Tài liệu Tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán việt nam 2010 2015

ƢỜ Ọ Ồ CHÍ MINH ---------------------------- LÊ TH BẢO TỶ LỆ SỞ HỮU ƢỚ ỐI VỚI TÍNH THANH KHOẢN VÀ HIỆU QUẢ GIÁ CẢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ ƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2010-2015 CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 Ă LUẬ ƢỜ SĨ ƢỚNG DẪN KHOA HỌC: S Ũ ỆT QUẢNG Tp.Hồ Chí Minh - ăm2016 LỜI AM A Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn khoa học của Ts. Vũ Việt Quảng. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình. Kí tên TP. Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 10 năm 2016 M CL C TRANG PH BÌA LỜ AM AN M CL C DANH M C CÁC TỪ VI T TẮT DANH M C CÁC HÌNH, BẢNG TÓM TẮT ..................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU..........................................................................................................2 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .............................................................................8 2.1 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ..................................8 2.1.1 Các lý thuyết về mối tương quan thuận với tính thanh khoản ....................8 2.1.2 Các lý thuyết về mối tương quan nghịch với tính thanh khoản ..................9 2.2 Mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả ..........................12 3. CÁC GIẢ THUY T VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUY T ..................................14 3.1 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản .................................................14 3.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả ....................................................18 4. P ƢƠ Ê ỨU VÀ DỮ LIỆU .............................................21 4.1 Dữ liệu .............................................................................................................21 4.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................28 4.2.1 Mô hình tác động của tỷ lệ nắm giữ nước ngoài đến tính thanh khoản của chứng khoán .......................................................................................................28 4.2.2 Mô hình tác động của tỷ lệ nắm giữ nước ngoài đến hiệu quả thông tin trong giá cả .........................................................................................................30 4.3 Thống kê mô tả ................................................................................................31 5. K T QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................34 5.1 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản chứng khoán ....34 5.2 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả thông tin trong giá cả chứng khoán thị trường Việt Nam .........................................................................39 5.3 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu (robustness test) ................47 6. THẢO LUẬN K T QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................55 6.1 Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam ..............................................55 6.2 Lập luận của tác giả .........................................................................................55 6.3 Hàm ý từ bài nghiên cứu về dòng vốn gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam ..........................................................................................58 K T LUẬN ..............................................................................................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH M C CÁC HÌNH, BẢNG Bảng 1: Tác động trực tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản ở thị trường Việt Nam .................................................................................................................. 35 Bảng 2: Tác động gián tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản ở thị trường Việt Nam .................................................................................................................. 37 Bảng 3: Tác động trực tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính hiệu quả giá cả ở thị trường Việt Nam .................................................................................................................. 41 Bảng 4: Tác động gián tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính hiệu quả giá cả ở thị trường Việt Nam .................................................................................................................. 