Tài liệu Thực trạng và giải pháp hội nhập tài chính cho vn hậu khủng hoảng tài chính mỹ và suy thoái kinh tế toàn cầu

1 LỜI MỞ ĐẦU Năm 2007 được xem như một năm phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ khi ra đời vào tháng 07/2000. Qua 7 năm hoạt động, TTCKVN đã có nhiều bước thăng trầm, đã thu hút được ngày càng nhiều sự chú ý của những nhà đầu tư từ những nhà đầu tư nhỏ lẻ, đến những quỹ đầu tư tổ chức; từ những nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. TTCKVN đã và đang phát triển như một kênh sử dụng vốn nhàn rỗi của xã hội, góp phần tối đa hóa nguồn lực xã hội. Tuy nhiên, trong quá trình phát triển, vẫn còn tồn tại một số vấn đề bất cập. Một trong số đó là vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Vấn đề này có tác động không những lâu dài mà còn gây ra những ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý, niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán và những cơ quan quản lý. Cùng với quá trình toàn cầu hóa thế giới và tiến trình hội nhập của Việt Nam với các nền kinh tế trong khu vực và cả thế giới, yêu cầu làm sao đề hạn chế bất cân xứng thông tin trong TTCK, làm cách nào để nâng cao chất lượng công bố thông tin, đảm bảo cho TTCK vận hành công bằng, hiệu quả, công khai và minh bạch được đặt ra rất cấp thiết. Trên cơ sở nhận thức được tầm quan trọng của những vấn đề trên, và với mong muốn được góp chút ít công sức vào việc xây dựng và phát triển TTCKVN thành một thị trường hoàn hảo, em đã chọn đề tài: “Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường Chứng khoán Việt Nam” làm khóa luận tốt nghiệp. 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TTCKVN : Thị trường Chứng khoán Việt Nam UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước SGDCK : Sở giao dịch Chứng khoán BCXTT : Bất cân xứng thông tin TTTC : Thị trường Tài chính TTHQ : Thị trường hiệu quả CTNY : Công ty niêm yết MỤC LỤC MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN ................................................................................ 1 1.1 Thông tin là gì? ........................................................................................................ 1 1.2 Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính................................................. 1 1.2.1 Bất cân xứng thông tin (BCXTT) là gì? .................................................... 1 1.2.2 Các biểu hiện của BCXTT trong thị trường tài chính ................................ 2 1.2.2.1 Sự lựa chọn trái ngược ............................................................. 7 1.2.2.2 Tâm lý ỷ lại .............................................................................. 11 1.2.2.3 Chi phí quản lý ........................................................................ 11 1.2.3 Những biện pháp để hạn chế vấn đề BCXTT ........................................... 13 1.2.3.1 Giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi ................................................. 13 a. Phát tín hiệu ............................................................................ 13 3 b. Sàng lọc .................................................................................. 13 1.2.3.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại .............................................................. 14 a. Cơ chế trực tiếp ....................................................................... 14 b. Cơ chế gián tiếp ...................................................................... 14 CHƯƠNG II: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................................. 16 2.1 Nhìn lại TTCK Việt Nam sau 8 năm hoạt động ....................................................... 16 2.1.1 Phác họa bức tranh toàn cảnh .................................................................. 16 2.1.2 Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam ........................................... 16 2.1.2.1 Trong TTCK Việt Nam có hiện tượng “tâm lý bầy đàn” hay không? .......................................................................................... 16 a. Giai đoạn sơ khai: từ 28/07/2000 đến 25/06/2001 b. Giai đoạn 2: từ 25/06/2001 đến 31/12/2003 c. Giai đoạn 3: từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 d. Giai đoạn 4: từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 2.1.2.2 Kiểm định tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu .... 