BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------
NGUYỄN THỊ THU TRANG
THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỔ PHIẾU:
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------
NGUYỄN THỊ THU TRANG
THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỔ PHIẾU:
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ
phiếu: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình do tác giả tự
nghiên cứu. Số liệu sử dụng trong luận văn do chính tác giả tính toán từ dữ liệu thu
thập tại website www.cophieu68.vn và website www.vietstock.vn.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng
năm 2014
Tác giả luận văn
Nguyễn Thị Thu Trang
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ cái viết tắt
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt …………………………………………………………………………………1
Chương 1: Giới thiệu …………………………………………………………………2
1.1. Lý do nghiên cứu đề tài
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
…..………………………………………………………2
…………………………………………………………….4
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu …………………………………………………4
1.4. Phương pháp nghiên cứu
………………..………………………………………4
1.5. Cấu trúc luận văn …………………………………………………………………4
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ….…………………….6
2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ….…………………………6
2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản ……………………………………………………….6
2.1.2. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu …………………………………………..6
2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM …………………………………………..6
2.1.2.2. Mô hình nhân tố ………………………………………………………………..8
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu ………………………………………………………………………….….9
Kết luận Chương 2 ……………………………………………………………………19
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ………………..………………….20
3.1. Dữ liệu …………………………………………………………………………….20
3.2. Phương pháp nghiên cứu
……………………………………….………………20
3.2.1. Đo lường tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu ……………………………….23
3.2.2. Đo lường tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản của cổ phiếu ………..…….23
3.2.3. Đo lường độ dao động tính thiếu thanh khoản của cổ phiếu và của danh mục thị
trường ………………………………………………………………………………….25
3.2.4. Đo lường rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản ……………………………….25
3.2.5. Kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu …………27
Kết luận Chương 3 …………………………………………………………………….29
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu ………………………………………30
4.1. Mô tả m u nghiên cứu …………..……………………………….………………30
4.2. ết uả thực nghiệm ………………………………………………………………32
4.2.1. Ph n t ch tương uan …………………………………………………………..32
4.2.2. Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, tính thiếu thanh khoản, rủi ro hệ
thống và rủi ro thanh khoản của cổ phiếu …………………………………………..…35
4.2.3. Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, tính thiếu thanh khoản, rủi ro hệ
thống, rủi ro thanh khoản của cổ phiếu, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn
hóa thị trường
…………………………………..…………………………………..39
4.2.4. Kiểm định hiện tượng tự tương uan và đa cộng tuyến …………………………42
Kết luận Chương 4 ……………………………………………………………………48
Chương 5: Kết luận ………………………….……………………………………….49
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
STT
1
AMEX
2
COMPUSTAT
3
CRSP
4
FEM
5
HNX
6
HOSE
7
Viết đầy đủ Tiếng Việt
Viết tắt
Nasdag
8
NYSE
9
OLS
10
REM
Thị trường chứng khoán Hoa
Kỳ
Viết đầy đủ Tiếng Anh
American Stock Exchange
Cơ sở dữ liệu của Standard and The database from Standard
Poors
and Poors
Trung tâm nghiên cứu giá Center
for
Research
chứng khoán
Security Prices
Mô hình ảnh hưởng cố định
Fixed Effects Model
Sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội
Ha Noi Stock Exchange
Sàn giao dịch chứng khoán Ho
Thành phố Hồ Chí Minh
Sàn giao dịch chứng khoán
Hoa Kỳ
Sở Giao dịch chứng khoán
New York
Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
in
Chi
Minh
Stock
Exchange
National
Association
of
Securities Dealers Automated
Quotation System
New York Stock Exchange
Ordinary Least Square
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model
DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT
Bảng
Nội dung
Trang
1
Bảng 4.1
Tóm tắt thống kê
30
2
Bảng 4.2
Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu
33
Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM giữa tỷ suất
3
Bảng 4.3
sinh lợi vượt trội, tính thiếu thanh khoản, rủi ro hệ
thống, rủi ro thanh khoản của cổ phiếu, quy mô và
37
tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường
4
Bảng 4.4
Kết quả hồi quy phụ để kiểm định hiện tượng đa
cộng tuyến
44
1
TÓM TẮT
Với hơn mười năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã
trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho việc phát triển kinh tế đất nước,
đồng thời là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều tổ chức, cá nhân trong
và ngoài nước. Giữa nhiều công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, việc lựa
chọn loại cổ phiếu đầu tư và định giá cổ phiếu nhằm mang lại suất sinh lợi phù hợp
luôn là một vấn đề được các nhà đầu tư cân nhắc. Theo những nghiên cứu trước đây,
việc định giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố và khía cạnh khác nhau, trong đó có
yếu tố thanh khoản.
