Tài liệu ứng dụng phân tích thế mạnh kinh tế công ty trong đầu tư chứng khoán luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------- NGUYỄN VĂN KHÁNH ỨNG DỤNG PHÂN TÍCH THẾ MẠNH KINH TẾ CÔNG TY TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------- NGUYỄN VĂN KHÁNH ỨNG DỤNG PHÂN TÍCH THẾ MẠNH KINH TẾ CÔNG TY TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS-TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010 MỤC LỤC Trang phụ bìa Mục lục Danh mục các chữ viết tắt và tiếng nước ngoài Danh mục các hình 1. Hình 1.1: Hình ảnh minh hoạ về Thế mạnh kinh tế Công ty ............................. 3 2. Hình 1.2: Tỷ số E/P (nghịch đảo của P/E) và tỷ suất sinh lợi trung bình ........ 9 3. Hình 1.3: Tỷ số P/BV và tỷ suất sinh lợi trung bình ........................................ 9 4. Hình 1.4: Phương pháp luận của Morningstar khi đánh giá các Công ty ...... 10 5. Hình 2.1: Chu kỳ đời sống cạnh tranh của một Công ty ................................. 28 6. Hình 2.2: Sự liên kết giữa kỳ vọng thị trường và chiến lược cạnh tranh ........ 30 7. Hình 2.3: 5 lực cạnh tranh của Michael Porter tạo nên cấu trúc ngành ......... 41 8. Hình 2.4: Quy mô sản xuất hiệu quả tối thiểu như là rào cản gia nhập ngành.45 9. Hình 2.5: Cơ cấu các công nghệ phá vỡ của Christensen ............................... 49 10. Hình 2.6: Sự phân rã của ngành máy tính .................................................... 50 11. Hình 2.7: Phân tích giá trị tăng thêm- giá trị thuần....................................... 52 12. Hình 2.8: Các khả năng thặng dư và sự tiến thoái lưỡng nan của người chơi61 13. Hình 2.9: Sơ đồ hình cây ............................................................................... 64 Danh mục các biểu đồ 1. Biểu đồ 1.1: Giá cổ phiếu của Wal-mart tăng cao hơn so với chỉ số S&P500 trong 20 năm qua ................................................................................................. 17 2. Biểu đồ 2.1: “Tạo ra giá trị” được dự đoán.................................................... 26 3. Biểu đồ 2.2: Tỷ suất sinh lợi của các ngành thay đổi từ “tạo ra giá trị” đến “phá huỷ giá trị” ................................................................................................. 31 4. Biểu đồ 2.3: Ngành dịch vụ tài chính- tạo ra giá trị ....................................... 32 5. Biểu đồ 2.4: Ngành thiết bị công nghệ- cân bằng giá trị................................. 32 6. Biểu đồ 2.5: Ngành mạng wireless- phá huỷ giá trị ........................................ 32 7. Biểu đồ 2.6: Vực lợi nhuận ngành PC, 1991-2001 ......................................... 35 8. Biểu đồ 2.7: Tính phổ biến của nhãn hiệu không chuyển thành “tạo ra giá trị”64 9. Biểu 2.8: Thương hiệu đơn lẻ không tạo ra giá trị .......................................... 65 10. Biểu đồ 2.9: Biến động giá cổ phiếu Vinamilk từ 2006 – 2009 ................... 69 11. Biểu đồ 2.10: Biến động giá cổ phiếu ACB từ 2006 – 2009......................... 71 12. Biểu đồ 2.11: Biến động giá cổ phiếu BMP từ 2006 – 2009 ........................ 73 13. Biểu đồ 2.12: Biến động giá cổ phiếu SAM từ 2006 – 2009 ........................ 75 14. Biểu đồ 2.13: Biến động giá cổ phiếu REE từ 2006 – 2009 ......................... 77 Danh mục các bảng 1. Bảng 1.1: Số liệu tài chính của các thị trường mới nổi năm 2002 .................... 8 2. Bảng 2.1: Tính ổn định của thị phần ............................................................... 36 3. Bảng 2.2: Tính ổn định của giá ....................................................................... 38 4. Bảng 2.3: Cấu trúc ngành và các cơ hội chiến lược ....................................... 40 5. Bảng 2.4: Chiến lược toàn cầu hoá của một số ngành .................................... 55 6. Bảng 2.5: Những kiểu giữ chân khách hàng và các chi phí chuyển đổi tương ứng ....................................................................................................................... 59 7. Bảng 2.6: Nguồn gốc của giá trị tăng thêm và các chiến lược sử dụng .......... 59 8. Bảng 2.7: Ma trận lợi nhuận trong bối cảnh đối thủ cạnh tranh sẵn sàng tung ra sản phẩm thay thế ........................................................................................... 62 9. Bảng 2.8: Bảng số liệu doanh thu, lợi nhuận của Vinamilk 2006-2009 ........ 68 10. Bảng 2.9: Bảng số liệu doanh thu, lợi nhuận của ACB 2006-2009 .............. 70 11. Bảng 2.10: Bảng số liệu doanh thu, lợi nhuận của BMP 2006-2009............ 