22 a. Miêu tả dữ liệu ....................................................................... 22 b. Phương pháp luận ................................................................... 23 c. Các kết quả của kiểm nghiệm .................................................. 25 2.1.3 Nhìn nhận những vấn đề còn tồn tại ........................................................ 27 2.2 Bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam .......................................................... 29 2.2.1 Tính minh bạch thông tin ......................................................................... 29 2.2.1.1 Sự lựa chọn bất lợi ................................................................... 29 a. Giao dịch nội gián .................................................................. 29 b. Thiếu minh bạch trong IPO ..................................................... 29 c. Các hiện tượng khác ................................................................ 32 2.2.1.2 Rủi ro đạo đức ......................................................................... 34 CHƯƠNG 3: BIỆN PHÁP NHẰM GIẢI QUYẾT TÌNH TRẠNG BCXTT TRÊN TTCK VIỆT NAM ...................................................................................................... 37 4 3.1. Các biện pháp đã thực hiện trong thời gian qua ...................................................... 37 3.1.1 Giai đoạn trước khi Luật chứng khoán ra đời ........................................... 38 3.1.1.1 Nghị định 144/2004/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán và Thị trường Chứng khoán ..................................................................... 38 3.1.1.2 Nghị định 161/2004/NĐ-CP...................................................... 38 3.1.1.3 Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK ........................................... 38 3.1.1.4 Thông tư 57/2004/TT-BTC ....................................................... 38 3.1.2 Giai đoạn từ sau khi Luật chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006 .......... 39 3.2 Những kiến nghị nhằm khắc phục tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................................................................. 40 3.2.1 Giải pháp nhằm làm minh bạch thông tin ................................................. 40 3.2.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý ........................................................ 40 3.2.1.2 Cải thiện hệ thống kế toán, kiểm toán ....................................... 42 3.2.1.3 Các công ty niêm yết ................................................................ 42 3.2.1.4 Các công ty chứng khoán ......................................................... 44 3.2.1.5 Đối với Sở giao dịch Chứng khoán .......................................... 44 3.2.1.6 Đối với Thị trường giao dịch Chứng khoán nói chung ............. 44 3.2.2 Giải pháp về cơ sở hạ tầng ....................................................................... 45 3.2.2.1. Hướng tới việc xây dựng và phát triển một hệ thống công bố thông tin số hóa sử dụng XML.(xem thêm ở phụ lục 2) .......... 45 3.2.2.2. Nâng cấp và phát triển hệ thống công nghệ thông tin trong hệ thống giao dịch ........................................................ 46 3.2.2.3 Nâng cao chất lượng các bản tin thị trường chứng khoán, các website của SGDCK , TTGDCK và UBCKNN ............................. 47 3.2.2.4 Nâng cao năng lực của giới truyền thông ................................. 48 3.2.3 Giải pháp về tiếp nhận thông tin .............................................................. 48 PHẦN PHỤ LỤC 5 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.1. Thông tin là gì? Thông tin được hiểu là sự truyền đạt các tin tức giữa con người với con người về một sự vật, hiện tượng nào đó mà các bên đều hiểu rõ. “Biểu đồ thống kê sản phẩm hàng tháng của từng phân xưởng bánh kẹo” chứa đựng các thông tin về năng suất lao động, về mức độ thực hiện kế hoạch sản xuất của phân xưởng đó. Thông tin mang lại cho con người sự hiểu biết, nhận thức tốt hơn về những đối tượng trong đời sống xã hội, trong thiên nhiên, ... giúp cho họ thực hiện hợp lý công việc cần làm để đạt tới mục đích một cách tốt nhất. Khi tiếp nhận được thông tin, con người thường phải xử lý nó để tạo ra những thông tin mới, có ích hơn, từ đó có những phản ứng nhất định. 1.2. Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính: 1.2.1 Bất cân xứng thông tin là gì? Sự bất cân xứng thông tin xuất hiện khi một bên trong một tình huống ra quyết định nắm được nhiều thông tin hơn hoặc nắm được những thông tin tốt hơn bên kia. Ví dụ, trong một thị trường khi người bán có nhiều thông tin hơn hoặc thông tin tốt hơn về sản phẩm hơn người mua, hoặc khi người đi vay biết nhiều hơn chủ nợ về khả năng không trả được khoản vay. Một cách ngắn gọn, sự bất cân xứng thông tin xuất hiện khi chỉ có một số người chứ không phải tất cả mọi người nắm được một số thông tin nào đó (thông tin riêng hoặc thông tin ẩn) trong những tình huống ra quyết định. 1.2.2 Các dạng của BCXTT trong TTTC Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính có thể xuất hiện ở những dạng sau đây: sự lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại (mối nguy đạo đức), và chi phí kiểm soát. Trước khi tiếp tục, chúng ta cần phải chú ý những điểm khác nhau giữa ba dạng biểu hiện của vấn đề bất cân xứng thông tin. “Lựa chọn bất lợi” xảy ra trước khi bên cho vay giải ngân khoản vay, trái ngược lại là “Tâm lý ỷ lại” và “Chi phí kiểm soát”. Trong trường hợp “lựa chọn bất lợi” và “chi phí kiểm soát” bên đi vay đã chọn trước 6 dự án đầu tư, trong khi trong trường hợp “tâm lý ỷ lại” hay “mối nguy đạo đức” bên đi vay có thể sử dụng vốn vay vào mục đích khác khi đã nắm được khoản vay. 1.2.2.1 Sự lựa chọn trái ngược Dự án Đầu tư mới A I B I Dòng tiền = CFa,s với xác suất αa,s = 0 với xác suất αa,f = CFb,s với xác suất αb,s = 0 với xác suất αb,f Để nghiên cứu về sự lựa chọn bất lợi trong quan hệ giữa người cho vay và người đi vay, chúng ta sẽ sử dụng một số giả định đơn giản. Có 2 loại dự án sinh lợi khác nhau, A và B, tính chất của từng dự án được tóm tắt trong bản trên: Như trước đây, đầu tư mới là I, khoản đầu tư này hoàn toàn được tài trợ bằng nguồn vốn vay L, CF là dòng tiền của dự án và ký tự s (success) và f (failure) tượng trưng cho thành công và thất bại. Như vậy ( αa,s + αa,f ) = (αb,s + αb,f ) = 1.Những doanh nghiệp đều theo trường phái trung dung rủi ro. Ta giả định rằng cả hai dự án đều có cùng mức giá trị mong đợi: EVa = EV = αa,s CFa,s EVb = EV = αb,s CFb,s Trong đó, CFb,s > CFa,s , điều này cùng với hai giá trị mong đợi (EV) tương đương của 2 dự án, ta có thể suy ra rằng αa,s > αb,s. Trong trường hợp không tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, ngân hàng sẽ tính 2 mức lãi suất khác nhau cho mỗi dự án: ( 1 + rL,a ) = (1  r )  a ,s  ( 1 + rL,b ) = (1  r )  b, s  Chú ý rằng αa,s > αb,s có nghĩa rằng rL,b > rL,a , do đó, nhìn từ góc độ ngân hàng, những dự án rủi ro nhất sẽ được bù trừ bằng một mức lãi suất cao hơn. Nhưng, không 7 dù cho mức rủi ro của chúng khác nhau, mức lợi nhuận trông đợi vẫn giống nhau, tức là Eπa = Eπb 1: Eπa = EV - αa,s ( 1+ rL,a ) L = EV – (1+ r) L Eπb = EV - αb,s ( 1+ rL,b ) L = EV – (1+ r) L Hãy chú ý rằng người cho vay sẽ nhận được (1+ r)L trong cả 2 trường hợp, điều này cho thấy rằng một mức lãi suất cao hơn tính cho dự án có rủi ro cao hơn chỉ bù trừ cho mức rủi ro đó: mặc dù dạng dự án B bị yêu cầu phải thanh toán 1 khoản nhiều hơn A nếu thành công, do đó xác suất thành công và xác suất thanh toán tương ứng sẽ thấp hơn. Cuối cùng, khoản thanh toán dự tính cho người cho vay sẽ bằng nhau ở 2 dự án: αa,s ( 1 + rL,a ) = αa,s (1  r ) = αb,s ( 1 + rL,b ) = α b,s (1  r ) = 1+ r  a ,s  b,s Một điểm đáng chú ý khác là khi chúng ta vẫn không thể biết rõ về rủi ro thanh toán của một doanh nghiệp nhất định, chúng ta sẽ không thể xác định được liệu rằng họ có đang phải đối mặt với một điều kiện tài chính xấu hơn so với các doanh nghiệp khác hay không nếu chị chỉ bằng cách nhìn vào các mức lãi suất tính trên các khoảng vay của nó. Mọi thứ sẽ thay đổi nếu như người cho vay đã từng gặp vấn đề “lựa chọn bất lợi”. Những doanh nghiệp theo đuổi dự án loại B sẽ có động lực để ngụy trang như là họ đang theo đuổi những dự án loại A va do đó, họ sẽ có cùng một mức lãi suất thấp như các doanh nghiệp loại A. Nói một cách khác, bên cho vay, mặc dù biết rõ bản chât của từng loại dự án, họ vẩn không thể quan sát theo dõi các doanh nghiệp thuộc loại nào khi tìm kiếm nguồn tài trợ. Thông tin duy nhất của người cho vay chỉ là tỷ lệ giữa những dự án A và B đang tồn tại trong thực tế, pa và pb, với pa + pb = 1, điều này cho phép người cho vay suy luận ra rằng xác xuất của việc lựa chọn một cách ngẫu nhiên 1 Đây là kết quả của bản chất tự nhiên của của thị trường