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản
cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là thị trường cổ phiếu niêm yết
trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Mục tiêu nghiên cứu của luận văn giúp cho nhà đầu
tư có tỷ suất sinh lợi phù hợp với thanh khoản của cổ phiếu.
Bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS và FEM giữa biến phụ thuộc là tỷ suất sinh
lợi vượt trội cổ phiếu và các biến giải thích là tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản
cổ phiếu, rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn
hóa thị trường, luận văn cho thấy kết quả như au tỷ uất inh ợi vượt trội cổ phiếu
chịu ự tác động của các yếu tố đo ường tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản cổ
phiếu, rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản tổng hợp, quy mô tương đối và không chịu sự
tác động của tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu.
2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu đề tài
Thanh khoản là một trong những chi phí mà nhà đầu tư phải chịu khi giao dịch cổ
phiếu, ví dụ như chi phí tìm kiếm bên mua, bên bán của nhà môi giới, chi phí bán của
nhà tạo lập thị trường khi bên mua chưa ẵn có, phần bù rủi ro của nhà tạo lập thị
trường trong khi chờ đợi bên mua xuất hiện. Bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến
thiếu thanh khoản, làm cho chi phí giao dịch gia tăng. Vì vậy, khi quyết định đầu tư
vào một loại cổ phiếu nào đó, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư cao hơn trong
trường hợp cổ phiếu thiếu thanh khoản.
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và tính thanh khoản à đề tài đã nhận được nhiều
sự quan tâm nghiên cứu của các tác giả ngoài nước. Amihud và Mendelson (1986),
Acharya và Pedersen (2005), và Liu (2006) trình bày các mô hình lý thuyết cho thấy
rằng tính thiếu thanh khoản được định giá như à một đặc tính chứng khoán và/hoặc là
một nhân tố rủi ro. Constantinides (1986), Heaton và Lucas (1996) và Vayanos (1998)
cho thấy tác động của tính thiếu thanh khoản ên giá không đáng kể, bởi vì các đại lý sẽ
điều chỉnh tần số giao dịch danh mục của họ để làm giảm chi phí thiếu thanh khoản.
Tuy nhiên, Jang, Koo, Liu và Loewenstein (2007) cho rằng kết luận của Constantinides
chủ yếu phụ thuộc vào giả định một tập hợp cơ hội đầu tư iên tục.
Nhiều bài nghiên cứu quan tâm đến vấn đề này theo phương pháp thực nghiệm.
Amihud và Mendelson (1986) báo cáo bằng chứng phù hợp với dự đoán lý thuyết của
họ cho các chứng khoán niêm yết trên NYSE. Tuy nhiên, Eleswarapu và Reinganum
(1993) cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận trung bình và biên độ
giữa giá mua và giá bán đối với các cổ phiếu NYSE chỉ trong tháng 01. Chalmers và
Kadlec (1998) kiểm định biên độ tích ũy (kết hợp với thời kỳ nắm giữ của nhà đầu tư)
đối với các cổ phiếu NYSE và AMEX và cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
3
trung bình và tính thiếu thanh khoản đối với trường hợp biên độ tích ũy mạnh hơn o
với trường hợp biên độ không tích ũy. Brennan và Subrahmanyam (1996) cho rằng tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu tương quan chéo với hoạt động giao dịch đại diện cho tính thanh
khoản. Eleswarapu (1997) kiểm định mô hình Amihud và Mendelson (1986) sử dụng
cổ phiếu của Nasdag, và kết quả phù hợp với mô hình lý thuyết và thuyết phục hơn o
với trường hợp sử dụng cổ phiếu NYSE trước đó.
Một số nghiên cứu khác tập trung nghiên cứu tính thiếu thanh khoản như à một đặc
điểm của cổ phiếu. Pástor và Stambaugh (2003) và Acharya và Pedersen (2005) cung
cấp bằng chứng cho thấy rằng rủi ro thanh khoản hệ thống ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
lợi trung bình. Korajczyk và Sadka (2008) phân tích và chỉ ra rằng cả rủi ro thanh
khoản hệ thống và yếu tố đo ường tính thiếu thanh khoản của Amihud (2002) đều
được định giá trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Fujimoto và Watanabe (2008) cho
thấy rằng rủi ro thanh khoản thay đổi theo thời gian và phần bù rủi ro thanh khoản ước
ượng lớn hơn tại các thời điểm tỷ suất sinh lợi nhạy cảm cao với nhân tố thanh khoản
tổng hợp.
