRỊ CỦA LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- TRẦN THỊ MỸ GIANG GIÁ TRỊ CỦA LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Trần Thị Hải Lý. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 04 năm 2016 Người thực hiện luận văn Trần Thị Mỹ Giang MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................ 2 1.1. Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu:.......................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: .......................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 4 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................... 4 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu: ...................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................. 6 2.1. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: ................................................................ 6 2.1.1. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: .............................................................. 6 2.1.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: ............................. 7 2.1.3. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): ................................................ 9 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính: ................................................................................................... 11 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính: ....................................... 11 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức: ..... 12 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn: ............. 16 2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt: ...... 23 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 28 3.1. Dữ liệu nghiên cứu: .......................................................................................... 28 3.2. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................. 31 3.2.1. Mô hình nghiên cứu: .................................................................................. 31 3.2.2. Giả thuyết:.................................................................................................. 38 3.2.3. Mô tả biến sử dụng trong mô hình: ........................................................... 41 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM ......................................... 46 4.1. Kết quả ước tính VOFF: ................................................................................... 46 4.2. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến chính sách cổ tức (Kiểm định giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3): ........................................................................... 51 4.3. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến cấu trúc vốn (Kiểm định giả thuyết 4): . .......................................................................................................................... 56 4.4. 5): Kết quả kiểm định tác động VOFF đến nắm giữ tiền mặt (Kiểm định giả thuyết .......................................................................................................................... 61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 66 5.1. Kết quả nghiên cứu và các hàm ý: .................................................................... 66 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: .......................................................... 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO: PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tên tiếng Việt Tên tiếng Anh CFO Giám đốc tài chính Chief Financial Officer FEM Mô hình hiệu ứng cố định Fixed effect model HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Ho Chi Minh Stock NAICS Hồ Chí Minh Exchange Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ North American Industry Classification System NPV Giá trị hiện tại thuần Net Present Value OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường Ordinary least squares TSSL Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu VOFF Giá trị linh hoạt tài chính Value of financial flexibility DANH MỤC CÁC BẢNG TÊN BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến tính VOFF Bảng 4.2: Hệ số hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến VOFF Bảng 4.3: Bảng thống kê mô tả biến VOFF Bảng 4.4 Bảng kết quả thống kê mô tả biến liên quan đến cổ tức và đòn bẩy Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên chính sách cổ tức Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy VOFF tác động đến chính sách cổ tức Bảng 4.7: Bảng thống kê mô tả biến VOFF tác động đến chính sách tài chính Bảng 4.8: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn Bảng 4.9: Kết quả hồi quy VOFF tác động đến cấu trúc vốn Bảng 4.10: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên nắm giữ tiền mặt Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy VOFF tác động đến nắm giữ tiền mặt TRANG 24 30 46 49 51 52 53 55 57 58 59 62 63 1 TÓM TẮT Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu “The value of financial flexibility and corporate financial policy” của các tác giả Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban, (2014). Bài nghiên cứu có mẫu nghiên cứu gồm 185 công ty phi tài chính trong giai đoạn năm 2009-2014 được niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Bài nghiên cứu tiếp cận phương pháp