tín dụng cho vay, khi không người cho vay nào có thể tính một mức lãi suất > mức tỉ suất sinh lợi r. Chúng ta cũng nên nhớ rằng 1 mức lãi suất cao hơn tính cho những dự án có mức rủi ro cao hơn không làm tăng thêm rủi ro mà nó chỉ là một phần bù cho rủi ro có thể các khoản thanh toán thấp hơn ( vì những người cho vay thuộc trường phái trung dung rủi ro, họ sẽ yêu cần một mức tỷ suất sinh lợi r ở cả 2 dự án ) 8 A hoặc B chính xác là p a và pb 2. Gỉa định rằng tất cả các doanh nghiệp đều tuyên bố họ thuộc loại A, và những người cho vay không thể xác định được, họ sẽ sử dụng những mức xác suất này để thiết lập một mức lãi suất duy nhất cho cả 2 dạng A và B nhằm bảo đảm tỷ suất sinh lợi trông đợi r: ( 1 + r ) = pa [αa,s ( 1 + rL )] + p b [αb,s ( 1 + rL )] ( 1+ r ) = [ pa.αa,s + pb.αb,s ] ( 1 + rL ) ( 1 + rL ) = (1  r) ps Trong đó ps = p a. αa,s + pb. ab,s là xác suất thành công được tính bởi bên cho vay. Khi αa,s > p s > αb,s, một mức lãi suất mới, duy nhất là trung bình của giữa các lãi suất phổ biến khi tồn tại bất cân xứng thông tin. rL,b > rL > rL,a Như vậy, chiến lược của hững người đi vay loại B đã thành công, bởi vì họ đã đạt được một sự giảm trong chi phí tài chính của họ dù họ không đạt tới được lãi suất rL,a ( mức lãi suất tính cho các dự án loại A ). Trong khi đó, những người loại A sẽ phải gánh chịu một sự tăng trong mức lãi suất của họ, điều này đã tạo cơ hội cho những người loại B thu được một khoản lợi trội hơn, chúng ta sẽ xem xét ở phần sau. Bằng cách kết hợp những dữ kiện cho rằng hợp đồng sẽ trở nên hấp dẫn đối với những người đi vay mạo hiểm hơn là đối với những người đi vay ưa thích sự an toàn, người cho vay có xu hướng sẽ thực hiện một “sự lựa chọn bất lợi”, họ sẽ hướng về những dự án ít lợi nhuận hơn đối với mức lãi suất mà họ đặt ra từ trước ( hình 1.1 sẽ minh họa rõ hơn về vấn đề này). 2 Đây là ứng dụng của quy luật thống kê số lớn. Nếu bên cho vay biết rằng trong 10000 ứng củ viên tìm kiếm vốn vay, trong đó có 7000 loại A và 3000 loại B. Nếu họ chọn một các ngẫu nhiên một trong số 10000 thì xác suất đó là loại A là 70% và B là 30%. 9 αs EVa αa,s C D EVb E F G αb,s (1+rL)L CFa,s CFbs CFs Sự phân phối giá trị mong đợi trong trường hợp “lựa chọn bất lợi” Như trong hình minh họa, trục tung tượng trưng cho xác suất thành công của các dự án, và trục hoành biểu thị cho dòng tiền của các dự án. Hình tứ giác (C+D+E+F) và (E+F+G) biểu thị cho khoản giá trị trông đợi tương ứng của A và B. Biết rằng dự án A có xác suất thành công cao hơn nhưng cả 2 dự án đều có cùng mức giá trị mong đợi , tứ giác EVa (CDEF) cao hơn nhưng có chiều rộng nhỏ hơn so với EVb. Trong cả 2 trường hợp, dòng tiền luôn vượt qua mức nợ gốc và lãi phải thanh toán, ( 1 + rL ) L. Như đã được trình bày trong hợp đồng, ngươi cho vay sẽ nhận được một doanh thu cố định ( 1 + rL ) L, tùy thuộc vào xác suất thành công của dự án. Những khoản này được thể hiện trên hình vẽ là khoản (C+E) đối với dự án A, còn dự án B là E. Đối với những người đi vay loại A, họ sẽ nhận được phần còn lại của EVa là (D+F), và phần (F+G) là phần còn lại của người đi vay loại B (bảng 1.3) Bảng 1.3 Bên đi vay Bên cho vay Tông cộng Dự án A D+F C+E EVa = C+D+E+F Dứ án B F+G E EVb = E+F+G Vì EVa = EVb, C + D + E + F = E + F + G, điều này cho thấy rằng C + D = G. Do đó, chúng ta suy ra rằng G > D, hoặc tương đương là F + G > D + F, điều này xác 10 nhận lại là những người đi vay loại B trông mong một lợi nhuận vượt hơn mức trông đợi của những người loại A 3. Bảng 1.4 Biểu diễn một ví dụ bằng số nhằm hỗ trợ thêm về những ý trên. Dự án A Dự án B CFs 300 700 CFf 0 0 αs 0.7 0.3 αf 0.3 0.7 EV 210 210 I 100 100 R 0.1 0.1 p 0.5 0.5 Không có sự lựa chọn bất lợi rL 0.57 2.67 Eπ 100 100 E ILender 110 110 Có tồn tại vấn đề sự lựa chọn bất lợi rL 1.2 1.2 Eπ 56 144 E ILender 154 66 Bảng 1.3 cho thấy dòng thu nhập ra thay đổi phụ thuộc vào sự tồn tại của vấn đề “sự lựa chọn bất lợi” 4. Trong trường hợp không có hiện tượng này: 3 Để quan sát sự phân phối giá trị mong đợi trong trường hợp không có vấn đề “lựa chọn bất lợi”, chúng ta có thể điều chỉnh đồ thị bằng cách xóa ( 1 + rL ) L và thay bằng cái tương ứng của từng dự án, đó là ( 1+ rl,a )L ở bên trái và (1+ rL,b ) ở bên phải, điều này gơi lại rL,b > rL > rL,a. 4 Chú ý rằng ví dụ trên đây không mang nhiều tính thực tiễn, khi lãi suất trở nên quá cao như là hậu quả của mức độ rủi ro cao của dự án: không chỉ xác xuất thành công thấp, mà