Tài liệu Dau tu tai chinh

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƢ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI Mục tiêu Sau khi học xong chương này sinh viên nắm được:  Các thuật ngữ cơ bản trong đầu tư tài chính như: tài sản tài chính, đầu tư tài chính, rủi ro, tỷ suất sinh lời.  Khái niệm đầu tư và đầu tư tài chính  Các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại.  Lịch sử hình thành và phát triển cũng như mục tiêu của các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. 1.1. Hoạt động đầu tƣ tài chính 1.1.1 Khái niệm đầu tƣ tài chính 1.1.1.1 Khái niệm đầu tƣ Có rất nhiều các khái niệm khác nhau về đầu tư, ví dụ: “Đầu tư là việc bỏ vốn hôm nay để mong thu được lợi nhuận trong tương lai”. Tuy nhiên tương lai chứa đầy những yếu tố bất định mà ta khó biết trước được. Vì vậy khi đề cập đến khía cạnh rủi ro, bất trắc trong việc đầu tư thì các nhà kinh tế quan niệm rằng: đầu tư là đánh bạc với tương lai. Còn khi đề cập đến yếu tố thời gian trong đầu tư thì các nhà kinh tế lại quan niệm rằng: Đầu tư là để dành tiêu dùng hiện tại và kì vọng một tiêu dùng lớn hơn trong tương lai . Hoặc theo GS.TS.NGƯT. Bùi Xuân Phong cho rằng “Đầu tư là hoạt động sử dụng các nguồn lực tài chính, nguồn lực vật chất, nguồn lực lao động và trí tuệ để sản xuất kinh doanh trong một thời gian tương đối dài nhằm thu về lợi nhuận và lợi ích kinh tế xã hội”. Đầu tư theo nghĩa rộng là sự hy sinh các nguồn lực ở hiện tại để tiến hành các hoạt động nào đó nhằm thu về cho người đầu tư các kết quả nhất định trong tương lai lớn hơn các nguồn lực đã bỏ ra để đạt được các kết quả đó. Nguồn lực có thể là tiền, là tài nguyên thiên nhiên, là sức lao động và trí tuệ. Các kết quả đạt được có thể là sự tăng thêm các tài sản tài chính, tài sản vật chất, tài sản trí tuệ và nguồn lực. Đầu tư theo nghĩa hẹp chỉ bao gồm những hoạt động sử dụng các nguồn lực ở hiện tại nhằm đêm lại cho nền kinh tế - xã hội những kết quả trong tương lai lớn hơn các nguồn lực đã sử dụng để đạt được các kết quả đó. Hay “Đầu tư là sự cam kết bỏ vốn trong hiện tại để nhận được những khoản thu nhập lớn hơn trong tương lai nhằm bù đắp cho nhà đầu tư về thời gian vốn được bỏ ra, tỷ lệ lạm phát dự đoán trong tương lai và sự không chắc chắn của dòng thu nhập trong tương lai”. Tuy ở mỗi góc độ khác nhau người ta có thể đưa ra các quan niệm khác nhau về đầu tư, nhưng một quan niệm hoàn chỉnh về đầu tư phải bao gồm các đặc trưng sau đây: - Công việc đầu tư phải bỏ vốn ban đầu. - Đầu tư luôn gắn liền với rủi ro, mạo hiểm…Do vậy các nhà đầu tư phải nhìn nhận trước những khó khăn nay để có biện pháp phòng ngừa. - Mục tiêu của đầu tư là hiệu quả. Nhưng ở những vị trí khác nhau, người ta cũng nhìn nhận vấn đề hiệu quả không giống nhau. Với các doanh nghiêp thường thiên về hiệu quả kinh tế, tối đa hoá lợi nhuận. Còn đối với nhà nước lại muốn hiệu quả kinh tế phải gắn liền với lợi ích xã hội.Trong nhiều trường hợp lợi ích xã hội được đặt lên hàng đầu. Vì vậy một cách tổng quát ta có thể đưa ra khái niệm về đầu tư như sau: “Đầu tƣ là một hình thức bỏ vốn vào hoạt động trong các lĩnh vực kinh tế, xã hội nhằm thu đƣợc những lợi ích kì vọng trong tƣơng lai”. Nhà đầu tư có thể là cá nhân, chính phủ, quỹ hưu trí hay một tổ chức. Theo đó, các định nghĩa trên bao gồm tất cả các hoạt động đầu tư, bao gồm cả đầu tư vào nhà xưởng và trang thiết bị của một tổ chức cũng như đầu tư cá nhân vào cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, hay bất động sản. Trong tất cả các trường hợp, nhà đầu tư đều đổi một khoản tiền hôm nay lấy dòng thu nhập trong tương lai lớn hơn khoản tiền đã bỏ ra lúc ban đầu. Cuốn giáo trình này tập trung vào các hoạt động của nhà đầu tư cá nhân vào các tài sản tài chính. 1.1.1.2 Đầu tƣ tài chính Có thể hiểu, hoạt động đầu tư tài chính là các hoạt động đầu tư vốn vào lĩnh vực kinh doanh khác, ngoài hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nhằm mục đích mở rộng cơ hội thu lợi nhuận cao và hạn chế rủi ro trong kinh doanh. Nói cách khác, đây là hình thức doanh nghiệp tận dụng mọi tài sản, nguồn vốn nhàn rỗi hoặc sử dụng kém hiệu quả và các cơ hội kinh doanh trên thị trường để tham gia vào các quá trình kinh doanh, ngoài hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mình nhằm mục đích thu lợi nhuận tối đa trong kinh doanh. 1.2.1 Các hình thức đầu tƣ tài chính 1.2.1.1 Phân loại theo lĩnh vực đầu tƣ * Đầu tư chứng khoán: Bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu - Cổ phiếu: Cổ phiếu doanh nghiệp là chứng chỉ xác nhận vốn góp của chủ sở hữu vào doanh nghiệp đang hoạt động hoặc bắt đầu thành lập. Cổ phiếu có thể có cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi. - Trái phiếu Trái phiếu là chứng chỉ vay nợ có kỳ hạn và có lãi do Nhà nước hoặc doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn cho đầu tư phát triển. Trái phiếu gồm có: Trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu công ty. Lãi suất của trái phiếu có thể là lãi suất cố định cho cả thời hạn của trái phiếu, có thể là lãi suất cố định áp dụng hàng năm, có thể là lãi suất hình thành qua đấu giá. * Góp vốn liên doanh: Là việc góp vốn theo thoả thuận bằng hợp đồng của hai hoặc nhiều bên để cùng thực hiện hoạt động kinh tế, mà hoạt động này được đồng kiểm soát bởi các bên góp vốn liên doanh. Các hình thức liên doanh gồm: + Hợp đồng hợp tác kinh doanh dưới hình thức liên doanh hoạt động kinh doanh được đồng kiểm soát; + Hợp đồng hợp tác kinh doanh dưới hình thức liên doanh tài sản được đồng kiểm soát; + Hợp đồng liên doanh dưới hình thức thành lập cơ sở kinh doanh được đồng kiểm soát. Lưu ý: Trường hợp nhà đầu tư góp vốn vào liên doanh (Cơ sở đồng kiểm soát) nhưng nhà đầu tư không có quyền đồng kiểm soát trong liên doanh đó thì được coi là đầu tư dài hạn khác hoặc góp vốn vào công ty liên kết tuỳ theo tỷ lệ nắm giữ quyền biểu quyết của nhà đầu tư trong liên doanh. 