mới để đo lường giá trị linh hoạt tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy những công ty mà cổ đông quan tâm đến tính linh động tài chính có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức, và thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp. Hơn nữa, những công ty này có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt. Kết quả này phù hợp với những khảo sát trước đây, nó ngụ ý các công ty cần cân nhắc tính linh hoạt tài chính trong xây dựng chính sách tài chính của công ty. Từ khóa: linh hoạt tài chính, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức, nắm giữ tiền mặt 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu: Chính sách tài chính bao gồm chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là những vấn đề then chốt trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Hiểu được những quyết định tài chính là một thách thức chủ yếu trong nghiên cứu kinh tế về tài chính. Từ việc khảo sát những người ra quyết định chính sách tài chính của các công ty chỉ ra rằng những nhân tố mà ít được nhắc tới trong các lý thuyết hàn lâm cho đến nay là tính linh hoạt tài chính, chẳng hạn theo nghiên cứu của Brounen et al. 2006, Graham và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbricht, 1989 thì CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính. Gamba và Triantis (2008, p.2263) xác định linh hoạt tài chính là “khả năng của một công ty tiếp cập nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp”. Thông qua cách tiếp cận này, chúng ta có hai kênh thông qua đó linh hoạt tài chính sẽ trở nên có giá trị đối với công ty. Đầu tiên, linh hoạt tài chính làm giảm nhẹ vấn đề đầu tư dưới mức trong trường hợp hạn chế tiếp cận nguồn vốn. Thứ hai, nó có thể tránh những chi phí liên quan tới kiệt quệ tài chính. “Linh hoạt tài chính” thật sự là một khái niệm mới trong lĩnh vực tài chính và có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của nhà quản lý. Vì vậy, trong thời gian gần đây nó đã thu hút được sự quan tâm của những người làm tài chính. Mặc dù đã có một số nghiên cứu thực nghiệm vấn đề này tại một số quốc gia trên thế giới nhưng ở Việt Nam đây là một vấn đề hoàn toàn mới mẻ. Đó là lý do tác giả chọn vấn đề “Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” để làm vấn đề nghiên cứu cho khóa luận của mình. 3 Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra một cách tiếp cận để ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty. Cách đo lường mà tác giả đề cập là giá trị của linh hoạt tài chính (Value of financial flexibility - VOFF), tập hợp các đại diện ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính để xác định giá trị của nó. Đề tài này với mục tiêu xác định sự tác động của linh hoạt tài chính đối với những quyết định trong chính sách tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó các doanh nghiệp có thể dựa vào các chỉ số cụ thể của công ty mình để tính ra mức linh hoạt tài chính và cân nhắc chính sách tài chính thích hợp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty. Kiểm định liệu tính linh hoạt tài chính có thực sự đóng vai trò quan trọng đối với các chính sách tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định xem những công ty có VOFF cao (i) có khuynh hướng trả cổ tức ít hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, (ii) có khả năng bỏ qua cổ tức cao hơn, (iii) một ưu đãi cho mua lại cổ phiếu trên cổ tức bằng tiền mặt khi tiền mặt được phân phối đến cổ đông, (iv) tỷ lệ đòn bẩy thấp và (v) tích lũy nhiều tiền mặt. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: Để làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài nghiên cứu trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau: Giá trị của linh hoạt tài chính được đo lường như thế nào? Tác động của VOFF đến ba quyết định tài chính: chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt như thế nào. Câu hỏi này làm sáng tỏ cho mục tiêu kiểm định liệu rằng tính linh hoạt tài chính có thực sự đóng vai trò quan trọng đối với các 4 chính sách tài chính hay không? Để trả lời câu hỏi lớn này bài nghiên cứu lần lượt đi kiểm định năm giả thuyết : Giả thuyết 1: Công ty có VOFF cao trả cổ tức thấp Giả thuyết 2: Công ty có VOFF cao có nhiều khả năng bỏ qua cổ tức Giả thuyết 3: Công ty có VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức tiền mặt Giả thuyết 4: Những công ty có VOFF cao có đòn bẩy tài chính thấp Giả thuyết 5: Công ty có VOFF cao tích lũy tiền mặt cao hơn 1.4. Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu định lượng. Dữ liệu nghiên cứu được sắp xếp thành dữ liệu bảng, các biến quan sát theo đơn vị chéo và thời gian, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hồi quy Logit, hồi quy Tobit, Pooled OLS với sự hỗ trợ tính toán của excel và phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu. 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng của bài luận văn là sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đối với chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt của công ty. Phạm vi nghiên cứu: Bài luận văn chỉ nghiên cứu cho những công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX sau thời gian khủng hoảng kinh tế 2008, từ năm 2009 đến 2014. 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu: 5 Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính. Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12. Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam. Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu. Chương 5: Kết luận. Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008). Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt của công ty. 2.1. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: 2.1.1. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”. Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa. Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các tác giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Trong khi linh hoạt tài chính phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy 7 mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư. Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến. Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. 2.1.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính: Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động đến VOFF. Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng. Như vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t. Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn. Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi và thuế hoãn lại. Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty. 8 Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức Tlt liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mức TC1. Tác giả do đó xác định Ti,t = TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et al (2010). Đặc biệt, tác giả tính TC1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ. Nếu Ti,t>1, điều này có ngụ ý rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty. Nói cách khác, nó có lợi hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty. Do đó, chi phí hiệu lực của việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty. Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF. Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần. Theo Anderson et al (2009) tác giả tính Spread i,t là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty từ thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính. Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ bên ngoài tác động đến VOFF của công ty. Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian. Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982). Vì vậy để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do “financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị 9 giảm doanh thu, lợi nhuận. Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao. Phân tích thực nghiệm của tác giả làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên. Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty. Cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của linh hoạt tài chính. Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty, Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình. Tỷ lệ này được xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản. Do đó, một sự chuyển đổi vốn cao dự kiến sự giảm VOFF. 2.1.3. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính. Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính sách tài chính. Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và môi trường hoạt động của nó. TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty. Để nhấn mạnh tác động của nắm giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng cả danh mục. Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay 10 đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty. Vì vậy mà tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và chính sách đầu tư. Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ phần. Clark (2010) dựa trên phương trình hồi quy TSSL ước tính của Faulkender và Wang (2006): ri,t – R Bi,t = γ0 + γ1 +γ7 Ci,t−1 Mi,t−1 ∆Ci,t Mi,t−1 + γ8 Li,t +γ9 + γ2 NF i,t Mi,t−1 1 ∆Ei,t Mi,t−1 + + γ3 Ci,t−1 + γ10 Mi,t−1 𝑥 ∆NAi,t Mi,t−1 ∆Ci,t Mi,t−1 γ1 + γ 4 ∆RDi,t Mi,t−1 + γ11Li,t x + γ5 ∆Ci,t Mi,t−1 ∆Ii,t Mi,t−1 +εi,t + γ6 ∆Di,t Mi,t−1 Biến độc lập là các yếu tố kiểm soát đối với nguồn có giá trị khác tiền mặt nhưng có mối tương quan với nắm giữ tiền mặt. Các biến tài chính bao gồm nắm giữ tiền mặt của công ty i trong năm t-1 (Ci,t-1), chi phí lãi vay (Ii,t), chi trả cổ tức (Di,t ), đòn bẩy thị trường (Li,t), tài chính ròng (NFi,t), kiểm soát sự thay đổi trong thu nhập trước thuế và lãi vay(Ei,t), những thay đổi trong chính sách đầu tư của công ty bằng cách kiểm soát tổng tài sản ròng (NAi, t). Tác giả dùng Ci,t−1 Mi,t−1 𝑥 ∆Ci,t Mi,t−1 để ước lượng những ảnh hưởng của thay đổi trong giá trị tiền mặt cho các mức độ khác nhau của nắm giữ tiền mặt. Tác giả kỳ vọng hệ số γ10 là âm, điều đó thể hiện rằng giá trị biên của tiền giảm dần trong lượng tiền mặt của công ty. Tác giả dùng Li,t x ∆Ci,t Mi,t−1 trong hồi quy để xác định những tác động của đòn bẩy lên giá trị biên của tiền mặt. Tác giả kỳ vọng γ11 là âm, công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì cổ đông càng ít có giá trị tăng thêm từ tiền tích lũy. 11 Clark (2010) đã đưa ra cách tính giá trị của linh hoạt tài chính như sau: MVOCFW = γ1+ γ10 𝐂𝐢,𝐭−𝟏 𝐌𝐢,𝐭−𝟏 + γ11Li,t Trong đó các hệ số γ1, γ1,0, γ11, là các hệ số hồi quy lấy ra từ phương trình trên. Cách tính giá trị linh hoạt tài chính của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Đây cũng chính là cách tính VOFF của bài nghiên cứu này và sẽ được trình bày chi tiết ở những phần sau. 