43 Bảng 5: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến tính thanh khoản ở thị trường Việt Nam .............................................................................. 49 Bảng 6: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tính thanh khoản tác động đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở thị trường Việt Nam ........................................................................... 51 Bảng 7: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến tính hiệu quả giá cả ở thị trường Việt Nam ......................................................................... 53 Bảng 8: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tính hiệu quả giá cả tác động đến biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở thị trường Việt Nam ........................................................... 54 Bảng 9.1: Giới thiệu các biến số hồi quy trong bài nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam 2010-2015 ........................................................................................................... 23 Bảng 9. 2: Thống kê trung bình vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2015. Thống kê được tính theo trung bình từng năm, của tất cả cổ phiếu thuộc 3 phân vị theo quy mô vốn hóa, sàn HOSE, HNX ............................ 25 Bảng 9.3: Thống kê các thước đo tính (kém) thanh khoản, tính (kém) hiệu quả của thị trường và các biến có liên quan ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2015. Thống kê được tính dựa theo giá trị các biến từng tháng, của tất cả cổ phiếu trên sàn HOSE, HNX ........................................................................................................................ 32 Bảng 9. 4: Thống kê các thước đo tính (kém) thanh khoản của 704 cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2015. Thống kê được tính dựa theo giá trị các biến từng tháng, trên sàn HOSE, HNX ......................................................................... 33 DANH M C CÁC TỪ VI T TẮT FPTS Công ty CP Chứng khoán FPTS FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài TTCK Thị trường chứng khoán HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 1 TÓM TẮT Sự tăng trưởng chưa từng có của các nhà đầu tư nước ngoài qua nhiều thập kỷ qua đã thay đổi đáng kể các hành vi và hoạt động của thị trường chứng khoán quốc tế. Kể từ khi các nhà đầu tư thường được coi là "bộ vi xử lý thông tin ưu tú" (elite information processors) ngày càng gia tăng thì sự tham gia của họ không tránh khỏi ảnh hưởng đến chất lượng của thị trường. Không chỉ ở các nước phát triển, ngay tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mẫu của 704 mã cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. Mặc dù cả hai hình thức giao dịch và nắm giữ cổ phiếu của khối ngoại đều làm sai lệch một bước đi ngẫu nhiên đều chưa được kiểm chứng rõ ràng, nhưng những tác động thông qua biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài cho thấy rằng cổ phiếu được mua bán và nắm giữ bởi nhiều các nhà đầu tư nước ngoài thì sẽ được định giá kém hiệu quả hơn. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài cũng làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu. Kiểm định Granger chứng minh mối quan hệ nhân quả của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đếnsự hiệu quả của thị trường hiệu quả và tính thanh khoản. Nhìn chung, các kết quả này chứng minh rằng sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm sự hiệu quả của thị trường chứng khoán và tính thanh khoản, những tác động của nghiên cứu này là có căn cứ và có cơ sở phù hợp với các thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam Từ khóa: nhà đầu tư, thị trường hiệu quả, mô hình bước đi ngẫu nhiên và tính thanh khoản. 2 1. GIỚI THIỆU Từ hơn 2 thập niên trước, sự tự do hóa thị trường vốn đã khơi mào cho sự tăng trưởng mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư giữa các quốc gia trên thế giới, dưới dạng đầu tư trực tiếp (FDI) hay đầu tư gián tiếp qua danh mục (FII). Theo World Investment Report 2014, tổng đầu tư FDI đã tăng từ 6.900 triệu USD (năm 2009) lên tới 8050 triệuUSD (năm 2014), và tương tự, tổng đầu tư FII ròng vào các quốc gia đã tăng lên tới 83501 triệu USD. Dòng vốn đầu tư FDI và FII vào các thị trường mới nổi cũng đang tăng trưởng nhanh chóng trong những năm gần đây. Nhà đầu tư quốc tế đã và đang đặt nhiều niềm tin vào triển vọng tăng trưởng của các nền kinh tế mới nổi trong đó có Việt Nam, kèm theo đó là niềm tin về tự do hóa thị trường tài chính, và lợi ích của việc đa dang hóa danh mục đầu tư toàn cầu. Nếu không xét tới thời điểm tăng trưởng nóng năm 2007, thì TTCK Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Dòng vốn nước ngoài có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007, đầu năm 2008 khi các nhà đầu tư nước ngoài tháo chạy khỏi các thị trường mới nổi, trong đó có Việt Nam. Nhưng các năm sau đó lại cho thấy sự tăng trưởng của dòng vốn này, dù chậm nhưng khá vững chắc, khi niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài đang dần được cải thiện. Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào TTCK Việt Nam, và tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần. Sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài được kỳ vọng sẽ làm tăng khối lượng giao dịch của thị trường, số lượng giao dịch và độ minh bạch thông tin. Các nhà đầu tư nước ngoài ở đây không đơn thuần là những cá nhân riêng lẻ mà là các tổ chức đầu tư như các công ty bảo hiểm, các quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các công ty cổ phần tư nhân, thường có lượng tiền lớn để làm theo nhiều chiến lược đầu tư khác nhau, thuận lợi hơn về việc thu thập thông tin cũng như đội ngũ phân tích chuyên nghiệp. Nói cách khác, họ có xu hướng phức tạp hóa vấn đề nhiều hơn so với các nhà đầu tư cá nhân. Do đó, sự thay đổi đầu tư từ cá nhân đến các nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn sự phát triển của thị trường chứng khoán. 3 Tác động của sự tham gia của tổ chức trên thị trường chứng khoán đã thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu và các học viên trong lĩnh vực tài chính. Theo Davis (2003), việc các tổ chức đầu tư này tăng có xu hướng làm ổn định và nâng cao hiệu quả của thị trường tài chính mặc dù có thể gây nên những đợt biến động trên thị trường vì khả năng chi phối các tổ chức này là khá lớn. Các tác giả nhấn mạnh vai trò của các tổ chức đầu tư trong việc tăng cường quản trị doanh nghiệp. Thật vậy, Cornett et al. (2007) lập luận rằng các hoạt động của các tổ chức này làm cải thiện hiệu suất của công ty bằng cách giám sát quản lý các hoạt động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông. Tuy nhiên, Bushee (2001) cho rằng việc quản lý dưới áp lực nhất thời các tổ chức nhằm tăng thu nhập ngắn hạn công ty sẽ đưa đến giá trị chi phí lâu dài. Tuy nhiên, các nhà đầu tư tổ chức có thể tác động đến thu nhập cổ phiếu mà không cần can thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp. Khi vị thế của các tổ chức nước ngoài đang gia tăng đáng kể, thì đặc tính của hành vi đầu tư cũng như tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lại trở thành chủ đề rất đáng quan tâm. Một số nghiên cứu trước đây cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài này có thể hàm chứa một số tác động đến sự ổn định và sự hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế, cũng như của các nước nhận vốn đầu tư, điển hình là “tính thanh khoản”. Robert F. Stambaugh (2002) đưa ra khái niệm về thanh khoản cổ phiếu như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”. Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco (2008) cho rằng rất khó hiểu và giải thích về thanh khoản cổ phiếu và đã đưa ra khái niệm như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá của chúng”. Như vậy, thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp. Thanh khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một 4 cách thông suốt. Đây là một nội dung rất chung và trừu tượng vì bản thân nó có nhiều tính chất khác nhau. Như chúng ta biết, thị trường tài chính tại các nước đang phát triển không lành mạnh như những nền kinh tế tiên tiến. Thiếu thanh khoản được coi là một yếu tố quan trọng cho sự biến động cao trong thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể cho sự phát triển cũng như sự hiệu quả thị trường tài chính. Theo lý thuyết được xây dựng bởi Stulz (1999a, 1999b), sự tham gia của các tổ chức tài chính quốc tế lớn sẽ tăng tính thanh khoản thị trường trong nước thông qua công bố thông tin tốt hơn và giao dịch sôi động hơn1. Vì vậy, mở cửa thị trường tài chính trong nước cho các nhà đầu tư quốc tế, là một phần của tự do hóa tài chính, được mong đợi sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Từ năm 2010 đến năm 2015, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng nhẹ từ 7.09% năm 2010 lên 9.15% năm 2015. Vậy sự tăng trưởng này có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này? Theo Agarwal (2007) khuyến cáo rằng các tổ chức đầu tư có lợi thế về thông tin cải thiện thanh khoản thông qua hiệu quả thông tin, nhưng lại làm giảm tính thanh khoản thông qua các chi phí bất lợi do lựa chọn. Tuy nhiên, tác động của việc gia tăng sự tham gia của tổ chức đầu tư đi cùng với tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào chất lượng, sự hiệu quả của các thị trường chứng khoán đã không nhận được nhiều sự chú ý trong các tài liệu. Theo giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), Fama (1970) định nghĩa hiệu quả thị trường là mức độ mà giá cổ phiếu phản ánh thông qua thông tin sẵn có trong thị trường . Như vậy, tất cả các thông tin sẽ được phản ánh trong giá cả, độ lệch của giá cổ phiếu so với giá trị cơ bản của nó là ngẫu nhiên, do đó không có chiến lược đầu tư nào có thể luôn đánh bại được thị trường. Ngoài việc đo lường tính thanh khoản thì việc nghiên cứu về hoạt động các tổ chức và sự hiệu của quả giá cả cũng 1 Theo Stulz (2005), Bae và Goyal (2010), Rhee và Jiangxin (2009), bài nghiên cứu sử dụng thước đo tỷ lệ sở hữu nước ngoài để đại diện cho dòng vốn đầu tư nước ngoài, nhằm thể hiện góc nhìn của quản trị doanh nghiệp để lý giải mối quan hệ giữa dòng vốn đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản chứng khoán. Ngoài ra,trong các mô hình hồi quy, bài nghiên cứu đã bao gồm biến kiểm soát về tổng giá trị vốn đầu tư nước ngoài. 5 có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế thực giống như việc quyết định tài chính và các quyết định đầu tư tốt hơn thì cũng yêu cầu cung cấp nhiều thông tin hơn về giá cổ phiếu2. Mặc dù Boehmer và Kelley (2009); He và Shen (2014) cung cấp các bằng chứng cải thiện hiệu quả về giá cả của việc nắm giữ và giao dịch của các tổ chức trong các thị trường Mỹ và Nhật Bản, nhưng do thiếu các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, các chủ đề về cách thức hoạt động của tổ chức ảnh hưởng đến chất lượng của thị trường chứng khoán vẫn còn gây tranh cãi. Hơn nữa, các nhà đầu tư tại các thị trường khác nhau thì càng không đồng nhất. Ví dụ, các khu vực định chế Anh được đặc trưng bởi các quỹ bảo hiểm nhân thọ và hưu trí lớn, trong khi Mỹ bị chi phối bởi các quỹ lương hưu và quỹ tương hỗ. Kết quả là, sự khác biệt về mục tiêu và cách thức đầu tư, hạn chế pháp lý cũng như môi trường cạnh tranh cho rằng tác động của các tổ chức đầu tư vào hiệu quả giá cả là còn tùy thuộc vào sự khác biệt từng quốc gia, đặc biệt đối với thị trường mới nổi như Việt Nam. Khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng, điều này đồng nghĩa với việc, các tổ chức đầu tư nước ngoài cũng tăng theo, bởi lẽ việc các cá nhân đa dạng hóa danh mục bằng cách đầu tư vào thị trường chứng khoán các nước khác mà không cần tới các quỹ đầu tư, quỹ tương hỗ, … là ít khi xảy ra. Nghiên cứu này bổ sung cho các tài liệu về vai trò nhà đầu tư nước ngoài của thị trường chứng khoán bằng cách trực tiếp kiểm tra các mối quan hệ giữa các hoạt động nắm giữ của các nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả của giá cả trong thị trường chứng khoán, trong khi vẫn cẩn thận kiểm soát tính thanh khoản chứng khoán thông qua biến chính là tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu này, nghiên cứu nhằm trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau. - Thứ nhất, tỉ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm có cải thiện tính thanh khoản chứng khoán của thị trường hay không? - Tiếp theo, liệu tỉ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm có cải thiện tính hiệu quả thông tin giá cả thị trường hay không? 2 Eugene Fama (1991) đưa ra 3 dạng của thị trường hiệu quả dựa trên mức độ phản ánh thông tin của giá, bao gồm: dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh. 6 Sử dụng một mẫu 704 cổ phiếu (loại trừ 2 công ty quản lý quỹ ETF) niêm yết từ tháng đầu tiên của năm 2010 đến tháng cuối cùng của năm 2015. Ngoài ra, trong nghiên cứu tác giả kì vọng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm sẽ cải thiện tính thanh khoản và gia tăng tính hiệu quả giá cả cổ phiếu. Nếu giá của các cổ phiếu có khuynh hướng trông không giống như một bước đi ngẫu nhiên (mô hình bước đi ngẫu nhiên) nhiều hơn so với các định chế có tỷ lệ sở hữu nước ngoài ít hơn thì có thể kết luận chứng khoán được đầu tư bởi khối ngoại làm cho giá chệch khỏi giá trị cơ bản của nó, hoặc giá kém hiệu quả hơn. Nhiều nghiên cứu tập trung vào vai trò của các tổ chức đầu tư vào hoạt động công ty từ quan điểm của quản trị doanh nghiệp vì những tác động của nó đối với các chức năng cơ bản của thị trường tài chính, có nghĩa là, phân bổ vốn đầu tư. Tuy nhiên, các nhà đầu tư gián tiếp có thể tăng cường chức năng này bằng cách cải thiện chất lượng của thị trường. Thật vậy, khẳng định của Wurgler (2000) về mối quan hệ tiêu cực giữa độ co giãn của các khoản đầu tư công nghiệp và lợi nhuận cổ phiếu đều chỉ ra rằng việc phân bổ vốn sẽ hiệu quả hơn ở những nước mà thị trường chứng