1.2.2.2 Phân loại theo thời hạn đầu tƣ: * Đầu tư ngắn hạn: Là các khoản đầu tư tài chính có thời hạn thu hồi vốn không quá 1 năm tài chính hoặc trong một chu kỳ kinh doanh. * Đầu tư dài hạn: Là các khoản đầu tư tài chính có thời hạn thu hồi vốn thường là trên một năm tài chính. Phân loại theo quyền biểu quyết của nhà đầu tư trong vốn chủ sở hữu của bên nhận đầu tư. Việc phân loại này được thực hiện cho các khoản đầu tư vào doanh nghiệp khác bao gồm cả khoản đầu tư của nhà đầu tư góp vốn vào liên doanh nhưng nhà đầu tư không có quyền đồng kiểm soát trong liên doanh đó. * Đầu tư vào công ty con: Là khoản đầu tư của nhà đầu tư giữ trên 50% quyền biểu quyết của bên nhận đầu tư. Khi đó nhà đầu tư được gọi là công ty mẹ, và bên nhận đầu tư chịu sự kiểm soát của công ty mẹ được gọi là công ty con (Công ty mẹ có thể sở hữu trực tiếp công ty con hoặc sở hữu gián tiếp công ty con qua một công ty con khác) trừ trường hợp đặc biệt khi xác định rõ là quyền sở hữu không gắn liền với quyền kiểm soát. Trong các trường hợp sau đây, quyền kiểm soát còn được thực hiện ngay cả khi công ty mẹ nắm giữ ít hơn 50% quyền biểu quyết tại công ty con: + Các nhà đầu tư khác thỏa thuận dành cho công ty mẹ hơn 50% quyền biểu quyết; + Công ty mẹ có quyền chi phối các chính sách tài chính và hoạt động theo quy chế thỏa thuận; + Công ty mẹ có quyền bổ nhiệm hoặc bãi miễn đa số các thành viên Hội đồng quản trị hoặc cấp quản lý tương đương; + Công ty mẹ có quyền bỏ đa số phiếu tại các cuộc họp của Hội đồng quản trị hoặc cấp quản lý tương đương. * Đầu tư vào công ty liên kết: Là khoản đầu tư của nhà đầu tư giữ từ 20% đến dưới 50% quyền biểu quyết của bên nhận đầu tư mà không có thoả thuận khác. Khi đó nhà đầu tư được coi là nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể và bên nhận đầu tư được gọi là công ty liên kết (Bao gồm cả trường hợp nhà đầu tư nắm giữ dưới 20% quyền biểu quyết nhưng có thỏa thuận giữa bên nhận đầu tư và nhà đầu tư và việc nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể). * Đầu tư khác: Là khoản đầu tư của nhà đầu tư giữ dưới 20% quyền biểu quyết của bên nhận đầu tư mà không có thoả thuận khác. 1.1.3 Rủi ro hoạt động đầu tƣ tài chính 1.1.3.1 Khái niệm rủi ro Rủi ro là sự biến động tiềm ẩn ở những kết quả, là khả năng xảy ra của những điều không mong muốn và khi nó xảy ra thì mang lại những tổn thất. Khác với sự không chắc chắn rủi ro có thể đo lường được. Trong đầu tư chứng khoán, rủi ro được định nghĩa là khả năng hay xác suất xảy ra những kết quả đầu tư ngoài dự kiến, hay cụ thể hơn rủi ro là khả năng làm cho mức sinh lợi thực tế nhận được trong tương lai khác với mức sinh lời dự kiến (thấp hơn) ban đầu. 1.1.3.2 Các loại rủi ro Sự dao động của thu nhập, dao động của giá chứng khoán hay cổ tức (lãi suất) là những yếu tố cấu thành rủi ro. Ví dụ: Một nhà đầu tư mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm với lãi suất là 10%. Nếu giữ trái phiếu này đến cuối năm chắc chắc sẽ được lợi nhuận là 10%. Nếu không mua trái phiếu mà dùng số tiền đó để mua cổ phiếu và giữ đến hết năm, khi đó có thể có hoặc có thể không có được cổ tức như kỳ vọng. Hơn nữa, cuối năm giá cổ phiếu có thể lên và được lời, giá cổ phiếu cũng có thể xuống khiến bị lỗ. Kết quả là lợi nhuận thực tế nhận được có thể khác xa so với lợi nhuận bạn kỳ vọng Nếu rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng thì trong ví dụ trên rõ ràng đầu tư vào trái phiếu có thể xem như không có rủi ro trong khi đầu tư vào cổ phiếu rủi ro hơn nhiều, vì xác suất hay khả năng sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp mua trái phiếu thấp hơn trong trường hợp mua cổ phiếu Có thể chia rủi ro ra thành 2 loại a. Rủi ro hệ thống: Rủi ro hệ thống là những rủi ro do các yếu tố, các sự kiện nằm ngoài công ty, công ty không thể kiểm soát được và nó có tác động rộng rãi đến toàn bộ thị trường, đến tất cả các chứng khoán. - Rủi ro thị trường: Sự biến động giá chứng khoán do phản ứng của các nhà đầu tư trước các sự kiện hữu hình /sự kiện thực tế (các sự kiện kinh tế chính trị xã hội…) xảy ra, hoặc các sự kiện vô hình nảy sinh do yếu tố tâm lí, mặc dù tình hình của công ty/ tổ chức phát hành chứng khoán vẫn không thay đổi. Rủi ro thị trường thường xuất phát từ những sự kiện thực tế, nhưng do tâm lí không vững vàng của các nhà đầu tư nên họ hay phản ứng vượt quá các sự kiện đó. + Do sự thay đổi về môi trường kinh tế, chính trị, xã hội + Do kì vọng, tâm lí của nhà đầu tư thay đổi + Do đầu cơ - Rủi ro lạm phát (rủi ro sức mua) + Tăng giá hàng hóa dịch vụ + Đồng tiền mất giá + Giảm lợi nhuận thực của khoản đầu tư - Rủi ro lãi suất Nguyên nhân chính là do sự lên xuống của lãi suất chuẩn (lãi suất trái phiếu chính phủ) dẫn tới sự thay đổi mức lợi nhuận kì vọng. Nói cách