72 12. Bảng 2.10: Bảng số liệu doanh thu, lợi nhuận của SACOM 2006-2009 ...... 74 13. Bảng 2.11: Bảng số liệu doanh thu, lợi nhuận của REE 2006-2009............. 76 Danh mục các phương trình 1. Phương trình 3.1: Công thức chiết khấu dòng tiền ......................................... 85 PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG MỘT: TỔNG QUAN VỀ THẾ MẠNH KINH TẾ CÔNG TY.......1 1.1 Khái niệm về thế mạnh kinh tế Công ty......................................................1 1.2 Tầm quan trọng của Thế mạnh kinh tế Công ty trong phân tích đầu tư chứng khoán ..................................................................................................4 1.3 Phân loại Thế mạnh kinh tế Công ty .........................................................11 1.3.1 Rào cản gia nhập ngành ........................................................................11 1.3.2 Khả năng thương lượng mua bán của nhà cung cấp ............................13 1.3.3 Nhãn hiệu dễ nhận biết .........................................................................14 1.3.4 Chi phí chuyển đổi cao .........................................................................15 1.3.5 Nhà cung cấp có chi phí sản xuất thấp..................................................16 1.3.6 Hiệu quả của mạng lưới kinh doanh .....................................................18 1.3.7 Các tài sản vô hình ...............................................................................18 1.3.8 Thế mạnh kinh tế Công ty rộng và Thế mạnh kinh tế Công ty hẹp .......19 1.5 Phân tích Thế mạnh kinh tế Công ty trong đầu tư chứng khoán ............21 1.5.1 Đánh giá khả năng sinh lợi ..................................................................21 1.5.1.1 Dòng tiền tự do ..........................................................................21 1.5.1.2 Lợi nhuận biên tế ròng .............................................................21 1.5.1.3 Tỷ suất sinh lợi từ các hoạt động đầu tư cổ phần – ROE..........22 1.5.1.4 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản – ROA ...........................................22 1.5.2 Xây dựng Thế mạnh kinh tế Công ty ...................................................22 1.5.3 Độ dài thế mạnh kinh tế của Công ty....................................................23 1.5.4 Phân tích thế mạnh kinh tế theo ngành ................................................23 CHƯƠNG HAI: ĐO LƯỜNG THẾ MẠNH KINH TẾ CÔNG TY ...............25 2.1 “Tạo ra giá trị bền vững” – yếu tố cơ bản đo lường Thế mạnh kinh tế Công ty................................................................................................................25 2.2 Căn cứ để xác định vận mệnh của một Công ty .......................................30 2.3 Phân tích ngành ..........................................................................................33 2.3.1 Xác định phương hướng của một ngành...............................................33 2.3.2 Tính hấp dẫn của ngành - Phân tích 5 lực cạnh tranh...........................40 2.2.3 Xem xét khả năng đột phá công nghệ: Sự đột phá và sự phân rã .........48 2.4 Phân tích đặc trưng của Công ty ...............................................................51 2.4.1 Nền tảng của phân tích giá trị tăng thêm ..............................................51 2.4.2 Nguồn gốc của giá trị tăng thêm...........................................................53 (1) Lợi thế sản xuất................................................................................53 (2) Lợi thế khách hàng ..........................................................................57 (3) Các yếu tố bên ngoài .......................................................................58 2.4.3 Sự tác động lẫn nhau giữa các Công ty - cạnh tranh và hợp tác...........60 2.4.4 Nhãn hiệu Công ty ...............................................................................64 2.4.5 Kỹ năng quản trị ..................................................................................66 2.5 Một số nghiên cứu điển hình trên thị trường chứng khoán Việt Nam...67 2.5.1 Công ty phát huy được thế mạnh kinh tế..............................................67 2.5.1.1 Công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) ................................67 2.5.1.2 Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu (ACB) ........................69 2.5.1.3 Công ty cổ phần Nhựa Bình Minh (BMP) .................................71 2.5.2 Công ty chưa phát huy được thế mạnh kinh tế .....................................73 2.5.2.1 Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (Sacom) ................73 2.5.2.2 Công ty cổ phần cơ điện lạnh (REE) .........................................75 CHƯƠNG BA: ỨNG DỤNG PHÂN TÍCH THẾ MẠNH KINH TẾ CÔNG TY TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN..........................................................80 3.1 Ứng dụng phân tích thế mạnh kinh tế Công ty trong đầu tư chứng khoán ở Việt Nam ..............................................................................................80 3.1.1 Am hiểu hoạt động kinh doanh của Công ty – Phân tích thế mạnh kinh tế Công ty...............................................................................................81 3.1.2 Phân tích báo cáo tài chính Công ty .....................................................84 3.1.3 Triển khai dự báo .................................................................................84 3.1.4 Định giá Công ty ..................................................................................85 3.1.5 Ra quyết định đầu tư ............................................................................87 3.2 Một số giải pháp để ứng dụng hiệu quả phân tích thế mạnh kinh tế Công ty vào thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................87 3.2.1 Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán .............................................88 3.2.2 Công ty niêm yết ..................................................................................88 3.2.3 Nhà đầu tư ............................................................................................89 3.3 Phân tích và tìm kiếm thế mạnh kinh tế cho một số ngành ở Việt Nam 90 3.3.1 Phân tích thế mạnh kinh tế của ngành ngân hàng.................................91 3.3.2 Phân tích thế mạnh kinh tế của ngành vật liệu xây dựng .....................94 3.3.3 Phân tích thế mạnh kinh tế của ngành chế biến gỗ...............................96 3.3.4 Phân tích thế mạnh kinh tế của ngành thủy sản ...................................97 PHẦN KẾT LUẬN.............................................................................................101 Tài liệu tham khảo ............................................................................................103 Những điểm mới của luận văn .........................................................................104 Phụ lục A: Danh sách những điều cần lưu ý về tạo ra giá trị ........................106 -i- DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ TIẾNG NƯỚC NGOÀI Công ty tài chính Credit Suisse First Boston Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discount Cash Flow) Giáo sư Larry Samuelson Thu nhập mỗi cổ phần (Earning per share) Tổ chức bảo hiểm tiền gửi liên bang Mỹ (The Federal Deposit Insurance Corporation) Công ty International Game Technology Công ty Moody’s chuyên đánh giá tính nhiệm Công ty Công ty tài chính Morningstar Inc. Ủy ban chứng khoán Mỹ (Securities and Exchange Commission) Máy vi tính cá nhân (personal computer) Giá / Giá trị sổ sách (Price / Book Value) Giá / thu nhập mỗi cổ phần (Price / Earning per share) Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (Return on Equity) Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on Assets) Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư (Return on Invested Capital) Hoạt động nghiên cứu phát triển Công ty Standard & Poor’s chuyên đánh giá tín nhiệm Công ty Poor’s Chỉ số chứng khoán Mỹ S&P500 Tổ chức thương mại thế giới Thế mạnh kinh tế của Công ty CSFB DCF DRS EPS FDIC IGT Moody’s Morningstar SEC PC P/BV P/E ROE ROA ROIC R&D Standard & S&P500 WTO Nguyễn Văn Khánh - ii - PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Đối với lĩnh vực tài chính có 3 quyết định quan trọng mà chúng ta phải thực hiện đó là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối. Trong 3 quyết định đó, có thể nói quyết định đầu tư là quyết định tạo ra giá trị gia tăng. Việc đầu tư này có thể là đầu tư trực tiếp cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hay việc đầu tư gián tiếp vào các loại chứng khoán. Đặc biệt, trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán thì nhà đầu tư càng thường xuyên phải thực hiện những quyết định đầu tư của mình hơn. Mỗi nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường chứng khoán tuy giống nhau cùng một