Tài liệu Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (luận án tiến sĩ nguyễn anh phong)

  • Số trang: 140 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 140 |
  • Lượt tải: 0
sharebook

Tham gia: 25/12/2015

Mô tả:

1 Chương 1 MỞ ĐẦU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Thị trường chứng khoán Việt Nam qua hơn mười năm hình thành và phát triển đã thể hiện được những thành công của mình. Thứ nhất là khuyến khích dân chúng tiết kiệm và thu hút nguồn vốn nhàn rỗi phục vụ cho đầu tư, kể cả vốn trong nước và nước ngoài, tạo ra một kênh sinh lời cho tài sản của nhà đầu tư, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm rủi ro. Thứ hai thị trường chứng khoán là công cụ có thể giúp Nhà nước thực hiện những chương trình phát triển kinh tế xã hội và điều tiết vĩ mô nền kinh tế nhất là công cụ trái phiếu chính phủ, chính phủ không phải thông qua ngân hàng để phát hành thêm tiền vào lưu thông, do đó không tạo ra sức ép lạm phát. Thứ ba: thị trường chứng khoán kích thích doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn: Nhờ TTCK các doanh nghiệp có thể thu hút vốn bằng cách phát hành cổ phiếu; trái phiếu doanh nghiệp, tuy nhiên TTCK chỉ chấp nhận những cổ phiếu, trái phiếu hợp lệ: như kinh doanh hợp pháp, công khai những kế hoạch và chiến lược kinh doanh, tài chính tốt,...và nhà đầu tư cũng mua chỉ mua những cổ phiếu, trái phiếu của những công ty hoạt động hiệu quả, sinh lời cao. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã góp phần giải quyết vốn dài hạn cho các doanh nghiệp phát triển, mở rộng sản xuất kinh doanh. Từ hai công ty được niêm yết trên thị trường, hiện tại đã có hơn 700 các công ty và quỹ đầu tư niêm yết trên cả hai sàn giao dịch tại TP.HCM và Hà Nội. Chỉ số chứng khoán có lúc tăng nhanh, nhưng cũng có những lúc suy thoái, đặc biệt là thị trường cũng rơi vào “khủng hoảng” dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính xuất phát từ Hoa Kỳ trong cuối năm 2007. Điều này chứng tỏ đầu tư trên thị trường chứng khoán bên cạnh việc tạo ra suất sinh lời thì nó cũng luôn tồn tại những rủi ro tiềm ẩn. Tuy nhiên để đánh giá được những yếu tố rủi ro nào là yếu tố đặc trưng tác động đến suất sinh lời của chứng khoán là một bài toán khá phức tạp và đương nhiên không thể chỉ đánh giá một cách đơn giản. 2 Việc đánh giá rủi ro và suất sinh lời của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường các cổ phiếu niêm yết nói riêng, là công việc khó khăn. Trong thập niên 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã định lượng mối tương quan đơn giữa suất sinh lời và rủi ro của các cổ phiếu gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mô hình xét đoán lợi nhuận của một chứng khoán dựa vào rủi ro của chứng khoán đó theo danh mục thị trường. Mô hình này ngày nay đang có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ rủi ro đều được đưa vào trong chỉ số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, việc chọn rổ đại diện phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro,...Chính những hạn chế như vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác nhau một phần chỉ trích, một phần bổ sung. Một số nghiên cứu điển hình tiếp sau mô hình CAPM của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), sắp xếp các cổ phiếu theo chỉ số E/P (earnings-price ratio), khám phá suất sinh lời tương lai của cổ phiếu có chỉ số E/P cao dự báo tốt hơn CAPM. Nghiên cứu của Banz (1981), chỉ ra yếu tố qui mô (size) được đo bằng mức vốn hóa thị trường (market capitalization) giải thích suất sinh lời các cổ phiếu tốt hơn CAPM. Nghiên cứu của Bhandari (1988) tìm thấy nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage-đo bằng tỷ số nợ trên vốn cổ phần-D/E) khi kết hợp với suất sinh lời có tương quan cao hơn so với bêta thị trường. Nghiên cứu của Rosenberg, Reid và Lansten (1985) tìm thấy khi các cổ phiếu có chỉ số BE/ME (book to market equity ratio) cao sẽ có suất sinh lời trung bình cao. Nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu nhập cổ phiếu so với giá (E/P), BE/ME, giải thích suất sinh lời tốt hơn bê-ta thị trường, thậm chí tác giả không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và bê-ta. Nghiên