Tài liệu Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Danh sách nhóm TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC --- TIỂU LUẬN MÔN HỌC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Đề tài : CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÓM THỰC HIỆN : NHÓM 2 LỚP : TCDN ĐÊM 2 – K19 GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN : PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tháng 10 năm 2010 i/34 Mục lục MỤC LỤC 1. 2. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GI Á TRỊ DOANH NGHI ỆP: ............................ 1 1.1 Chính sách nợ: ......................................................................................................... 1 1.2 Gi á trị doanh n ghi ệp: ................................................................................................ 1 LÝ T HUYẾT M M: ........................................................................................................ 1 2.1 Các gi ả định của lý thuyết MM: ................................................................................ 2 2.2 Đị nh đ ề I của M M: ................................................................................................... 2 2.2.1 Nội dung:............................................................................................................. 2 2.2.2 Lập luận chứng minh định đề I của M M:................................................................ 2 2.2.3 Ví d ụ minh h ọa: ................................................................................................... 4 2.2.4 Ý nghĩa định đề I:................................................................................................. 7 2.3 2.3.1 Nội dung:............................................................................................................. 7 2.3.2 Ý nghĩa định đề II: ............................................................................................... 8 2.3.3 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: .................................................................................. 8 2.4 Lập luận: ............................................................................................................. 8 2.4.2 Quan đi ểm v ề các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đ òn bẩy ................................... 9 Các vi phạm của định đ ề MM:..................................................................................10 MỐI QUAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GI Á T RỊ DOANH NGHI ỆP: ........................ 10 3.1 Thuế thu nhập: ........................................................................................................11 3.1.1 Thuế thu nhập doanh nghi ệp: ...............................................................................11 3.1.2 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập d oanh nghiệp ...........................................12 3.2 4. Quan đi ểm truyền t hống:........................................................................................... 8 2.4.1 2.5 3. Đị nh đ ề II của MM: .................................................................................................. 7 Mối liên hệ gi ữa chí nh s ách nợ và gi á trị doanh nghiệp: .............................................14 3.2.1 Các k ết l uận theo lý th uyết M M: ..........................................................................14 3.2.2 Các v ấn đề chi p hí đ ại di ện (agen cy costs ): ...........................................................15 CẤU TRÚC VỐN T ỐI ƯU: ........................................................................................ 17 4.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu: .........................................................................17 4.2 Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: ..........................................................................17 4.3 Đánh đ ối cấu trúc vốn: .............................................................................................19 4.3.1 Vốn nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: ...........................................................................19 4.3.2 Lý t huyết đánh đổi cấu t rúc vốn: ..........................................................................19 5. CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIÊP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM: .......................................................................... 19 5.1 Đặt vấn đề: .............................................................................................................20 Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 i/34 Mục lục 5.2 6. Gi ả thuyết và mô hì nh nghi ên cứu: ...........................................................................21 5.2.1 Giả thuyết: ..........................................................................................................21 5.2.2 Mô hình nghiên cứu.............................................................................................22 5.2.3 Nguồn số li ệu:.....................................................................................................23 5.3 Mô tả thống kê các biến gi ải thích v à hiệu q uả hoạt động doanh nghi ệp: .....................23 5.4 Kết quả nghiên cứu t hực nghiệm ..............................................................................25 5.5 Kết luận:.................................................................................................................27 PHÂN T ÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA VI NAMIL K ( VNM – HOSE) :........................ 