trong trường hợp thất bại, người cho vay sẽ không lấy được 1 đồng nào. Để bù trừ cho việc này, người cho vay sẽ lấy phần lớn thu nhập khi dự án thành công bằng cách áp dụng một mức lãi suất cao hơn. 11 a) Lãi suất tính cho dự án có rủi ro cao nhất lớn hơn những dự án có xác suất thanh toán nợ cao. b) Không phụ thuộc vào dạng dự án A hay B, người cho vay nhận được một thu nhập cần thiết là r tính trên mỗi đồng dollar hay tiền Bảng Anh cho mượn, trong khi đó về phía người đi vay nhận được phần còn lại của giá trị trông đợi. Tình huống thay đổi hoàn toàn dưới tác động của vấn đề “sự lựa chọn bất lợi”. a) Lãi suất là bằng nhau cho tất cả các dự án, mức lãi suất này thường được tính bằng trung bình của những mức lãi suất khi không có “sự lựa chọn bất lợi”. b) Phần thu nhập mong đợi của người cho vay cao hơn tỉ suất sinh lợi đòi hỏi trong dự án A và nó lại thấp hơn tỉ suất sinh lợi cần thiết ở dự án B, nhưng nếu tính trung bình, người cho vay sẽ có được tỉ suất sinh lợi yêu cầu. Hậu quả là, những người đi vay ưa thích mạo hiểm sẽ nhận được phần lợi ích lớn hơn khi tồn tại một thông tin bất hoàn hảo nào đó, và điều ngược lại là những gì sẽ xảy ra đối với những người vay dạng A. 1.2.2.2 Tâm lý ỷ lại: Chúng ta cho rằng có biểu hiện của tâm lý ỷ lại khi người đi vay đầu tư vào một dự án khác, chứ không phải vào dự án mà anh ta đã thỏa thuận với chủ nợ. Hãy giả định rằng có hai dự án, H và L, với những giá trị mong đợi như sau: EVh = αh,s * CFh,s EVl = αl,s * CFl,s Với EVh > EVl, đó là lý do chúng tôi đặt tên chúng là H và L ( cho high (cao) và low (thấp) ). Chúng tôi cũng sẽ giả định rằng CFl,s > CFh,s và αh,s > αl,s. Nếu dự án thành công, các khoản nợ được trả, ngược lại, dòng tiền là 0. Không quan tâm tới việc cuối cùng dòng vốn sẽ được sử dụng như thế nào, mỗi người đi vay tiềm năng sẽ tuyên bố rằng họ sẽ thực hiện dự án H, do đó họ sẽ được tính với mức lãi suất rL,h thấp hơn lãi suất rL,l. Nếu người đi vay dấu người cho vay loại dự án thực sự, người cho vay sẽ phải chịu một khoản lời kỳ vọng thấp hơn khoản lời yêu cầu đáng ra họ được hưởng. Để làm sáng tỏ vấn đề này, không giống như trường hợp sự lựa chọn trái ngược khi người đi vay được lựa chọn dự án đầu tư, người cho vay phải chắc chắn rằng dự án H thu hút hơn dự án L trong mắt người đi vay. Do đó, bằng việc bảo đảm rằng Eπh > Eπl (gọi là sự tương thích miễn cưỡng có động cơ ) lãi suất sẽ là rL = rL,h: 12 1+ rL = 1 + rL,h = Tuy nhiên, để cho tình huống này có một sự cân bằng trong việc người cho vay có động cơ đúng như người đi vay khi tham gia dự án H, điều quan trọng là tỷ lệ lãi suất cho vay rL là như sau: Eπh = αh,s * ( CFh,s – ( 1 + rL ) * L ) > Eπl = αl,s * ( CFl,s – ( 1 + rL ) * L ) Từ đó chúng ta có thể rút ra được lãi suất lớn nhất phù hợp với Eπh > Eπl: ( 1 + rL )max = Theo công thức đó, đúng sai của dự án H đối với mức lãi suất sẽ gia tăng cùng với giá trị mong đợi của dự án, nhưng lại giảm với khả năng hoàn trả nợ vay của nó. Nếu (1+rL,h ) thấp hơn giới hạn đó, vấn đề bất cân xứng thông tin không còn đáng quan tâm ( đáng ngại ) nữa, và người cho vay sẽ nhận được tiền lãi mong đợi r. Ngược lại, (1+rL,h)>(1 + rL )max sẽ thu hút tất cả người vay vào dự án L, giả vờ chọn những dự án dạng H, để thu lợi nhuận từ mức lãi suất có hiệu lực thấp hơn5. Chúng ta có thể chỉ ra điều đó bằng cách quan sát đường đi của mức lợi nhuận mong đợi khi tỷ lệ lãi suất tăng: (hình 1.2) Eπh = EVh - αh,s * ( 1 + rL ) * L. Eπl = EVl – αl,s * ( 1 + rL ) * L. Khi ( 1 + rL ) = 0, lợi nhuận mong đợi cân bằng với giá trị mong đợi của dự án, giảm dần đến ( 1 + rL )max, sau khi Eπh < Eπl. Nguyên nhân của sự suy giảm nhanh chóng của Eπh được so sánh với Eπl là, một lần nữa, cấu trúc của hợp đồng vay nợ: cùng 1 tỷ lệ lãi suất, khả năng hoàn trả nợ vay càng cao (nghĩa là khả năng hoàn trả nợ vay càng giảm ), càng làm giảm nghĩa vụ có giới hạn của người vay nợ. Nói một cách khác người đi vay dự án dạng H sẽ gặp khó khăn trong việc trốn tránh nghĩa vụ tài chính của họ. Minh họa cho nhận xét này, hãy quan sát hệ thống dịch vụ vay nợ thay 5 Chú ý sự khác biệt trong thái độ của người cho vay trong vấn đề sự lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại (mối nguy đạo đức): trong tình huống đầu tiên, khi người đi vay chỉ gắn liền với dự án gốc, họ có thể tính một mức lãi suất cao hơn đối với những doanh nghiệp loại A, còn trong vấn đề tâm lý ỷ lại, khả năng người đi vay có thể chọn