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính: 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính: Gamba và Triantis (2008) trong nghiên cứu “The value of financial flexibility” đã phát triển một mô hình lý thuyết để nghiên cứu giá trị tính linh hoạt tài chính. Để có thể hiểu về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mô hình cấu trúc vốn động của công ty. Mô hình động này có hai điều quan trọng đó là kết quả của những đặc tính thực của công ty để ra quyết định hơn là mô hình tĩnh. Đầu tiên, những quyết định đầu tư và tài trợ là những quyết định cận biên phụ thuộc vào tình trạng thực tế hiện tại của công ty. Tình trạng hiện tại phản ánh không chỉ mức độ không chắc chắn của các biến như lợi nhuận mà còn cấu trúc và nguồn vốn hiện tại, nó là kết quả của những quyết định trong quá khứ theo cách giải quyết không chắc chắn trong quá khứ. Thứ hai, tác động của những quyết định hiện tại dựa trên tình trạng công ty trong tương lai tương ứng với những quyết định phụ thuộc tình trạng được xem xét khi đưa ra quyết định ngày hôm nay. Cả hai đặc điểm của mô hình năng động thể hiện mối liên kết phức tạp tồn tại giữa quyết định đầu tư và tài trợ qua thời gian, nó được quan tâm đặc biệt khi có sự có mặt của chi phí giao dịch như chi phí phát hành, thuế, 12 chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả đo lường giá trị của linh hoạt tài chính bằng cách so sánh giá trị công ty có và không có các chi phí phát hành và thể hiện linh hoạt tài chính phụ thuộc vào thuế, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi và chuyển đổi vốn. Tác giả khảo sát sự xuất hiện của thuế có thể có tác động đáng kể đến giá trị của linh hoạt tài chính. Các công ty có thể bù chi phí tài trợ bên ngoài bằng cách xây dựng quỹ tiền mặt để đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ này. Tuy nhiên, ở đây có chi phí thuế cho việc nắm giữ tiền mặt vì thuế suất trên thu nhập lãi thì cao hơn khi tiền được giữ ở công ty so với tiền được nắm giữ trực tiếp từ nhà đầu tư. Trong trường hợp mà không có thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp và không có bất lợi về tiền được giữ lại, tác động tiêu cực của chi phí tài trợ bên ngoài có thể được làm giảm bớt bằng cách tạo ra những nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt thông qua việc quản lý cân đối tiền mặt. Tóm lại, tác giả kiểm định tác động của linh hoạt tài chính đối với giá trị công ty và đối với chính sách đầu tư năng động, tài trợ và tiền mặt giữ lại. Linh hoạt tài chính phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn. Bài nghiên cứu chỉ ra làm thế nào để công ty có thể bù đắp cho một linh hoạt tài chính thấp (nghĩa là chi phí giao dịch cao) bằng cách tối ưu việc quản lý chính sách thanh khoản của mình. Nếu như không có thuế, cụ thể nếu thuế không gây trở ngại trong việc nắm giữ tiền của công ty, cùng chính sách thanh khoản của công ty có thể làm giảm đáng kể tác động của những chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài. Cũng trong bài nghiên cứu, những công ty có mức độ linh hoạt tài chính cao nên được đánh giá ở một giá trị tăng thêm so với những công ty kém linh hoạt. Đối với những công ty trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp, phần gia tăng này là rất nhỏ, trong khi đó nó có thể lớn cho những công ty mà vốn thấp (những công ty trẻ) hoặc lợi nhuận hiện tại thấp. 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức: 13 Jagannathan, M., Stephens, C.P., Weisbach, M.S. (2000) với đề tài “Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases” đã nghiên cứu quyết định chi trả cổ tức bằng tiền và lựa chọn giữa chi trả bằng dòng tiền dưới hình thức cổ tức và mua lại cổ phiếu. Mục đích là đánh giá tầm quan trọng của sự gia tăng mua lại cổ phần trong quyết định cổ tức, và để tách biệt những nhân tố ảnh hưởng đển lựa chọn giữa mua lại cổ phần và cổ tức. Lý thuyết chính là cổ tức thể hiện một cam kết đang diễn ra và từng phân phối cố định lâu dài của dòng tiền, trong khi mua lại cổ phần được dùng như để trả cổ tức bằng dòng tiền mà dòng tiền đó tiềm năng tạm thời. Mua lại cổ phần duy trì linh hoạt tài chính có quan hệ với cổ tức bởi vì nó không hoàn toàn cam kết rằng công ty sẽ mua lại trong tương lai. Theo Lintner (1956), công ty miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và bị trừng phạt khi họ làm điều đó. Ví dụ như Woolridge 1998) báo cáo trung bình 6% giá cổ phiếu giảm trong 3 ngày xung quanh công bố cắt giảm cổ tức. Mua lại cổ phần, một mặt khác bao gồm không nhiều những cam kết và rủi ro. Nhiều công ty thỉnh thoảng công bố chương trình nhưng lại thất bại khi mua lại cổ phần. Thậm chí nếu một công ty hoàn thành chương trình, nó cũng không rõ ràng hoặc không có nghĩa vụ hoàn toàn tuyệt đối để bắt đầu một chương trình mua lại cổ phần mới. Ghi nhận những kỳ vọng của thị trường, nó sẽ thể hiện như thể mua lại cổ phần sẽ là một cách dễ thấy cho công ty để thanh toán cổ tức dòng tiền mà nó có thể hoặc không chứng minh được. Giả thuyết rằng một nhân tố dẫn đến công ty lựa chọn mua lại cổ phần hơn chi trả cổ tức là tính linh hoạt tài chính vốn có trong chương trình mua lại cổ phần. Giả thuyết này dẫn đến một con số dự đoán liên quan đến công ty sẽ chọn lựa gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần. Đặc biệt, những công ty đối mặt với việc dự đoán trước về dòng tiền không chắc chắn trong tương lai sẽ thích mua lại cổ phần hơn. Thêm vào đó, công ty mà có dòng tiền tạm thời sẽ mua lại cổ phần hơn là gia tăng cổ tức. Đặc biệt, tác giả