28 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 31 Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 ii/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp 1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOA NH N GHIỆP: 1.1 Chính sách nợ: Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thứ c t ăng vốn để tà i trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp . Chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn vận hành tốt. Lúc đó các quyết định tài chính sẽ được ủy nhiệm cho cấp dưới. Nhưng trên thực tế, các g iám đốc tài chính vẫn phải bận tâm về chính sách nợ do cần quan tâm yếu tố thuế, chi ph í phá sản và kiệt quệ tài chính. Điều này sẽ đưa đến mâu thuẫn quyền lợi, các vấn đề về thông tin và niềm tin mạnh mẽ khi làm 1 việc gì đó. Vì vậy thực tế công nhận chính sách nợ có đặt thành vấn đề. Hai h ình thức huy động vốn cơ bản: - Vay nợ (phát hành trái phiếu,...) tạo thành vốn nợ - Phát hành cổ phần tạo thành vốn cổ phần Thông thường, doanh nghiệp sẽ quy ết định lự a chọn hình t hức t ài trợ tổng hợp (kết hợp c ả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn 1.2 Gi á trị doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các t ài sản thự c của doanh nghiệp và đư ợc thể hiện bên phần T ài s ản của bản g cân đối kế toán, chứ không phải bằng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn - PV (ch i ph í của thuế) kiệt t rệ tài chính) Chính sách tối đa hóa giá trị doan h nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông vì: V = D+ E D: giá trị thị trường của nợ E: vốn cổ phần đang lưu hành của công ty V: Tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành Có 3 quyết định ảnh tài ch ính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức. Trong đó, chỉ có quyết định đầu tư tạo nên giá trị gia tăng cho doanh nghiệp. 2. LÝ TH UYẾT MM: Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 1/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp Năm 1958, Modigliali và Miller đã xuất sắc n hận giải Nobel kinh tế cho lý thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiên phi thực tế, từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 2.1 Các gi ả định của lý thuyết MM: - Thị trường vốn hoàn hảo  Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.  Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.  Có s ẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.  Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này giúp cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo. - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp). - Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất). - Không có thuế. 2.2 Định đề I của MM: 2.2.1 Nội dung: Cùng với những giả định của mình MM phát biểu định đề I: “ Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Nói cách khác, giá trị của d oanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó tỷ lệ nợ/vốn chủ s ở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó. 2.2.2 Lập luận chứng minh định đề I của MM: 2.2.2.1 Chứng minh bằng cách định l ượng: Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 2/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp Giả s ử có 2 doanh nghiệp U và L có cùng lợi nh uận hoạt động bằng nhau. Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính (không vay nợ), vì vậy tổng giá trị thị trường của U cũng bằng tổng giá trị vốn cổ phần của nó (VU = EU ). Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính, do vậy tổng giá trị thị trường của L bằng tổng giá trị vốn cổ phần của L cộng với tổng giá trị nợ của L (VL = EL + DL  EL = VL – DL) Để chứng minh định đề I của MM là đúng, ta chứng minh rằng VU = VL - Khi nhà đầu tư không thích rủi ro   Nếu nhà đầu tư mua 1% cổ phần U thì: Đầu tư Thu nhập 0.01VU 0.01 Lợi nhuận Nếu mua cùng 1 tỷ lệ 1% nợ và vốn cổ phần của L thì: Đầu tư Thu nhập Nợ 0.01 DL 0.01 Lãi Vốn cổ phần 0.01 EL 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng cộng 0.01 (DL +EL ) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận Kết luận: cả 2 chiến lược đầu tư đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 lợi nhuận. Ở thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Do đó 0.01VU = 0.01 VL => VU = VL - Khi nhà đầu tư thích rủi ro:   Nếu mua 1% cổ phần của L thì: Đầu tư Lợi nhuận 0.01 EL = 0.01(VL - DL ) 0.01 (Lợ i nhuận – Lãi) Nếu nhà đầu tư đi vay bên ngoài 1% DL để mua 1% cổ phần U thì: Đầu tư Thu nhập Nợ - 0.01 DL - 0.01 Lãi Vổn cổ phần 0.01 VU 0.01 Lợi nhuận Tổng cộng 0.01 (VU - DL ) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 3/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp Kết luận: Cả hai chiến lược đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 (Lợ i nhuận – Lãi). Ở thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Do đó 0.01(VU - DL ) = 0.01(VU - DL) => VU = VL 2.2.2.2 Quy luật bảo tồn giá trị: Giá trị của 1 tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó (tài sản cụ thể ở cột bên trái của Bảng cân đối kế toán ), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành (nguồn vốn ở cột bên phải của Bảng cân đối kế toán). Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp. 2.2.2.3 Lập luận mua bán song hành: Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau. Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng giá trị thị trường của mình bằng cách đưa n ợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau sẽ xảy ra: Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ => giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ phần A sẽ bán cổ phần A, thực hiện arbitrag e đ ể vay, mua cổ phần doanh nghiệp B (giá cổ phần B rẻ hơn giá cổ phần A do doanh nghiệp B không sử dụng nợ), tiền dư sẽ đầu tư vào một nơi khác. Qua các giao dịch không tốn phí trong thị trường hoàn hảo này, nhà đầu tư đã tăng lợi nhuận của họ mà không tăng rủi ro. Họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Arbitrage này tiếp tục cho đến khi cổ phần A vì có lượng cung tăng mà b ị kéo giá xuống đến mức b ằng giá cổ phần B. Quy luật mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phần A bằng giá cổ phần B => giá trị doanh nghiệp A bằng giá trị doanh nghiệp B. Kết luận là lý thuyết MM đúng. 2.2.3 Ví dụ minh họa: Giả định thị trường không có thuế. Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không vay nợ (không có đòn bẩy tài chính), cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là 1.5$, giá 1 cổ phần là 10$ => thu nhập từ cổ phần (EPS/P): 1.5/10 = 15%. Tuy nhiên điều này là không chắc chắn (Bảng 14.1) Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 4/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp Bảng 14.1 Dữ liệu Số cổ phần Giá mỗi CP Giá trị thị trường 1000 $10 $10,000 Kết quả Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 Thu nhập mỗi CP (EPS) (đôla) 0,50 Tỷ suất sinh lợi từ CP (EPS/P) (%) 5 1000 1,00 10 1500 2000 1,50 2,00 15 20 Kết quả dự kiến Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần (Bảng 2) Bảng 14.2 Dữ liệu Số cổ phần Giá mỗi CP Giá trị thị trường của CP Giá trị thị trường của nợ Lãi vay với lãi suất 10% 500 $10 $5,000 $5,000 $500 Kết quả Lợi nhuận họat động (đô la) Lãi vay (đô la) Lợi nhuận của vốn CP (đô la) Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 500 500 0 0 0 1000 500 500 1 10 1500 2000 500 500 1000 1500 2 3 20 30 Kết quả dự kiến Hình 14.1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thu nhập mỗi cổ phần, trong đó: - Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo lợi nh uận hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn dữ liệu bảng 14.1) Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 5/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp - Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi nh ư thế nào với 1 tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 14.2) Hai đường này giao nhau tại điểm lợ i nhuận 1000$ và thu nhập mỗi cổ phần (EPS) đều bằng 1$. Tại đây, doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn nào cũng được và đều mang về lợi nhuận bằng nhau. Hình 14.1 cũng cho thấy khi lợi nhuận hoạt động lớn hơn 1000$, nợ vay làm tăng EPS của doanh nghiệp và ngược lại, khi lợi nhuận nhỏ hơn 1000$, nợ vay sẽ làm giả m EPS của doanh nghiệp. Thu nhập mỗi cổ phần – ESP, (USD) 3,00 2,50 2,00 Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau ESP dự kiến với nợ và vốn cổ phần ESP dự kiến với toàn Toàn bộ vốn cổ phần bộ vốn cổ phần Lợi nhu ận hoạt động d ự kiến 1,50 1,00 500 1000 1500 lợi nhuận hoạt động (USD) 2000 Hình 14.1 Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đ ầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth khi Macbeth không có nợ vay. Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình. Thu nhập này sẽ bằng đúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do mua một cổ phần của công ty có nợ vay (so sánh 2 dòng cuối của bảng 14.2 và bảng 14.3) đây là đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư. Bảng 14.3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài ch ính của Macbeth Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000 Lợi nhuận từ 2 cổ phần (đôla) 1 2 3 4 Trừ lãi suất 10% (đôla) 1 1 1 1 Lợi nhuận ròng từ đầu tư (đôla) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư (%) 0 10 20 30 Kết quả dự kiến Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 6/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp 2.2.4 Ý nghĩa định đề I: Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa (EPS/P). Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp, vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA). rA = Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Do đó: Tỷ suất sinh lợi từ tài sản =( Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi dự kiến  D   E  rA    rD     rE   D E   D E  )+ ( Tỷ lệ vốn cổ x phần Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần ) (1) D   E   D     E   D E   D E   A   (2) Từ phương trình 1 ta có tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ được xác định bởi: (1) => rE  rA  D  r A  r D  E 2.3 Định đề II của MM: 2.3.1 Nội dung: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đ o lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ. Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 7/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp 2.3.2 Ý nghĩa định đề II: Nếu doanh nghiệp có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp không có rủi ro, lúc đ ó rD độc lập với D/E, hệ s ố (rA – rD) cao và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn, rD tăng làm hệ số góc (rA – rD) giảm xuống. Do đó rE s ẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm. Điều này gì những người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi ro này cũng chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ. 2.3.3 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông. Rủi ro của vốn cổ phần (βE) được xác định bởi công thức: Beta vốn cổ phần = Beta tài sản + βE = Tỷ số nợ/vốn cổ phần βA D E X Beta ( tài sản - Beta nợ ) (βA – βD) 2.4 Quan điểm truyền thống: 2.4.1 Lập luận: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty thường được gọi là chi ph í sử dụng vốn bình quân gia quyền. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền được dùng trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện giá ròng của các dự án mà sẽ không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”. Nếu định đề I của MM đúng thì hai mục tiêu này tương đương nhau. Nếu không đúng, th ì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi phí s ử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc vốn. Nếu lợi nh uận không đổi, bất cứ điều gì làm tăng giá trị doanh nghiệp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Điều này sẽ không đúng khi lợi nhuận hoạt động thay đổi. Vì vậy, tối đa h óa giá trị doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, có 2 cảnh báo như sau: Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 8/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp - Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. - Cảnh báo 2: Các cổ công có thể đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ. Do đó nợ là nguốn vốn rẻ hơn, nhưng doanh nghiệp không thể làm điều này nếu việc vay mượn th êm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I của MM nhưng có sự khác biệt tương đối đối với định đề II vì định đề II ch o rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi. 2.4.2 Q uan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy Theo quan điểm truyền thống, việc sử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể làm rE gia tăng nhưng mức độ tăng này chậm hơn so với mức độ mà định đề II của MM dự báo. Nguyên nhân, ban đầu phần lớn nợ vay đều là nợ phi rủi ro và các cổ đông cũng chưa nhận thức được hết rủi ro khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ. T ỷ su ất sinh lợi rE (MM) rE (truy ền thống) rA (MM) rA (truyền thống) rD D/E = Nợ / Vốn cổ phần Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng có một tỷ số nợ/ vốn cổ ph ần tối ưu có th ể tối thiểu rA Khi doanh nghiệp bắt đầu gia tăng mạnh tài trợ bằng nợ có rủi ro sẽ khiến rE tăng nhanh hơn MM tiên đoán. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ban đầu giảm, sau đó gia tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu (tối đa hóa giá trị doanh nghiệp). Có 2 luận điểm có thể đưa ra để hỗ trợ quan điểm truyền thống: - Nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính khi doanh nghiệp vay nợ. Nếu đúng vậy, khi đầu tư vào các doanh nghiệp có Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 9/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp đòn bẩy tài chính vừa phải, các nhà đầu tư có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi. Luận điểm này có vẻ “ngây thơ”. - Luận điểm thứ hai khá hơn, luận điểm này ch ỉ chấp nhận quan điểm của MM khi được ứng dụng vào các thị trường vốn hoàn hảo, và luận điểm này lại cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Điều này khiến doanh nghiệp vay nợ rẻ hơn so với cá nhân dẫn đến giá trị của doanh nghiệp s ử dụng đòn bẩy tăng lên do được đánh giá cao bởi các n hà đầu tư. 2.5 Các vi phạm của định đề MM: Các trường hợp vi phạm của định đề MM: - Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn kém hơn và không thuận tiện cho nhiều cá nhân. Do đó sẽ có một nhóm khách hàng nhận thức rằng nợ vay doanh nghiệp có lợi hơn nợ vay cá nhân và s ẵn sàng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của doanh nghiệp vay nợ. Điều này khiến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và Định đề I bị vi phạm. - Các giá m đốc tài chính khôn ngoan, đi tiên phong trong việc nắm bắt nhu cầu chưa thỏa mãn của khách hàng và đáp ứng nhu cầu này thông qua việc thay đổi cấu trúc vốn hoặc cung cấp dịch vụ mới và độc nhất… - Các bất hoàn hảo cũng như việc nắm bắt tốt cơ hội của các giám đốc tài chính sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra tiền. 3. MỐ I Q UAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GIÁ TR Ị DOAN H NGHIỆP: Giá trị của chiếc b ánh trong lý thuyết MM sẽ bị ảnh hưởng như thế nào nếu người cắt bánh gặm bớt bánh? Trong thực tế, sự xuất hiện của những lát bánh bị gặm bớt này như thuế thu nhập hay chi phí kiệt quệ tài chính sẽ khiến giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn. Gi á trị doanh nghiệp VL VL V (kiệt quệ TC) VU D/ E Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 10/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp 3.1 Thuế thu nhậ p: 3.