cứu của Fama và French (1995) đưa ra mô hình ba nhân tố giải thích suất sinh lời chứng khoán, ngoài ra còn cho rằng có các nhân tố khác cũng có tương quan đến suất sinh lời cổ phiếu như chỉ số E/P, dòng tiền so giá (CF/P), tăng trưởng doanh thu. Nghiên cứu của Carhart (1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố (FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán tính (momentum), chia thị trường thành 2 danh mục, sau đó lấy suất sinh lời cao nhất của 30% cổ phiếu trừ cho 30% nhóm cổ phiếu có suất sinh 3 lời thấp nhất, kết quả là khi bổ sung thêm nhân tố quán tính, mô hình giải thích suất sinh lời tốt hơn FF3…Chung quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng mà các yếu tố này mang tính “bất thường” có tác động đến suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường là bêta theo CAPM), thứ hai là phân chia thành các danh mục khi xử lý số liệu để tránh sai sót về độ lệch (bias) như mô hình CAPM. Việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của chứng khoán được thực hiện ở nhiều nước. Từ thị trường chứng khoán các nước phát triển như Hoa Kỳ, Anh, Canada, Úc,…đến thị trường các quốc gia mới nổi như: Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Nga,…Trong các nghiên cứu thực chứng tại thị trường chứng khoán các quốc gia phát triển cũng như thị trường các quốc gia mới nổi đã chứng minh, ủng hộ cho nghiên cứu của Fama và French, bởi khi nghiên cứu thực nghiệm ở hầu hết các thị trường thì mô hình FF3 đều có ý nghĩa. Như vậy chứng tỏ CAPM không còn phù hợp trong dự báo hay định giá mà thay vào đó cần có một mô hình dùng để dự báo, định giá phù hợp và tốt hơn. Hiện nay đã có khá nhiều công trình nghiên cứu thực chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu tại TTCK nước ta. Tuy nhiên các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế như: (1) Nguồn số liệu thu thập khá ít, thường chỉ lấy số liệu ở sàn GDCK TPHCM, một số nghiên cứu chỉ lấy số liệu của một ngành cụ thể, do vậy các nghiên cứu này chưa mang tính bao quát; (2) Các nghiên cứu chủ yếu dừng lại ở việc kiểm chứng tính phù hợp các mô hình thông qua R2 hiệu chỉnh, mà kiểm định như vậy chưa hợp lý trong mô hình định giá trong khi các phương pháp hợp lý như FM, GRS hay GMM chưa được áp dụng; (3) Các nghiên cứu chưa đưa ra một mô hình định giá phù hợp áp dụng cho TTCK Việt Nam để áp dụng trong định giá cổ phiếu hay tính chi phí vốn chủ sở hữu. Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama-French hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM, các nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý các mô hình. Tất cả xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi 1 yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường, và do vậy suất sinh lời của chứng khoán dao động theo suất sinh lời của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của cổ phiếu i so với thị trường 4 Cov(Ri,Rw) chính vì chúng biến động theo thị trường nên kỳ vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(ei)=0). Các nghiên cứu hiện đại chứng minh rằng suất sinh lời một nhóm cổ phiếu có thể dao động giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô hình kinh tế lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đúng. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến động của suất sinh lời sao cho anpha=0. Vậy thì tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị trường còn yếu tố rủi ro nào khác? Và liệu các mô hình định giá ở các thị trường phát triển vẫn hợp lý? Vì những lý do như trên, để trả lời các câu hỏi nêu trên, nên tác giả chọn đề tài: “Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu luận án tiến sỹ chuyên ngành kinh tế tài chính ngân hàng. Luận án này cũng góp phần ủng hộ hay bác bỏ các nghiên cứu ở các nước, kết quả sẽ tìm ra những vấn đề mới trong định giá tài sản mà giới khoa học hiện nay đang tranh cải. 1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế Mô hình CAPM do Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi tiếng, phổ biến trong giới tài chính, và nó được sử dụng trong định giá tài sản một thời gian dài. Tuy nhiên bắt đầu từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt đầu có những nghiên cứu