khác sự thay đổi chi phí vay vốn đối với các loại TPCP sẽ ảnh hưởng chi phí và LN của công ty phát hành cổ phiếu, trái phiếu. Sự tăng lên của lãi suất chuẩn sẽ làm ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống. Hệ quả trực tiếp là sự tăng lên của lãi suất chuẩn làm giá cả của các loại chứng khoán khác giảm xuống và ngược lại (ảnh hưởng ngược chiều). - Rủi ro tỉ giá: do sự thay đổi tỉ giá hối đoái - Rủi ro pháp lí + Lừa đảo + Không/ khó chuyển nhượng + Tranh chấp quyền lợi. b.Rủi ro không hệ thống: Rủi ro không hệ thống là những rủi ro do các yếu tố nội tại gây nên, và tác động lên 1 ngành, một công ty hay 1 số chứng khoán nhất định. - Rủi ro kinh doanh: là sự biến động giá chứng khoán do những thay đổi trong hoạt động kinh doanh dẫn đến lợi nhuận và cổ tức bị giảm sút. Nguyên nhân gây nên tình trạng này có thể do các tác động từ bên trong và/ hoặc bên ngoài doanh nghiệp. - Rủi ro tài chính: liên quan đến sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp / xuất hiện khi công ty tài trợ cho hoạt động của mình bằng vốn vay, kéo theo nghĩa vụ trả nợ, lãi và phải thực hiện trước khi thanh toán cổ tức cho cổ đông. Nếu việc tài trợ bằng vốn vay không hiệu quả thì có ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu, trái tức, cổ tức và tiền hoàn vốn cho trái chủ. Thông thường một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì mức độ rủi ro tài chính càng cao. - Rủi ro thanh khoản + Khối lượng CP ít → khó mua bán + Khối lượng giao dịch bình quân thấp, giá giảm → khó bán + Lưu kí chứng khoán ít → khó bán 1.2. Lý thuyết đầu tƣ tài chính hiện đại 1.2.1 Lịch sử hình thành lý thuyết đầu tƣ tài chính hiện đại Nguồn gốc của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại có từ năm 1952 khi Harry Markowitz công bố một bài tham luận có tựa đề “Chọn lựa danh mục đầu tư”. Trong đó, ông đã trình bày cách để tạo ra đường biên của các danh mục đầu tư sao cho từng danh mục trong các danh mục đó có tỷ lệ lợi nhuận dự kiến khả thi lớn nhất, có xét mức rủi ro của chúng. Kỹ thuật này, về mặt tính toán rất phức tạp, nhất là với công nghệ lúc đó. Một người học trò của Harry Markowitz là William Sharpe (1963) đã phát biểu một sự mô phỏng đơn giản của kỹ thuật đó mà ngày nay gọi là mô hình chỉ số đơn. Bản mô phỏng đơn giản này đã làm cho lý thuyết danh mục đầu tư trở nên thực tế hơn, cả khi quản lý một số lượng lớn chứng khoán. Vào thập niên 1970, sau khi những kỹ thuật dùng để ước tính nhập lượng cần thiết cho mô hình đó được hoàn thiện, đóng gói và bán như phần mềm máy tính, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại cất cánh theo nghĩa ứng dụng thiết thực vào cuộc sống. Ngày nay mô hình chỉ số đơn đã được áp dụng rộng rãi để phân phối các khoản đầu tư, trong khi mô hình nguyên thủy và tổng quát của Harry Markowitz thì được sử dụng rộng rãi để phân phối các khoản đầu tư cho các loại chứng khoán, như trái phiếu, cổ phiếu, đầu tư liều lĩnh vào bất động sản. Trước khi phổ biến lý thuyết danh mục đầu tư vào cuộc sống, có 3 người cùng tự hỏi các câu hỏi dưới đây:”Giả sử có ai đó quản lý các khoản đầu tư của mình bằng lý thuyết danh mục đầu tư và đầu tư vào các danh mục đầu tư nằm trên đường biên. Điều này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến quá trình định giá chứng khoán?”. Khi trả lời câu hỏi này, Sharpe (1964), Lintner và Mossin (1966) đưa ra mô hình định giá tài sản vốn. Mô hình này lên ngôi như mô hình hạng nhất trong lĩnh vực tài chính trong gần 15 năm. Ngoài việc các mô hình này có mặt trong các giáo trình sơ cấp về tài chính, nó còn được sử dụng rộng rãi trong cuộc sống để đo lường kết quả của danh mục đầu tư, đánh giá chứng khoán, thực hiện các quyết định dự toán vốn và cả điều chỉnh các tiện ích công cộng. Tuy nhiên vào năm 1976 mô hình này đã bị Richard Roll (1977-1978) phê phán, ông cho rằng mô hình này phải bị loại bỏ vì nó không thể kiểm tra bằng thực nghiệm dự báo kinh tế phiến diện của nó. Hiện nay vấn đề tranh cãi này vẫn đang là một đề tài được tranh luận dữ dội. Cùng lúc đó, một mô hình thay thế cho mô hình định giá tài sản vốn đã được Steve Ross (1976) đưa ra. Mô hình này gọi là lý thuyết định giá chên lệch. Lý thuyết này cho rằng lợi nhuận dự kiến phải có quan hệ với rủi ro theo cách mà không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể tạo ra sự giàu có vô hạn nhờ vào chênh lệch. Lý thuyết không đòi hỏi nhiều giả thuyết và cả Roll lẫn Ross (1984) đều cho rằng nó có thể kiểm tra được, ít nhất về nguyên tắc. Vào thời điểm này, dù đang bị đặt vấn đề, mô hình định giá tài sản vốn vẫn được sử dụng rộng rãi trong cuộc sống. Tuy nhiên, lý thuyết định giá chênh lệch vẫn có vẻ trên đà phát triển. Câu hỏi làm sao để định giá các hợp đồng quyền lựa chọn để mua và bán chứng khoán đã từ lâu khiến các nhà nghiên cứu tài chính bối rối cho đến khi Fisher Black và Myton Scholes công bố bài tham luận vào năm 1973. Họ cho rằng có thể tạo ra một vị thế phòng thủ rủi ro với một hợp đồng quyền lựa chọn lẫn trong cổ phiếu liên quan. Để tạo thành một hàng rào phòng thủ sẽ khiến bạn tốn nhiều tiền nhưng vì không còn rủi ro, hợp đồng quyền lựa chọn phải được định giá trong mối liên quan với cổ phiếu để đạt được tỷ lệ lợi nhuận không có rủi ro cho khoản đầu tư đã được phòng thủ của bạn. Họ phát triển một mô hình định giá hợp đồng quyền lựa chọn sao