mục đích là tìm kiếm lợi nhuận nhưng lại khác nhau về quan điểm chiến lược đầu tư, cũng như thời gian đầu tư. Có nhà đầu tư dài hạn nhưng cũng có nhà đầu tư ngắn hạn; có nhà đầu tư theo giá trị nhưng lại có người đi đầu tư theo thông tin, theo tâm lý thị trường hay các tín hiệu kỹ thuật,... Mỗi dạng nhà đầu tư đều có một niềm tin, có một chỉ dẫn đầu tư cho riêng mình. Chúng ta không đánh giá chỉ dẫn đầu tư nào là tốt nhất, cũng không đưa ra kết luận nhà đầu tư nên phải làm như thế nào, tất cả do nhà đầu tư lựa chọn, tùy thuộc vào “khẩu vị đầu tư” của riêng mình. Ở đây người viết chỉ đưa ra một quan điểm đầu tư và bằng những lý lẽ lập luận của mình để nói lên rằng đó là một phương pháp đầu tư hữu ích. Có lẽ hầu hết ai khi tham gia vào thị trường chứng khoán đều biết đến nhà đầu tư truyền thuyết Warren Buffett của Berkshire Hathaway. Ông được xem là người thành công nhất trên thị trường chứng khoán với tôn chỉ đầu tư theo giá trị. Phương pháp đầu tư theo giá trị được khởi xướng bởi Graham và Buffett là người học trò Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - iii - xuất sắc nhất của phương pháp đầu tư này. Bên cạnh đó, cũng không thể không nhắc đến những nhà đầu tư giá trị thành công khác như Marty Whitman của Third Avenue Value Fund hay Bill Miller của Legg Mason Value. Bởi lẽ nếu nhìn nhận việc đầu tư chứng khoán cũng giống như đầu tư vào chính Công ty đó trong thời gian dài để mong đợi sự tăng trưởng của Công ty thì đầu tư giá trị có thể sẽ cho chúng ta một cơ sở bền vững. Trong thời gian gần đây, có lẽ nhà đầu tư Việt Nam đang phải trải nghiệm những thời khắc khó khăn của mình. Liên tiếp những bản đánh giá về thị trường chứng khoán Việt Nam được các tổ chức như IMF, HSBC, Merrill Lynch đưa ra. Và cứ mỗi lần như thế, thị trường chứng khoán Việt Nam lại chịu những cú sốc nặng. Điểm chung trong các báo cáo này cho rằng thị trường Việt Nam đang quá nóng và không nên đầu tư bởi chỉ số P/E quá cao. Câu hỏi đặt ra ở đây là liệu P/E có phải là chỉ dẫn đầu tư tốt nhất hay không? và “giá trị” của doanh nghiệp đứng ở đâu trong quan điểm chỉ số P/E là “tốt nhất” như các tổ chức này thường căn cứ vào? Đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu vừa qua có rất nhiều nhà đầu tư đã thật sự quên đi yếu tố giá trị của một số doanh nghiệp và để lỡ mất cơ hội khi thị trường phục hồi. Bằng các lập luận của mình, người viết cho rằng chỉ số P/E, P/B hay PEG cũng chưa phải là chỉ dẫn đầu tư tốt nhất. Điều quan trọng là các chỉ số này cần được sử dụng thích hợp cho mỗi mục tiêu chiến lược đầu tư khác nhau. Nói rõ ra, các chỉ số này cho chúng ta một sự so sánh cần thiết giữa các loại chứng khoán trên thị trường hoặc giữa các thị trường ở các quốc gia khác nhau nhưng có thể các chỉ số này chỉ nên sử dụng trong chiến lược đầu tư ngắn hạn. Còn trong đầu tư dài hạn chúng ta nên đầu tư theo “giá trị” của Công ty. Đó cũng là cái đích hướng đến của nhà đầu tư dài hạn và cũng là kỳ vọng của cả nền kinh tế. Vấn đề đặt ra tiếp theo là làm thế nào để xác định một Công ty có “giá trị” ở hiện tại và “giá trị” này bền vững trong tương lai? Thước đo nào để tìm kiếm một Công ty có “giá trị bền vững”? Tăng trưởng lợi nhuận quá khứ có hàm ý cho một Công ty có “giá trị bền vững” hay không và giá trị này có thể duy trì trong bao lâu? Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - iv - Những vấn đề trên người viết cho rằng được giải đáp thoả đáng bằng cách sử dụng chỉ dẫn đầu tư “economic moat”- một khái niệm do Warren Buffett tạo ra. Cho nên đề tài này được viết ra không nằm ngoài mục đích nghiên cứu về thế mạnh kinh tế của Công ty nhằm hỗ trợ cho công tác ra những quyết định đầu tư chứng khoán dài hạn. 2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu về thế mạnh kinh tế của Công ty. Nghiên cứu những cơ sở để đánh giá thế mạnh kinh tế của một Công ty. Từ những nghiên cứu về thế mạnh kinh tế của Công ty để đi đến tìm kiếm thế mạnh kinh tế của từng ngành cũng như việc ứng dụng phân tích thế mạnh kinh tế của Công ty trong hoạt động đầu tư chứng khoán. 