Tài liệu Bài tập nhóm một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HỆ ĐÀOTẠO SAU ĐẠI HỌC  TIỂU LUẬN: MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Đề tài: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? GVHD: PGS. TS Lê Thị Lanh Khóa 22 – Lớp NH Đêm 1 – Nhóm 3 Danh sách nhóm 1. Nguyễn Thị Dung 2. Đỗ Thu Hằng 3. Đặng Thị Kiều 4. Phan Quỳnh Linh 5. Nguyễn Minh Thuận 6. Nguyễn Thị Hoài Thương 7. Bùi Thị Thu Thủy 8. Thái Trần Diệu Thy 9. Phan Thị Diệu Trang 10.Nguyễn Phạm Nhã Trúc 11.Lê Thị Kim Tuyên TP.HCM, Tháng 7, năm 2013 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỤC LỤC A. PHẦN LÝ THUYẾT LỜI NÓI ĐẦU............................................................................................................ 4 I. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ................................................................. 6 1.1. Như vậy, tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? ............................................................................................... 7 1.2.Sắp xếp lại cấu trúc của Merck: .......................................................................... 8 1.3 MM và Thuế.................................................................................................... 10 II. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ... 11 III. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ................................................................. 167 3.1. Chi phí phá sản .............................................................................................. 189 3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính khi lâm vào tình trạng kiệt quệ nhưng chưa phá sản..... ............................................................................................................................... 23 3.2.1Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro .......................................................... 25 3.2.2 Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp cổ phần .............................................. 26 3.2.3 Trò chơi thứ ba : Thu tiền và bỏ chạy ......................................................... 27 3.2.4 Trò chơi thứ tư : Kéo dài thời gian.............................................................. 27 3.2.5 Trò chơi thứ năm : Thả mồi bắt bóng.......................................................... 27 3.3. Chi phí kiệt quệ thay đổi tuỳ theo loại tài sản................................................... 28 3.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ....................................................................... 29 IV. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ ........................ 31 4.1 Thông tin bất cân xứng ..................................................................................... 31 4.2 Phát hành nợ và cổ phần với thông tin bất cân xứng ......................................... 32 4.3 Thừa thãi tài chính ............................................................................................ 36 4.4 Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thãi tài chính ............................................ 37 4.5 Thí dụ minh họa: tái tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air ........................... 37 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 39 GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 B. PHẦN BÀI TẬP I. PHẦN CÂU HỎI ................................................................................................. 40 II. PHẦN BÀI TẬP THỰC HÀNH ......................................................................... 41 III. PHẦN CÂU HỎI THÁCH THỨC ................................................................... 42 LỜI NÓI ĐẦU  GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 2 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Để một doanh nghiệp phát triển thì cần phải có một cách kinh doanh hiệu quả cùng với một mức nợ hợp lý. Có một số chủ doanh nghiệp nhỏ đang tự hào rằng họ không bao giờ bị mắc nợ, điều đó không phải lúc nào cũng là thực tế. Sự tăng trưởng luôn đòi hỏi một số vốn đáng kể và để có được nó bạn cần phải tìm kiếm một khoản vay từ ngân hàng, từ các cá nhân, một khoản vay nợ xoay vòng, mua chịu tiền hàng, hoặc các kiểu vay nợ tài chính khác. Và một câu hỏi cho nhiều chủ doanh nghiệp là: Nợ bao nhiêu thì là quá nhiều? Câu trả lời nằm ở chỗ phải phân tích cẩn thận dòng tiền, đồng thời chú trọng tới cấu trúc vốn của Doanh nghiệp. Khái niệm cấu trúc vốn được định nghĩa như một hỗn hợp tương đối của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được dùng để tài trợ một Doanh nghiệp. Vấn đề cấu trúc vốn đang là một vấn đề làm cho nhiều nhà quản trị tài chính doanh nghiệp phải đau đầu. Để trả lời các câu hỏi : “Xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào? Vốn chủ sở hữu bao nhiêu? Vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu? “ thì các nhà quản trị phải tính đến rất nhiều tình huống, cùng với các khoản chi phí và sự đánh đổi trong kinh doanh. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Có rất nhiều lý thuyết bàn về cấu trúc vốn bên cạnh lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M để diễn giải các cách thức mà Doanh nghiệp phân chia chiếc bánh vốn một cách hiệu quả nhất. Trong khuôn khổ trình bày, chúng tôi sẽ giới thiệu ba lý thuyết phổ biến nhất trong hoạch định một cấu trúc vốn là lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Tiếp theo đó, chúng tôi sẽ gợi ý cho bạn các phương pháp để quản trị cấu trúc vốn trong thực tiễn thông qua việc phân tích EBIT-EPS và phân tích khả năng chi trả tiền mặt của Doanh nghiệp. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 3 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Và để có cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề này nhóm 03 xin chọn đề tài : MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHỊÊU? ” để đưa đến cho mọi người những kiến thức cần thiết khi cân nhắc việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý. Trong quá trình thực hiện, nhóm còn gặp nhiều thiếu sót nên nhóm rất hy vọng nhận được sự góp ý của cô và các bạn . Mong cô và các bạn có thể bỏ qua những sai sót này .Nhóm xin chân thành cảm ơn! GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 4 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? I. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP  Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.  Bảng 15.1 cho ta các báo cáo lợi tức đơn giản của doanh nghiệp U, không có nợ, và doanh nghiệp L, có nợ vay 1,000$ lãi suất 8%. Hóa đơn thuế của L ít hơn của U 28$. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Trên thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi từ chứng khoán nợ của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho các trái chủ và cổ đông tăng một số lượng bằng với số tiền 28$ này. Bảng 15.1 Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để chi trả cho các trái chủ và cổ đông. Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức của DN U ($) của DN L ($) Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) 1.000 1.000 Lãi trả cho các trái chủ 0 80 Lợi nhuận trước thuế 1.000 920 Thuế TNDN với thế suất 35% 350 322 Lợi nhuận ròng cho cổ đông 650 598 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 650 678 Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ CK nợ) 0 28 Các tấm chắn thuế là các tài sản có giá trị. Giả dụ nợ L là cố định và vĩnh viễn. Doanh nghiệp sẽ có một dòng vĩnh viễn các dòng tiền 28$/năm. Rủi ro của các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của L. Các tấm chắn thuế tùy vào thuế suất thuế TNDN và khả năng của L đạt đủ lợi nhuận để chi trả. Thuế suất thuế TNDN thường khá ổn định. Và khả năng L đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý – nếu không ắt hẳn doanh nghiệp đã không thể vay GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 5 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? với lãi suất 8%. Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp. Giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Như vậy ta chiết khấu với tỷ lệ 8% là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp ( ấ ế) = ắ = , Trên thực tế, chính phủ gánh chịu 35% nghĩa vụ nợ 1.000$ của L. Với giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ rd. Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x số tiền vay = rdxD ấ ắ ế ế= ấ ỷ ấ ã ế ắ ấ ế) = ê ợ ( á ứ ) ợ ợ ự ế = = Dĩ nhiên PV(tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu các doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn , hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai. 1.1. Như vậy, tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì thêm một đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần. Bảng 1.1 Các bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng. Trong một bảng cân đối kế toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế. Trong bảng cân đối kế toán mở rộng, tài sản được định giá trước thuế, và giá trị của trái quyền thuế của chính GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 6 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 phủ được công nhận phía bên phải của bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ. Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá thị trường) Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng Nợ tiền sau thuế) Vốn cổ phần Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá thị trường) Nợ Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng Trái quyền của chính phủ (hiện giá của tiền trước thuế) thuế tương lai) Vốn cổ phần Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần Tại bảng cân đối kế toán mở rộng đã xuất hiện thêm một khoản nợ đối với nhà nước đó là khoản tiền thuế mà doanh nghiệp phải trả cho nhà nước trong tương lai. Để giảm khoản nợ này, doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng đi vay. Lúc này giá trị sau thuế của doanh nghiệp sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Để thấy rõ hơn vấn đề, chúng ta sẽ xem xét việc sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck & Company, một công ty lớn thành đạt và ít sử dụng nợ. 1.2.Sắp xếp lại cấu trúc của Merck: Merck là một doanh nghiệp lớn, thành đạt về cơ bản ít sử dụng nợ dài hạn. Bảng 1.2a cho thấy các bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản hóa của Merck vào cuối năm 1994. Giả định công ty quyết định vay một tỷ đôla trên cơ sở vĩnh viễn như đã trình bày ở phần trên và sử dụng số tiền này để mua lại cổ phần. Bảng 1.2a: Các bảng cân đối kế toán đã đơn giản hóa của Mecrk & Company. Ngày 31.12.1994 (đơn vị tính: triệu đô la) GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 7 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GIÁ TRỊ SỔ SÁCH Vốn luân chuyển $1.473 $1.