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tính thanh khoản được nghiên cứu rất
nhiều tại các thị trường chứng khoán ngoài nước. Về thị trường chứng khoán trong
nước, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nội dung như đi tìm một mô hình dự
báo suất sinh lợi cổ phiếu thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam (Vương
Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, 2008, Tạp chí Ngân hàng, số 15, trang 49-54; Trần
Thị Hải Lý, 2007, Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 201); mối quan hệ nhân quả giữa giá
cổ phiếu và khối ượng giao dịch (Trương Đông Lộc, 2009, Tạp chí Công nghệ Ngân
hàng, số 38, trang 32-37); đo ường suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại
Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hồ Thị Vân Anh, 2011, Đo lường
suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành
4
phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2010, Luận văn thạc sỹ, Đại học Kinh tế Thành phố
Hồ Chí Minh),…
Dựa trên nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, đặc biệt dựa
trên nghiên cứu Acharya và Pedersen (2005) và Elena, Hendrik và Ivalina (2009), luận
văn “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu: Bằng chứng từ thị trường
chứng khoán Việt Nam” nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ
phiếu và thanh khoản cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời cho
các câu hỏi như Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu và
tính thanh khoản cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Ảnh
hưởng của các yếu tố đo ường tính thanh khoản, rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi
vượt trội cổ phiếu như thế nào?
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn à nghiên cứu được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu để từ đó giúp cho nhà đầu tư định
giá tỷ suất sinh lợi phù hợp với tính thanh khoản cổ phiếu, chẳng hạn như nhà đầu tư
định giá tỷ suất sinh lợi cao trong trường hợp cổ phiếu thiếu thanh khoản và ngược lại.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu, tính thiếu thanh khoản, tính
thanh khoản cổ phiếu, rủi ro hệ thống, các yếu tố đo ường rủi ro thanh khoản, quy mô
tương đối, tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu.
Phạm vi nghiên cứu là các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch
chứng khoán HNX và HOSE từ năm 2007 đến năm 2012.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
5
Luận văn ử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS và FEM thông qua phần mềm
thống kê Eview 6.0.
1.5. Cấu trúc luận văn
Luận văn được trình bày gồm 5 chương chính như au
Chương 1: Trình bày kết quả của các công trình nghiên cứu trước đó iên quan đến
mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu và tính thanh khoản, từ đó giới
thiệu nội dung nghiên cứu chính, mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên
cứu trong luận văn.
Chương 2: Trình bày các lý thuyết nền tảng iên quan đến tỷ suất sinh lợi và thanh
khoản cổ phiếu.
Chương 3: Trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Tổng kết các kết quả nghiên cứu.
6
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản
Tính thanh khoản là việc chứng khoán hay các khoản nợ, khoản phải thu...có khả
năng đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu.
Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn trên thị trường cho
việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục
hồi nguồn vốn đã đầu tư nguyên thủy. Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư
có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng
thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà
đầu tư.
2.1.2. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capita A et Pricing Mode ) nhằm dự báo tỷ suất
sinh lợi của một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán đó. Tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của một chứng khoán bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp
rủi ro dựa trên cơ ở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính
hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh
mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này.
Mô hình CAPM được phát biểu thông qua công thức sau:
Ri = Rf + β(Rm – Rf)
7
Trong đó Ri là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán, Rf là tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro, Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường, β à beta chứng khoán.
Hay là:
Ri - Rf = β(Rm – Rf)
Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rủi ro thị trường
Công thức trên cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi một chứng khoán có mối tương quan
xác định với beta của nó. Khi hệ số beta càng cao thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
càng cao và vì vậy mang nhiều rủi ro hơn. Trường hợp beta bằng 0, tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Trường hợp beta bằng 1, tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM dựa trên một số giả thuyết quan trọng như au
Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn, do đó tỷ
suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng
khoán chứ không phải rủi ro tổng thể.
Chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh.
Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này
không đổi theo thời gian.
Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán.
Không có thuế.
Tất cả các nhà đầu tư thích ựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương
ứng với mức độ cho trước của rủi ro.
Tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất iên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng,
phương ai và hiệp phương ai.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét như au
8
Đánh giá tỷ suất sinh lợi thị trường trong tương ai.
Xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro.
Xác định đánh giá tốt nhất beta tương ai của tài sản.
Mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua
rủi ro không hệ thống như mô hình ý thuyết đề xuất.
Các ước ượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian.
Có nhiều bằng chứng cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và
rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết
chứng khoán.
2.1.2.2. Mô hình nhân tố
Thập niên 1970, S.A Ross phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
cùng với mô hình nhân tố.
Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố. Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán i (Ri) chịu sự tác động của một nhân tố (F). Nhân tố này
thường được xem là nhân tố thị trường và nhà đầu tư không thể đa dạng hóa, với βi là
mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F. Mô hình một nhân tố biểu diễn
dưới dạng:
Ri = α + βiF + ɛi
Trong đó α à tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Rf, ɛi là nhân tố đặc trưng riêng có của
chứng khoán i và có thể đa dạng hóa được.
Khác với mô hình một nhân tố, mô hình đa nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của một
chứng khoán được hợp thành bởi nhiều nhân tố nhỏ hơn à Fj, còn gọi là nhân tố phổ
biến, các cổ phiếu khác nhau có các độ nhạy khác nhau thể hiện qua các beta:
Ri = α + βi1F1 + βi2F2 + …. + βiKFK + ɛi
9
Có ba phương pháp dùng để ước ượng các nhân tố phổ biến trong mô hình nhân tố:
Một là, ứng dụng các phương pháp thống kê như phân tích nhân tố để xác định
danh mục nhân tố, là những danh mục các chứng khoán được xây dựng sao cho có thể
mô phỏng lại các nhân tố.
Hai là, sử dụng các biến vĩ mô chẳng hạn như các thay đổi trong lãi suất và thay đổi
trong các diễn biến kinh tế vĩ mô như những chỉ báo cho các nhân tố.
Ba là, sử dụng những đặc thù riêng của công ty có ảnh hưởng đến các mức tỷ suất
sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn để tạo các danh mục như à các chỉ báo cho các nhân tố.
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu
Amihud (2002) đo ường tính thanh khoản cổ phiếu thông qua tỷ lệ trung bình của
lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày trên khối ượng dollar giao dịch ngày đó, |Riyd|/VOLDiyd.
Riyd là lợi nhuận cổ phiếu i ngày d năm y và VOLDiyd là khối ượng dollar giao dịch
tương ứng. Tỷ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá tuyệt đối mỗi ượng dollar giao
dịch hàng ngày, hay à tác động giá hàng ngày của dòng lệnh. Đo ường thiếu thanh
khoản của Amihud (2002) được phát triển theo khái niệm thiếu thanh khoản của Kyle –
phản ứng giá đối với dòng lệnh và phương pháp đo ường độ loãng của Si ber’ (1975)
– tỷ lệ thay đổi giá tuyệt đối/nhu cầu giao dịch vượt trội tuyệt đối.
Đo ường thiếu thanh khoản của Amihud (2002) liên quan chặt chẽ đến một phương
pháp đo ường thanh khoản khác, đó à đo ường tỷ lệ thanh khoản Amivest. Theo
phương pháp Amive t, tỷ lệ thanh khoản được xem như tỷ lệ tổng khối ượng dollar
giao dịch trên tổng lợi nhuận tuyệt đối. Phương pháp này cho thấy khối ượng giao
dịch tương ứng với 1% thay đổi giá cổ phiếu.
10
Theo Amihud và Mendelson (1986), tính thiếu thanh khoản được đo ường bởi chi
phí thực hiện tức thời. Một nhà đầu tư ẵn sàng giao dịch phải đánh đổi giữa việc chờ
đợi giao dịch tại mức giá có lợi hoặc giao dịch tức thì tại mức giá mua hay giá bán. Giá
bán bao gồm phần bù cho việc mua ngay lập tức và giá mua cũng phản ánh điều kiện
yêu cầu bán lập tức. Do đó, theo Amihud và Mendelson (1980, 1982, 1986), Phillips
và Smith (1982), Ho và Stoll (1981, 1983), Copeland và Galai (1983), West và
Tinic (1971) đo ường tính thiếu thanh khoản là chênh lệch giá mua và giá bán, bao
gồm phần bù mua và điều kiện bán.
Phương pháp đo ường tính thanh khoản khác là sử dụng dữ liệu khối ượng giao
dịch. Brennan et al. (1998) cho thấy rằng khối ượng đô a giao dịch cổ phiếu tác động
âm đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và nó gộp vào tác động âm của quy mô (mức vốn hóa
thị trường của cổ phiếu). Có rất nhiều nghiên cứu khác quan tâm đến khối ượng giao
dịch và mối quan hệ giữa khối ượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Lesmond, Ogden, và Trzcinka (1999) giới thiệu phương pháp đo ường tính thiếu
thanh khoản là tỷ lệ ngày không thay đổi giá trong năm. Mô hình được trình bày trong
bài nghiên cứu này dựa trên ý do à các nhà đầu tư bị ngăn cản khỏi giao dịch khi chi
phí giao dịch cao và chi phí giao dịch hiệu quả có thể được suy ra từ tần suất ngày
không giao dịch.