3. Bố cục đề tài Đề tài gồm 3 phần: Chương Một: Tổng quan về thế mạnh kinh tế Công ty Chương Hai: Đo lường thế mạnh kinh tế Công ty Chương Ba: Ứng dụng phân tích thế mạnh kinh tế Công ty trong đầu tư chứng khoán Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 1 - CHƯƠNG MỘT TỔNG QUAN VỀ THẾ MẠNH KINH TẾ CÔNG TY 1.1 Khái niệm về thế mạnh kinh tế Công ty Có một thực tế đang diễn ra là hàng năm, các cổ đông của Công ty Berkshire Hathaway (BRKa) đều nhận được một bức thư của vị chủ tịch đặc biệt của Công ty, đó chính là nhà đầu tư truyền thuyết Warren Buffett. Warren Buffett là nhà đầu tư thành công nhất và là nhà đầu tư theo giá trị nổi danh nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán hiện đại. Trong cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua, khi mà hầu hết các nhà đầu tư đều tỏ ra quá lo lắng hoặc từ bỏ thị trường thì Warren Buffett đã thể hiện chiến lược đầu tư giá trị muôn thưở của mình khi mua hàng loạt các Công ty trên bờ vực phá sản như: Hãng kẹo Wrigley, Ngân hàng Goldman Sachs, Wells Fargo và US Bancorp hay Hãng dầu lửa ConocoPhillips,… Vây, bí quyết cho thành công của Warren Buffett là gì? Câu trả lời sẽ được giải đáp trong nội dung nghiên cứu của đề tài này. Riêng về Buffett, theo danh sách những người giàu nhất thế giới của Forbes, thì ông luôn là một trong những người giàu nhất thế giới trong thời gian gần đây. Quan trọng hơn, ông là người duy nhất làm giàu từ thị trường chứng khoán. Với những điều trên, mà toàn bộ nội dung của đề tài này là một nỗ lực để tìm hiểu những giá trị quý báu trong phương pháp đầu tư khôn ngoan của Warren Buffett từ lá thư hàng năm mà ông gởi cho các cổ đông. Cụ thể hơn, một khái niệm mà được lặp đi lặp lại nhiều lần trong những lá thư đó chính là “economic moat”. Trong các bức thư, Buffett đã tìm cách đo lường “moat” bao bọc quanh mỗi Công ty. Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 2 - Vậy “economic moat” là gì? Đầu tiên, chúng ta hãy hình dung về những lâu đài thời trung cổ. Các lâu đài này thông thường một phần là thành phố và một phần là rừng rậm để phòng thủ. Các cuộc chiến tranh thời trung cổ đã khiến cho các lâu đài thường xuyên hứng chịu những cuộc tấn công của kẻ thù. Bức tường thành hay chiến hào - “moat” là một phần quan trọng trong sự phòng thủ của lâu đài vào thời kỳ đó. Những người xây dựng lâu đài làm cho khu rừng của họ khó xuyên phá hơn bởi những hào nước bao quanh lâu đài. Một bức tường thành, một chiến hào “moat” vừa sâu vừa rộng sẽ làm chậm bước chân của những kẻ xâm lược. Một bức tường thành, chiến hào rộng hơn, nhiều chướng ngại hơn sẽ gây khó khăn cho bất cứ ai muốn tấn công nó. Và bây giờ chúng ta hãy liên tưởng đôi chút với economic moat của Warren Buffett. Giống như những bức tường thành đã bảo vệ các lâu đài thoát khỏi sự cướp bóc của các tên cướp, của kẻ thù trong thời trung cổ, thì ngày nay economic moat được sử dụng để giúp các Công ty bảo vệ mình và phòng chống lại sự xâm lấn của các đối thủ cạnh tranh. Trong nền kinh tế cạnh tranh hiện đại ngày nay, các Công ty không giống như các lâu đài cổ. Một Công ty thành công phải xoay sở để tạo ra lợi nhuận ngày một lớn hơn sẽ phải chịu sự cạnh tranh mạnh hơn từ các đối thủ. Sau cùng, một cách tự nhiên, các Công ty khác cố gắng để giành lấy thành công bằng cách sao chép từ Công ty thành công nhất, sau đó sẽ làm xói mòn khả năng sinh lợi của Công ty thành công nhất. Để bảo vệ mình, Công ty thành công nhất phải tăng cường và thiết lập một vài lợi thế cạnh tranh bền vững, là một lợi thế mà khó bị sao chép. Các Công ty này có thể duy trì thành công của mình bất chấp sự cạnh tranh không thể tránh khỏi của đối thủ cạnh tranh. Điều này khiến chúng ta liên tưởng chức năng của bức tường thành thời trung cổ (xem hình 1.1). Các Công ty có “economic moat” rộng sẽ tạo nên các mô hình kinh doanh khó bị sao chép. Đến đây, có một điều cần nói, thuật ngữ “economic moat” mà người viết sử dụng là một thuật ngữ tiếng Anh. Xét về nghĩa đen thì có lẽ chúng ta tạm dịch nó như là: Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 3 - Bức tường thành kinh tế hay Chiến hào kinh tế. Tuy nhiên, đó chỉ là xét theo nghĩa đen. Nếu chúng ta suy diễn và hiểu ý nghĩa của nó theo nghĩa rộng thì nó chính là lợi thế cạnh tranh của một Công ty đối với đối thủ để mang lại giá trị bền vững cho Công ty. Chính vì thế người viết gọi nó là: Thế mạnh kinh tế Công ty. Hình 1.1: Hình ảnh minh hoạ về Thế mạnh kinh tế Công ty. Thế mạnh kinh tế Công ty giống như bức tường thành thời trung cổ bảo vệ các Công ty khỏi sự tấn công và xâm lấn của các đối thủ cạnh tranh. Như vậy, chúng ta có thể hiểu được nội dung và ý nghĩa mà khái niệm “economic moat” mang lại. Nói một cách cô đọng, economic moat được hiểu là thế mạnh kinh tế Công ty, nó tạo ra những lợi thế cạnh tranh của Công ty, đó chính là các yếu tố tạo ra sự khác biệt độc đáo so với đối thủ cạnh tranh. Lợi thế cạnh tranh có thể có nhiều loại, nhưng gần như trong mọi trường hợp có thể rơi vào một trong hai phạm trù sau: Lợi thế về mặt chi phí: đó chính là bất cứ cái gì mà có thể làm cho một Công ty cung cấp một sản phẩm hay dịch vụ với chất lượng tương đương với đối thủ nhưng giá bán rẽ hơn. Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 4 - Lợi thế về sự khác biệt: đó là những yếu tố mà Công ty có để cho phép Công ty cung cấp các sản phẩm có tính độc đáo, khác biệt so với đối thủ. Một số Công ty hướng đến mục tiêu trở thành nhà sản xuất có chi phi thấp trong ngành của nó, trong khi đó một số Công ty khác chọn mục tiêu tạo nên sự khác biệt trong sản phẩm và dịch vụ so với đối thủ. Trong bất cứ trường hợp nào, khi một Công ty có được một “thế mạnh kinh tế rộng”, thì đối thủ của nó không thể dễ dàng xâm lấn được vị thế của Công ty trên thị trường. Như vậy, một Công ty có được một trong hai phạm trù của thế mạnh kinh tế nói trên sẽ ở trong một vị thế tốt hơn để tiếp tục tạo ra lợi nhuận trên mức trung bình. Khái niệm thế mạnh kinh tế Công ty cùng với một số thuật ngữ khác (chẳng hạn như biên độ lợi nhuận an toàn) đã tạo nên triết lý đầu tư theo giá trị của Buffett. Và chính triết lý đầu tư này đã mang lại thành công cho ông. Do đó một nghiên cứu sâu về thế mạnh kinh tế Công ty quả thực rất cần thiết cho những ai muốn trở thành nhà đầu tư theo giá trị. Không dừng lại ở đó, “thế mạnh kinh tế Công ty” còn có những vai trò quan trọng khác trong khi ra quyết định đầu tư. Điều này sẽ được thể hiện rõ hơn trong mục sau. 1.2 Tầm quan trọng của Thế mạnh kinh tế Công ty trong phân tích đầu tư chứng khoán Warren Buffett đã từng nói: “Trong kinh doanh, tôi luôn tìm kiếm các lâu đài kinh tế được bảo vệ bởi các tường thành không thể xuyên phá.” Pat Dorsey, Trưởng nhóm phân tích chứng khoán của Morningstar Inc., đã nói “Nhà đầu tư thường đánh giá các Công ty bằng cách quan sát Công ty nào có lợi nhuận ngày càng tăng và giả định xu hướng đó sẽ duy trì trong tương lai. Tuy nhiên, điều này không phải khi nào cũng xảy ra, các Công ty mà trông có vẻ to lớn khi nhìn từ một khung cửa gió hẹp sẽ có một kết quả kinh doanh nghèo nàn trong tương lai, đơn giản bởi vì sự thành công của nó đã thu hút sự cạnh tranh từ đối thủ.” Quả thực, đúng như Pat Dorsey nhận xét, nhà đầu tư (đặc biệt là những nhà đầu tư trong các thị trường mới nổi như Việt Nam) thường mắc những sai lầm khi đưa ra quyết định đầu tư. Nhà đầu tư thường rất dễ nhầm tưởng về một Công ty thành công. Họ thường đánh giá sự thành công qua thước đo lợi nhuận (quá khứ) và xem Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 5 - đây như là một thước đo lý tưởng cho một Công ty thành công. Nhưng thật đáng tiếc thay, đó chỉ là cái vỏ bề ngoài để che đậy cho một nội dung có thể rất yếu kém bên trong. Nói cách khác, thước đo lợi nhuận chỉ là điều kiện cần chứ không phải là điều kiện đủ để đảm bảo cho thành công của Công ty trong trong lai. Một Công ty có thể ở hiện tại có lợi nhuận cao nhưng e rằng điều này khó diễn ra trong tương lai xa hơn. Vậy thước đo nào để đánh giá một Công ty thành công? Khái niệm Thế mạnh kinh tế Công ty được nêu ra ở trên là một câu trả lời cho câu hỏi này. Thế mạnh kinh tế Công ty là một đặc điểm mà giúp các Công ty có kết quả kinh doanh tốt ở quá khứ và hiện tại vẫn có thể đứng vững trong tương lai. Câu hỏi ở đây là tại sao Thế mạnh kinh tế Công ty là một thước đo thành công và có nên là chỉ dẫn đầu tư hay không? Như đã nói lúc đầu, chính khái niệm Thế mạnh kinh tế Công ty đã tạo nên triết lý đầu tư chứng khoán theo giá trị của Warren Buffett. Rõ ràng, đánh giá Thế mạnh kinh tế Công ty chính là một cách thức để xác định giá trị của Công ty đó. Một Công ty tốt để đầu tư nên là một Công ty có giá trị cao. Ở đây, cần phải nói rõ ra là giá trị của một Công ty không hoàn toàn đồng nhất với lợi nhuận quá khứ của Công ty như nhiều người nhầm tưởng. Một Công ty có lợi nhuận cao chưa hẳn là một Công ty có giá trị cao. Trong lĩnh vực tài chính nói chung và phân tích đầu tư chứng khoán nói riêng, để xác định giá trị của một Công ty, các nhà tài chính thường sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền dự kiến (DCF) mà Công ty có thể tạo ra. Trong phương pháp này, có hai đại lượng quan trọng cần xác định. Một là, dòng tiền dự kiến trong tương lai. Hai là, lãi suất chiết khấu - hay chi phí sử dụng vốn của Công ty. Nói một cách ví von, thì mô hình định giá DCF cũng giống như một chiếc máy đúc, mô hình là chiếc khuôn đã được định sẵn, lãi suất chiết khấu