Tài liệu đồ án tốt nghiệp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại công ty cổ phần đầu tư – kinh doanh

xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Đồ án tốt nghiệp: Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà Kể từ sau khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa, thực thi chính sách: nền kinh tế thị trƣờng theo định hƣớng xã hội chủ nghĩa thì hàng loạt các doanh nghiệp ra đời, các doanh nghiệp này đã tạo ra công ăn việc làm cho hàng triệu lao động, đóng góp vào sự tăng trƣởng và phát triển kinh tế của đất nƣớc. Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản trị doanh nghiệp để mang lại hiệu quả kinh tế cao. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhƣ thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trƣờng chứng khoán .v.v. Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấu vốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý luận, đóng góp vào kiến thức tài chính mà từ đây các nhà quản trị tài chính có thể ận dụng vào thực tiễn nhằm mang lại hiệu qủa cao cho doanh nghiệp mình cũng nhƣ óp phần vào sự phát triển kinh tế của đất nƣớc. Một thực tế nữa là các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa số các nhà quản trị doanh nghiệp, bên cạnh đó các nhà quản trị doanh nghiệp cũng chƣa chú trọng đúng mức đến tầm quan trọng của cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nếu không nhanh chóng cải cách, không áp dụng các lý thuyết hiện đại về quản trị tài chính doanh nghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn trong cạnh tranh trong qúa trình toàn cầu hoá và hội nhập đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ. Chính vì những ý nghĩa trên mà sau khi học xong chƣơng trình cử nhân ngành Tài chính Doanh nghiệp của Trƣờng Đại Học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh. Tôi đã quyết định chọn đề tài: “Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà”. Ngoài mục tiêu là xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp nó còn có ý nghĩa khác là đáp ứng đƣợc yêu cầu lý luận và thực tiễn hiện nay. 2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn Trên thế giới cũng đã có một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh tế lƣợng đã đƣợc xây dựng để nghiên cƣú các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Sự phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thƣờng đƣợc viết tắc là M&M) 1958 và 1963, 1 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho rằng với các quyết định đầu tƣ nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhƣng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cơ cấu vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dƣ nợ tối ƣu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế đƣợc giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ. Luận điểm của Jensen và Mecking (thƣờng đƣợc viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M&M với giả định các quyết định đầu tƣ độc lập với cơ cấu vốn. Ví dụ, đề thi thử thpt quốc gia cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tƣ sau khi đã nhận đƣợc các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này. Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, đƣợc thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhƣng với cả giới học thuật và những ngƣời vận dụng thực tiễn, các kết qủa này đều có hai hạn chế quan trọng. Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chƣa bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tƣ lớn hơn có thể chuyển gía trị khỏi những ngƣời nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích đƣợc cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M&M để xác định lựa chọn cơ cấu vốn và rủi ro tối ƣu. Thứ hai, các lý thuyết này không đƣa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong việc phát triển các mô hình định lƣợng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ƣu, nhƣng nợ rủi ro là một công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lƣợng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cơ cấu lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lƣợng và thời hạn của khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ở Việt Nam các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều. Trong các sách về tài chính hiện tại đã đề cập đến cơ cấu vốn nhƣng chỉ đƣa ra các giải pháp định tính với nội dung là vay nợ tạo ra đòn cân nợ, tận dụng đƣợc lá chắn thuế từ vay nợ nhƣng nếu vay nợ nhiều thì 2 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính. Các sách này không chỉ rõ vay nợ khoảng bao nhiêu thì sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính và với mức vay nợ bao nhiêu thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu lợi thế của “lá chắn thuế” từ nợ vay. Đây là vấn đề khá khó cho các giám đốc tài chính khi xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp. 3. Mục đích nghiên cứu - Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản của cơ cấu vốn; những nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn, căn cứ và mô hình thiết lập cơ cấu vốn tối ƣu. - Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà - Đề xuất phƣơng pháp và sử dụng phƣơng pháp đó để tính cơ cấu vốn tối ƣu. - Đóng góp vào lý thuyết cơ cấu vốn để có thể áp dụng cho các doanh nghiệpViệt nam. 4. Phạm vi nghiên cứu - Nghiên cứu cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Đầu tƣ – Kinh doanh nhà. - Thời gian nghiên cứu: Từ năm 2007 đến năm 2009. 