lữa dự án bắt buộc người cho vay phải tính một mức lãi suất càng thấp có đến mức có thể để kiểm soát người đi vay một cách gián tiếp. 13 đổi như thế nào khi tỷ lệ lãi suất tăng từ 20% lên 30% và αa,s = 0.7, αb,s = 0.3 ( bảng 1.5 ). Hình 1.2: Eπ EVh EVl Eπl Eπh (1+rL) (1+rL)max Lựa chọn dự án trong trường hợp “tâm lý ỷ lại” (mối nguy đạo đức) Khi ( 1 + rL ) = 0, lợi nhuận mong đợi cân bằng với giá trị mong đợi của dự án, giảm dần đến ( 1 + rL )max, sau khi Eπh < Eπl. Nguyên nhân của sự suy giảm nhanh chóng của Eπh được so sánh với Eπl là, một lần nữa, cấu trúc của hợp đồng vay nợ: cùng 1 tỷ lệ lãi suất, khả năng hoàn trả nợ vay càng cao (nghĩa là khả năng hoàn trả nợ vay càng giảm ), càng làm giảm nghĩa vụ có giới hạn của người vay nợ 6. Nói một cách khác người đi vay dự án dạng H sẽ gặp khó khăn trong việc trốn tránh nghĩa vụ tài chính của họ. Minh họa cho nhận xét này, hãy quan sát hệ thống dịch vụ vay nợ hay đổi như thế nào khi tỷ lệ lãi suất tăng từ 20% lên 30% và αa,s = 0.7, αb,s = 0.3 ( bảng 1.5 ). Bảng 1.5: Những thay đổi trong nợ. Loại người đi vay 6 rL = 20% rL = 30% Sự khác nhau Loại H 84 91 7 Loại L 36 39 3 Trong trường hợp “lựa chọn bất lợi”, vấn đề này trở nên sâu sắc hơn vì tất cả dự án đều được cho rằng có cùng một giá trị mong đợi EV, có nghĩa là dự nào có xác suất thanh toán thấp hơn sẽ luôn luôn được ưa chuộng hơn nếu người đi vay có thể lựa chọn dự án. 14 Có thể thấy rằng lợi nhuận mong đợi của dự án H phải gánh chịu nhiều thiệt hại nhất. Bây giờ hãy kiểm tra lại với một ví dụ định lượng mà giá trị mong đợi của dự án không phải là biến số quyết định duy nhất ở thời điểm chọn dự án có khả năng sinh lợi nhất từ cách nhìn của người đi vay (Bảng 1.6). Bảng 1.6 Dự án H Dự án L CFs 200 400 CFf 0 0 αs 0.7 0.3 αf 0.3 0.7 EV 140 120 J 100 100 R 0.1 0.1 ( 1 + rL )max < = 0.5. Khi ( 1 + rL ) tất yếu lớn hơn 0.5, người đivay sẽ thích dự án L hơn, thậm chí khi giá trị mong đợi của dự án H lớn hơn rất nhiều so với dự án L. Bây giờ hãy tưởng tượng rằng CFh,s = $265 và EVh = $185.5, trong trường hợp đó doanh nghiệp sẽ chọn dự án H, được cung cấp tỷ lệ lãi suất đó mà không tuân theo giới hạn sau: ( 1 + rL )max < Tỷ lệ lãi vay của dự án H là 57.1% (1.1/0.7 = 1.571). Quan sát khoảng biến động của giá trị mong đợi của dự án H để được chấp nhận trong ví dụ cụ thể này. Hơn nữa, nếu lãi suất yêu cầu tăng, độ chênh lệch đó thậm chí còn không đủ. Nếu r tăng từ 10% lên 15%, nâng rL,h lên 64.3 ( ), điều đó lại thúc đẩy sự cân nhắc kỹ việc ủng hộ dự án rủi ro. Tương tự tỷ lệ lãi vay, động cơ để chọn những dự án rủi ro hơn tăng cùng với tổng giá trị các khoản nợ L. Có thể được thấy trong đồ thị 1, 2 sẽ thấy điều tương tự nếu chúng ta thay thế ( 1 + rL ) bằng L trên trục nằm ngang. Phát hiện này không làm 15 chúng tôi ngạc nhiên vì nó thể hiện trên đường thẳng trong đồ thị với những thảo luận trước đó của chúng tôi: cuối cùng, sự cám dỗ đã làm cho sự không thành thật gia tăng cùng với tổng giá trị khoản nợ, bao gồm cả nợ gốc và lãi suất. 1.2.2.3 Chi phí giám sát Nếu người đi vay lợi dụng được những thông tin tốt hơn của họ đánh lừa người cho vay bằng cách cố ý báo cáo lợi nhuận thấp hơn thực sự, thì người cho vay – những người không thể trực tiếp theo dõi kết quả của việc đầu tư, sẽ bị bắt buộc phải giám sát người đi vay bất cứ khi nào anh ta tuyên bố rằng anh ta không có khả năng thanh toán tất cả khoản vay. Để làm được điều đó, trong hợp đồng có đặt những điều kiện là, mỗi khi người đi vay thông báo sự vỡ nợ, người cho vậy có quyền kiểm toán họ và phong tỏa tất cả những dòng tiền đã được kiểm tra. Mỗi lần kiểm toán sẽ tốn chi phí là c, chi phí này được dùng để thuê những kế toán viên và luật sự để làm công việc kiểm toán. Vì những lý do sẽ được giải thích sau, chúng ta giả định là có 3 (thay vì 2) tình trạng được diễn đạt như sau: CF3 > CF2 > (1+r)L > CF1 Xác suất tương ứng của từng dòng tiền là α1, α2 và α3, với α1 + α2 + α3 = 1. Người cho vay được biết về tất cả các dòng tiền và những xác suất tương ứng, nhưng họ không được biết về sự trung thực của người đi vay. Khả năng ngân hàng có thể phong tỏa doanh thu vào bất cứ lúc nào sẽ ngăn người đi vay không thông báo CF1 khi giá trị thật sự là CF2 hoặc CF3. Cùng lúc đó, tuyên bố CF2 trong khi thực sự là CF3 là không thích hợp khi nhìn từ góc độ các ngân hàng bởi vì trong cả hai trường hợp, ngân hàng vẫn nhận được khoản thanh toán đầy đủ. Vì lí do này, người cho vay sẽ thực