tranh luận xung quanh mô hình CAPM cho thấy CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu ngoài yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo mô hình CAPM. Kết quả cho thấy các công ty có quy mô nhỏ thường có suất sinh lời trung bình cao hơn các công ty có quy mô lớn, nghiên cứu cũng cho thấy CAPM chưa phù hợp [44]. Nghiên cứu của Basu (1983) đo lường quan hệ giữa một số yếu tố đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại NYSE. Kết quả cho thấy các cổ phiếu có quy mô nhỏ có suất sinh lời trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu có chỉ số E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp [45]. Amihud và Mendelson (1986) 5 đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Kết quả cho thấy tăng 1% tỷ lệ thanh khoản sẽ làm tăng 0,211% suất sinh lời vượt trội điều chỉnh rủi ro. Nghiên cứu của Fama và French (1992) đánh giá tác động của bê-ta, quy mô (đo bằng giá thị trường của chứng khoán), chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy được sử dụng bao gồm tổng tài sản so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) và tỷ số E/P đến suất sinh lời của cổ phiếu. Kết quả cho thấy biến quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác. [67]. Nghiên cứu năm 1993, nhận diện 5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu và trái phiếu, đây là nghiên cứu rất nổi tiếng bởi mô hình ba nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro quy mô và rủi ro do chỉ số BE/ME cao hay thấp thay cho CAPM [68]. Nghiên cứu năm 1995 cũng khẳng định lại giá trị của mô hình ba nhân tố. Carhart (1997) đã bổ sung vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993). Daniel và Titman (1997) nghiên cứu những đặc trưng của sự biến động đến suất sinh lời cổ phiếu, nhóm tác giả cho thấy sự biến động suất sinh lời là do những đặc trưng của các công ty. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa suất sinh lời và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Họ tìm thấy suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán có liên quan đến độ nhạy của suất sinh lời và sự biến động của thanh khoản. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản. Kết quả cho thấy mô hình hai nhân tố kết hợp giữa thị trường với thanh khoản giải thích khá tốt đến biến động suất sinh lời, trong khi biến BE/ME trong mô hình ba nhân tố của Fama và French không có ý nghĩa giải thích trong mô hình định giá. Nghiên cứu của các tác giả Yuenan Wang và Amalia Di Iorio (2007) xem xét các nghiên cứu hiện hành bằng cách khám phá quan hệ giữa suất sinh lời với các đặc trưng công ty như quy mô, E/P, BE/ME, D/P và thanh khoản tại TTCK Trung Quốc, không tìm thấy ý nghĩa tương 6 quan giữa suất sinh lời với thị trường. Tuy nhiên họ tìm thấy chứng cứ hỗ trợ ảnh hưởng của các đặc trưng công ty, kết quả của họ chỉ ra rằng quy mô có ý nghĩa nhất tác động đến suất sinh lời khi kết hợp các biến [98]. Fama và French (2008) xem xét các yếu tố bất thường trong mô hình định giá tài sản. Kết quả cho thấy có sự tăng trưởng tài sản bất thường ở nhóm nhỏ nhưng không thấy ở nhóm lớn, nhưng không có bằng chứng cho thấy các công ty lợi nhuận ít thì có suất sinh lời thấp. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản (thanh khoản đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu được giao dịch so với lượng cổ phiếu đang lưu hành) là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng. 1.2.2 Các nghiên cứu trong nước Hiện tại cũng có khá nhiều các nghiên cứu áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4. Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) áp dụng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993) gồm 28 công ty niêm yết trên HoSe từ 1/2005 đến 3/2008, kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ 7 phiếu ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình FF3 kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart. Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một số nhận xét quan trọng như sau: Các nghiên cứu của Banz, Bhandari và các nghiên cứu của Rosenberg, Reid và Lansten là các nghiên cứu tiêu biểu, chứng minh ngoài bê-ta còn có các yếu tố khác tác động đến suất sinh lời của chứng khoán và cho thấy bê-ta giải thích suất sinh lời cho chứng khoán không tốt hơn các yếu tố khác đưa vào. Nhắc lại là tất cả xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng cổ phiếu chỉ ảnh duy nhất bởi 1 yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường, và do vậy suất sinh lời của chứng khoán dao động theo suất sinh lời của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của cổ phiếu i so với thị trường Cov(Ri,Rw) chính vì chúng biến động theo thị trường nên kỳ vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(ei)=0). Các nghiên cứu hiện đại chứng minh rằng suất sinh lời một nhóm cổ phiếu có thể dao động giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đúng. Như vậy về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến dộng của suất sinh lời sao cho anpha=0.Và đây là vấn đề trọng tâm cho các nghiên cứu thực chứng của Fama và French về sau. Bởi vì theo CAPM nếu chỉ có một loại rủi ro duy nhất giải thích cho suất sinh lời của cổ phiếu là bê-ta thì hệ số anpha (hệ số chặn) phải bằng không, E(ei)=0. Tuy nhiên một số nghiên cứu thực chứng cho thấy anpha không bằng không, điều này chứng tỏ ngoài yếu tố rủi ro thị trường (thể hiện bằng chỉ số bêta) còn có các yếu tố rủi ro khác cũng giải thích tốt đến suất sinh lời cho cổ phiếu niêm yết. Nghiên cứu thực chứng của Fama và French cũng như một số nghiên cứu 8 thực chứng áp dụng các mô hình nghiên cứu của hai ông về sau ngoài xem xét yếu tố quy mô, chỉ số BE/ME còn đưa vào xem xét các yếu tố về giá như: E/P, D/P. Bởi vì nếu thị trường là tốt (hoàn hảo) thì tất cả các thông tin sẽ được phản ánh vào giá, thị trường sẵn sàng trả giá cao cho sản phẩm tốt, tức là nhà đầu tư sẵn lòng trả giá cao cho những cổ phiếu tốt, có tiềm năng tăng trưởng cao, sản xuất kinh doanh có hiệu quả, đội ngũ quản trị giỏi,…Như vậy các công ty có chỉ số giá trị sổ sách so với giá thị trường BE/ME (Book-to-market ratio)>1 là các công ty đang có vấn đề, hoặc là môi trường kinh doanh không tốt, hoặc là thị trường đang suy giảm nhanh chóng do tác động của tâm lý hoặc nền kinh tế đang có vấn đề,…và do vậy nhà đầu tư sẽ đòi hỏi suất sinh lời cao ở nhóm này nhằm bù lại cho phần rủi ro cao có thể có. Tóm lại các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của công ty, các yếu tố bất thường ngoài yếu tố rủi ro thị trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,…thứ hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo (cross-section) khi xử lý số liệu, điều này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là trong phân tích và xử lý số liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng cổ phiếu, mục đích là để tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số liệu riêng biệt cho từng cổ phiếu. Các nghiên cứu trong nước thì còn một vài hạn chế như về mẫu nghiên cứu, về phương pháp nghiên cứu hay tính ứng dụng đã được tác giả trình bày bên trên. 1.3. MỤC TIÊU, CÂU HỎI, ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.3.1 Các mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung: Đánh giá tương quan giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam từ đó gợi ý mô hình định giá và mô hình đầu tư hợp lý Mục tiêu cụ thể của luận án bao gồm các mục tiêu sau: (1) Đánh giá tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (2) Đánh giá tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME ) và rủi ro của nó đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. 9 (3) Đánh giá tác động của yếu tố thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng về định giá tài sản trong nước cũng như quốc tế, đồng thời tìm ra mô hình định giá phù hợp, giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp, giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho mình. 1.3.2 Các câu hỏi nghiên cứu Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở trên tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: (1) Theo các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới nổi thì yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo CAPM là chưa phù hợp, thậm chí bê-ta không có mối tương quan đến suất sinh lời mà biến quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố rủi ro về quy mô có giải