là chất phụ gia và vì thế chất lượng sản phẩm phụ thuộc rất lớn vào nguyên vật liệu đầu vào – dòng tiền chiết khấu. Do đó, việc xác định chính xác dòng tiền chiết khấu trong tương lai của Công ty sẽ là yếu tố quyết định đến giá trị Công ty. Lãi suất chiết khấu sẽ phụ thuộc vào lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro, kỳ vọng thị trường, tình hình vĩ mô, đặc tính ngành,… Những chỉ số liên quan đến cách tính lãi suất chiết khấu hầu như được công bố rất rõ ràng trên các mạng tài chính như reuters, bloomberg,… nên lãi suất chiết khấu có thể xem như đã có sẵn. Vì vậy, chúng ta tạm gạt bỏ sự quan trọng của lãi suất chiết khấu mà hãy tập trung vào đại lượng dòng tiền chiết khấu dự Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 6 - kiến. Rõ ràng, vì dòng tiền này phát sinh trong tương lai nên việc dự báo nó là rất khó khăn. Tuy nhiên, một nỗ lực dự báo chính xác dòng tiền dự kiến sẽ giúp chúng ta xác định đúng giá trị của một Công ty. Khái niệm “Thế mạnh kinh tế Công ty” là một công cụ hữu ích để giúp dự báo đúng dòng tiền dự kiến. Tại sao “Thế mạnh kinh tế Công ty” có thể làm được điều này? Như phân tích ban đầu, Thế mạnh kinh tế Công ty là bức tường thành bảo vệ sự thành công của Công ty. Một Công ty sẽ đảm bảo được vị thế đứng đầu của nó nhờ vào thế mạnh kinh tế. Nói rõ ra, về mặt định tính, Thế mạnh kinh tế Công ty là nền tảng cho dòng tiền mà Công ty phát sinh trong tương lai. Một Công ty có thế mạnh kinh tế sẽ có cơ sở vững chắc để tạo ra dòng tiền dương trong tương lai. Chúng ta có thể hình dung rằng, Thế mạnh kinh tế Công ty cho ta một ước tính tối thiểu về khả năng tạo nên dòng tiền trong tương lai của Công ty. Một điều có giá trị ở đây là, Thế mạnh kinh tế Công ty sẽ tạo nên dòng tiền ổn định trong tương lai. Chính sự ổn định này đã làm cho các kỹ thuật dự báo định lượng trở nên hữu dụng bởi sự ổn định đồng nghĩa với tính ngẫu nhiên sẽ trở nên ít đi. Lấy ví dụ như kỹ thuật dự báo chuỗi thời gian chẳng hạn. Kỹ thuật này ngầm định các yếu tố tác động đến đối tượng dự báo không đổi qua thời gian. Bằng cách phân tích Thế mạnh kinh tế Công ty, chúng ta có thể xác định sự ổn định của các yếu tố tác động đến giá trị dự báo. Nếu một Công ty có thế mạnh kinh tế, thì các yếu tố tác động sẽ có sự ổn định và do đó kỹ thuật này sẽ cho giá trị dự báo chính xác hơn. Điều này có nghĩa là kỹ thuật dự báo này có độ tin cậy cao hơn. Trả lời cho ý thứ hai – Thế mạnh kinh tế Công ty có là chỉ dẫn đầu tư tốt trong đầu tư chứng khoán ở các thị trường mới nổi hay không? Liện hệ với các thị trường mới nổi như Việt Nam, phần lớn các Công ty đang ở trong giai đoạn tăng trưởng. Trong giai đoạn này, các Công ty thường tập trung đến sự bành trướng hơn là tạo ra lợi nhuận. Ví dụ về các Công ty Việt Nam mà đặc biệt là các ngân hàng trong thời gian qua cho thấy đúng điều này. Các ngân hàng liên tục tăng vốn nhằm đáp ứng cho sự tăng trưởng của mình. Chính việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần đã làm cho chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) dự kiến giảm đi. Kết quả ở đây là gì? Nếu các nhà đầu tư đánh giá qua chỉ số EPS để đưa ra quyết định đầu tư (Giống như bảng báo cáo của Merrill Lynch vào ngày 5/7/2007 về thị trường Việt Nam. Merrill Lynch cho rằng các cổ phiếu của Việt Nam đang trở nên kém hấp dẫn đi bởi Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 7 - sự tăng vốn đã làm cho tốc độ tăng trưởng EPS chỉ còn 10% và chỉ số P/E = 32 là quá cao) thì phải chăng đã bỏ qua các Công ty có tiềm năng và có lợi thế kinh tế vững chắc trong tương lai. Các Công ty này có thể do tác động của việc tăng vốn mà không có được sự hấp dẫn ở hiện tại nhưng có thể sẽ mang đến lợi nhuận cho nhà đầu tư nếu việc tăng vốn đó là để xây dựng và củng cố Thế mạnh kinh tế Công ty. Cụ thể hơn, nếu các ngân hàng Việt Nam tăng vốn để mở rộng mạng lưới ngân hàng nhằm tạo nên hiệu quả kinh tế theo quy mô, gia tăng tổng tài sản để tạo nên rào cản gia nhập ngành, hoặc để tạo ra các dịch vụ mới, hay tạo nên chi phí chuyển đổi cao để giữ chặt khách hàng (chính là thế mạnh kinh tế trong ngành ngân hàng) thì trong tương lai các ngân hàng sẽ thu được khoản lợi nhuận khổng lồ. Và nếu giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị thực thì sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cao cho những ai đầu tư vào những cổ phiếu này. Vì vậy nhiều chuyên gia kinh tế đã có ý kiến rằng nên dựa vào tiềm năng trong tương lai của Công ty để quyết định đầu tư. Nói về