khoán cung cấp các thông tin cụ thể hơn. Để phân tích một cách chuyên sâu hơn, hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài lại được chia thành giao dịch và nắm giữ cổ phiếu. Mặc dù chưa có nghiên cụ thể về hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng những ảnh hưởng đáng kể về hiệu quả giá cả do việc nắm giữ cổ phiếu thì không hoàn toàn bị loại bỏ bởi việc thực hiện các hoạt động giao dịch. Điều này phù hợp với những phát hiện của Boehmer và Kelley (2009) về các kênh trực tiếp và gián tiếp đều mang lại hiệu ứng tích cực. Theo Chordia et al. (2008) thông tin hiệu quả có xu hướng làm tăng tính thanh khoản và tỉ lệ sở hữu tổ chức làm tăng tính thanh khoản3, còn với He và Shen (2014) tỷ lệ sở hữu nước ngoài làm tăng hiệu quả thị trường. Tuy nhiên, bài nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam lại cho ra kết quả trái ngược. Mặc dù những tác động tiêu cực từ dòng vốn của các định chế đầu tư nước ngoài là vấn đề rất đáng quan tâm, tuy nhiên tính đến nay, có khá ít bài 3 Chordia et al (2005)nghiên cứu đối với cổ phiếu niêm yết trên New York Exchange, cho thấy rằng các nhà đầu tư tinh vi có tác dụng đối nghịch với sự mất cân bằng liên tục để loại bỏ sự tương quan suất sinh lợi hàng ngày trung bình mỗi 30 phút. 7 nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đề cập trực tiếp đến vấn đề này. Bài nghiên cứu này đã tập trung khai thác khoảng trống nghiên cứu như trên, và làm rõ mục tiêu nghiên cứu đã nêu ở trên bằng cách sử dụng 3 thước đo để kiểm soát tính thanh khoản, và tác động tiêu cực của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với 2 thước đo hiệu quả giá cả là đáng kể. Hơn nữa, kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger loại trừ các mối liên hệ về nội sinh, do đó hỗ trợ mạnh cho các kết quả chính4. Phần còn lại của nghiên cứu này được tổ chức như sau. Phần 2 và phần 3 cung cấp một cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu trước đó, phát triển giả thuyết và câu hỏi nghiên cứu thử nghiệm phương pháp luận. Trong phần 4, mẫu, các phương pháp đo lường của các hoạt động của các tổ chức đầu tư nước ngoài, hiệu quả giá cả và tính thanh khoản cũng như tóm tắt số liệu thống kê của các biến quan trọng được mô tả chi tiết. Phần 5 trình bày kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Phần 6 là tiếp tục thảo luận về bằng chứng thực nghiệm có liên quan. Cuối cùng, phần 7 kết luận nghiên cứu với các nhược điểm và hướng nghiên cứu trong tương lai. 4 Nội sinh do thiếu biến trong mô hình, hoặc nội sinh do hiện tượng hương quan đồng thời 2 chiều giữa tỷ lệ sởhữu nước ngoài và tính thanh khoản. 8 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nƣớc ngoài và tính thanh khoản Chúng ta đã biết rằng tính thanh khoản ở các thị trường tài chính mới nổi không cao như ở các nền kinh tế phát triển. Tính thiếu thanh khoản được coi như một nhân tố quan trọng trong tính biến động cao ở các thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể đối với sự phát triển của thị trường tài chính. Sự mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối với các nhà đầu tư nước ngoài - một phần của chính sách tự do hóa tài chính - được kỳ vọng sẽ nâng cao tính thanh khoản ở thị trường nội địa. Mặc dù nhiều bài nghiên cứu xem xét về tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi, nhưng ít bài nghiên cứu về mối liên hệ giữa việc tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản. Jun et al. (2003) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong lợi nhuận của thị trường mới nổi. Gần đây, Bekaert et al. (2007) đã chứng minh về ảnh hưởng cùng chiều của các mức độ mở cửa với nhà đầu tư nước ngoài đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi còn Qin(2007) cho rằng tác động lên tính thanh khoản ở thị trường mới nổi thì cao hơn ở các nước phát triển. Theo tác giả, chỉ có các bài nghiên cứu trên đây nói về tác động của mở cửa thị trường tài chính đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi. Mặc dù những nghiên cứu này không xem xét tác động của các giao dịch thực sự của tổ chức nước ngoài đến tính thanh khoản, nhưng mối liên hệ giữa sự gia nhập của các tổ chức nước ngoài với tính thanh khoản tăng lên đã được sử dụng để giải thích cho những thành công về kinh tế của chính sách tự do hóa thị trường. 2.1.1 Các nghiên cứu về mối tƣơng quan thuận với tính thanh khoản Theo Eugene Fama (1991), thị trường hiệu quả là thị trường mà giá chứng khoán gắn kết chặt chẽ và phản ánh mọi thông tin liên quan. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng chứng khoán luôn được giao dịch tại mức giá hợp lý và các nhà đầu tư không thể liên tục thu được tỷ suất sinh lợi thặng dư thông qua lựa chọn chứng khoán hay định thời điểm tham gia thị trường chuyên nghiệp, nghĩa là tỷ suất sinh lợi sau khi đã điều chỉnh rủi ro không thể vượt quá tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình. 9 Điều này lý giải một vai trò hiệu quả thông tin (information efficiency) của các tổ chức nước ngoài có thông tin. Khi nhiều tổ chức có thông tin nội địa lẫn nước ngoài cạnh tranh lẫn nhau, tỷ lệ thông tin chuyển vào giá gia tăng, làm giảm tính biến động của giá trị thực của tài sản. Huyghebaert và Hulle (2004) đã nghiên cứu vai trò của các tổ chức đầu tư bao gồm cả trong và ngoài nước. Họ báo cáo rằng chính các nhà đầu tư lớn đặc biệt là các tổ chức đầu tư nước ngoài làm giảm bớt thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp và nhà đầu tư (khác), dẫn đến thanh khoản các cổ phiếu được nâng cao. Nói cách khác, sự cạnh tranh giữa các tổ chức này tăng cường tính hiệu quả của thị trường. Khi giá chứng khoán gia tăng hiệu quả thông tin, các nhà giao dịch càng sẵn sàng điều tiết giao dịch trước các cú shock cung vì hiệu quả thông tin của giá hạn chế các khoản lỗ giao dịch của họ. Từ đó, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện, theo Mendelson và Tunca (2004). Ding et al. (2013) theo kinh nghiệm nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư tổ chức nước ngoài và thị trường chứng khoán thanh khoản trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến. Kết quả chỉ ra rằng, với sự tham gia tăng của các tổ chức nước ngoài, thanh khoản thị trường chứng khoán được cải thiện. 2.1.2 Các nghiên cứu về mối tƣơng quan nghịch với tính thanh khoản Các nhà đầu tư tổ chức lớn vốn có lợi thế về thu thập và xử lý thông tin so với các loại nhà đầu tư khác. Chúng tập trung nguồn lực để thu thập thông tin và đôi khi cả thông tin riêng của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư cá nhân không có. Khi các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có thông tin tốt hơn, tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tạo ra vấn đề lựa chọn đối nghịch đối với các nhà đầu tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường. Sự tồn tại của các tổ chức nước ngoài có thôngtin áp đặt chi phí lựa chọn đối nghịch lên các nhà đầu tư thiếu thông tin. Cụ thể, các nhà giao dịch cung cấp thanh khoản (liquidity trader) khác điều chỉnh chênh lệch giá mua-bán và hoạt động giao dịch (đòi hỏi mức chêch lệch rộng hơn) để thích nghi với các khoản lỗ trong giao dịch với các nhà giao dịch có thông tin (Kyle 10 (1985)), từ đó, làm gia tăng chênh lệch giá mua-bán (chi phí giao dịch) và làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán. Glosten và Milgrom (1985), Easley và O‟Hara (1987) chỉ ra rằng với sự tồn tại của các nhà đầu tư có thông tin đầu tư phi chiến lược, rủi ro lựa chọn đối nghịch mà nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro phải gánh chịu làm gia tăng mức chênh lệch,thậm chí khi không có các chi phí cố định. Với sự gia tăng số lượng tổ chức có thông tin, nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro nới rộng mức chênh lệch để thiết lập các mức giá sẵn lòng giao dịch (regret-free price) do rủi ro lựa chọn đối nghịch cao hơn. Chứng khoán với tỷ lệ nhà giao dịch có thông tin cao hơn sẽ có mức chênh lệch rộng hơn. Đó là do xác suất 1 giao dịch phát sinh từ nhà giao dịch có thông tin và lượng thông tin thể hiện trong dòng lệnh đặt cao hơn. Vì vậy, mức chênh lệch sẽ rộng hơn và tính thanh khoản sẽ giảm theo sự gia tăng trong số lượng tổ chức và tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức. Ngoài ra, tác động ngược chiều của tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài đến tính thanh khoản của chứng khoán thông qua kênh giao dịch thụ động phát sinh khi các cổ đông lớn nước ngoài thực hiện chiến lược thụ động - mua và nắm giữ (buy and hold). Với tỷ lệ nắm giữ đáng kể, các nhà đầu tư nước ngoài rút cạn các cổ phiếu có thể giao dịch còn lại đối với các nhà đầu tư khác. Kết quả là hoạt động giao dịch cũng như tỷ lệ nhà đầu tư sẵn lòng giao dịch chủ động các cổ phiếu đó giảm và tính thanh khoản của chứng khoán cũng giảm. Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, và Bohui Zhang (2011) cho rằng quyền sở hữu của các tổ chức nước ngoài đã phát triển nhanh chóng như một bước tiến của tự do hóa thị trường chứng khoán trong thập kỷ qua. Với sự hiện diện đáng kể của các cổ đông chi phối nước ngoài, tác giả xem xét tác động trực tiếp của quyền sở của các cổ đông chi phối nước ngoài lên thanh khoản cổ phiếu của công ty với mẫu xem xét là các công ty quốc tế từ 40 quốc gia trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2007. Tác giả đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng bốn biện pháp khác nhau: chênh lệch giá mua bán có hiệu lực (effective spread), chênh lệch giá mua bán niêm yết (quoted spread), chỉ số đo lường tính thiếu thanh khoản của Amihud (2002) và doanh số của chứng khoán. Tác giả đã ghi lại các hiệu ứng thanh khoản tiêu cực của 11 quyền sở hữu nước ngoài trong phần lớn các nước chọn mẫu. Tác giả tiến hành phân tích sâu hơn để tìm ra những lời giải thích có thể cho tác động tiêu cực của cổ đông chi phối nước ngoài đến thanh khoản chứng khoán. Nghiên cứu này tìm thấy: Sự hiện diện của sở hữu tổ chức nước ngoài làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch có sẵn cho công chúng, điều này cho thấy sở hữu của các tổ chức nước ngoài làm suy giảm hoạt động giao dịch cổ phiếu. Hơn nữa, tác động tiêu cực đến thanh khoản của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài thể hiện rõ nhất ở các công ty với môi trường thông tin không lành mạnh và ở các công ty tại các nước có thông tin công bố chất lượng thấp. Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sở hữu tổ chức nước ngoài là nguyên nhân gây ra thông tin bất cân xứng và do đó không khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư lướt sóng dẫn đến giảm thanh khoản cổ phiếu. Rubin (2007) chỉ ra rằng tác động của sở hữu tổ chức về thanh khoản cổ phiếu chi phối quyền sở hữu nội bộ. Tác giả giải thích rằng đây là kết quả của việc lựa chọn bất lợi lớn hơn. Một hạn chế lớn của các nghiên cứu này là tập trung duy nhất vào khía cạnh lựa chọn bất lợi của lợi thế thông tin về tổ chức. Ngoài ra, dữ liệu thời gian quan sát ngắn, chủ yếu là chưa đầy hai năm, gây khó khăn trong việc kiểm soát các đặc tính vững chắc của bài nghiên cứu. Khắc phục những hạn chế này, Agarwal (2007) sử dụng dữ liệu thời gian dài 1980-2005 và giới thiệu các mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu tổ chức và tính thanh khoản cổ phiếu. Ông lập luận rằng thanh khoản tăng khi tỷ lệ nắm giữ tăng nhưng lại giảm khi nó đạt đến 40%. Cụ thể là gia tăng trong tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức làm tăng cường hiệu quả thông tin thông qua sự khám phá giá (price discovery) và gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức có thông tin và các nhà đầu tư thiếu thông tin. Tác động của tăng cường khám phá giá át chế tác động bất cân xứng thông tin ở mức độ tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức thấp, dẫn đến gia tăng tính thanh khoản. Tuy nhiên, ở mức độ tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức cao, tác động lựa chọn đối nghịch có xu hướng vượt trội tác động hiệu quả thông tin do khám phá giá, dẫn đến sụt giảm tính thanh khoản. Kết hợp lại, mối quan hệ không đơn điệu giữa tỷ lệ nắm giữ bởi 12 các tổ chức có thể là hệ quả của cả tác động lựa chọn đối nghịch lẫn hiệu quả thông tin. Đối với các nước đang phát triển, nghiên cứu của Rhee và Wang (2009) trên thị trường Indonesia từ năm 2002 và 2007 cho thấy một tác động tiêu cực của các tổ chức nước ngoài nắm giữ về tương lai của thanh khoản chứng khoán. Một đặc điểm nổi bật của phương pháp tiếp cận của họ là phân tích tác động cả trực tiếp và gián tiếp của sở hữu tổ chức nước ngoài về thanh khoản. Thật vậy, các tác động gián tiếp được trình bày bởi các điều khoản tương tác giữa các tổ chức nước ngoài và một số đặc điểm chứng khoán. Kết quả của họ cho thấy rằng trong khi sở hữu tổ chức nước ngoài làm giảm tính thanh khoản, thì các tác động của nó thông qua quy mô doanh nghiệp và doanh thu là tích cực. Tuy nhiên, hiệu ứng kết hợp là tiêu cực. 2.2 Mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả giá cả Hầu hết các nghiên cứu trong các tài liệu điều tra các mối quan hệ giữa các hoạt động tổ chức và hiệu quả thị trường dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả được đề xuất bởi Fama (1970). Bằng chứng về thị trường phát triển cho thấy tác động hiệu quả, do đó nhấn mạnh vai trò thông tin của chúng trên thị trường chứng khoán. Kiểm tra thị trường Mỹ 1983-2004, Boehmer và Kelley (2009) chỉ ra rằng giá của các cổ phiếu được giao dịch bởi các tổ chức nhiều hơn thì hiệu quả hơn, ngoài ra giá cổ phiếu cũng được định giá một cách hiệu quả hơn bất kể chiến lược kinh doanh chủ động hoặc thụ động. Các tác giả nhấn mạnh rằng việc nắm giữ cổ phiếu và tác động hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư không bị loại trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, tác động của các hoạt động giao dịch là mạnh hơn khi giá cổ phiếu lệch ít hơn so với giá trị cơ bản của nó, nói cách khác nghĩa là thị