thích được quan hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác? (2) Nhiều nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới nổi chỉ ra ngoài biến quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu còn có biến rủi ro giá trị sổ sách so giá trị thị trường ( Book to market Equity ratio- viết tắt là B/P hoặc BE/ME) cũng có mối quan hệ giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố rủi ro này có giải thích được quan hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác? (3) Các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới nổi thì cũng chỉ ra rằng ngoài biến quy mô, BE/ME, thì yếu thanh khoản (Liquidity) cũng giải thích tốt đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố thanh khoản có giải thích được mối quan hệ với suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác? 10 (4) Mô hình định giá phù hợp cho TTCK Việt Nam là thế nào? Áp dụng nó ra sao để tối đa hóa lợi nhuận giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư? 1.3.3 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự biến động giá và tỷ suất lợi nhuận các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Luận án tập trung phân tích ảnh hưởng các nhân tố thị trường và các nhân tố khác mang tính “bất thường” thuộc về đặc trưng của các công ty niêm yết tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro như quy mô, chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường và thanh khoản. 1.3.4 Phạm vi nghiên cứu Trong khuôn khổ của luận án sẽ vận dụng các mô hình để phân tích tác động của các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu đã niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội, các mẫu được lựa chọn trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Để đảm bảo nguồn số liệu đáng tin cậy, tác giả chọn lọc những công ty niêm yết liên tục ít nhất hai năm, trước năm xem xét. Ví dụ chọn mẫu năm 2011 thì các công ty phải niêm yết liên tục từ năm 2009 và 2010. 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau: Một là sử dụng phương pháp định tính: trong phương pháp này, tác giả dùng phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử nhằm xem xét xu thế tác động của các yếu tố đến suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu. Hai là sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: nhằm đo lường suất sinh lời dưới ảnh hưởng các nhân tố rủi ro, tìm ra các phần bù rủi ro và mô hình định giá phù hợp. 11 1.5 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU ● Luận án sử dụng phần mềm Microsoft Excell XP để tính toán các chỉ số về suất sinh lời và rủi ro cho từng thời kỳ khác nhau, trong luận án này thời kỳ tính bằng tháng. ● Để xác định các yếu tố ảnh hưởng suất sinh lời, ước lượng suất sinh lời theo mô hình đa biến, luận án sử dụng phần mềm Stata, sử dụng phương pháp GRS và GMM trong định lượng nhằm tìm mô hình định giá tối ưu. Xem xét mô hình hồi quy như sau: L Rit  R ft   i    ij ( F jt )   it (1.1) j 1 Trong đó: Ri – Rf là suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu hay danh mục cổ phiếu Fj là suất sinh lời vượt trội của yếu tố rủi ro thứ j αi là hệ số chặn βi là độ nhạy của yếu tố rủi ro εi là phần dư (sai số ngẫu nhiên) Nếu mô hình tối ưu nghĩa là hệ số chặn phải bằng 0 và phần dư cũng bằng 0 và không có tương quan với các biến trong mô hình. Phương pháp GRS là phương pháp kiểm chứng hệ số chặn (anpha) có bằng 0 hay không trong phương trình (1.1) và phương pháp GMM là phương pháp tối ưu hóa mô hình trong trường hợp anpha bằng 0. Hai phương pháp này sẽ được trình bày chi tiết trong chương 2. 