cho tạo ra kết quả đó. Mô hình Black Scholes từ đó đã trở nên cực kỳ phổ biến trong giới đầu tư. Các hợp đồng quyền lựa chọn đã bùng nổ theo nghĩa số loại và số lượng mua bán. Những người mua bán hợp đồng quyền lựa chọn cực kỳ từng trải. Mô hình Black Scholes vẫn được sử dụng rộng rãi nhưng từ năm 1973 đã có nhiều mô hình khác xuất hiện. Một số trong số đó có cách tiếp cận tinh vi hơn quá trình đánh giá hợp đồng quyền lựa chọn đã bắt đầu tác động đến cách ứng xử của những người mua bán và giá các hợp đồng quyền lựa chọn trên các sàn giao dịch của các trung tâm giao dịch hợp đồng quyền lựa chọn. Cả khi những nhà nghiên cứu cố gắng xác định bản chất của cấu trúc định giá ở các thị trường chứng khoán, vấn đề thị trường hiệu quả như thế nào trong quá trình định giá hướng về cơ cấu của nó vẫn là câu hỏi. Vào năm 1965, luận án tiến sĩ của Eugene Fama đã công bố trên tờ Jonrenall of Business. Trong đó ông đưa ra một lý lẽ đáng kinh ngạc đầy sức thuyết phục. Có, theo nghĩa đen, hàng ngàn nhà đầu tư chuyên nghiệp thông minh, được thông tin đầy đủ đang tích cực tìm kiếm những chứng khoán bị định giá sai. Vì, khi tìm ra chúng, những người này sẽ mua bán chúng và qua đó tác động đến giá nên có khả năng là vào mọi thời điểm, giá chứng khoán đều phản ánh sự sáng suốt chung của những người đầu tư vào chúng. Nếu thông tin bị giam cầm một cách nhanh chóng và hữu hiệu trong giá chứng khoán thì việc “đánh” vào thị trường bằng bất kỳ hình thức phân tích chứng khoán nào cũng là điều không thể được. Vấn đề tranh cãi này chính là cuộc tranh luận vể thị trường hiệu quả và vẫn còn tiếp diễn cho đến nay. Từ cuộc tranh luận này đã sinh ra một lượng cực lớn các cuộc nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định lượng và chất của thông tin phản ảnh vào giá chứng khoán. Lúc ban đầu, cán cân chứng cứ rõ ràng nghiêng về quan điểm cho rằng thị trường hiệu quả cao. Các kết quả của những nghiên cứu này có ảnh hưởng đến cuộc sống. Nhiều quỹ tương trợ được hình thành và không hề cố gắng đánh vào thị trường. Triết lý của họ là việc đó chỉ mất thời gian và tiền của và họ chỉ cố gắng đối ứng với diễn biến của thị trường. Tuy nhiên, dần dần, khi có nhiều dữ liệu tốt hơn và các kỹ thuật thống kê tinh vi hơn thì giả thuyết thị trường hiệu quả đã bộc lộ ra nhiều khiếm khuyết. Ở quan điểm này, quan điểm thịnh hành là trong khi thị trường có vẻ rõ ràng hiệu quả hơn so với suy nghĩ trước khi luận án của Fama được công bố, giá chứng khoán vẫn phản ảnh ít hơn tập hợp thông tin đầy đủ mà nhà đầu tư cần mẫn có thể có. 1.2.2 Các lý thuyết đầu tƣ tài chính 1.2.2.1 Xác lập danh mục đầu tƣ thông qua mô hình Markowitz Chúng ta thấy rằng ngay cả khi danh mục đầu tư được tạo thành từ các tài sản ngẫu nhiên thì việc đa dạng hóa như thế cũng đã góp phần giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, Markowitz đã phát triển lý thuyết danh mục đầu tư một cách khoa học hơn bằng cách định lượng hóa việc đa dạng danh mục đầu tư. Mô hình của Markowitz dựa trên những giả thuyết chính nhƣ sau:  Đầu tư trong khoảng thời gian đơn (ví dụ: 1 năm).  Quyết định đầu tư dựa trên tỷ suất lợi tức kỳ vọng và rủi ro đầu tư (được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức). Ở một mức rủi ro xác định, NĐT thích khoản đầu tư mang lại lợi tức kỳ vọng cao hơn. Tương tự, ở mức lợi tức kỳ vọng được xác định, NĐT sẽ chọn khỏan đầu tư có mức rủi ro thấp hơn.   Vậy, một tài sản đầu tư hoặc danh mục đầu tư được xem là hiệu quả khi không có bất kỳ tài sản hoặc danh mục đầu tư nào khác cùng mức rủi ro nhưng có tỷ suất lợi tức kỳ vong cao hơn hoặc có dùng tỷ suất lợi tức kỳ vọng nhưng lại có rủi ro thấp hơn. Danh mục đầu tư hiệu quả là danh mục có rủi ro thấp nhất ở bất kỳ một mức tỷ suất lợi tức kỳ vọng xác định trước hoặc có tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao nhất ở bất kỳ một mức rủi ro được xác định trước.  a.Các bước để thiết lập một danh mục đầu tư hiệu quả theo mô hình Markowitz. Bƣớc 1: Trên cơ sở tỷ suất lợi tức kỳ vọng nào đó trên danh mục đầu tư, giải bài toán tối ưu hóa để tìm tỷ trọng của mỗi chứng khoán trong danh mục (Mục tiêu là tối thiểu hóa độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư) Bƣớc 2: Sau đó lần lượt thay đổi giá trị được xác định trước đối với tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên danh mục, chúng ta sẽ tập hợp danh mục đầu tư có độ lệch chuẩn nhỏ nhất. Tóm lại, môi hình Markowitz xoay quanh vấn đề xác định tỷ trọng của mỗi tài sản trong danh mục đầu tư. Bởi vì tỷ suất lợi tức kỳ vọng, độ lệch chuẩn của mỗi tài sản, hệ số tương quan giữa các tài sản được xem là đầu vào của mô hình Markowitz, tỷ trọng của mỗi tài sản trong danh mục đầu tư là biến số cần phải giải quyết để tìm ra danh mục đầu tư hiệu quả. Bƣớc 3: NĐT lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với đặc điểm ngại rủi ro của mình. Đường cong hữu dụng: Trong phần đầu, chúng ta đã đề cập nội dung là thực tế các NĐT đều có xu hướng ngại rủi ro. NĐT chỉ sẵn sàng chấp nhận rủi ro với điều kiện được đền bù xứng đáng. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là làm thế nào các NĐT định lượng cân bằng rủi ro – lợi tức của mình, trong khi đó có tính đến đặc điểm ngại rủi ro, để trên cơ sở đó vận dụng nhằm lựa chọn kết hợp rủi ro – lợi tức mong muốn từ các cơ hội có sẵn. Để giải quyết vấn đề này, lý thuyết đưa ra khái niệm về giá trị hữu dụng. NĐT xác định giá trị hữu dụng của một cơ hội đầu tư bằng cách điều chỉnh giảm tỷ suất lợi nhận kỳ vọng của cơ hội đầu tư đó một tỷ lệ % nhất định, nhằm tính đến rủi ro của bản thân đầu tư đó và đặc điểm ngại rủi ro của NĐT. Rủi ro càng lớn, tỷ lệ điều chỉnh giảm càng lớn. Tương tự, NĐT càng ngại rủi ro, tỷ lệ điều chỉnh giảm càng lớn. Một trong những hàm hữu dụng sử dụng phổ biến là dạng như bên dưới. Hình 1.1: Đường biên hiệu quả ___ TU  K  0,005 A 2 Trong đó: TU là giá trị hữu dụng ___ K là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng A là hệ số ngại rủi ro của nhà đầu tư  : là độ lệch chuẩn Ví dụ: có 2 cơ hội đầu tư: 1. Cổ phiếu với lãi suất kỳ vọng 28%, độ lệch chuẩn 54%; 2. Tín phiếu kho bạc với lãi suất %. Giả sử, NĐT có hệ số ngại rủi ro là 4 thì U=28-0,005*4*352=3,5%<6%. Vậy, NĐT sẽ chọn đầu tư vào trái phiếu thay vì cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu A=3,5 thì TU=28-0,005*3,5*352=6,56>6%, NĐT sẽ lựa chọn đầu tư cổ phiếu. Chú ý: Đường cong hữu dụng cũng có thể gọi là đường cong bàng quang (indifference curve) với hàm ý trên đường cong này, NĐT có thể chọn bất kỳ danh mục đầu tư nào vì không có danh mục nào hấp dẫn hơn danh mục nào. - Hệ số ngại rủi ro càng lớn, độ dốc của đường cong hữu dụng càng lớn. Với cùng hệ số ngại rủi ro thì các đường cong hữu dụng không cắt nhau. Tuy nhiên, hai đường cong hữu dụng của 2 NĐT khác nhau sẽ giao nhau (Trường hợp hệ số ngại rủi ro khác nhau). Mỗi NĐT có vố số đường công hữu dụng. Bởi vì NĐT muốn tối đa hóa giá trị hữu dụng nếu có cơ hội nên các đường cong hữu dụng cao hơn luôn được mong muốn hơn các đường cong hữu dụng thấp. Bƣớc 4: Về lựa chọn danh mục đầu tối ưu: a) Trường hợp không tồn tại tài sản phi rủi ro: Chúng ta thấy rằng đường biên hiệu quả bao gồm tập hợp các danh mục đầu tư hiệu quả mà NĐT có thể tiến hành thực hiện. Việc lựa chọn danh mục đầu tư từ đường biên hiệu quả phụ thuộc vào hệ số ngại rủi ro của NĐT. Bên cạnh đó, NĐT cũng luôn muốn tối đa hóa hữu dụng có thể có từ cơ hội đầu tư. Hay nói cách khác, các đường cong hữu dụng cao hơn luôn được mong muốn hơn đường cong hữu dụng thấp. Kết hợp hai yếu tố này, NĐT sẽ chọn được danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả và tại đó đường biên hiệu quả tiếp xúc với đường cong hữu dụng. Hình 1.2: Đường cong hữu dụng b) Trường hợp có cả tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro Tài sản phi rủi ro là tài sản mang lại tỷ suất lợi nhuận chắc chắn. Do vậy, độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro là bằng không ( ). Tương tự, phương sai, hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro khác hoặc danh mục đầu tư bất kỳ đều bằng không. 1.2.2.2 Mô hình Fama-French Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là qui mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao. Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả FamaFrench để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố qui mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME Mô hình được mô tả như sau: E(Ri) - Rf = c + βi [(E(RM) – Rf ] + si (SMB) + hi (HML) Trong đó:  E(Ri) : Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i Rf : Mức lợi nhuận không rủi ro. E(RM) :Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường.  SMB : Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ   phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.  HML : Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp.  bi: Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường.  si: Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB.  hi: Hệ số hồi qui cho nhân tố HML. Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao. Mô hình trên mẫu của Fama-French ở thị trường Mỹ thời gian 1963-1991 đã cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung bình, và một mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của BE/ME với TSSL trung bình, có nghĩa là BE/ME có tác dụng giải thích TSSL chứng khoán nhất quán hơn so với nhân tố quy mô. Với cùng một nhóm danh mục con BE/ME (ngoại trừ nhóm danh mục con có BE/ME thấp nhất), TSSL giảm khi quy mô tăng, điều này cũng có nghĩa là hệ số của nhân tố SMB là dương. Với cùng một nhóm danh mục con theo quy mô, TSSL trung bình có xu hướng tăng cùng với BE/ME, tức hệ số của nhân tố HML là dương. Fama-French giải thích hệ số của SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường chứa đựng rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diện cao hơn, do đó NĐT đòi hòi một phần bù rủi ro > 0. Cũng theo Fama-French, những công ty có BE/ME cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi ro cho NĐT, do đó NĐT được phần bù giá trị dương. 1.2.2.3 Mô hình 4 nhân tố của Carhart Carhart nghiên cứu hai mô hình đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Litner (1965) và mô hình 4 nhân tố Carhart (1995). Carhart nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại danh mục theo TSSL kỳ trước (theo xu hướng/đà tăng trưởng). Chan Jegadessh và Lakonishok cho rằng sự bất thường của nhân tố xu hướng chính là một yếu tố của thị trường không hiệu quả do phản ứng chậm với thông tin. Mẫu mà Carhart sử dụng là mẫu không loại trừ những công ty ngưng hoạt động tính tới thời điểm kết thúc khảo sát, đồng thời là mẫu có kích thước lớn nhất tính cho đến thời điểm 1997, do đó có tính tổng quát cao hơn những mô hình trước đó. Mẫu bao gồm dữ liệu tháng của tất cả những quỹ từ tháng 1-1962 đến tháng 12-1993, tổng cộng 1892 quỹ và 16109 tổng số năm hoạt động. Grinbatt và Titman (1989) và Wermers (1996) thì sử dụng số liệu quý, còn Brown và Goetzmann (1995) đã nghiên cứu mẫu gồm các quỹ rất giống của Carhart, từ 1976 đến 1988, nhưng lại bỏ qua năm đầu tiên của quỹ mới thành lập và năm cuối của quỹ ngưng hoạt động. Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm. Ri(t) – RF(t) = αi + bi.[RM(t) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) + piPR1YR(t) + e(t) Trong đó:  RF: Lãi suất phi rủi ro ( theo kỳ quan sát tháng)  RM: TSSL của thị trường  SMB và HML: Các nhân tố mô phỏng quy mô và giá trị, được tính như trong mô hình ba nhân tố Fama-French (chia 6 danh mục theo các điểm gãy 50%-50% với quy mô và 30%-40%-30% cho BE/ME)  PR1YR (High minus Low prior-year return, hay Winners minus Losers): Yếu tố xu hướng một năm, được tính bằng TSSL bình quân của các chứng khoán cao giá năm trước trừ cho TSSL bình quân của các chứng khoán thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán cao giá của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Cụ thể, PR1YR là chênh lệch được tính bằng TSSL bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có TSSL năm trước cao nhất trừ cho TSSL bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có TSSL năm trước thấp nhất. Tỷ suất sinh lợi mà Carhart sử dụng để phân loại chứng khoán là tỷ suất sinh lợi 11 tháng năm trước với độ trễ 1 tháng, tức là bỏ qua tháng liền trước đó.  Carhart xây dựng hệ số cho PR1YR trên cơ sở tạo 6 danh mục do phân loại các chứng khoán theo quy mô (Small,Big – S,B với các điểm gãy 50%-50%) và theo chứng khoán cao giá/mất giá năm trước (Winners, Neutral, Losers – W,N,L với các điểm gãy 30%-40%-30%). Điều này khác với cách làm của Brav, Gezcy và Gompers (2000) là chia các chứng khoán theo xu hướng thành 2 nhóm Winners-Losers với điểm gãy 50%-50%. Hệ số PR1YR hàng tháng được tính: PR1YR = [(S/W – S/L)+ (B/W - B/L)]/2 Ý nghĩa : Không nên đầu tư vào những quỹ có TSSL âm thường xuyên; những quỹ có TSSL cao năm trước thì năm sau sẽ có TSSL cao hơn TSSL mong đợi trung bình, nhưng những năm sau đó thì chưa chắc; tỷ số chi phí quản lý/Tổng tài sản ròng, chi phí giao dịch, chi phí đầu tư có tác động trực tiếp và ngược chiều đến TSSL của quỹ, những chi phí này sẽ lấy đi phần TSSL vượt trội của nhữngngười nắm giữ quỹ có TSSL cao năm trước trong dài hạn. 1.2.2.4 Mô hình 3 nhân tố của Lu Zhang Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số Long Chen và Lu Zhang cho rằng mô hình ba nhân tố Fama-French không giải thích được mối tương quan thuận giữa TSSL trung bình với TSSL kỳ trước trong ngắn hạn và mối tương quan nghịch giữa TSSL trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phần mới và tăng trưởng tài sản. Hai ông đã xây dựng mô hình trên NYSE, Amex và NASDAQ từ tháng 1-1972 đến tháng 12-2006, mô hình gồm ba nhân tố là phần bù thị trường, phần bù đầu tư và phần bù TSSL trên tổng tài sản ROA. Nền tảng cho việc xây dựng này là thuyết Q của James Tobin về quyết định đầu tư, theo đó q = giá trị thị trường/giá trị vốn góp của công ty,nhay q = ME/BE. Nói cách khác, q chính là hiện giá thuần của dòng tiền tương lai tạo ra từ một đồng vốn tăng thêm. Nếu q >1, công ty nên đầu tư thêm vì việc đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn chi phí bỏ ra, nếu q <1 thì công ty nên bán bớt tài sản vì chúng không tạo ra lợi nhuận và không đạt đến mức hữu dụng tối đa. Trong cả hai trường hợp thì q sẽ tiến về 1, là trạng thái cân bằng đầu tư và công ty không cần phải thay đổi gì nữa. Nếu lãi suất dùng để chiết khấu cao thì làm giảm q, do đó giảm đầu tư. Điều này có nghĩa đầu tư thấp thì TSSL mong đợi cao. Nếu lãi suất dùng để chiết khấu thấp thì q tăng, công ty tăng đầu tư, cũng có nghĩa là đầu tư cao thì TSSL mong đợi thấp. ROA cũng dự báo TSSL vì một ROA mong đợi cao phải tương ứng với một lãisuất chiết khấu cao. Nếu lãi suất chiết khấu (tức TSSL) không cao tương ứng thì nhà đầu tư sẽ nhận thấy rằng giá trị hiện tại của vốn mới cao và sẽ đầu tư nhiều hơn. Trườnghợp ROA thấp thì ngược lại. Mô hình có dạng: E(ri) – rf = αi + βiMKT E(rMKT) + βiINV E(rINV) + βiROA E(rROA) + ei Trong đó:  Rf: TSSL phi rủi ro βiMKT, βiINV, βiROA: là các hệ số nhân tố đo lường độ nhạy cảm nhân tố đối với TSSL chứng khoán  E(rMKT): phần bù rủi ro thị trường  E(rINV): phần bù đầu tư.  Đầu tư trên tài sản I/A (Investment on Asset) theo cách tính của Lu Zhang là tổng thay đổi hàng năm trong tài sản cố định và hàng tồn kho chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản năm trước. Cách tính này cho thấy được đầu tư trong dài hạn vào tài sản cố định và trong ngắn hạn vào hàng tồn kho. Nhân tố đầu tư được tính dựa trên các danh mục mô phỏng đầu tư. Cách tính này cũng giống như Fama và French. Vào tháng 6 mỗi năm, Long Chen và Lu Zhang chia các chứng khoán thành 3 nhóm theo I/A với các điểm gãy là 30%-40%-30% (lowmiddle- high) và chia theo quy mô (vốn hoá thị trường) thành 2 nhóm với điểm gãy 50%-50% (small-big). Điều này dựa trên kết quả của Fama-French năm 2008 rằng độ lớn của tăng trưởng tài sản thay đổi nhiều với các quy mô khác nhau: tăng trưởng mạnh đối với chứng khoán vốn hoá nhỏ và hầu như không tăng trưởng đối với chứng khoán vốn hoá lớn, do đó cần xét đến yếu tố quy mô trong nhân tố đầu tư. Với 6 danh mục này, TSSL hàng tháng của mỗi danh mục được tính với trọng số là % vốn hoá mỗi chứng khoán trong danh mục. RINV được tính là TSSL của hai danh mục có I/A thấp (S/L và B/L) trừ cho TSSL của hai danh mục có I/A cao (S/H và B/H). - E(rROA): Phần bù TSSL trên tổng tài sản. Long Chen và Lu Zhang chia chứng khoán thành 3 nhóm với các điểm gãy 30%40%-30% (low-middle-high) theo ROA quý của 4 tháng trước. Chứng khoán cũng được chia thành 2 nhóm theo quy mô, điểm gãy 50%-50%. 