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài - Về mặt lý luận: Luận văn góp phần vào lý luận của việc xây dựng cơ cấu vốn tối ƣu, - Về mặt thực tiễn: Luận văn đã đƣa ra giải pháp để xây dựng đƣợc cơ cấu vốn tối ƣu cho Công ty Cổ phần Đầu tƣ – Kinh doanh nhà và chúng ta có thể vận dụng phƣơng pháp này cho các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. 6. Kết cấu của luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia làm 2 chương: Chương I: Những vần đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chương II: Thực trạng & Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà . CHƢƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƢU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 3 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ƣu của một doanh nghiệp là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và cổ phần thƣờng cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn tối ƣu, giá trị của doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa. Số lƣợng nợ trong cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp đƣợc gọi là khả năng vay nợ của doanh nghiệp. 1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát hành trái phiếu 1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế * Vay ngân hàng Chi phí sử dụng Nợ trƣớc thuế (rD) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do ngân hàng ấn định . * Phát hành trái phiếu  Trái phiếu Zero-coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ ( ngƣời mua trái phiếu ) sẽ mua với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời hạn trái phiếu , nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ được nhận một khoản tiền bằng với mệnh giá . Từ công thức : P0  CPPH  FVn 1  rD n Ta có :Chi phí sử dụng nợ trƣớc thuế do phát hành trái phiếu Zero coupon : rD  n FVn 1 P0  CPPH 4 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp  Trái phiếu Coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ nhận được một khoản lợi tức hàng năm , và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng và vốn gốc . 1 Từ công thức : P0  CPPH  R 1 1  rD n rD  FVn 1  rD n Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm đƣợc rD Ngoài ra, ta có thể tính gần đúng rD theo công thức : rD  R FV  P0 n FV  P0 2 1.2.2 Chi phí sử dụng Nợ sau thuế rD*  rD 1  T  * Lưu ý: Chi phí sử dụng nợ luôn phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng Nợ sau thuế r *D mới thực sự là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để sử dụng Nợ do lãi vay đƣợc phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế làm cho nhà đầu tư khi sử dụng Nợ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế Về số tuyệt đối = R Về số tƣơng đối = rD Chính điều này làm cho chi phí sử dụng Nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt tối ƣu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần . 1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần 1.3.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi 5 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp  Cổ phần ưu đãi : là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ đƣợc nhận cổ tức cố định nhƣ đã công bố với thứ tự ƣu tiên trƣớc khi lợi nhuận thuần đƣợc phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thƣờng . Từ công thức : P0  CPPH  Dp rp Ta có Chi phí sử dụng vốn cổ phần ƣu đãi : rP  DP P0  CPPH 1.3.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Ta có thể tính chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng mô hình Gordon hoặc mô hình CAPM  Sử dụng Mô hình Gordon Töø coâng thöùc: P0  D1 ,ta coù: re  g a/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do lợi nhuận giữ lại (re) re  D1 D 1  g  g 0 g P0 P0 b/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (rne) 6 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Khi huy ñoäng nguoàn taøi trôï baèng caùch phaùt haønh coå phaàn môùi , doanh nghieäp phaûi toán theâm khoaûn chi phí phaùt haønh. Chi phí naøy laøm giaûm soá tieàn thu thuaàn cuûa doanh nghieäp, do ñoù hieän giaù cuûa coå phaàn luùc naøy khoâng coøn laø Po maø chæ laø Po – CPPH . Ta coù chi phí söû duïng voán do phaùt haønh môùi: rne  D 1  g  D1 g 0 g P0  CPPH P0  CPPH  Sử dụng Mô hình CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thƣờng re  rf   rm  rf  Với : rf rm : : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tỷ suất sinh lợi thị trƣờng Rm = 1/(P/E) 1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tƣ phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tƣ. Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các nguồn tài trợ cá thể đƣợc gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm: - Nợ dài hạn - Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ƣu đãi Vốn cổ phần thƣờng: 7 Lợi nhuận giữ lại xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cổ phần thƣờng Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính đƣợc WACC bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tƣơng ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn. WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE). * Với: wD: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn wP: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ƣu đãi trong cấu trúc vốn. wE : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn. rD*: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn. rP : chi phí sử dụng vốn cổ phần ƣu đãi. rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thƣờng. Một điều mà chúng ta cần phải lƣu ý đó là: wD + wP + wE = 1 ( tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải bằng 1). Ở đây, tỷ trọng đƣợc tính trên giá thị trƣờng và đáp ứng theo các yếu tố mục tiêu . Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có thể lựa chọn đƣợc dự án đầu tƣ tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ƣu (với chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án). 2. Gía trị doanh nghiệp 2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp Gía trị của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có thể chuyển đổi và giá trị cổ phần của doanh nghiệp. 2.2. Gía trị doanh nghiệp dưới tác động của cấu trúc vốn 8 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 2.2.1. Luận điểm M-M trong môi trường không có thuế Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đƣa ra vào tháng 6 năm 1958 thƣờng đƣợc gọi là lý thuyết M&M. Những giả định của lý thuyết M&M : - Công ty họat động trong môi trƣờng không có thuế. - Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát ngƣời thừa hành và chi phí giao dịch. - Thị trƣờng hòan hảo (có đủ ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khóang; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay cùng lãi suất ..). - Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngòai ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp họat động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”. Mệnh đề của M&M lý luận tƣong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng. Khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tƣơng đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn. Do giá thị trƣờng của doanh nghiệp đƣợc tính bằng triết khấu lãi trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) dự kiến trong tƣơng lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi. EBIT Po = ------------WACC 9 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Kết luận trên đây của M&M đƣợc hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhƣng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn. Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằng các nhà đầu tƣ sẽ không để doanh nghiệp hƣởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận đƣợc cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn. Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ đƣợc đƣa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá nhƣ trên, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. 2.2.2. Luận điểm M-M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. “ Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.” Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cơ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họat động trong môi trƣờng không có thuế. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá trị doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = EBIT (1-t’) Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re Và giá trị doanh nghiệp : EBIT(1-t’) Po = ----------------- 10 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp WACC Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ. + Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay : Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’) Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là : CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’ Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rd Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là : D*t’*rd = I* t’ Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax PVtax = D*t’ Article I. P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay. PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay. Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ. Chúng ta biết ƣu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm đƣợc thuế do lãi suất là yếu tố chi phí trƣớc thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ƣu điểm này do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế. Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế nhƣ vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn không hòan tòan xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lƣợc sử dụng đòn bẩy tài chính tối ƣu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn. 11 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 2.2.3. Luận điểm M-M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác. Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số lƣợng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ƣu đạt đƣợc khi cấu trúc vốn tòan nợ. Trên thực tế không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tòan bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ƣu : - Đối với chủ nợ : Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp không có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao. - Đối với chủ doanh nghiệp : Trong quá trình đầu tƣ có thể còn phát sinh một số yếu tố ảnh hƣởng nhƣ chi phí phá sản, chi phí giao dịch … - Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về tài chính có thể doanh nghiệp bị mất uy tín, mất thị trƣờng, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý …. Các khỏan chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản. Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó doanh nghiện sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tƣ hơn so với doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi bị phá sản doanh nghiệp phải thanh lý tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu đƣợc do thanh lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ƣu tiên trả 12 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các chủ nợ, số tiền còn lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tƣ vào doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính. - Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhƣng trên thực tế luôn có chi phí giao dịch. Điều này cũng ảnh hƣởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M. - Chi phí giám sát ngƣời thừa hành : Là những chi phí liên quan đến hoạt động giám sát nhằm đảm bảo cho ngƣời thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đông. Các khỏan chi phí này gồm tiền lƣơng, tiền thƣởng, chi phí kiểm tóan …. Do trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đông đòi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp. Vì vậy công thức định giá chứng khóang của M&M có thể điều chỉnh nhƣ sau : GTDN = GTDN + PV PV (có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính) Ta có hình vẽ sau: GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG Giá trị doanh nghiệp khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ Tài chính PV(chi phí kiệt quệ tài chính PV(tấm chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn Vốn cổ phần TỈ LỆ NỢ TỐI ƯU 13 TỈ LỆ NỢ xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ta có thể thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ƣu nhƣ thế nào: PV (tấm chắn thếu) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Và ngay khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quê tài chính nhƣng lúc này chi phí kiệt quệ tài chính vẫn còn ít và lợi ích do tấm chắn thuế mang lại vẫn có ƣu thế hơn. Nhƣng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì khi đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bắt đầu tăng cao và vƣợt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Nhƣ vậy, chúng ta chỉ nên vay nợ đến 1 giới hạn tỉ lệ nợ tối ƣu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính). Nhƣ vậy trong môi trƣờng không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trƣờng hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi phí khác. 3. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 3.1. Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ƣu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trƣớc thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào đƣợc ƣu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp. 3.2., Sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tƣ vốn vào công ty. 3.3., Các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tƣ, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tƣ cổ phần thƣờng và các Ngân Hàng thƣơng mại thƣờng so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lƣờng bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thƣờng đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ƣu cho các doanh nghiệp cá thể. 14 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 3.4., Tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể đƣợc coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tƣơng lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tƣơng lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đƣa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng là sẽ đƣa tới các lợi nhuận đƣợc công bố dƣơng lớn từ cổ phần thƣờng của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tƣơng lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng nhƣ các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trƣờng. 3.5., Tác động của ƣu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thƣờng ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lƣợng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên đƣợc phát hành trƣớc. Cụ thể nợ thƣờng là chứng khoán đầu tiên đƣợc phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ƣu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ƣớc muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng. 3.6., Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trƣớc hết, hầu nhƣ chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đƣa đến các thay đổi trong giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đƣa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ƣu chịu ảnh hƣởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tƣ, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tƣ. 3.7., Các vấn đền đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ đƣợc giải quyết nhƣ thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có đƣợc câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay : Có phải việc duy trì số lƣợng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không? Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến các 15 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không? 3.8., Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi này thƣờng định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhƣ là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ƣu đãi 4. Mô hình tính toán cấu trúc vốn tối ưu 4.1. Các giả định của phân tích cấu trúc vốn tối ưu  Khi tính toán cấu trúc vốn tối ƣu. Tổng Nguồn vốn bao gồm nợ và vốn cổ phần đƣợc giả sử là sẽ giữ nguyên không đổi. Doanh nghiệp chỉ điều chỉnh lại cơ cấu nguồn vốn nợ và vốn cổ phần cho phù hợp với cấu trúc vốn tối ƣu.  Thuế thu nhập doanh nghiệp là 25% và đƣợc giả sử là sẽ giữ nguyên không đổi trong suốt quá trình hoạt động của doanh nghiệp.  Hệ số beta của doanh nghiệp đƣợc giả định là giữ nguyên không đổi.  Lãi suất phi rủi ro giả định là giữ nguyên không đổi.  Thị trƣờng vốn là hoàn hảo, giả định này có ý nghĩa lãi suất cho vay của doanh nghiệp đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. 