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp: Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi ph í được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Ví dụ: có 2 doanh nghiệp A và B: doanh nghiệp A không có nợ vay còn doanh nghiệp B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%. Sau đây là bảng báo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp: ĐVT: triệu đồng STT Khoản mục 1 Lợi nhuận trước lãi và thu ế 2 Lãi trả cho các trái chủ 3 Lợi nhuận trước thuế 4 Doanh nghiệ p A Doanh nghiệ p B 1.000 1.000 0 100 1.000 900 Thuế TNDN (th uế suất 28%) 280 252 5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 720 648 6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 720 (720 + 0) 748 (100 + 648) 7 Tấm chắn thuế 0 28 Như vậy khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị. Giả định doanh nghiệp s ử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn, thì mỗi một lượng giá trị nợ là 1.000 triệu đồng, tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giả định là 28% thì doanh nghiệp sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 28 triệu đồng. Rủi ro của dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản hoạt động khác của doanh nghiệp. Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và khả năng doanh nghiệp đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thu ế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để doanh nghiệp đạt đủ lợi nh uận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý. Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán hiện giá tấm chắn thuế ta có thể sử Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 11/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái chủ, lúc đó: thuế suất thuế TNDN x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến Hiện giá tấm chắn thuế = tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm ch ắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (rD). Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập doanh nghiệp mà doanh nghiệp phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của chính phủ, MM đặt vấn đề phải xe m xét giá trị của doanh nghiệp phải là giá trị tài s ản trước thuế thu nhập doanh nghiệp. Giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước của lát bánh ch ính phủ thì doanh nghiệp có thể thay đổi bằng cách s ử dụng nợ và bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của ch ính phủ rõ ràng là làm cho cổ đông có lợi hơn. Một điều mà doanh nghiệp có thể làm ở đây là vay nợ vì việc này làm g iảm các h óa đơn thuế và n hư vậy sẽ làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Như vậy, giá trị của doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấ m chắn thuế). Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn thì giá trị của doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD. Công thức trên ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông sẽ liên tục tăng khi nợ vay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đ ặt ra là “có phải tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ?”. 3.1.2 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệ p Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập doanh nghiệp. doanh nghiệp phải cố gắng tối thiểu hóa h iện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp. Tất cả các khoản thu ế bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần: Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 12/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp Lợi nhuận hoạt động 1$ Chi trả dưới góc độ lãi Chi trả dưới góc độ từ chứng khoán nợ lợi nhuận từ vốn cổ phần Thuế TNDN Không Tc Lợi nhuận sau thuế TNDN 1$ 1$ - T c Thuế thu nhập cá nhân Tp T pE(1 – T c) (1 – Tp ) 1 – T c – T pE (1 – Tc) = (1 - TpE))( 1 – Tc) Cho trái chủ Cho cổ đông Lợi nhuận sau tất cả thuế (Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ; Tp E: thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần) Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Ta có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc) và ngược lại. Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là: Lợi thế tương đối = 1 - Tp (1 - TpE )(1 – T c) Nếu T p = T pE Lợi thế tương đối = 1 1 – Tc Khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm ch o chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: 1 – Tp = (1- T pE )(1 – Tc) Tóm lại: Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà quản trị doanh nghiệp cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ thể là nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 13/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp dạng hóa nguồn tài trợ nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp và phân phối lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp một cách khoa học, hợp lý nhằm tối thiểu hóa các khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp của doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông). 