hiện kiểm toán bất cứ khi nào bên đi vay tuyên bố dòng tiền là CF1, điều có thể xảy ra với xác suất α1, như vậy chi phí giám sát sẽ là α1.c. Tỷ lệ lãi suất được xác định, như thường lệ, bằng công thức sau đây, chỉ với một sự điều chỉnh là thu nhập ròng của người cho vay trong trường hợp xấu nhất (CF1) bị giảm đi đúng bằng khoản chi phí cho việc kiểm toán. (1+r)L = (α1+ α3)(1+r)L + α1(CF1-c) (1+rL)= (1  r ) L   1 (CF1  c) ( 1   3 ) L 16 Việc nhấn mạnh rằng lợi thế rõ ràng về thông tin của người đi vay có thể bị triệt tiêu, bởi vì cuối cùng nó lại làm tăng chí phí nợ, một khi chi phí giám sát trở thành một phần của lãi suất – người cho vay quyết tâm phải đạt được một tỷ suất sinh lợi ròng tương đương với r. Một vấn đề cũng đáng lưu ý là cả những người đi vay trung thực và cả không trung thực - những người luôn sẵn sàng công bố dòng tiền thực sự, luôn phải gánh chịu sự tăng trong lãi suất.Vấn đề trên được minh họa bằng hình 1.3 Từ hình 1.3, chúng ta có thể thiết lập lợi nhuận trông đợi của người đi vay và doanh thu của bên cho vay và bên kiểm toán (bảng 1.7) Bảng 1.7 Không có chi phí giám sát Có chi phí giám sát Trung thực Không trung thực Trung thực Eπ A+B+E+F A+B+E+F+C+G A+E EILender C+D+G+H+J EIAuditor 0 D+H+J 0 C+D+G+H+J 0 Không trung thực C+D+G+H+J+A+E B+F B+F Hình 1.3 α3CF3 α2CF2 (1+rL)MC (1+rL)N A E B C F G α1CF1 D H J State 1 State 2 State 3 Sự phân phối EV trong trường hợp “chi phí giám sát” Gốc rễ của vấn đề là sự chủ định của người đi vay muốn công bố kết quả dòng tiền là CF1, ngay cả khi nó là đúng sự thật, người cho vay không thể kiếm chứng mà không tốn chi phí giám sát. Một chi phí phụ trội phổ biến của tất cả các dạng của 17 người đi vay là dịch vụ nợ cao hơn, nó tăng từ [(1+rL)L]N lên [(1+rL)L]MC. Từ dòng đầu tiên của bảng 1.7, chúng ta thấy rằng khi không có chi phí giám sát, những người không trung thực sẽ có lợi hơn (những người đi vay không trung thực sẽ kiếm được nhiều hơn những người trung thực một khoản C+G), nhưng sự gian lận sẽ không còn tác dụng khi có chi phí giám sát. Khi người cho vay có khả năng kiểm toán bất cứ lúc nào, điều này khiến những người đi vay không trung thực phải xem lại chiến lược của họ - nghĩa là, việc giám sát sắp xếp lại động cơ của cả bên vay và bên cho vay.7 Một khía cạnh mới của vấn đề bất cân xứng thông tin là sự xuất hiện của bên kiểm toán, họ có thể có được phần (B+F) trong giá trị trông đợi của dự án. Mặc dù người cho vay mới là người có quyền kiểm soát, việc giám sát làm nổi lên một vấn đề nằm ngoài vấn đề bất cân xứng thông tin, nó tượng trưng cho một sự phung phí nguồn lực xã hội mà có thể kết thúc trong tay của các doanh nghiệp. 1.2.3 Những biện pháp để hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin 1.2.3.1 Giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi ( adverse selection ): Lựa chọn bất lợi có thể được giảm thiểu bằng hai chiến lược khác nhau nhưng có quan hệ mật thiết, đó là phát tín hiệu ( signaling ) và sàng lọc ( sreening ). Sự khác nhau giữa hai chiến lược phụ thuộc vào bên có thông tin hay bên không có thông tin đóng vai trò chủ động. 1.2.3.1.1. Phát tín hiệu ( signaling ): Bên nắm giữ thông tin riêng biệt chủ động thực hiện những hoạt động làm cho đối tác trong giao dịch biết được thông tin về mình. Điểm then chốt là chi phí phát tín hiệu của người bán sản phẩm chất lượng xấu luôn cao hơn chi phí phát tín hiệu của người bản sản phẩm tốt. Và do vậy, người bán sản phẩm chất lượng xấu không có động cơ tìm cách phát tín hiệu và nói dối. Chẳng hạn, việc cung cấp chế độ bảo hành đối với người bán sản phẩm xấu đòi hỏi nhiều chi phí hơn người bán sản phẩm tốt. Khi đó, bảo hành sản phẩm có thể có tác động như một tín hiệu. 1.2.3.1.2. Sàng lọc ( screening ): 7 Thật ra, ngay khi người cho vay phong tỏa đủ dòng tiền để giảm khoản lợi nhuận trông đợi của người đi vay dưới khoản (A+E) – khoản lợi nhuận của người đi vay trung thực – không nhất thiết phải bằng 0, đến lúc đó, sự tương thích có động cơ sẽ lại được phục hồi. 18 Bên có thông tin riêng biệt chủ động thực hiện những hoạt động nhằm gián tiếp phân nhóm đối tác để từ đó áp dụng các chính sách khác nhau cho từng nhóm đối tác. Chẳng hạn như để giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi trong hợp đồng bảo hiểm rủi ro mất xe máy, công ty bảo hiểm thiết kế hợp đồng bảo hiểm sao cho có thể tách biệt hai loại khách hàng: nhóm rủi ro mất xe cao và nhóm rủi ro mất xe thấp. Hợp đồng bảo hiểm gồm hai lựa chọn, bất cừ khách hàng nào cũng có thể lựa chọn một trong hai. Lựa chọn thứ nhất: bảo hiểm toàn bộ giá trị của chiếc xe với một mức phí bảo hiểm. Lựa chọn thứ hai: bảo hiểm một phần giá trị của chiếc xe với một mức phí thấp hơn trong lựa chọn thứ nhất. 1.2.3.