Hasbrouck (2009) đo ường rủi ro thanh khoản thị trường thông qua chi phí giao
dịch hiệu quả của tất cả các cổ phiếu, cụ thể là trung bình ½ chênh lệch giá mua giá
bán của tất cả các cổ phiếu.
Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu mô hình định giá tài sản vốn và chênh
lệch giá mua – giá bán của cổ phiếu thông qua sử dụng phương pháp hồi quy GLS để
kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán
tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu trên NYSE
11
trong giai đoạn năm 1951 – 1980. Chênh lệch tương đối trong Amihud và Mendelson
(1986) là tỷ lệ giữa chênh lệch giá mua – giá bán tuyệt đối và trung bình giữa giá mua
và giá bán vào cuối năm. Biến chênh lệch thực sự được dùng trong mô hình là trung
bình chênh lệch tương đối giữa đầu và cuối mỗi năm.
Amihud và Mendelson chia dữ liệu thành 20 thời kỳ lặp với mỗi thời kỳ à 11 năm,
bao gồm khoảng thời gian 5 năm ước ượng rủi ro
cho từng cổ phiếu; khoảng thời
gian 5 năm hình thành 49 danh mục p và ước ượng
cho từng danh mục (Dựa vào
chênh lệch giá mua – giá bán của cổ phiếu vào năm thứ 10 của từng thời kỳ lặp, tác giả
hình thành 7 danh mục bằng nhau theo thứ tự các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá
bán từ cao đến thấp. Sau đó, mỗi danh mục này lại được chia thành 7 danh mục bằng
nhau dựa trên
của từng cổ phiếu được sắp xếp từ cao đến thấp); khoảng thời gian 1
năm để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, chênh lệch giá mua – giá
bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu.
Chi tiết các mô hình hồi quy của Amihud và Mendelson (1986) như au
= α0 + α1
(A):
pn
+∑
̂ +∑
đó p = 1,2,…,49, n = 1,2,...,20 và
=0
(B):
= α0 + α1
pn
+∑
+∑
(C):
= α0 + α1
pn
+∑
̂ +∑
(D):
= α0 + α 1
pn
+ α2Spn + ∑
(E):
= α0 + α 1
pn
+ α2 ∑
̂ +∑
∑
+ ɛpn; trong
+∑
+ ɛpn
+ ɛpn
+∑
+∑
∑
+ ɛpn
+∑
Trong đó
: tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của danh mục p trong năm n.
+ ɛpn
12
pn:
rủi ro tương đối trung bình của danh mục
Spn: chênh lệch giá mua – giá bán tương đối trung bình của danh mục
̂ độ lệch giữa chênh lệch Spn của danh mục p năm n và chênh ệch trung bình
của các danh mục p thuộc nhóm i.
: biến giả thể hiện nhóm của danh mục,
và
= 1 nếu danh mục thuộc nhóm (i,j)
= 0 nếu ngược lại.
: biến giả thể hiện năm,
: biến giả thể hiện nhóm của ,
0 trong trường hợp ngược lại.
= 1 nếu rơi vào năm n và
=∑
= 1 trong trường hợp
= 0 nếu ngược lại.
của nhóm j và
=
(j = 1,2,..,6).
Sau đó, Amihud và Mendelson đưa thêm yếu tố quy mô, log(SIZEpn) vào các mô
hình hồi quy bên trên để phân tích tác động của các biến giải thích. SIZEpn là mức vốn
hóa thị trường trung bình của tất cả các công ty thuộc danh muc p trong năm n-1, tính
bằng triệu đô a.
Kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) cho thấy tồn tại mối quan hệ
giữa chênh lệch giá mua – giá bán, rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ
phiếu; tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu tăng khi chênh ệch giá mua – giá bán tăng; tỷ
suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán cao thì ít nhạy
cảm hơn với thay đổi của chênh lệch giá mua – giá bán; tác động của yếu tố quy mô
đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu không có ý nghĩa thống kê nếu nghiên cứu đồng
thời tác động của rủi ro hệ thống, chênh lệch giá mua – giá bán và quy mô đến tỷ suất
sinh lợi vượt trội cổ phiếu. Amihud và Mendelson (1986) chủ yếu nghiên cứu tác động
của rủi ro hệ thống, chênh lệch giá mua – giá bán đến tỷ suất sinh lợi vượt trội khác
nhau như thế nào đối với các danh mục có mức độ chênh lệch giá mua – giá bán khác
nhau và mức độ rủi ro hệ thống khác nhau. Amihud và Mende on (1986) chưa nghiên
- Xem thêm -