Tài liệu Tài trợ doanh nghiệp thị trường hiệu quả

Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H TẾ THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC  CHƯƠNG 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ TH Ị TRƯỜNG HIỆU QUẢ GVHD: TS . Ng uyễn Thị Uyên Uyên Lớp : TCDN Ngày 2_ K21 1. 2. 3. 4. 5. 6. Hà Thị Mỹ Hoa (NT ) Phan Ngọc Bảo Châu Lê Tự Thành Công Dư Thân Danh Bùi Th ị Thu Hoài Nguyễn Huy Hùng 7. 8. 9. 10. 11. Tp. Hồ Chí Mi nh, 11/2012 1 Nguyễn Lý Thiên Hương Ngô Hà Thảo Nguyễn Băng Trinh Hồ Anh Tú Lê Bùi Hồng Khanh Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦ U TƯ VÀ QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ .....................................................................................................5 II. THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ .......................................................................................7 2.1 Giá cả theo b ước ngẫu nh iên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu quả .................................................................................................................................................7 2.2. Thế nào là th ị trường h iệu quả ? .........................................................................10 2.3. Các g iả định của thị t rường h iệu quả ................................................................11 2.4. Ba hình thức củ a th ị trường h iệu quả và chứng cứ thực tế ..............................12 2.4.1. Mức độ th ứ nhất : TTHQ dạng yếu (weak - form) ....................................12 2.4.2 Mức độ thứ hai: TTH Q dạng trung b ình (semi- strong )...........................13 2.4.3. Mức độ th ứ ba : TTHQ dạng mạnh (strong - form) ..................................14 III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀ I TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG C ỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ ........................................................................................................15 3.1. Các bất th ường kh i quan sát tỷ suất sinh lợi ........................................................16 3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình th ường của các ch ứng khoán doanh nghiệp nhỏ. ................................................................................................................................16 3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn .........17 3.2. Các bà i toán về sự phản ứng của nhà đầu t ư với thông tin mới ..............17 3.2.1. Bài toán phát hành mới ...................................................................................17 3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi ..............................................................20 3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định g iá cổ phần ..................................22 3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài ch ính hành vi .......22 3.4.1. Thái độ đố i vớ i rủi ro ...................................................................................22 3.3.2. Niềm tin vào các khả n ăng ..........................................................................23 IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ .............................................23 2 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 4.1. Bài họ c 1: Thị t rường không có trí nhớ ................................................................23 4.2. Bài họ c 2: Hãy t in vào giá th ị t rường ...................................................................24 4.3. Bài họ c 3: Hãy đọc sâu ...........................................................................................24 4.4. Bài họ c 4: Không có các ảo tưởng tài chính ....................................................25 4.5. Bài họ c 5: Phương án tự làm lấy .........................................................................26 4.6. Bài họ c 6: Đã xem một cổ phần , hãy xem tất cả 3 .........................................27 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊN H ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ Từ những chương t rước chúng ta đã họ c cách đánh giá một quyết đ ịnh đầu tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan trọng. Đồng thờ i chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy , chúng ta có thể xem xét quyết định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tà i sản tài chính và có thể định g iá nó để đưa ra một quyết đ ịnh tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao như là quyết định đầu t ư v ào tài sản thực hay không? * Điểm tương đồ ng : - Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn N PV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. - NPV (hiện g iá thuần) của một dự án là g iá t rị của dòng t iền dự kiến t rong tương lai được quy về hiện giá t rừ đi vốn đầu t ư dự kiến ban đầu của dự án. Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được t ính như sau : NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phầ n trả nợ gốc Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận đề ngh ị này hay không? Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $ 10 NPV = + 100.000 - 3000  (1  r ) t 1 t  100000 (1  r )1 0 Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay t iền trực tiếp từ thị trường vốn thay vì chính phủ là r = 10% 4 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 10 3000 100000  Ta có N PV = +100000 –  t ( 1 , 10 ) (1,10 )10 t 1 = +100000 – 56.988 = +43.012$ *Sự khác biệt : Thứ nhất, các quyết định đầu tư đ ơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số lượng các quyết định tà i trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đ ến khó khăn t rong việc lựa chọn quyết định tài trợ. Thứ hai, các quyết đ ịnh tài trợ dễ lập h ơn các quyết định đầu tư theo nh iều cách với các lý do sau:  Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt kho át như các quyết định đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết đ ịnh đầu tư v ào tài sản thực phải có thời gian dài, t ính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến g iá trị từ bỏ của quyết định tài trợ cao h ơn so với quyết định đầu tư.  Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các ch iến lược tài chính thông minh hay ngu xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được N PV khác 0 một cách đáng kể và liên t ục bởi vì : - Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp ch ỉ có vài đối thủ trong cùng ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế... Do đó, với một kế hoạch đầu tư thông minh , có thể tạo ra s iêu tỷ suất sinh lợi kéo dài. - Tuy nhiên trong một thị t rường tài chính, với đố i thủ cạnh tranh là tất cả các doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không g iới hạn khu vực th ì sự cạnh tranh rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho ng ười bán là một phát sinh NPV âm cho người mua. Vậy , người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phả i được định giá một cách đúng đắn. 5 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Hay quyết định t ài trợ rất khó để tìm đ ược một NPV khác zero một cách đáng kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục.  Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta đến chủ đề ch ính của chương này : Thị trường hiệu quả. II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 2.1 Giá cả theo bước ng ẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đ áng kinh ngạc về hành v i củ a g iá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng : thay đổi giá cả là ngẫu nhiên. Ta xét khá i niệm ngẫu nh iên bằng một ví dụ tung đồng xu VD1: Bạn đ ược cho 100$ để chơi 1 t rò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ng ửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó rơi sấp , bạn mất 2.5% Kết quả của v iệc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả t ừ việc tung đồng xu đ i theo một bước ngẫu nh iên bởi vì các thay đổi kế t iếp độc lập với nhau về g iá trị. Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong 5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như qu an sát ở t rên . Một đồ thị cho th ấy sự thay đổi t rong ch ỉ số chứng khoán Standard and Poo r’s trong 5 nă m. Rõ ràng là bạn không thể phân biệt đ ược đâu là đồ thị chỉ số g iá và đâu là đồ thị kết quả tung đồng xu bở i v ì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo 6 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả một mẫu h ình cụ thể nào để có thể phân b iệt. Do đó ng ười ta đi tới kết luận là chỉ số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc tung đồng xu. VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft. 7 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Từ b iểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể h iện một con số liên hệ cụ thể giữa tỷ suất sinh lợi ngày hôm trước và ngày hô m sau. Xét một đ iểm bất kì, g iả sử điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho v iệc một sự gia tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hô m nay sẽ đi kèm với sự sụt giả m 1% củ a tỷ suất sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các chấm quan sát được phải tập trung qu anh đ iểm khoanh t ròn này. Nh ưng thực tế chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi theo bước ngẫu nhiên (hay cấu t rúc này của Microsoft không có kh ả năng dự báo trước). VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đ ầu tư nhận ra được các chu kì trong quá kh ứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo một chu kỳ có thể dự báo được). 8 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Chúng ta sẽ g iải th ích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu có một khuynh h ướng tăng g iá từ tháng t rước (giá từ 50$ tăng d ần lên 70$) và mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào. Tuy nhiên , ngay kh i các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong tháng này thay vì tăng lên t rong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện g iá của giá tương lai mong đợi (v ới giá tương lai mong đợi là 90$). Ngay khi c ác NĐT đều nh ận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ t ự hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin t rong quá khứ. Đây là một hình thức của th ị trường hiệu quả. 2.2. Thế nào l à thị trường hiệu quả ? Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để nắm bắt đ ược các thông t in mới (bao gồ m thông t in quá kh ứ, hiện tạ i, thông t in chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường). 9 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 2.3. Các gi ả định của thị trường hiệu quả Thứ nhất: Th ị t rường h iệu quả đòi hỏ i một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành phân tích và định giá các lo ại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để thể hiện t ính duy lý của mỗ i cá nhân ch ứ không theo tâm lý bầy đàn . Thứ hai : Những thông tin mới về ch ứng khoán đ ược công bố trên thị t rường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Giả đ ịnh này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào thông tin để d ự đoán g iá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông t in như nhau. Thứ ba : Các nhà đầu t ư luôn tìm mọi c ách điều ch ỉnh giá ch ứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh ch ính xác ảnh h ưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo , tuy nhiên nó không hề ưu t iên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có kh i là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được đ iều gì sẽ xảy ra ở mỗ i thời điểm xác đ ịnh . Giá chứng khoán được đ iều ch ỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau. Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị t rường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi t rong mức giá hiện tại của ch ứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đ ầu tư mua ch ứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp vớ i rủi ro ph ải gánh chịu củ a ch ứng khoán đó. 10 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 2.4. Ba hì nh thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá kh ứ HÌNH THÁI TRUNG BÌ NH Thông tin đại ch úng HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin (kể cả thông tin nội bộ) 2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) Giá cả ch ứng khoán h iện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá quá kh ứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao d ịch , các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tạ i của giá… Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên . Phân tích kỹ thuật d ựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị trường đạt được dạng yếu. Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì ph ân t ích kĩ thuật không thể phát huy tác dụng được nữa. Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh lợi liên tục kh i kh i chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ. Hình vẽ dưới đây l à bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng yếu trong thực tế : Xem xét bốn ch ỉ số chứng khoán FTSE 100 (A nh), ch ỉ số t rung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DA X ( Đức), CA C 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu như không có t ương quan giữa tỷ suất sinh lợi t rong một tuần và tỷ suất sinh lợi cho tuần kế t iếp cho từng chỉ số. Dó đó, giá cả th eo một bước ngẫu nhiên. 11 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 2.4.2 Mức độ thứ hai : TTHQ dạng trung bì nh (semi- strong) Giá cả phản ánh không những g iá cả quá kh ứ mà còn phản ánh một cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố . Thông t in đ ược công khai bao gồ m tất cả những thông t in nh ư các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nh ập công ty … Phân t ích cơ bản ( phân tích dựa t rên tất cả các thông tin được công bố) sẽ giúp cho thị t rường đạt hiệu quả dạng t rung bình . Nhưng s au khi đạt hiệu quả dạng trung b ình rồ i th ì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa. Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa trong thực tế : Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả ch ứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục t in tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Kết quả cho thấy, vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng 12 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể. Giá cả phản ánh đầy đủ thông tin sáp nhập. 2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form). Giá cả phản ánh tất cả thông t in có thể được công bố bằng cách phân t ích tỷ mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị t rường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một s iêu giám đốc đầu tư n ào có thể liên tục đánh bại th ị trường. Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiệ n hữu c ủa thị trường hiệu quả dạng mạnh trong thực tế : Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị t rường ( mà ở đây được lấy 13 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả từ một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đ ương với quỹ hỗ t ương) trong giai đoạn 1962 – 1992. Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ hầu như thấp hơn danh mụ c chuẩn, ch ỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng không kéo dài đ ược lâu. Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất sinh lợi cao mà chỉ tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tố i thiểu hóa ch i phí quản lý mà thôi. III. SỰ TỒN TẠ I CÁC BÀI TO ÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤ T THƯỜNG C ỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ Từ rất nh iều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng th ị t rường hiệu quả đã nêu ở phần trước, có thể thấy rằng g iả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực tế. Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ ngh iên cứu chống lại nào cũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ. Tuy nh iên trên thực tế thị trường xuất hiện các “bất thường” quan sát được, có thể là ch ứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết thị trường hiệu quả mà các nh à đầu tư rõ ràng đã không kha i thác được, đó là : - Bất th ường về tỷ suất sinh lợi - Bất th ường về tốc độ ph ản ứng củ a các nhà đầu tư với thông tin có được 14 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả - Sự sai lầm trong định g iá cổ phần dẫn đến g iá thị trường không phản ánh đúng giá trị nộ i tại của chứng khoán . 3.1. Các bất thường k hi quan sát tỷ suất sinh lợi 3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh nghiệp nhỏ. - Th ị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin rủi ro mà nhà đầu t ư nhận b iết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nh à đầu tư chấp nhận sẽ tương ứng v ới rủ i ro . Và vì nhà đ ầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ luôn có một rủi ro cao h ơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn nên tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đò i hỏ i sẽ cao hơn đối với ch ứng khoán của doanh nghiệp nhỏ . - Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi củ a các doanh ngh iệp nhỏ ở Mỹ giai đoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhỏ không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết th ị trường h iệu quả đã nói mà mức ch ênh lệch này rất lớn . Sự bất bình th ường n ày được giải th ích bởi 3 lý do :  Thứ nhất, thành quả cao này củ a các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự t rùng hợp ngẫu nhiên của th ị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta không cần ph ải quan tâ m đến điều này.  Thứ hai, nhà đầu tư đò i hỏ i một tỷ suất s inh lợi cao hơn b ình th ường có thể bởi vì họ cảm nhận đ ược một rủi ro n ào đó ch ưa được xác định t ừ chứng kho án của doanh nghiệp nhỏ.  Và cuố i cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả. - Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng để khai thá c chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nh à đầu tư khó làm giàu được bằng cách này. 3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hi ện các mẫu mực (chu kì ) trong ngắn hạn - Th ị t rường h iệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên. 15 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả - Thực tế quan sát được trong ng ắn hạn có nh ững mẫu hình về tỷ suất sinh lợi tồn tại. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các th áng khác t rong năm, tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần , tỷ suất sinh lợi trong ngày hầu nh ư đến vào đầu ngày và cuố i ngày . - Ng ười có thể tận dụng được các mẫu hình t rong tỷ suất sinh lợi này để kiếm tiền phả i là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát thị t rường 24/ 24 để nắm bắt kịp thờ i những thay đổ i v ề g iá. Và rõ ràng đó không phải là công việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi. 3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 3.2.1. Bài toán phát hành mới Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô mua làm giá cổ phần gia tăng. Và các nhà đầu tư may mắn có được cổ ph ần này sẽ có được một khoản lãi vốn ngay lập tức. 16 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Lợi nhuận trung bình, % TSSL từ 4753 cu ng ứng ra công chúng 1970 - 1990 trong mỗi kì 5 năm theo sau phát hành, đối chiều với mẫu các DN tương ứng không ph át hành 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Lần I Lần II Lần III Lần IV Lần V Năm sau Phát hành ra công chúng lần đầu Cổ phiếu tương ứng Tuy vậy, Loughran và Ritter nghiên cứu và đưa ra đồ thị chỉ ra rằng : trong 5 năm tiếp theo t ính từ thời điểm phát hành mới, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán doanh nghiệp phát hành mới thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợ i của chứng kho án các doanh nghiệp có cùng rủi ro tương đương không ph át hành mới. Như vậy, ở đây có một câu hỏi đặt ra là nếu các nh à đầu tư nhận ra được tỷ suất sinh lợi của các ch ứng khoán mới phát hành sẽ thấp hơn các ch ứng kho án với cùng rủ i ro tương đương không phát hành mới th ì tại sao họ vẫn đổ xô đi mua c ác chứng kho án mới này. Như vậy lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được điều này. 17 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh l ợi - Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức vớ i các thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều ch ỉnh ngay theo các thông t in này. - Tuy nhiên, th ực tế quan sát về việc công bố thông t in về tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp người ta nhận thấy rằng : có vẻ như các nhà đầu tư đã không phản ứng ngay lập t ức với thông tin này. Biểu đồ t rên cho ta thấy : tại thời điểm 0 là thời điểm thông tin được công bố, sự khác nhau trong thay đổi tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có thông tin tốt nhất ( gọi là nhóm 10) và thông tin xấu nhất (gọ i là nhóm 1) hầu như là bằng 0. Càng v ề sau chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa hai nhóm này mới được nới rộng. Và phải mất 60 ngày kể từ khi thông tin được công bố, mức chênh lệch này mới thấy được cách b iệt rõ rệt (4%).  Như vậy, các nhà đầu tư không nh ận biết ngay lập tức ý nghĩa từ v iệc công bố tỷ suất sinh lợi mà phải mất khoảng thời gian chờ đ ợi thêm thông tin để nhận ra ý nghĩa. 18 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt ý nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng kịp thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu quả. 3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề đị nh gi á cổ phần * Thị trường h iệu quả cho rằng giá cả thị trường đã phản ánh tất cả thông tin có được. Do đó, giá thị t rường cũng phản ánh chính xác giá trị nộ i tại củ a chứng khoán. * Tuy nhiên, vào ngày 19/10/1987 chúng ta chứng kiến một sự sụt giảm nghiêm trọng của chỉ số g iá Dow tới 23% trong vòng một ngày. - Câu hỏi đầu t iên là : Ai là người có tội ?  Nhóm ng hi can 1 : các nhà mua bán song hành chỉ số. Vào ngày này, thị trường giao sau sụp đổ đầu tiên. Các nhà đầu tư trên thị trường này muốn rút lui nên ồ ạt thực hiện bán các hợp đồng giao sau dẫn đến giá của giao d ịch giao sau xuống thấp hơn giá trên th ị t rường giao ngay. Các nhà mua bán song hành chỉ số dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần t rên thị trường chứng khoán đ ể thực hiện mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợ i ngay lập tức từ chênh lệch giá. Tuy nh iên hai th ị trường này đã mất kết nối v ới nhau dẫn đến th ị t rường chứng kho án t ràn ngập khố i lượng lớn giao d ịch. Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành ch ỉ là t rung g ian chuyển áp lực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ thị trường . Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt g iảm giá trị nghiêm trọng xuất ph át từ thị trường giao sau.  Nhóm ng hi can thứ 2 : nhó m nhà đầu tư thực h iện bảo h iểm danh mục. Họ nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mụ c cổ phần được bảo h iểm bằng cách tăng việc bán cổ phần và mua các ch ứng khoán nợ ngắn hạn khá c an toàn h ơn trong t rường hợp giá cổ ph ần sụt giảm. 19 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Tuy nhiên vấn đ ề ở chỗ sự sụt giảm này không ch ỉ d iễn ra tại Mỹ mà còn được qu an sát thấy tại khắp n ơi trên thế giới t rong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập trung chủ yếu tại M ỹ. Nh ư vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong ngày này đã đ ưa đến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều hơn chứ không phải theo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nh iều dẫn đến sự sụt g iảm trên thị trường.  Từ hai phân tích trên, người ta đ i đến một câu hỏ i qu an trọng là : Như vậy liệu giá cả có phản ánh đ úng các giá trị cơ bả n của nó không ? Vậy th ì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh đúng giá t rị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và kh iến cho thuyết thị trường hiệu quả đã bị vi phạm.  Thứ nhất, thị trường h iệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá kh ứ vì nó đi theo bước ngẫu nhiên . Tuy nh iên thực tế, các nh à đầu tư th ường định g iá cổ phần tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá hôm nay của các chứng khoán tương đương . Và họ cứ định giá nố i tiếp nh ư vậy trong trường hợp có các thông tin suôn sẻ tạo thành một chuỗi giá mắc xích liên hệ vớ i nhau. Tuy nhiên, nếu có một thông tin bất thường ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư dẫn đến chuẩn mực giá này bị phá vỡ, thị trường sẽ ngay lập tức t rở nên hỗn loạn . Và nguyên nhân sâu xa ch ính là ngay từ ban đầu nhà đầu tư đã không định giá đúng theo giá t rị nộ i tạ i của cổ phần.  Thứ hai, theo công thức t ính g iá trị nội tại : PV = DIV/ (r-g ). Phần khó tính toán nhất ch ính là g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. g phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin của NĐT. Và một kh i có sự khác biệt g iữa hiện thực và kỳ vọng sẽ dẫn đến giá th ị t rường không phản ánh đúng giá trị nội tại. Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng là bất chấp thực tế cuộc khủng hoảng 1987- giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó, người ta vẫn công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là giá của các cổ phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh 20