trường hiệu quả, so với quý trước đó và ngược lại. Một lợi thế của nghiên cứu của họ là các dữ liệu độc quyền về các giao dịch trong ngày của các tổ chức cho phép họ sử dụng các mô hình tự hồi quy vector được đề xuất bởi Hasbrouck (1993). Cách tiếp cận này có thể tách các thành phần lỗi giá từ các thành phần hiệu quả trong dao động giá cổ phiếu và phương sai của các thành phần lỗi giá sau đó được sử dụng như là biện pháp chính trong thước đo tính không hiệu quả giá cả. 13 Đặc biệt, He và Shen (2014) chothấy rằng tự tương quan suất sinh lợi và tỷ lệ phương sai suất sinh lợi của cổ phiếu có quyền sở hữu nước ngoài cao hơn và việc giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng của một bước đi ngẫu nhiên, và qua đó đề xuất cải thiện chất lượng của thị trường chứng khoán trong nước thông qua các nhà đầu tư nước ngoài. 5Các tác giả cũng nhận thấy rằng việc giao dịch của các tổ chức trong nước có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả giá cả. Tuy nhiên, cuộc điều tra của Hao et al. (2015) về Đài Loan Futures Exchange (TAIFEX) 2003-2008 cho thấy rằng mặc dù có sự gia tăng đáng kể trong phiên giao dịch tổ chức nước ngoài, giá thị trường là thực sự kém hiệu quả.  ƣớng nghiên cứu bài viết : Dựa trên các bài nghiên cứu trước đó, tác giả thu thập được các tài liệu liên quan đến mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối tính thanh khoản và tính hiệu quả của thị trường đối với các nước phát triển. Tuy nhiên, đối với các thị trường mới nổi, đặc biệt là ở Việt Nam thì các tư liệu nghiên cứu này là hạn chế, nhất là các nghiên cứu về mối liên hệ với tính hiệu quả thị trường vẫn đang là một dấu hỏi lớn và là đề tài gây tranh cãi của các học giả, các nhà nghiên cứu ở Việt Nam. Bài nghiên cứu này khai thác các khoảng trống trong việc đo lường cũng như tác động của khối ngoại đối với tính thanh khoản và tính hiệu quả giá cả thị trường, đóng góp thêm về các tư liệu nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam 2010-2015 trong bối cảnh sau giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới. 5 Trong thí nghiệm của tác giảvề việc giảm thuế suất cổ tức của Mỹ vào năm 2003, có sự tương phản đáng kể trong các hình thức sở hữu và hiệu quả giữa các đối tượng nộp cổ tức và không nộp chứng minh quan hệ nhân quả từ sở hữu nước ngoài đếnhiệu quả giá cảmà không có tác động ngược lại 14 3. CÁC LÝ THUY T VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUY T 3.1 Tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài và tính thanh khoản Các cổ đông lớn nước ngoài có các tác động không đồng nhất đến sự phát triển của TTCK nội địa. Sự mở cửa đối với đầu tư nước ngoài đem lại lợi ích cho nền kinh tếnội địa thông qua giảm chi phí sử dụng vốn và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Bekaertvà Harvey (2000), Ferreira và Matos (2008)). Tuy nhiên, nhiều tranh luận cho rằng TTCK với phần lớn nhà đầu tư nước ngoài có thể bị sụt giảm tính thanh khoản, dẫn đến sự đánh đổi với các lợi ích nêu trên. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK đưa ra các kết quả không đồng nhất. Do đó, bài viết sẽ trình bày các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ khối cổ phiếu bởi nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK, bên cạnh đó là các bằng chứng ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa chúng. Các nghiên cứu trước đây về tác động ngược chiều của tỷ lệ nắm giữ khối chứng khoán bởi nước ngoài đến tính thanh khoản được chia thành 2 hướng lý luận: giao dịch thụ động (inactive trading) và bất cân xứng thông tin (asymmetric information). Tác động ngược chiều thông qua giao dịch thụ động phát sinh khi các cổ đông lớn nước ngoài thực hiện chiến lược mua và nắm giữ. Theo Kahn và Winton (1998), cổ đông nắm giữ khối chứng khoán có thể lựa chọn trở thành nhà giao dịch có thông tin hay can thiệp vào hoạt động doanh nghiệp dựa trên tương quan giữa lợi ích và chi phí. Lipsey (2001); Bae, Chang và Ng (2004); Levchenko và Mauro (2007) và Li, Nguyen, Pham và Wei (2011) phát hiện các nhà đầu tư nước ngoài chọn tham gia vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hơn lợi nhuận từ giao dịch chứng khoán, dẫn đến vấn đề giao dịch thụ động. Tác động giao dịch thụ động này chắn chắn tạo ra chi phí thanh khoản cho các thành viên khác trên thị trường vì việc nắm giữ khối cổ phiếu lớn rút cạn các cổ phiếu có thể giao dịch trong công chúng, giảm hoạt động giao dịch cũng như tỷ lệ nhà đầu tư sẵn lòng giao dịch chủ động các cổ phiếu đó vàcuối cùng hạ thấp thanh khoản. Sự sụt giảm lượng cổ phiếu có thể giao dịch cũng là 1 vấn đề bởi nó ngăn cản hoạt động giao dịch và làm loãng