1.6 Khung phân tích nghiên cứu 12 Mô hình chuẩn Phương pháp GRS Phương pháp GMM Mục tiêu nghiên cứu Các câu hỏi nghiên cứu Quy mô Mô hình 1 Chỉ số BE/ME Mô hình 2 Thanh khoản Mô hình 3 Thu thập số liệu Mô hình dự kiến Các lý thuyết và Các nghiên cứu trước Hình 1.1 Khung phân tích nghiên cứu Để tiến hành nghiên cứu tác giả thực hiện theo trình tự sau: (xem hình 1.2) 13 Vấn đề và mục tiêu nghiên cứu (1) Đánh giá tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (2) Đánh giá tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME ) và rủi ro của nó đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (3) Đánh giá tác động của yếu tố thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng về định giá tài sản trong nước cũng như quốc tế Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu ●Vận dụng các lý thuyết về AP(Asset Pricing) ●Lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro khi đầu tư chứng khoán. ●Lý thuyết đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận (trade-off theory) ●Lý thuyết về chi phí vốn Nguồn số liệu - Thu thập từ nguồn thứ cấp - Chọn mẫu phân theo các danh mục sắp xếp dựa vào các yếu tố Thiết kế nghiên cứu - Phương pháp định lượng : phân tích, so sánh, hồi quy bội - Phương pháp phân tích dữ liệu chéo: cross-section, GRS, GMM Kết quả và các đề xuất - Các nhân tố ảnh hưởng suất sinh lời và rủi ro - Đề suất mô hình định giá hợp lý cho TTCK Việt Nam - Đề suất quản lý các công ty niêm yết, các công ty định giá Hình 1.2 Trình tự tiến hành 14 1.7 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN Nghiên cứu này mang lại ý nghĩa khoa học lẫn thực tiễn ở các khía cạnh như sau: - Đánh giá tác động của các yếu tố đặc trưng bất thường ngoài yếu tố thị trường đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết. - Luận án đưa ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó giúp các công ty chứng khoán, các tổ chức định giá,…có mô hình định giá hợp lý nhất trong tính toán suất sinh lời kỳ vọng, cũng như trong việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định giá chứng khoán, định giá công ty hợp lý. - Trong khuôn khổ phân tích từ mô hình và tổng hợp nhận định, đề tài sẽ đưa ra những điểm bất cập trong chính sách quản lý, hạ tầng thông tin, tính bất ổn định của thị trường,…từ đó có các giải pháp thích hợp nhằm phát triển ổn định và bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và thị trường vốn nói chung. 1.8 NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN - Một là luận án đã tổng hợp toàn bộ lý thuyết và nghiên cứu thực chứng cũng như các phương pháp được áp dụng trong định giá tài sản nổi tiếng từ thập niên 60 đến nay (bao gồm các phương pháp nổi tiếng như FM, GRS và GMM); - Hai là luận án lần đầu áp dụng và so sánh bằng hai phương pháp GRS và GMM trong nghiên cứu thực nghiệm mô hình định giá tài sản tài chính tại Việt Nam; - Ba là đề tài đã khám phá tại TTCK Việt Nam thì yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết và gợi ý mô hình định giá hợp lý kết hợp giữa mô hình 3 nhân tố của Fama-French với thanh khoản, mô hình kết hợp của tác giả có ý nghĩa thống kê cao hơn khi nghiên cứu tách biệt từng nhân tố; - Cuối cùng là đề tài gợi ý mô hình đầu tư cũng như chính sách quản lý thị trường hiệu quả. Trong đó mô hình LMSB kết hợp sàn lọc các cổ phiếu tạo danh mục đầu tư tối ưu giảm rủi ro và tăng lợi nhuận cho nhà đầu tư. 15 1.9 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN Luận án được bố trí theo các chương, mục có quan hệ thống nhất, ngoài ra còn có các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, danh mục bảng biểu, danh mục đồ thị và chữ viết tắt. Luận án được bố trí thành 5 chương, mỗi chương đều có phần giới thiệu và kết luận riêng. Chương 1: Chương mở đầu, trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước và chỉ ra điểm mới cũng như tính cần thiết của đề tài. Mô tả tổng quát số liệu thu thập, các phương pháp áp dụng, các mục tiêu, câu hỏi, mô hình và khung nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết về tỷ suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu. Chương này sẽ trình bày nền tảng lý thuyết về định giá tài sản (Asset Pricing) và các yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết. Chương 3: Trình bày về nguồn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và các mô hình nghiên cứu. Chương 4: Các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam. Chương này đi vào trình bảy tổng quan về TTCK và cổ phiếu ở Việt Nam qua hơn 10 năm hình thành và phát triển. Các vấn đề trình bày như về quy mô thị trường, tính thanh khoản của thị trường, các chỉ số giá cũng được trình bày làm nền tảng cho phân tích định lượng. Chương này cũng sẽ trình bày, phân tích, định lượng mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết bằng các mô hình định lượng, đánh giá mức độ phù hợp và lựa chọn mô hình định giá hợp lý. Chương 5: Các kết luận và kiến nghị. Trên cơ sở phân tích chương 4, tác giả đề xuất một số kiến nghị hoàn thiện mô hình định giá và phát triển thị trường cổ phiếu. Kết luận chung: Tóm lược lại các vấn đề mà luận án đã đạt được về mặt thực tiễn cũng như lý thuyết, những mặt hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu bổ sung hoàn thiện. 