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại: Về cơ bản có hai cơ chế kiểm soát tâm lý ỷ lại: - Cơ chế trực tiếp: một bên đối tác phải bỏ ra nguồn lực để kiểm soát thông tin. - Cơ chế gián tiếp: giám sát qua các nguồn thông tin cạnh tranh với nhau, sự giám sát của thị trường, giám sát gián tiếp thông qua những động cơ khuyến khích… 1.2.3.2.1. Cơ chế trực tiếp: Gia tăng nguồn lực giành cho việc kiểm soát và kiểm chứng. Ví dụ như luật pháp quy định các công ty Mỹ không được phép công bố các báo cáo tài chính cho đến khi được các công ty kiểm toán độc lập kiểm chứng, những bản thông báo mô tả các dự án đầu tư đang cần nguồn tài trợ của công chúng cần phải được sự đồng ý của Ủy Ban Chứng Khoán… 1.2.3.2.2. Cơ chế gián tiếp: + Giám sát qua các công ty cạnh tranh với nhau: Phương cách giám sát dựa vào sự cạnh tranh giữa các bên có xung đột về lợi ích để phát triển những thông tin cần thiết. Những nhà sản xuất thường rất vui mừng khi so sánh ưu điểm của các sản phẩm của họ với khuyết điểm của đối thủ cạnh tranh mà chúng thường không được đề cập tới. Như vậy sẽ khắc phục được tâm lý ỷ lại cho rằng khách hàng sẽ không nhận biết được khuyết tật của những sản phẩm do mình sản xuất ra. + Sự giám sát của thị trường: Vấn đề tâm lý ỷ lại trong quản lý thường có thể được giảm nhẹ nhờ vào sự giám sát không tốn chi phí của các thị trường. Các nhà quản lý công ty trong các thị trường 19 sản phẩm hay thị trường nhập lượng tương đối cạnh tranh có khả năng thất bại cao hơn nếu khả năng tạo ra lợi nhuận của họ kém. Nỗi sợ thất nghiệp hay sợ mang tiếng đưa một công ty đến chỗ phá sản có thể đủ là động cơ khuyến khích quản lý. + Giám sát gián tiếp thông qua những động cơ khuyến khích: Trong nhiều trường hợp, người ta sử dụng cơ chế giám sát gián tiếp thông qua những động cơ khuyến khích. Chẳng hạn, các công ty bảo hiểm gắn mức phí bảo hiểm với số lần mất xe của khách hàng. Tức là sau mỗi lần mất xe, nếu muốn tiếp tục bảo hiểm thì khách hàng sẽ phải đóng phí bảo hiểm cao hơn. Hơn thế nữa, để tránh tình trạng khách hàng bỏ sang công ty bảo hiểm khác, các công ty bảo hiểm chia sẻ các cơ sở dữ liệu để biết chắc rằng khách hàng đến ký hợp đồng bảo hiểm đã đánh mất xe bao nhiêu lần. Khi đó, người mua bảo hiểm tự thấy rằng không nên ỷ lại và bất cẩn vì nếu mất xe dù có được đền bù thì sau đó cũng phải đóng phí cao hơn. 20 CHƯƠNG 2: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam sau 8 năm hoạt động. 2.1.1 Đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam: Để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng ta sẽ phân tích cả về mặt định tính lẫn định lượng trên 3 nội dung sau đây: a - Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, có hiện tượng tâm lý bầy đàn hay không? b - Kiểm định thống kê về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của một số có phiếu tiêu biểu. Phương pháp thực hiện: lấy mẫu từ thời điểm ngày 28/07/2000 cho tới ngày 31/12/2007 đối với đối với chỉ số danh mục thị trường VN-Index và một số bổ phiếu cơ bản đại diện cho các ngành nghề, đối với các cổ phiếu niêm yết sau thì lấy giá vào ngay lúc niêm yết. Riêng đối với kiểm định hệ số tương quan của các chứng khoán với nhau, ta sẽ lấy mẫu theo là giá đóng cửa mỗi tháng từ tháng 03/2002 đến 12/2007. Tất cả hệ thống dữ liệu trên được thu thập từ website www.bsc.com.vn. 2.1.1.1 Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, có hiện tượng “tâm lý bầy đàn” hay không? Từ khi ra đời đến giờ, có một sự thật rất dễ dàng nhận ra và không thể phủ nhận, đó là thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng rất đáng kể bởi hiện tượng “tâm lý bầy đàn”. Dường như thị trường lên hay xuống phần lớn là do tác động của tâm lý lên quyết định bán ra hay mua vào của các nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Đế thấy rõ hơn nữa vấn đề này, ta hãy tạm chia quá trình phát triển của TTCK Việt Nam ra thành 3 giai đoạn: 2.1.1.1.1. Giai đoạn sơ khai: từ 28/07/2000 đến 25/06/2001 Trong giai đoạn đầu này chỉ mới có 4 cổ phiếu được giao dịch, đó là REE, SAM, HAP và TMS. Dưới đây là đồ thị miêu tả biến động giá của 4 chứng khoán trên cùng chỉ số VN-Index.