6 danh mục được hình thành và TSSL hàng tháng mỗi danh mục được tính. RROA được tính là TSSL của hai danh mục có ROA cao (S/H và B/H) trừ cho TSSL của hai danh mục có ROA thấp (S/L và B/L). Ý nghĩa: Lu Zhang đã đưa ra được mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL mong đợi với đầu tư trên tài sản I/A, đầu tư trên tài sản Lu Zhang tính đến là phát hành cổ phần mới, tăng trưởng tài sản, tỷ số giá trị ME/BE, tăng trưởng doanh thu dài hạn trong quá khứ, TSSL dài hạn trong quá khứ. Điều này cũng phù hợp với mô hình của Fama French về mối quan hệ BE/ME với TSSL: những công ty có BE/ME cao đòi hỏi một TSSL cao hơn những công ty BE/ME thấp. Theo lý giải của Lu Zhang dựa trên thuyết Q thì công ty có BE/ME cao cho thấy q<1, công ty đầu tư ít và đạt TSSL trung bình cao hơn những công ty có BE/ME thấp (lãi suất dùng chiết khấu cao hơn, làm cho q thấp). Đồng thời Lu Zhang cũng đã đưa ra mối quan hệ cùng chiều của ROA mong đợi với TSSL mong đợi. 1.2.3 Mục tiêu của lý thuyết đầu tƣ tài chính hiện đại Những tiến bộ nhanh chóng về công nghệ máy tính đã cách mạng hóa cách quản lý đầu tư chuyên nghiệp. Các nhà quản lý có thể ngồi bên các thiết bị đầu cuối mà vẫn tiếp cận được các số liệu chi tiết có liên quan với vô số công ty ở mọi khu vực của thị trường. Điều này có hai ý nghĩa quan trọng: + Một là thông tin được truyền đạt nhanh hơn từ nơi phát sinh đến các nhà phân tích và các nhà đầu tư chuyên nghiệp mà xử lý và hành động phù hợp của nó. Ảnh hưởng có thể có của điều này là làm giảm khoảng cách giữa mức độ của một biến cố với tác động của nó đến giá chứng khoán. Khi tranh luận nới nhà đầu tư chuyên nghiệp, bạn sẽ ra đi với cảm tưởng rõ rệt là tính hiệu quả của các thị trường trong quá trình xử lý thông tin đã tăng lên đáng kể trong vài năm gần đây. Điều này có vẻ đặc biệt đúng ở thị trường hợp đồng quyền lựa chọn. + Hai là sự tăng trưởng bùng nổ của máy tính và phần mềm máy tính đã làm cho việc sử dụng hàng ngày các mô hình tài chính là khả thi. Hàng trăm dịch vụ đã xuất hiện chuyên về viết phần mềm dựa trên các mô hình đánh giá cổ phiếu, trái phiếu hay hợp đồng quyền chọn. Mục tiêu là tối ưu hóa các kết cấu danh mục đầu tư và những phương pháp thống kê để ước tính các nhập lượng cần thiết cho những kỹ thuật như mô hình chỉ số đơn, mô hình đa nhân tố… Thời đại máy tính đã có một ảnh hưởng đầy ấn tượng cả đến tốc độ lẫn độ tinh vi của cách quản lý đầu tư, và không có lý do gì để nghĩ rằng quá trình đó sẽ không tiếp tục vận động theo hướng này. Có rất nhiều người ngoài kia đang muốn giành lấy công việc, tiền bạc của bạn, hoặc cả hai. Để tồn tại trên thị trường của ngày mai, bạn phải vừa cảnh giác vừa thành thạo các kỹ thuật phân tích của bạn; đặc biệt phải có sự hiểu biết sâu sắc lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Khi bạn học lý thuyết này, điều quan trọng là phải chú ý vào các nhược điểm và các giả định trong các mô hình. Mặc dù những mô hình này được sử dụng rộng rãi, chúng vẫn không có nghĩa là hoàn hảo. Nếu bạn hiểu được những điểm mạnh và điểm yếu của chúng, bạn sẽ biết khi nào và dựa vào chúng. Bạn sẽ ở vị thế tốt nhất để phê phán hoặc phản bác cách trình bày do các nhà đại diện các công ty phần mềm về tài chính thực hiện. Có thể bạn sẽ ở một vị thế lãnh đạo doanh nghiệp của bạn đi theo xu hướng mới hoặc thậm chí còn muốn khởi đầu doanh nghiệp quản lý đầu tư của chính bạn. Tóm lại mục tiêu của lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại giúp bạn có thể làm cái gì đó khiến bạn ngạc nhiên nhưng nhiều nhà đầu tư ngoài kia sẽ thấy điều đó rất hấp dẫn, ví dụ: + Học cách làm sao để có một dự báo về lãi suất ước tính trong tương lai của thị trường từ cơ cấu hiện hành của giá chứng khoán. + Học cách làm sao để có độ biến thiên ước tính trong tương lai của giá một loại cổ phiếu từ giá của một hợp đồng quyền lựa chọn về cổ phiếu đó. + Lợi nhuận của một cổ phiếu thường là một hỗn hợp gồm cổ tức và mức lời trên vốn (gia tăng giá cổ phiếu). Bạn sẽ học cách làm sao để phân chia cổ phiếu thành hai chứng khoán riêng rẽ, một chỉ chi trả cổ tức và một chỉ có lời trên vốn. + Học cách làm sao cung cấp cho khách hàng dịch vụ sau. Với một khoản lệ phí họ có thể đầu tư tiền của họ vào một danh mục đầu tư mà hầu như sánh được với kết quả của danh mục đầu tư hiện thời của họ mà không có sự phục vụ của bạn. “Hầu như sánh được” vì danh mục đầu tư mới của họ gia tăng về giá trị cùng với danh mục đầu tư cũ của họ. Ngược lại, nếu danh mục đầu tư cũ của họ giảm giá trị, giá trị của danh mục đầu tư mới của khách hàng vẫn giữ nguyên không đổi. Trừ việc phải trả lệ phí, khách hàng đứng trước một viễn cảnh hấp dẫn của khả năng lợi nhuận đầy ấn tượng mà không sợ bị lỗ. Việc này gọi là bảo hiểm danh mục đầu tư, và đó chỉ là một trong rất nhiều việc có thể làm được với những hợp đồng giao hàng sau là cổ phiếu và các chỉ số thị trường trái phiếu. Và còn rất nhiều mục tiêu nữa. Các sản phẩm như trên tạo ra không khó. Bạn có thể tạo ra chúng và những sản phẩm khác giống như chúng bằng việc áp dụng các kỹ thuật của lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại và óc tưởng tượng của chính bạn.  