16 Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỔ PHIẾU Chương này cung cấp lý thuyết nền tảng về giá tài sản, lý thuyết về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Cuối cùng là tổng quan, hệ thống các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến chủ đề nghiên cứu về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro cổ phiếu. 2.1 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TÀI SẢN (ASSET PRICING) 2.1.1 Phương trình định giá cơ bản (basic pricing equation) Đối với bất kỳ nhà đầu tư nào đều dựa vào mô hình tiêu dùng cơ bản như sau (consumption based model): [70, tr14]  u ' (ct 1 )  pt  Et   xt 1   u ' (ct )  (2.1) Mục tiêu quan trọng nhất là làm sao tìm ra giá trị của dòng tiền không chắc chắn. Để hiểu công thức trên hãy bắt đầu với trường hợp đơn giản, ví dụ nếu một người mua cổ phiếu ngày hôm nay, lợi ích trong thời gian tới là giá cổ phiếu cộng với cổ tức, nên ta có: xt+1 = pt+1 + dt+1 Trong đó: pt: là giá tài sản tại thời điểm t pt+1: là giá tài sản tại thời điểm t+1 dt+1: là cổ tức nhận được tại thời điểm t+1 ct: là mức tiêu dùng tại thời điểm t ct+1: là mức tiêu dùng tại thời điểm t+1 xt+1: là dòng tiền nhận được tại thời điểm t+1 β: là yếu tố chiết khấu chủ quan (2.2) 17 Vì vậy xt+1 là một biến ngẫu nhiên bởi nhà đầu tư không thể biết chính xác mình sẽ nhận được bao nhiêu từ đầu tư trong tương lai, nhưng họ có thể ước lượng được xác suất của những kết quả có thể xảy ra. Ở đây xt+1 không phải là lợi nhuận hay suất sinh lời mà nó là giá trị đầu tư tại thời điểm t+1. Để ước tính được nó, cần có một công thức toán học thể hiện được những gì mà nhà đầu tư mong muốn. Công thức được mô hình hóa bằng hàm hữu dụng được xác định qua những giá trị hiện tại và tương lai của tiêu dùng. U(ct,ct+1)= u(ct)+ β*Et [u(ct+1)] (2.3) Hay dạng rút gọn: u (c t )  1 1 ct 1  (2.4) Trong đó giới hạn của γ → 1 là u(c)=ln(c) Tiêu dùng ct+1 là ngẫu nhiên vì nhà đầu tư không biết giá trị tài sản của mình vào ngày mai, do đó họ quyết định tiêu dùng bao nhiêu cũng là ngẫu nhiên. Công thức (2.3) còn cho biết sự thiếu kiên nhẫn và mức độ e ngại rủi ro của nhà đầu tư, vì vậy ta có thể định lượng chính xác các rủi ro và sự chậm trễ của dòng tiền. Bê ta (β) được gọi là yếu tố chiết khấu chủ quan bởi vì nó phản ánh sự thiếu kiên nhẫn và mức e ngại rủi ro. Nếu giả định rằng nhà đầu tư có thể tự do mua hoặc bán càng nhiều tài sản như họ mong muốn tại mức giá pt, họ sẽ mua hay bán bao nhiêu? Gọi e các mức tiêu thụ ban đầu (nếu nhà đầu tư không có tài sản), và ξ là số lượng các tài sản nhà đầu tư lựa chọn để mua. Mức tối ưu khi: max[u (ct )  E t  u (ct 1 )] (2.5) ( ) Với : ct = et − ptξ và ct+1 = et+1 + xt+1ξ Thay những ràng buộc trên vào hàm mục tiêu, và thiết lập các đạo hàm đối với ξ bằng không, ta có được điều kiện đầu tiên cho mức tiêu dùng tối ưu và danh mục cần lựa chọn là: ptu’(ct) = Et[βu’(ct+1)xt+1] (2.6) 18 Hoặc chuyển vế ta thu được phương trình (2.1) bên trên:  u ' (c t 1 )  pt  Et   xt 1   u ' (c t )  Các nhà đầu tư mua nhiều hay ít tài sản cho đến khi thỏa mãn theo phương trình (2.1). Phương trình (2.1) thể hiện các điều kiện biên tế để đạt tối ưu: ptu’(ct) là sự mất mát trong hữu dụng nếu nhà đầu tư mua thêm một đơn vị tài sản khác; Et[βu’(ct+1) xt+1] là sự gia tăng (chiết khấu, kỳ vọng) hữu dụng mà nhà đầu tư nhận được từ dòng lợi ích tăng thêm tại thời điểm (t +1). Các nhà đầu tư tiếp tục mua hoặc bán tài sản cho đến khi mất mát biên bằng với mức lợi ích biên. Phương trình (2.1) cũng chính là công thức định giá tài sản trung tâm, nó cho thấy giá tài sản phụ thuộc vào sự kỳ vọng tỷ lệ giữa mức gia tăng hữu dụng từ dòng lợi ích trong tương lai so với mất mát hữu dụng hiện tại. Mà mức tăng hữu dụng trong tương lai phụ thuộc vào dòng lợi ích nhận được (xt+1), và do vậy tài sản nào