4.2. Tính toán cấu trúc vốn tối ưu Nhƣ lý luận ở các mục trên. Để tìm đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu ta sẽ tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân đƣợc tối thiểu hóa. WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE ). * Với: wD: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn wP: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ƣu đãi trong cấu trúc vốn. wE : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn. rD*: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn. rP : chi phí sử dụng vốn cổ phần ƣu đãi. Trong đó: wD + wP + wE = 1 Khi một doanh nghiệp vay nợ, thì doanh nghiệp đã tận dụng đƣợc lợi thế của tấm chắn thuế từ nợ vay nhờ vào quy định lãi vay đƣợc phép khấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ thì sẽ đƣợc miễn thuế (thuế đƣợc đánh sau lãi vay). Bên cạnh đó, trong hai nguồn tài trợ là nợ và vốn cổ phần thì do lợi ích do tấm chắn thuế mà nợ mang lại nên ta có: 16 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chi phí sử dụng nợ < chi phí vay cổ phần  rD* < rP, rE (rNE). Mà: WACC = ( wD x rD*) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE). Nhƣ vậy nếu: tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn wD càng lớn thì chi phí sử dụng vốn bình quân WACC sẽ giảm.  Nợ tỷ lệ nghịch với chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên khi vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của là chắn thuế từ nợ vay (PV của tấm chắn thuế). Nhƣ vậy, khi ta sử dụng nợ vƣợt quá một giới hạn nào đó thì tác động của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng lên. Nhƣ vậy, chúng ta chỉ nên vay nợ đến 1 giới hạn tỉ lệ nợ tối ƣu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính). Ví dụ: Ta có số liệu nhƣ sau: Cấu trúc vốn Nợ Vốn cổ phần 0% 100% 10% 90% 20% 80% 30% 70% 40% 60% 50% 50% 60% 40% 70% 30% 80% 20% 90% 10% rD* rE WACC=wD x rD* + wE x rE 5% 5% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 15% 15% 15% 16% 17% 18% 20% 22% 25% 28% 35% 15% 14% 13.8% 13.7% 13.6% 14% 14.2% 14.5% 15.2% 17% Đồ thị 17 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Qua bảng và đồ thị cho thấy, mối quan hệ giữa WACC với mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn là một đƣờng cong. Cụ thể: - Ở mức độ sử dụng nợ = 0, cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần thì WACC=r E. Khi tăng nợ lên trong giới hạn từ 0  40% càng tăng nợ thì WACC càng giảm do rD* luôn thấp hơn, rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. - Mức độ Nợ = 40% có WACC min => 40% gọi là mức độ Nợ tối ƣu và cấu trúc vốn có 40% Nợ đƣợc gọi là cấu trúc vốn tối ƣu. - Khi gia tăng Nợ vƣợt quá tỷ trọng 40% thì càng gia tăng Nợ lên WACC càng tăng. Kết quả là do chi phí kiệt quệ tài chính trả cho rủi ro của doanh nghiệp, trả cho nguy cơ phá sản của doanh nghiệp tăng lên vƣợt khỏi lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại. Lúc này cả rD* và rE đều phải gồng gánh thêm một khoản chi phí cao từ sự gia tăng của cả rD* và rE làm cho WACC tăng lên. Nhƣ vậy cấu trúc vốn tối ƣu trong ví dụ này là mức độ nợ 40%. Vốn cổ phần 60%. 4.3. Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưu Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = EBIT (1-t’) Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re Và giá trị doanh nghiệp : EBIT(1-t’) Po = ----------------WACC Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ. + Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay : Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’) Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là : CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’ Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rd Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là : D*t’*rd = I* t’ Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax PVtax = D*t’ P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay. 18 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay. Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax P0D = EBIT(1-t’) + D*t’*rd ----------------WACC 19 xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƢ- KINH DOANH NHÀ 1. Tổng quan về Công ty Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà Công ty Cổ phần Đầu tƣ - Kinh doanh nhà tiền thân là Doanh nghiệp nhà nƣớc Đầu tƣ Kinh doanh nhà thuộc Tổng Công ty Địa ốc Sài Gòn đƣợc cổ phần hóa theo Quyết định số 23/2000/QĐ-TTg ngày 18/02/2000 của Thủ tƣớng Chính phủ; Trong quá trình mở rộng lĩnh vực kinh doanh vào lĩnh vực bất động sản bao gồm cơ sở hạ tầng công cộng và những dự án phát triển quy mô lớn tại thành phố Hồ Chí Minh, bằng kinh nghiệm, nguồn nhân lực và kỹ thuật của mình, Công ty Cổ phần Đầu tƣ - Kinh doanh nhà đã đạt đƣợc sự trƣởng thành vƣợt bậc trong lĩnh vực kinh doanh và quản lý bất động sản. - Ngày 29/11/2000 Công ty đã tổ chức thành công Đại hội đồng cổ đông thành lập Công ty và chính thức đi vào hoạt động theo hình thức Công ty Cổ phần vào tháng 01/2001; Công ty Cổ phần Đầu tƣ - Kinh doanh nhà luôn hƣớng đến mục tiêu trở thành công ty giành đƣợc niềm tin của khách hàng và để lại ấn tƣợng vững bền. - Hoạt động chính của công ty là đầu tƣ kinh doanh địa ốc và các hoạt động liên quan, thi công công trình dân dụng, công nghiệp và trang trí nội thất, định giá bất động sản - Công ty có trụ sở tại số 18 Nguyễn Bỉnh Khiêm, Phƣờng Đa Kao,Quận I, Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam. Số lƣợng nhân viên tính đến ngày 31/12/2009 là 1152 ngƣời 2. Thực trạng cơ cấu vốn của Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà. Bảng thống kê cơ cấu vốn công ty qua các năm 2007 2008 2009 200.253.000.000 230.288.960. 230.288.960. dhhhppphâphần Nợ dài hạn (E) (D) D/E 259.000.000.000 000 208.420.000. 000 196.842.000. 129,34% 000 90,50% 000 85,48% Nợ /Tổng vốn 56,40% 47,51% 46,08% Vốn cổ phần 20