chỉ số P/E và quyết định đầu tư của Merrill Lynch trước đây, Merrill Lynch đã cho rằng không nên đầu tư vào cổ phiếu của Việt Nam vì P/E thời điểm đó đã quá cao. Trước hết, người viết cho rằng Merrill Luynch đã có lý vì có một kết quả nghiên cứu về khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi dựa vào chỉ số số P/E và P/BV. Kết quả cho thấy, khi P/E thấp thì nó dự báo một tỷ suất sinh lợi cao trong tương lai (kết quả nghiên cứu trong bài “P/E và P/BV như là dự báo tỷ suất sinh lợi trong các thị trường mới nổi” của Kursat Aydogan và Gunor Gursoy, Đại học Bilkent, Thổ Nhĩ Kì năm 2002). Điều này có nghĩa là nên đầu tư vào những cổ phiếu có P/E thấp và nên từ bỏ những cố phiểu có P/E cao như lời Merrill Lynch hay không? Tạm thời chúng ta khoan hãy trả lời câu hỏi này. Chúng ta hãy phân tích thêm về chỉ số P/E trong các thị trường mới nổi. Như nói lúc đầu, phần lớn các Công ty này đang ở trong giai đoạn tăng trưởng. Về mặt chiến lược tài chính, các Công ty thường có chỉ số P/E cao như là đặc trưng của giai đoạn này do các Công ty chú ý đến sự bành trướng hơn là lợi nhuận trong ngắn hạn. Khi EPS thấp sẽ dẫn đến P/E cao. Rõ ràng, họ sử dụng P/E nhằm mục đích tạo nên tăng trưởng trong tương lai. Nếu chúng ta áp dụng kết quả trên thì phải chăng đã đi đến kết luận rằng: không nên đầu tư vào các thị trường mới nổi. Điều này là ngược lại với thực tế của các quốc gia như: Việt Nam, Trung Quốc, Ấn Độ và nhiều quốc gia mới nổi có tiềm năng tăng trưởng kinh tế tốt khác. Vậy có sự mâu thuẫn nào ở đây không? Thực chất cả Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh - Trang 8 - hai đều đúng nhưng chỉ khác nhau về thời gian. Trong kết luận Merrill Lynch chỉ đúng trong ngắn hạn cũng như kết quả nghiên cứu của Kursat Aydogan và Gunor Gursoy thực hiện trong năm 2002, chỉ sử dụng E/P và P/BV để dự báo tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn mà thôi (3 tháng, 6 tháng và 12 tháng). Nếu chiến lược đầu tư của Merrill Lynch là ngắn hạn thì họ đã đúng. Trong phần phụ lục tóm tắt kết quả nghiên cứu của Kursat Aydogan và Gunor Gursoy, hai ông đã thu thập số liệu của các thị trường mới nổi và tiến hành ước lượng tỷ suất sinh lợi cho 5 nhóm được phân chia bằng mô hình hồi quy bội trong khoảng thời gian 3 tháng, 6 tháng, và 12 tháng. Bảng 1.1: Số liệu tài chính của các thị trường mới nổi năm 2002. Lợi nhận bình quân tháng Quốc gia Bình Độ lệch quân chuẩn Argentina 0.023 0.173 Chile 0.019 0.074 Colombia 0.009 0.116 Greece 0.025 0.119 India 0.004 0.109 Indonesia 0.001 0.135 Jordan 0.000 0.047 Korea 0.016 0.117 Malaysia 0.011 0.106 Mexico 0.031 0.133 Nigeria 0.007 0.141 Pakistan 0.000 0.101 Philippine -0.004 0.126 Taiwan 0.011 0.113 Thailand 0.024 0.136 Turkey 0.013 0.131 Venezuela 0.034 0.191 Zimbabwe 0.014 0.148 Portugal 0.010 0.096 Trung bình 0.013 0.122 Thế mạnh kinh tế của Công ty Chỉ số E/P Chỉ số P/BV Bình Độ lệch quân chuẩn 0.098 0.189 0.116 0.085 0.098 0.052 0.077 0.034 0.058 0.022 0.053 0.018 0.075 0.020 0.048 0.015 0.043 0.019 0.099 0.066 0.138 0.044 0.149 0.216 0.065 0.022 0.063 0.021 0.041 0.018 0.074 0.026 0.096 0.077 0.096 0.062 0.177 0.093 0.088 0.058 Bình Độ lệch quân chuẩn 1.326 1.118 1.462 0.604 1.099 0.526 2.695 1.667 3.029 1.286 2.520 0.953 1.579 0.218 1.414 0.558 2.594 0.986 1.485 0.600 2.077 0.737 2.055 0.898 2.938 0.957 2.457 1.432 3.948 2.792 2.253 0.981 4.040 1.932 1.777 0.918 1.374 0.610 2.217 1.041 Hệ số tương quan Tương Tổng quan hợp 0.028 0.785 0.142 0.129 0.009 0.924 0.159 0.090 -0.102 0.265 0.102 0.372 0.056 0.544 0.303 0.001 0.512 0.000 0.317 0.001 0.085 0.355 0.102 0.262 0.315 0.001 0.408 0.000 0.296 0.001 -0.104 0.253 0.006 0.952 -0.045 0.632 -0.016 0.868 Nguyễn Văn Khánh - Trang 9 - Hình 1.2: Tỷ số E/P (nghịch đảo của P/E) và tỷ suất sinh lợi trung bình. Tỷ số E/P được chia thành 5 nhóm. Nhóm 1 là cao nhất và nhóm 5 là thấp nhất. Tương ứng với mỗi nhóm ta ước lượng tỷ suất sinh lợi cho nhóm đó. Xu hướng là tỷ suất sinh lợi của nhóm 1 là cao nhất và tỷ suất sinh lợi của nhóm 5 là thấp nhất. Nghĩa là tỷ số P/E thấp sẽ dự báo một tỷ suất sinh lợi cao. Hình 1.3: Tỷ số P/BV và tỷ suất sinh lợi trung bình. Tỷ số P/BV được chia thành 5 nhóm. Nhóm 1 là cao nhất và nhóm 5 là thấp nhất. Tương ứng với mỗi nhóm ta ước lượng tỷ suất sinh lợi cho nhóm đó. Xu hướng là tỷ suất sinh lợi của nhóm 1 là thấp nhất và tỷ suất sinh lợi của nhóm 5 là cao nhất. Nghĩa là tỷ số P/BV thấp sẽ dự báo một tỷ suất sinh lợi cao. Thế mạnh kinh tế của Công ty Nguyễn Văn Khánh