có khả năng mang lại dòng lợi ích cao trong tương lai sẽ làm tăng hữu dụng cho nhà đầu tư. Chính vì thế các lý thuyết định giá tài sản hiện tại thường đi sâu vào việc tìm phần bù (hay chênh lệch) giữa tài sản sinh lời cao so với tài sản sinh lời thấp. 2.1.2 Tỷ lệ thay thế biên/yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên (Marginal rate of substitution/Stochatic discount factor) Đặt mt+1 =  u ' (ct 1 ) u ' (ct ) Khi đó, công thức giá cơ bản (2.1) đơn giản có thể viết lại như sau: pt = Et(mt+1 xt+1) (2.7) Nếu không cần thiết phải rõ ràng về kí hiệu thời gian hoặc sự khác biệt giữa kỳ vọng có điều kiện và không điều kiện thì (2.1) chỉ cần viết p = E(mx). Các yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên m nhìn chung là các ý tưởng của yếu tố chiết khấu chuẩn. Nếu có sự không chắc chắn, người ta có thể thể hiện giá thông qua công thức giá trị hiện tại chuẩn sau: 19 pt = 1 xt+1 Rf (2.8) Trong đó: Rf là tỷ lệ rủi ro gộp và 1/Rf là yếu tố chiết khấu. Vì lãi suất gộp thường lớn hơn một, lợi ích xt+1 bán tại mức chiết khấu nên tài sản rủi ro nhiều hơn sẽ có giá thấp hơn so với các tài sản rủi ro tương đương, vì vậy (2.8) được viết lại bằng cách sử dụng yếu tố chiết khấu có điều chỉnh rủi ro. pi t = 1 Et(xit+1) (2.9) i R Công thức (2.9) đã thêm i để nhấn mạnh rằng các tài sản có rủi ro i phải được chiết khấu bởi một yếu tố chiết khấu có điều chỉnh rủi ro 1/Ri tương ứng. Hệ số tương quan giữa các thành phần ngẫu nhiên của m và xi tạo mối quan hệ giữa các tài sản rủi ro cụ thể. Trong phương trình (2.7), mt+1 là tỷ lệ mà các nhà đầu tư sẵn sàng để thay thế tiêu thụ tại thời điểm t+1 cho tiêu thụ tại thời điểm t, mt+1 đôi khi cũng được gọi là yếu tố then chốt giá (pricing kernel) và mt+1 cũng thường được gọi là tỷ lệ thay thế cận biên. 2.1.3 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (Risk free rate) Ta có p = E(mx), với mức giá tại thời điểm t thì suất sinh lời bằng 1 và dòng tiền nhận được x = Rf, do đó ta có 1= E(mRf) = E(m)Rf. [70, tr20] Từ đây suy ra: Rf = 1/E(m) (2.10) Nếu một chứng khoán không có rủi ro không được giao dịch thì Rf = 1/E(m) ngầm hiểu là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, trong một vài mô hình người ta còn gọi là mô hình có bê-ta bằng 0 (zero-beta model). Tuy nhiên trong nền kinh tế nhà đầu tư lại quan tâm đến lãi suất thực và trong tình huống đơn giản người ta sử dụng hàm hữu dụng u’(c) = c-y, trong trường hợp này ta có: Rf  1 ct 1 y ( ) (2.11)  ct 20 Chúng ta có thể thấy ba ưu thế khi thể hiện dưới dạng công thức (2.11): Thứ nhất: lãi suất thực sẽ cao khi người ta thiếu kiên nhẫn (bê-ta thấp). Nếu mọi người đều muốn tiêu dùng bây giờ nó sẽ tạo cho lãi suất cao để thuyết phục người ta tiết kiệm. Thứ hai: lãi suất thực sẽ cao nếu mức tăng trong tiêu dùng cũng cao. Nếu lãi suất cao thì nhà đầu tư sẽ tiêu dùng ít đi lúc này để đầu tư và tiêu dùng nhiều hơn trong tương lai. Thứ ba: lãi suất thực rất nhạy cảm với tốc độ tăng tiêu dùng, nếu biến y đủ lớn. 2.1.4 Đường biên hiệu quả-MVF (Mean-variance frontier) Toàn bộ suất sinh lời và rủi ro của các tài sản đều nằm trên vùng bao quanh đường biên MVF. Tài sản nằm trên đường biên sẽ hoàn hảo trong quan hệ với các tài sản khác và với yếu tố chiết khấu. Suất sinh lời trên MVF có thể được tạo ra từ bất kỳ hai tài sản. Chúng ta có thể xây dựng yếu tố chiết khấu từ bất kỳ suất sinh lời kỳ vọng nào trên MVF (trừ Rf). Lý thuyết giá tài sản tập trung vào ý nghĩa và phương sai của suất sinh lời của các tài sản. Điều đáng nói là tập hợp suất sinh lời và rủi ro các tài sản đều bị giới hạn. Tất cả giá các tài sản được chiết khấu bởi yếu tố m đều tuân theo bất phương trình sau: [70, tr26] E(R i )  R f   ( m) E ( m)  ( R i ) (2.12) Từ công thức (2.12) ta viết lại với suất sinh lời của tài sản Ri là: 1  E (mR i )  E (m) E ( R i )   m , R i  ( R i ) (m) Do đó: E ( R i )  R f   m,Ri  (m) E ( m)  ( R i ) (2.13) Hệ số tương quan có thể không lớn hơn độ lớn của nó nên dẫn đến công thức (2.12). Cách tính đơn giản này mang những ý nghĩa như sau: ● Suất sinh lời và rủi ro của các tài sản nằm trên vùng đệm được minh họa bằng hình 2.1. Vùng ranh giới giữa suất sinh lời và rủi ro của các tài sản được gọi là
- Xem thêm -