3.2 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp: 3.2.1 Các kết luận theo lý thuyết MM: - Khi doan h nghiệp có vay nợ: lá chắn thuế làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên. - Mức độ vay nợ tăng: ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính s ẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy, giá trị doanh nghiệp vẫn tăng. - Khi vay nợ tăng thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác suất kiệt quệ tài chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. - Đến một mức v ay nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính tạo thành tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ. Mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ như sau: - Ưu tiên 1: Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại - Ưu tiên 2: Vay thêm nợ mới - Ưu tiên 3: Phát hàn h cổ phần mới Các doanh nghiệp không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thể dẫn đến phá sản. Vì vậy các doanh nghiệp cần phải lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép. Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là việc đánh đổi giữa tấm ch ắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 14/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên các doanh nghiêp sẽ thay đổi cấu trúc vốn của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế nhưng do việc đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị trì hoãn. Từ đó dẫn đến thực tế là trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu s ẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên 3.2.2 Các vấn đề chi phí đại diện (agency costs): Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xe m xét lại mô hình MM với giả định các q uyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Hai ông xem xét trường hợp việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó sự thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền hà đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Điều này cũng cho phép công ty thuê những nhà q uản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo mục tiêu của người chủ s ở hữu. Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý như trên mang lại nh iều vấn đề phức tạp như: - Mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau. - Các nhà quản lý và các chủ sở hữu có những thông tin rất khác nhau về giá trị của các tài sản của công ty. Nhà quản lý biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty hơn các cổ đông. Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý đã tạo nên những vấn đề về người chủ – người đại diện, đồng thời nảy sinh các chi phí đại diện. Jensen – Meckling cho rằng vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình sẽ được xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Và hai ông định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm, một người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho mình (người chủ). Người chủ đưa ra quyết định - ủy quyền cho người đại diện. Chi phí đại diện được xác định bằng tổng M + B + R, với: - M: Chi phí theo dõi bởi người chủ. Đây là những chi phí để giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ. Đồng thời còn mở rộng hơn nữa là đối với các giám đốc, họ được các cổ đông khuyến khích làm việc hiệu quả, thì bản thân họ- những nhà quản lý cấp cao- lại phải tiếp tục suy nghĩ những biện pháp để khuyến Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 15/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ lực làm việc- và tất cả những nhân viên lại là người đại diện cho quản lý cấp cao hơn. - B: Chi phí ràng buộc bởi ng ười đại diện. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ. - R: Sự mất mát - những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ. Chi phí đại diện bắt nguồn từ vốn cổ phần: Có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý. - Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiể m soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. - Xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện những chiến lược đầu tư khiến công ty p hát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. - Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các d ự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện bắt nguồn từ vốn nợ: - Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách g ia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). - Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ Chi phí đại diện bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng: Xảy ra khi có sự thao túng giá cổ phiếu của một số cổ đông. Bằng cách này , họ s ẽ làm cho giá cổ phiếu của công ty tăng cao. Các nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin để nhận biết điều này trong khi s ự tăng giá này chỉ do một số cổ đông liên kết với nhà đầu cơ tạo ra. Khi mà các nhà đầu tư nhận biết thực tế này thì giá cổ phiếu đã giảm mạnh. Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên (luận điểm của MM và luận điểm của JM) nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng: Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 16/34 Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp - Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình JM và MM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu. - Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 4. CẤU TRÚC VỐN TỐ I Ư U: 4.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là s ự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Hay nói cách khác, cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói cách khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa doanh thu của doanh nghiệp. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá s ản của doanh nghiệp 4.2 Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn th ì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 17/34