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Tài sản dài hạn $14.935 $11.139 Vốn cổ phần Tổng tài sản $16.408 $16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần $1.473 $1.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác $47.416 Vốn cổ phần $52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG Vốn luân chuyển Giá trị thị trường của các tài sản $51.212 dài hạn Tổng tài sản $52.685 Bảng 1.2b: Các bảng cân đối kế toán của Mecrk & Company với thêm 1 tỷ nợ dài hạn thay thế cho vốn cố phần của cổ đông (đơn vị tính: triệu đô la) GIÁ TRỊ SỔ SÁCH Vốn luân chuyển $1.473 $2.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Tài sản dài hạn $14.935 $10.139 Vốn cổ phần Tổng tài sản $16.408 $16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần $1.473 $2.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG Vốn luân chuyển Giá trị thị trường của các tài sản $51.212 dài hạn PV (tấm chắn thuế) thêm $350 $46.766 Vốn cổ phần Tổng tài sản $53.035 $53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần Bảng 1.2b cho thấy các bảng cân đối kế toán mới. Phần giá trị sổ sách chỉ có thêm 1 tỷ đô la nợ dài hạn và bớt 1 tỷ đô la vốn cổ phần. Nhưng các tài sản của Merck phải đáng giá nhiều hơn, vì hóa đơn thuế của công ty đã được giảm 35% cho phần lãi từ món nợ mới. Nói cách khác, Merck có một gia tăng trong PV (tấm chắn thuế), có giá trị bằng TcD = 0,35 x 1 tỷ = 350 triệu đô la. Nếu lý thuyết của MM do có xem xét thêm GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 8 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 yếu tố thuế thì giá trị doanh nghiệp phải tăng thêm 350 triệu thành 53.035 triệu đô la. Cuối cùng vốn cổ phần của Merck là 46.776 triệu đô la. Bây giờ bạn đã mua lại 1 tỷ đồng cổ phần, nhưng giá trị vốn cổ phần của Merck đã sụt giảm xuống chỉ còn 650 triệu (46.766 – 47.416). Vì vậy, các cổ đông của Merck phải được lãi 350 triệu đô la. Công việc không tồi chút nào. 1.3 MM và Thuế Chúng ta vừa triển khai một phiên bản mới của định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN. Định đề mới là: Giá trị của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp nếu được = tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ + phần PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: Giá trị của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp nếu được = tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ + Tc D phần Công thức của chúng ta ngụ ý rằng, giá trị của doanh nghiệp và tài sản cổ đông tiếp tục tăng khi D tăng. Chính sách nợ tối ưu được hàm ẩn từ công thức này là một thái cực gây lúng túng: Phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ? Về chuyện này, MM không điên rồ chút nào. Không ai áp dụng công thức này với tỷ lệ nợ cực độ. Nhưng điều này lại không giải thích được tại sao các doanh nghiệp như Merck không chỉ tồn tại mà còn thịnh vượng dù không sử dụng nợ. Khó tin là ban quản lý của Merck đã bỏ lỡ chuyến hải trình thám hiểm huyền bí. Phải có lý do nào chứ? Như vậy chũng ta đã lập luận để tự đưa mình vào ngõ cụt. Chỉ có hai lối thoát: GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 9 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1  Có thể xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế TNDN và thuế TNCN mà Mỹ là một điển hình để khám phá một bất lợi của thuế đối với nợ nần của doanh nghiệp, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế  Có thể các doanh nghiệp vay nợ gánh chịu các chi phí khác – như chi phí phá sản chẳng hạn, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế II. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào, mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi ra từ lợi nhuận của doanh nghiệp bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả. Hình dưới đây minh họa tác động đòn bẩy đối với thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Tùy vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp, một đô la của lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận từ vốn cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân. Lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần (TpE) có thể thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ (Tp). Hai thuế suất này bằng nhau nếu lợi nhuận từ vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức. Như vậy, một đô la này có thể rẽ theo một trong hai hướng theo hình dưới đây: GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 10 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Lợi nhuận hoạt động 1$ Chi trả dưới góc độ lãi chứng khoán nợ Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần Thuế thu nhập doanh nghiệp Không Tc Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1 1 - 1xTc =1 -Tc Thuế thu nhập cá nhân 1xTp =Tp TpE(1-Tc) Lợi nhuận sau tất cả thuế 1 - Tp 1 - Tc - TpE(1 - Tc) = (1 - TpE)(1 - Tc) Cho cổ đông Cho trái chủ Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Vay nợ sẽ tốt hơn nếu 1 – Tp lớn hơn (1 – TpE).(1 – Tc); và ngược lại. Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là: ợ ế ươ đố ủ ợ= − − ( − ) Ta có hai trường hợp đặc biệt:  Thứ nhất, giả dụ tất cả các lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức. Lúc đó lợi nhuận từ nợ và từ vốn cổ phần chịu cùng mức thuế thu nhập cá nhân thực tế. Nhưng với TpE = Tp lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 11 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? ợ − đố = ế ươ − ( − ) = − Trong trường hợp này có thể bỏ qua thuế thu nhập cá nhân. Lợi thế của việc doanh nghiệp đi vay nợ đúng như MM đã tính toán. Hai ông không cần phải giả định không có thuế thu nhập cá nhân. Lý thuyết của họ về nợ và thuế chỉ đòi hỏi rằng nợ và vốn cổ phần có thuế suất bằng nhau.  Thứ hai, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: − = − ( − ) Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp và nếu thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp. + Ví dụ: Tc: 46%, Tp: 50%, TpE: 10% với giả sử công ty không chi tra cổ tức Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn khoán nợ cổ phần Lợi nhuận trước thuế $ 1,00 $ 1,00 Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46% 0 0,46 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1,00 0,54 Thuế thu nhập cá nhân Tp = 50% và TpE = 10% 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,5 0,496 Lợi thế của nợ = 0,004$ + Ví dụ: Tc: 35%, Tp: 39,6%, TpE: 28% (thuế suất thực tế thấp hơn vì thuế lãi vốn có thể được hoãn cho đến khi bán được cổ phần). Xét trường hợp một công ty không chi trả cổ tức, và việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn TpE: 14%: GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 12 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn khoán nợ cổ phần Lợi nhuận trước thuế $ 1,00 $ 1,00 Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 35% 0 0,35 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1,00 0,65 Thuế thu nhập cá nhân Tp = 39,6% và TpE = 14% 0,396 0,091 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,559 Lợi thế của nợ = 0,045$ Nếu công ty quyết định trả cổ tức 50%, vậy phân nửa của lợi nhuận trên vốn cổ phần là cổ tức và nửa kia là lãi vốn. Việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đủ lâu đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế của lãi vốn chỉ bằng phân nữa thế suất quy định , tức là 14%. Được biết thuế suất cá nhân của cổ tức là 39,6%. Như vậy, thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần là bình quân của thuế suất đánh trên cổ tức và trên lãi vốn vay: (39,6% + 14%)/2 = 26,8%. Khi đó: Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn khoán nợ cổ phần Lợi nhuận trước thuế $ 1,00 $ 1,00 Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 35% 0 0,35 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1,00 0,65 Thuế thu nhập cá nhân Tp = 39,6% và TpE = 26,8% 0,396 0,174 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,476 Lợi thế của nợ = 0,128$ Nợ và thuế của Merton Miller Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có thuế suất khác nhau? Chúng ta xem xét mô hình của Merton Miller. Ông giả dụ:  TpE = 0 cho tất cả nhà đầu tư. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 13 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1  Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư: + Các định chế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ(Tp=0) + Các triệu phú(Tp=0.5) + Các nhà đầu tư chịu thuế trong khoảng từ (Tp=0-0,5)  Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46%  Nếu mỗi đô la rẽ theo ngã vốn cổ phần, không có chi trả thuế ở cấp cá nhân (TpE = 0). Như vậy, chỉ cần xem xét thuế thu nhập doanh nghiệp, mà chúng ta biết rằng nó là động cơ mạnh khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ.  Khi các công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Sẽ không khó khăn khi thuyết phục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuế thu nhập cá nhân cho trái phiếu hay cổ phần. Như vậy, tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiêp và giữ cho thuế thu nhập cá nhân không đổi.  Nhưng khi các doanh nghiệp vay nhiều hơn,họ thuyết phục các nhà đầu tư thuộc diện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy, họ đưa ra một khoản “tiền hối lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Các công ty có thể “hối lộ” các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân của phải đóng. Nhưng các công ty không có cách nào để “hối lộ” các triệu phú nắm giữ trái phiếu của mình. Khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp không thể bù đắp nổi cho các khoản thuế thu nhập cá nhân cao mà các triệu phú này phải nộp. Như vậy chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp bằng khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp. Điều này xảy ra khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc Lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 14 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1  Lợi nhuận chi trả như lãi từ chứng khoán nợ: 1-Tp= 1-0,46 =0,54$  Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ phần: (1-TpE)(1-Tc) =(1-0)(1-0,46)=0,54$  Như vậy, 1$ lợi nhuận hoạt động sẽ sản sinh lợi nhuận sau tất cả thuế: 0,54$, bất kể đô la này lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần  Thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp chứ không phải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể doanh nghiệp. Nếu thuế suất cá nhân tăng, việc chuyển hướng ngược lại, đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Nếu thuế suất thu nhập doanh nghiệp và cá nhân đều tăng một khoản bằng nhau không có chuyển hướng và không có thay đổi. Kết luận: Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện TpE<< Tp đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Kết quả cuối cùng từ nợ và thuế  Vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi chịu thuế. Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết bị. Có thể chi tiêu đầu tư ngay vào các tài sản vô hình. Hoặc đóng góp vào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng che chắn lợi nhuận của mình theo các cách này càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ vay nợ càng thấp.  Các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với một số các doanh nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp các doanh nghiệp có khả năng GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 15 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích lũy mang sang lớn không nên vay. III. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi chỉ là đang gặp khó khăn, rắc rối. Khi một doanh nghiệp vay nợ càng nhiều, các nhà đầu tư sẽ lo ngại rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán của các doanh nghiệp có vay nợ. Giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp này cụ thể như sau: Giá DN trị Giá trị nếu được tài = trợ hoàn toàn bằng + vốn cổ phần PV (tấm chắn thuế) PV (chi phí - kiệt quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài chính tuỳ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Hình 3.1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp bằng giá trị trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Giám đốc nên chọn tỷ lệ nào để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 16 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Giá trị thị trường Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ tài chính PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) PV (Tấm chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ Chúng ta nhận thấy rằng có sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Ban đầu, hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể nên hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ từ từ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Theo lý thuyết, chi phí kiệt quệ tài chính có thể phân chia ra như sau:  Chi phí phá sản: bao gồm các chi phí trực tiếp của phá sản (tức chi phí pháp lý và hành chính) và các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lí một công ty đang có nguy cơ phá sản. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 17 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1  Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: bao gồm các mâu thuẫn về quyền lợi của trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư và chi phí soạn thảo, kiểm tra, giám sát và thực thi hợp đồng nợ để ngăn ngừa trò chơi tài chính. 3.1. Chi phí phá sản Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho chủ nợ. Các chủ nợ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành cổ động mới. Ví dụ: hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và hứa sẽ hoàn trả 1000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng doanh nghiệp Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, còn doanh nghiệp Ace Unlimited thì chịu trách nhiệm vô hạn. Nếu giá trị tài sản hai doanh nghiệp này ít hơn 1.000$, các cổ đông Ace Limited không thực hiện nghĩa vụ và các trái chủ nắm giữ tài sản doanh nghiệp. Các cổ đông của Ace Unlimited vẫn giữ tài sản, nhưng họ phải móc tiền túi ra chi trả cho trái chủ. Tổng chi trả cho cổ đông và trái chủ của hai doanh nghiệp là giống nhau. Giả sử trong năm tới giá trị tài sản của hai doanh nghiệp này ít hơn 1000$, cụ thể là tài sản của công ty chỉ đáng giá 500$. Trong trường hợp này, Ace Limited có thể không thực hiện nghĩa vụ trả nợ của mình, các cổ đông bỏ đi, chi trả cho họ bằng 0 và các trái chủ được hưởng tài sản trị giá 500$. Nhưng các cổ đông của Ace Unlimited thì phải bỏ ra thêm 500$ để trả nợ Hình 3.2 So sánh hai doanh nghiệp trách nhiệm hữu hạn và vô hạn GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 18 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? ACE UNLIMITED (trách nhiệm vô hạn) ACE LIMITED (trách nhiệm hữu hạn) Chi trả cho trái chủ Chi trả cho trái chủ Tài sản Tài sản Chi trả 1.000 500 Chi trả 1.000 Giá trị tài sản Giá trị tài sản 500 500 1.000 Chi trả cho cổ đông 1.000 Chi trả cho cổ đông Chi trả 1.000 1.000 Chi trả Giá trị tài sản 0 Giá trị tài sản 0 500 1.000 500 1.000 -500 -1.000 Người ta thường nghĩ rằngsự sụt giảm giá trị tài sản là chi phí phá sản. Đây là một sai lầm. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị. Nó là hậu quả.Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này. Trong hình 3.2 không thấy chi phí phá sản. Lưu ý chỉ có Ace Limited có thể không thực hiện nghĩa vụ và tuyên bố phá sản. Ta thấy, dù xảy ra điều gì cho giá trị tài sản, tổng chi trả cho trái chủ và các cổ đông của Ace Limited và Ace Unlimited là bằng nhau. Do đó, tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp này bây giờ (năm nay) phải giống nhau. Tuy nhiên, cổ phần của Ace Limited có giá trị cao hơn cổ phần của GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 19