Câu hỏi ôn tập Câu 1: Hoạt động đầu tư tài chính là gì? Câu 2: Phân tích các hình thức rủi ro trong hoạt động đầu tư chứng khoán Câu 3: Phân tích nhà đầu tư thành đạt trên thế giới Câu 4: Phân tích tác động của lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Võ Thị Thúy Anh, Lê Phương Dung, Đặng Hữu Mẫn (2014), “Giáo trình đầu tư tài chính”, Nhà xuất bản tài chính. [2] Nguyễn Văn Thuận, Lại Tiến Dĩnh, Phan Thị Bích Nguyệt (2000), “Đầu tư tài chính”, Nhà xuất bản thống kê. [3] Bodie, Z., Kane, A. Và marcus, A. J. (2009), “Investment”, phiên bản thứ 8, nhà xuất bản McGraw-Hill. CHƢƠNG 2: TỶ SUẤT SINH LỜI THEO LÝ THUYẾT MARKOWITZ Mục tiêu: Sau khi học xong chương này sinh viên nắm được:  Khái niệm tỷ suất sinh lời và rủi ro trong đầu tư tài chính.  Phân bổ vốn giữa các nta2i sản rủi ro và ứng dụng mô hình Markowitz trong xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả.  Cách thức lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu.  Vận dụng mô hình chỉ số đơn trong việc ước lượng các thông số đầu vào của mô hình Markowitz 2.1 Tỷ suất sinh lời và rủi ro của tài sản riêng lẻ 2.1.1 Tỷ suất sinh lời của tài sản riêng lẻ 2.1.1.1 Tỷ suất sinh lời của tài sản riêng lẻ Được đo lường như là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ, nó chính là sự thay đổi trong gia trị của đầu tư cộng với tất cả thu nhập bằng tiền so với vốn đầu tư ban đầu 2.1.1.2 Ƣớc tính tỷ suất sinh lời của tài sản riêng lẻ Được đo lường như là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ, nó chính là sự thay đổi trong giá trị của đầu tư cộng với tất cả thu nhập bằng tiền so với vốn đầu tư ban đầu Pt – P0 + Ct R = P0 Pt: Giá của tài sản trong thời kỳ t P0: Giá của tài sản trong thời kỳ 0 Ct: Lưu lượng tiền mặt nhận được của tài sản từ t0 tt Ví dụ: Gỉa sử, ngày 19/8/2009, bạn đầu tư vào cổ phiếu CTCP phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu (HDC) với giá hiện tại là 52.500đ với thời gian đầu tư 1 năm. Bạn kỳ vọng cổ tức là 1.800đ, tức là tỷ suất sinh lời cổ tức trong năm 3,43%. Nếu giá cổ phiếu sau một năm 70.000đ, thì phần tăng vốn (capital gain) sẽ là 17.500đ và tỷ suất sinh lời của phần tăng vốn tính theo phần trăm là 33,33% (17.500 / 52.500). Vậy tỷ suất sinh lời cổ phiếu HDC là: R 70.000  52.500  1.800  0,37 hoặc 37% 52.500 * Tỷ suất sinh lời của nhiều chu kỳ đầu tư (Returns with multiple periods). Trong thực tế, chúng ta thường đo lường tỷ suất sinh lời bình quân qua nhiều thời kỳ. Ví dụ, bạn có thể xem xét tỷ suất sinh lời của một quỹ đầu tư qua nhiều thời kỳ khác nhau. Trong trường hờp này, sử dụng công thức trên không mang lại kết quả chính xác. Sau đây chúng ta xem xét dòng tiền mặt và tỷ suất sinh lời theo từng quý của quỹ đầu tư Dragon Capital. Bảng 2.1: Dòng tiền và tỷ suất sinh lời của quỹ Dragon Capital Quý I Quý II Quý III Quý IV Giá trị tài sản đầu mỗi quý ($ triệu) 2,0 2,4 3,524 2,201 tỷ suất sinh lời trong quý (HPR, %) 10,0 26,0 (12,0) 25,0 Tổng tài sản trước khi dòng tiền thuần 2,2 3,024 3,101 2,751 Dòng tiền thuần thu vào ($ triệu)* 0,2 0,5 (0,9) 0,0 Tài sản cuối mỗi quý ($ triệu) 2,4 3,524 2,201 2,751 thu vào ($ triệu) *Dòng tiền thuần thu vào = khoản đầu tư mới – tài sản bán ra Ở đầu quý I, giá trị tài sản của quỹ Dragon Capital $2,0 triệu. Trong suốt thời gian hoạt động, Dragon Capital có thể nhận thêm vốn đầu tư từ các cổ đông hiện hữu và cổ đông mới; tuy nhiên, các cổ đông hiện hữu có thể được rút vốn bằng cách bán cổ phiếu. Vì thế, dòng tiền mặt thuần thu được có thể dương hoặc âm. Lưu ý rằng khi doanh nghiệp làm ăn có lãi thì quỹ có thể thu hút thêm vốn mới; ngược lại thì quỹ có thể đương đầu với những đợt rút vốn lớn. Bảng 2.1 cho thấy rằng 10% tỷ suất sinh lời trong quý I làm cho tài sản tăng $200.000 (= 2triệu. × 0,1), đồng thời quỹ cũng nhận thêm các khoản đầu tư mới $200.000, làm cho tài sản cuối quý I tăng $2,4 triệu. Tương tự, tỷ suất sinh lời trong quý II là 26% và dòng tiền thuần thu vào tăng đến $0,5 triệu làm cho tài sản cuối quý II tăng đến $3,524 triệu. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời của quý III giảm và dòng tiền thuần thu vào cũng giảm. Để xác định tỷ suất sinh lời của Dragon Capital qua từng năm trong trường hợp có các dòng tiền mặt thu vào và chi ra, chúng ta sử dụng 3 phương pháp sau đây: Phương pháp 1: tỷ suất sinh lời bình quân đại số (Arithmetic Average) Là tổng tỷ suất sinh lời của từng quý, chia cho tổng số lượng các quý. Từ Bảng 2.1, tỷ suất sinh lời của Dragon Capital là 12,25% (= 10+26-12+25)/4. Tỷ suất sinh lời bình quân đại số rất dễ sử dụng và tiện ích bởi vì nó là chỉ số dự báo tốt nhất về tỷ suất sinh lời cho các quý sau. Phương pháp 2: Tỷ suất sinh lời bình quân số học (Geometric Average) Được xác định bằng cách tính tỷ suất sinh lời kép của từng thời kỳ và sau đó tính tỷ suất sinh lời đơn mỗi thời kỳ. Gỉa sử, gọi rG là tỷ suất sinh lời bình quân số học. Từ bảng 2.1 ta có: