Tài liệu Tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty bằng chứng từ các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH ---  --- HUỲNH THỊ THANH NHÀN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HCM, Năm 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH ---  --- HUỲNH THỊ THANH NHÀN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP HCM, Năm 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty: bằng chứng từ các Doanh Nghiệp Việt Nam” được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng Tác giả HUỲNH THỊ THANH NHÀN MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng Tóm Tắt ....................................................................................................................1 Chương 1- Mở đầu ..................................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu ...................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................3 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ..............................................................3 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .................................................................3 1.4 Phương pháp tiếp cận ...............................................................................3 1.5 Bố cục của bài luận văn ...........................................................................5 Chương 2 –Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm 2.1 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài đến giá trị công ty ......................................................................................................6 2.2 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty 8 2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới và ở Việt Nam .....................14 2.3.1 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới ................14 2.3.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam ................17 Chương 3 –Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 3.1 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................20 3.1.1 Phương pháp ước lượng .........................................................20 3.1.2 Mô hình nghiên cứu ...............................................................22 3.1.3 Giải thích và đo lường các biến .............................................22 3.2 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................25 Chương 4 - Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bàn luận ...............................27 4.1 Kết quả mô tả thống kê và bàn luận .......................................................27 4.2 Kết quả phân tích tương quan và bàn luận.............................................30 4.3 Kết quả phân tích hồi quy và bàn luận ...................................................31 Chương 5 - Kết luận và kiến nghị 5.1 Kết luận ..................................................................................................52 5.2 Kiến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam ...........................................55 5.3 Một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................58 5.3.1 Một số hạn chế .......................................................................58 5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................59 Tài liệu tham khảo ................................................................................................60 Phụ Lục DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT LEV : Giá trị công ty RLTA : Quy mô công ty ROIS : Tỷ số lợi nhuận RCES : Đo lường cơ hội tăng trưởng RLEV : Đòn bẩy nợ Dint : Biến giả đại diện đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài Dcog : Biến giả đại diện đa dạng hóa ngành nghề Dintcog : Biến giả đại diện đa dạng hóa vừa đầu tư ra nước ngoài vừa đa dạng hóa ngành nghề DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Công thức tính của các biến trong mô hình Bảng 3.2: Phân loại công ty theo đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài, đa dạng hóa ngành nghề Bảng 4.1: Tóm tắt kết quả Thống kê mô tả các biến trong mô hình Bảng 4.2: Tóm tắt tương quan các biến trong mô hình Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 1 Bảng 4.4: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 1 Bảng 4.5: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 2 Bảng 4.6: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 2 Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 3 Bảng 4.8: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 3 Bảng 4.9: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 4 Bảng 4.10: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 4 Bảng 4.11: Bảng tổng hợp Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong 4 mô hình 1 TÓM TẮT Bài luận văn này nghiên cứu tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài, đa dạng hoá ngành nghề đến giá trị công ty ở Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 60 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong thời gian 5 năm từ 2013 – 2017. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài hay đa dạng hóa ngành nghề đều có tác động tích cực đến giá trị công ty, ngay cả khi kết hợp cả đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề cũng cho kết quả tác động khả quan đến giá trị của doanh nghiệp Việt Nam. Từ khoá: Giá trị công ty, đa dạng hoá ngành nghề, đa dạng hoá đầu tư. ABSTRACT This essay examines the impact of investment diversification and industry diversification on firm value in Vietnam. The sample of 60 firms listed on the Vietnam Stock Exchange during 5 years from 2013 to 2017. The results of empirical research show that the diversification of international or diversification of industries all have an positive impact to the value of the company, even when combining international diversification and industrialdiversificationalso results in positive impacts on the value of Vietnamese enterprises. Keywords: Firm value, International diversification, Industrial diversification 2 CHƯƠNG 1 - MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu Trong xu thế hội nhập kinh tế hiện nay, đầu tư trực tiếp ra nước ngoài là xu hướng tất yếu của các nước trên thế giới. Do không chỉ là đặc quyền của các nước có nền kinh tế phát triển, có tiềm lực tài chính mạnh, có khoa học công nghệ hiện đại, có trình độ quản lý tiên tiến mà ngay cả đối với các nước có nền kinh tế đang và kém phát triển thì dòng đầu tư ra nước ngoài cũng đã phát triển một cách mạnh mẽ. Sự tham gia của các nước đang phát triển làm phong phú, đa dang thêm môi trường hoạt động đầu tư quốc tế. Việt Nam không nằm ngoài xu thế chung đó, trong những năm gần đây, hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng phát triển, không chỉ đầu tư sang các nước đang và kém phát triển mà còn đầu tư sang các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp… Hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài giúp doanh nghiệp khai thác được những lợi thế cạnh tranh cũng như có thể vượt qua các rào cản thương mại của nước nhận đầu tư để có thể mở rộng thị trường sản xuất, tạo điều kiện thu được nhiều hiệu quả hơn từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Bên cạnh đó, sau khi kinh doanh thành công trong lĩnh vực cốt lõi, nhiều doanh nghiệp thừa thắng xông lên, lao vào đầu tư đa ngành. Việc hoạt động đa ngành nghề, đa lĩnh vực cũng có tính hai mặt của nó: Một mặt, nếu doanh nghiệp đi đúng hướng và đầu tư thành công sẽ giúp doanh nghiệp đạt được những mục tiêu như đã nêu trên; mặt khác, nếu chệch hướng hoặc đầu tư không hiệu quả có thể làm suy sụp hình ảnh của doanh nghiệp, thậm chí đánh mất thương hiệu và gây ra những thiệt hại to lớn khó lường cho doanh nghiệp. Vì đây là hướng phát triển còn mới đối với các doanh nghiệp Việt Nam và sẽ còn tiếp tục gia tăng trong tương lai nên câu hỏi được đặt ra cũng là nguyên nhân chọn đề tài này đó là: Xu hướng gia tăng đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị cho các công ty tại Việt Nam hay không? 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này sẽ xem xét tác động của việc đa dạng hóa tới giá trị doanh nghiệp bằng việc trả lời 2 câu hỏi sau: Đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài có tác động đến giá trị của các Doanh nghiệp Việt Nam hay không và tác động như thế nào? Đa dạng hóa ngành nghề có tác động đến giá trị của các Doanh nghiệp Việt Nam hay không và tác động như thế nào? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là tác động của đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty. Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong nhiều ngành công nghiệp khác nhau, và chỉ lấy dữ liệu của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu được giới hạn ở việc chỉ nghiên cứu tác động đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề ở các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong 5 năm từ 2013 - 2017. Các công ty thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ do đặc thù của những ngành này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu và các công ty có số liệu bất thường đều bị loại khỏi phạm vi nghiên cứu. Cuối cùng, phân tích dữ liệu bảng cho bộ số liệu gồm 60 công ty, trong vòng 5 năm từ 2013 - 2017, tạo thành bảng gồm 300 mẫu quan sát. 1.4 Phương pháp tiếp cận Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo được đưa ra bởi các mệnh đề của Modigliani - Miller thì các quyết định hợp tác của các công ty lớn không gây ra tác động đến giá trị doanh nghiêp. Tuy nhiên, nhiều giám đốc điều hành trên toàn thế giới dường như không đồng tình với mô hình Modigliani-Miller, họ đã thực hiện chiến lược 4 đa dạng hóa cho các công ty của mình và khẳng định thu được giá trị của nó. Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của việc đa dạng hoá (đầu tư và ngành nghề), nhưng có ít kết luận về việc đa dạng hoá có tác động tích cực, tiêu cực hoặc có liên quan đến giá trị công ty hay không. Cho đến nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành để nghiên cứu tác động của việc đa dạng hoá đầu tư và ngành nghề đã mang lại những kết quả không đồng nhất. Các nghiên cứu trước đây về đa dạng hoá đầu tư và ngành nghề được thực hiện chủ yếu cho các công ty Mỹ, và sau đó mở rộng sang các nước phát triển và một số nước đang phát triển. Những động lực chính đằng sau sự đa dạng hóa của các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi cũng tương tự như trong thị trường phát triển. Nhưng có một đặc điểm quan trọng có thể dẫn đến hiệu ứng đa dạng hóa khác nhau đó là mức hỗ trợ từ thị trường vốn bên ngoài. Theo nghĩa đen, thị trường vốn (bên ngoài) tại các quốc gia mới nổi kém phát triển có thể gián tiếp khiến cho các công ty trong nước sử dụng nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên trong (Gertner, 1994); (Shackman, 2007). Như vậy, các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi nên có thêm động lực để đa dạng hóa, và lợi ích đạt được từ đa dạng hóa sẽ trở nên lớn hơn.Vì vậy, một vấn đề được tranh cãi là đa dạng hóa trong thị trường mới nổi có giá trị hơn đa dạng hóa trong thị trường phát triển không? Hơn nữa, các nhóm doanh nghiệp liên doanh thường được tìm thấy ở các nước Đông Á, nơi một số công ty thuộc sở hữu cổ phần có thể tạo ra thị trường vốn nội bộ (Claessens, 2006). Bằng chứng về lợi thế thị trường vốn bên trong của nhóm doanh nghiệp có cơ cấu quản lý theo hình tháp tại các thị trường mới nổi đó là: thông qua thị trường vốn nội bộ này, các nguồn tài trợ có thể được phân bổ giữa các doanh nghiệp trong nhóm để tạo điều kiện cho bất kỳ cơ hội đầu tư hay nhu cầu tài chính nào có thể mang lại lợi ích trong tương lai cho các công ty (Khanna và Palepu, 2000). Nghiên cứu chỉ ra rằng sự đa dạng hoá có thể có giá trị hơn cho các công ty ở những thị trường huy động vốn bên ngoài còn tốn kém và khó khăn (Fauver, 2003). 5 Theo nghiên cứu của Claessens (1999) tìm thấy “tác động đa dạng hóa làm giảm giá trị cho các công ty ở các nước Đông Á phát triển, trong khi đó ở các nước kém phát triển thì đa dạng hóa có tác động làm tăng giá trị công ty”. Fauver (2003, 2004) đã thêm bằng chứng đưa ra rằng “hệ thống pháp lý và cơ cấu cổ đông, phát triển thị trường vốn, hội nhập quốc tế là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến giá trị của đa dạng hoá các công ty”. Điều này có thể tóm tắt hiệu quả việc xác định giá trị đa dạng hoá phụ thuộc vào đặc điểm của các công ty trong nước về quản trị doanh nghiệp, chính sách đầu tư, môi trường và thị trường trong nước. Mối quan hệ giữa giá trị công ty và việc đa dạng hóa cả về đầu tư lẫn ngành nghề tiếp tục được nghiên cứu trong bối cảnh có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm trái ngược và bất đồng nhau về mặt lý thuyết được ghi lại trong các tài liệu tài chính hiện có. Cho đến nay, hầu hết các tài liệu đều dựa trên số liệu nghiên cứu ở các nước thị trường phát triển, mặc dù có một vài nghiên cứu đã được thực hiện gần đây (Chen và Yu, 2012); (Lins và Servaes, 2002) nhưng tác dụng của việc đa dạng hóa đến giá trị công ty ở các thị trường mới nổi thì ít được biết đến. Bài luận văn này được xây dựng trên những thuyết giả định để kiểm tra thực nghiệm tác động của việc đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề đối với giá trị doanh nghiệp trong một thị trường tương đối nhỏ mới nổi như Việt Nam. 1.5 Bố cục của luận văn Bài nghiên cứu này được trình bày thành năm phần chính như sau: Chương 1 – Mở đầu Chương 2 – Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chương 4 – Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bàn luận Chương 5 – Kết luận và kiến nghị 6 CHƯƠNG 2–KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa đầu tư đến giá trị công ty Đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài là việc các Công ty Việt Nam mở rộng hoạt động lĩnh vực kinh doanh của mình sang các nước khác thông qua việc thành lập các chi nhánh, văn phòng hoặc cơ sở sản xuất tại các nước đầu tư. Đa dạng hóa đầu tư có thể tạo ra giá trị nếu các doanh nghiệp có thể tận dụng thành công bản chất, quy mô và phạm vi của nền kinh tế, lợi thế vị trí để tạo ra sức mạnh tổng hợp. Theo lý thuyết quốc tế hóa, các công ty đa dạng hóa đầu tư có thể khai thác thị trường nước ngoài mới bằng cách tận dụng tài sản hiện có (hữu hình và vô hình) để hỗ trợ hoạt động hiệu quả (Dunning và Rugman, 1985); (Rugman, 1977). Đồng thời các công ty có thể chuyển giá trị của tài sản nước ngoài thành tài sản của công ty trong nước do đó làm giảm rủi ro và chi phí liên quan đến những nỗ lực đa dạng hóa đầu tư (Caves, 1971). Morck và Yeung (1991) đã ghi nhận rằng “tài sản vô hình đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra giá trị thông qua những nỗ lực đa dạng hóa đầu tư”. Tuy nhiên, giá trị trong các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm nêu trên phải được xem xét cẩn thận vì các giá trị trên được nghiên cứu từ dữ liệu của các công ty ở Mỹ trong đó một số tác giả sử dụng chi phí nghiên cứu, phát triển (R & D) và tiếp thị như một thước đo tài sản vô hình, một số khác lại sử dụng chi phí R & D ước lượng do hạn chế về dữ liệu. Một khía cạnh nghiên cứu khác của Bodnar (2003) tìm thấy rằng “các công ty đa dạng hoá quốc tế ở Mỹ có giá trị cao hơn so với các công ty trong nước”, trong khi đó nghiên cứu của Denis (2002) lại đưa ra kết quả hoàn toàn trái ngược. Điều này gây khó hiểu là hai nghiên cứu trên đã sử dụng chung mẫu và phương pháp, nhưng lại đưa ra hai kết luận khác nhau. Kim và Mathur (2008) cho là “vấn đề phát sinh ở qui trình lựa chọn mẫu và phương pháp kinh tế lượng”. Tuy nhiên, bất kể có thể đưa ra giải thích phù hợp cho những mâu thuẫn hay không, thì câu hỏi cơ bản đặt ra là việc đa dạng hóa đầu tư có tạo ra hay phá hủy, hoặc không có liên quan đến giá trị công ty vẫn tiếp tục được tranh luận sôi nổi cho đến nay. 7 Trong thị trường mới nổi, hầu hết các công ty bị hạn chế nguồn lực và khả năng sẵn có, do đó chi tiêu cho các hoạt động "đánh bóng thương hiệu" để tác động lên giá trị công ty thường gặp khó khăn. Một câu hỏi lớn được đặt ra là: khung lý thuyết này có thể được áp dụng để giải thích đầy đủ cho mối quan hệ giữa yếu tố quốc tế và giá trị công ty tại các quốc gia mới nổi hay không, nơi mà quy mô công ty được đầu tư không tương đương với trụ sở chính tại Mỹ? Ngoài ra, các công ty từ các thị trường mới nổi mạo hiểm tiến vào thị trường quốc tế đã phải trải qua một loạt các giai đoạn và chế độ khác nhau của nền kinh tế thế giới phát triển. Hầu hết các công ty từ các nước phát triển vào thị trường quốc tế cách đây một vài thập kỷ trước thông qua mở rộng hữu cơ trong khi các công ty từ các nước đang phát triển tham gia vào thị trường quốc tế trong một hoặc hai thập kỷ qua chủ yếu là thông qua sáp nhập và mua lại (M & A) (Bhagat, 2011). Các tác động tổng hợp có thể ảnh hưởng đến giá trị của đa dạng hóa đầu tư. Vì vậy, "lý thuyết quốc tế hóa" có thể được giới hạn cho các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi. Lợi ích đầu tiên của việc đa dạng hóa đầu tư là phần bù đa dạng hóa (diversification premium). Lý thuyết này cho rằng dòng tiền của công ty có thể được phân bổ từ những chi nhánh công ty có nguồn vốn dồi dào nhưng ít cơ hội đầu tư, sang những chi nhánh công ty có nhiều cơ hội đầu tư nhưng hạn chế nguồn vốn (Williamson, 1975); (Stein, 1997). Chúng ta thường thấy điều này ở các tập đoàn, các công ty đa quốc gia, khi đầu tư ở một thị trường lâu năm có nguồn tiền dồi dào nhưng cơ hội kinh doanh ở thị trường này cũng dần được khai thác hết, mở rộng kinh doanh sang thị trường khác có nhiều cơ hội kinh doanh hơn nhưng đồng thời cũng cần lượng vốn lớn để đầu tư. Chính việc đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh giúp công ty sử dụng nguồn vốn tốt hơn và tạo cơ hội gia tăng lợi nhuận trong tương lai. Tiếp đến, sự đa dạng hóa đầu tư tạo ra lợi thế về thuế bằng cách cho phép những khoản lỗ của một số chi nhánh công ty được bù lại bởi lợi nhuận của những chi nhánh công ty khác, điều này làm giảm thu nhập chịu thuế, làm giảm số tiền thuế phải nộp 8 của các chi nhánh công ty có lợi nhuận. Ngoài ra, khi công ty đa dạng hóa đầu tư có thể chia sẻ tài nguyên tốt hơn giữa các chi nhánh công ty, giúp khai thác tối đa nguồn lực sẵn có của công ty. Một lợi ích khác là giảm được chi phí sử dụng vốn khi đa dạng hóa đầu tư, các công ty đa dạng hóa thường vay những khoản tiền lớn có thể được các chủ nợ dành cho ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn. Thêm vào đó, việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu tương đối lớn của họ cũng cho phép họ giảm thiểu các chi phí phát hành trong công chúng. Chi phí đa dạng hóa đầu tiên liên quan đến lý thuyết người đại diện (agency theory), coi việc đa dạng hóa là một hoạt động mà các nhà quản lý thực hiện vì lợi ích của họ mà người phải chi trả là các cổ đông. Những công ty đa dạng hóa có qui mô lớn hơn những công ty không đa dạng hóa, khi quản lý ở một công ty lớn hơn thì quyền lực và uy tín của người quản lý cũng lớn hơn (Jensen, 1986). Qui mô công ty càng lớn thì chủ công ty khó khăn hơn trong việc thay đổi người quản lý, khoản bồi thường cho các nhà quản lý cũng lớn hơn nếu sa thải họ hay nói cách khác đa dạng hóa giảm thiểu rủi ro cho các nhà quản lý hơn là mang đến lợi ích cho công ty. Chi phí đa dạng hóa khác liên quan đến vấn đề đầu tư vượt mức và thị trường vốn nội bộ. Nếu các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư vượt mức thì việc tiếp cận thị trường vốn nội bộ trong một công ty đa dạng hóa chỉ đơn giản là tạo cơ hội lớn để các nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV âm. Cuối cùng, sự đa dạng hóa của doanh nghiệp có thể làm giảm giá trị cho một số doanh nghiệp do phân bổ vốn không hiệu quả giữa các phân đoạn khác nhau, có thể là do thông tin bất cân xứng giữa nhà tổng quản lý và các nhà quản lý chi nhánh. 2.2 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty Đa dạng hóa ngành nghề là việc các Công ty Việt Nam mở rộng ngành nghề kinh doanh sang một hay nhiều lĩnh vực mới bên cạnh lĩnh vực cốt lõi của họ. 9 Có hai hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa đa dạng hóa ngành nghề và giá trị công ty. Nhóm đầu tiên thuộc về các học giả đang tập trung vào việc đưa ra các suy luận về chi phí, lợi ích để giải thích lý do tại sao các công ty thực hiện đa dạng hóa và đa dạng hóa tạo ra hay phá hủy giá trị công ty. Nhóm thứ hai xuất phát từ một nhóm các học giả quan tâm nhiều đến quá trình và kết quả cuối cùng của mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị công ty. Quan trọng hơn là những phát hiện của hai nhóm học giả này có khả năng hội tụ để thiết lập một số thông tin liên quan đến mối quan hệ giữa đa dạng hoá và giá trị công ty. Trong thị trường vốn hoàn hảo theo các giả định của Modigliani-Miller, đa dạng hóa không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nếu các cổ đông mong muốn đa dạng hóa để giảm rủi ro không hệ thống thì họ có thể đa dạng hóa trực tiếp trong danh mục của mình. Nếu việc đa dạng hóa của họ là hiệu quả thì họ không muốn các công ty đa dạng hóa. Trong những thập kỷ qua, có rất nhiều lý thuyết giải thích cho động cơ đa dạng hóa đã được phát triển. Các lý thuyết này chủ yếu xoay quanh vấn đề về các loại chi phí cũng như những lợi ích khác nhau phát sinh liên quan đến các quyết định đa dạng hoá. Về mặt lý thuyết các chi phí phát sinh từ sự đa dạng hóa doanh nghiệp được tranh luận chủ yếu nhất là chi phí đại diện (Amihud và Lev, 1981); (Jensen, 1986); (Shleifer và Vishny năm 1989); (Jensen và Murphy, 1990), đầu tư không hiệu quả do những hoạt động rent-seeking (Scharfstein, 1998); (Scharfstein và Stein, 2000), và các lý thuyết gần đây cho thấy một số hành vi tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp sẽ làm giảm giá trị (Fluck và Lynch, 1999); (Zuckerman, 1999); (Burch et al, 2000). Tương tự, lợi ích của đa dạng hóa doanh nghiệp, có tác động làm gia tăng giá trị của đa dạng hóa, có thể bắt nguồn từ các lý thuyết về sự hiệu quả của thị trường vốn nội bộ (Williamson, 1975); (Williamson, 1970); (Gertner et al, 1994); (Stein, 1997), đồng bảo hiểm nợ (Lewellen, 1971); (Shleifer và Vishny, 1992), hiệu quả kinh tế do quy mô sản xuất (economies of scope ) (Teece, 1980); (Teece, 1982) và gia tăng sức mạnh thị trường (Scott, 1982); (Tirole, 1995); (Villalonga, 2000). 10 Lý thuyết được thảo luận rộng rãi nhất là "lý thuyết đại diện" xem xét việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa như là kết quả của các vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông. Các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các hoạt động nhằm nâng cao lợi ích riêng của họ bằng chi phí của các cổ đông. Jensen (1986) lập luận rằng “các nhà quản lý có xu hướng thâu tóm và quản lý các nguồn lực để tạo thành một nguồn lực có quy mô lớn”. Bởi vì việc quản lý những nguồn lực này cung cấp cho họ quyền kiểm soát những lợi ích cá nhân. Những lợi ích cá nhân là gia tăng sức mạnh và uy tín của người quản lý. Shleifer và Vishny (1989) cho thấy rằng “những nhà quản lý có xu hướng đầu tư các nguồn lực có giá trị của công ty hoặc của các cổ đông giàu có thành những tài sản cụ thể ngay cả khi khoản đầu tư đó không làm tối đa hóa giá trị cho công ty hoặc chủ sở hữu của nó”. Việc làm này sẽ giúp cho các nhà quản lý giảm nguy cơ bị sa thải hoặc giúp cho họ nâng cao được vị thế của mình trong các cuộc thương lượng liên quan đến tiền lương. Một cách khác để giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa là thông qua sự thiếu hiệu quả phát sinh trong các doanh nghiệp do hoạt động rent-seeking hoặc những hoạt động gây ảnh hưởng được tạo ra bởi các nhà quản lý bộ phận. Chính thức hóa ý tưởng này cho thấy rằng các nhà quản lý bộ phận thực hiện những hoạt động rentseeking một cách lãng phí trong một thị trường vốn nội bộ để gây ảnh hưởng đến Giám đốc điều hành hoặc trụ sở chính để cung cấp cho họ tiền hoặc vốn nội bộ hơn là nhắm đến sự tối ưu. Điều này sẽ dẫn đến sự phân bổ các nguồn tài nguyên không hiệu quả dẫn đến việc làm mất giá trị doanh nghiệp. Sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các hoạt động gây ảnh hưởng dưới các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến sự phân bổ vốn kém hiệu quả trên các đơn vị (Wulf, 1999). Trong mô hình của mình, nhiệm vụ chính của trụ sở chính là phân bổ vốn cho các đơn vị để tối đa hóa giá trị của công ty. Trụ sở chính sẽ dựa trên những thông tin được cung cấp bởi người quản lý của các bộ phận lớn (thông tin riêng) và các đặc tính đáng chú ý của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để quyết định 11 bao nhiêu vốn sẽ phân bổ cho bộ phận nhỏ hơn. Nếu các bộ phận lớn cung cấp các thông tin không chính xác thì việc phân bổ vốn của trụ sở chính sẽ bị ảnh hưởng. Scharfstein và Stein (2000) giải thích “dựa trên sự không hiệu quả của các nguồn trợ cấp chéo (cross-subsidisation) trong thị trường vốn nội bộ”. Trợ cấp chéo (Cross-subsidisation) không hiệu quả xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều vào những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ hội tăng trưởng tốt. McNeil và Smythe (2009) tìm thấy bằng chứng cho thấy “các nhà quản lý với quyền lực vận động hành lang được đại diện bởi thời gian nắm giữ chức vụ, thâm niên và thành viên hội đồng quản trị luôn luôn xoay sở được để có thêm vốn ngay cả khi họ đang phụ trách một bộ phận yếu hơn”. Điều này là phù hợp với lý thuyết được đề xuất bởi Scharfstein và Stein (2000). Rajan et al (2000) đề xuất rằng “động lực đằng sau việc phân bổ không hiệu quả trong một tập đoàn đa dạng hóa là do sự đa dạng của các cơ hội đầu tư và sự phân bổ các nguồn lực giữa các bộ phận của công ty”. Theo tác giả thì công ty có hai loại cơ hội đầu tư đó là đầu tư hiệu quả và đầu tư phòng thủ. Đồng thời theo quy tắc thì thặng dư được tạo ra bởi một đơn vị cụ thể phải được chia sẻ cho các đơn vị khác. Nếu các bộ phận tương tự nhau về nguồn lực và cơ hội thì thặng dư được tạo ra bởi chúng sẽ không khác nhau nhiều. Trong trường hợp đó, chính bản thân các nhà quản lý bộ phận sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư bởi vì số tiền được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều. Sự không hiệu quả phát sinh khi các bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội. Người quản lý bộ phận biết rằng nếu bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội thì họ sẽ tạo ra thặng dư không giống nhau. Ít nhất một nhà quản lý bộ phận tạo ra mức thặng dư cao hơn sẽ không sẵn lòng chia sẻ thặng dư của mình và do đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ. Trụ sở chính không thể buộc các nhà quản lý bộ phận phải tuân theo các quy tắc chia sẻ, nhưng trụ sở chính có thể chuyển vốn đến các bộ phận có ít cơ hội đầu tư trong một nỗ lực làm cho phần thặng dư của nó ít khác biệt hơn so với các bộ phận khác, từ đó người 12 quản lý bộ phận với những cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư. Do đó sự không hiệu quả của nguồn lực trợ cấp chéo diễn ra trong một nỗ lực nhằm ngăn chặn sự không hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ được lựa chọn. Việc giảm giá trị doanh nghiệp của các công ty đa dạng hóa không phải là sản phẩm của sự phân bổ sai nguồn lực trong thị trường vốn nội bộ, mà do tiền thuê thông tin phải trả cho giám đốc bộ phận. Bởi vì quyết định phân bổ nguồn lực của trụ sở chính phụ thuộc vào các thông tin được cung cấp bởi người quản lý bộ phận về tình trạng của các bộ phận đó. Nếu bộ phận nhận được nhiều nguồn lực thì có thể tiến hành các hoạt động đầu tư nhiều hơn, từ đó tạo ra nhiều doanh thu hơn và đem lại cho các nhà quản lý bộ phận nhiều lợi ích hơn. Do vậy mà các nhà quản lý bộ phận không có động cơ để tiết lộ tình trạng thực sự của bộ phận mà họ quản lý. Vì vậy Choe và Yin (2009) đề xuất rằng “cách duy nhất để lấy được thông tin trung thực từ các nhà quản lý bộ phận là thưởng cho những tiết lộ trung thực của họ như là một hình thức tiền thuê thông tin”. Họ cho thấy rằng giá thuê thông tin nói chung trong các tập đoàn lớn hơn so với các công ty đơn ngành. Cuối cùng họ lập luận rằng khi các chi phí đến từ việc thuê thông tin lớn hơn lợi ích từ việc đầu tư vào các dự án có hiện giá thuần dương thì khi đó các tập đoàn sẽ bị giảm giá trị (discount) và ngược lại. Thị trường vốn bên ngoài thường không hoàn hảo và tốn kém chi phí và đó là lý do tại sao nhiều công ty lựa chọn để hoạt động trong thị trường vốn nội bộ. Các công ty đa dạng hóa để tận dụng được các nguồn lực hiệu quả trên các đơn vị của họ thông qua thị trường vốn nội bộ. Các thị trường vốn bên ngoài và nội bộ cũng khác nhau đối với quyền kiểm soát phần thặng dư tương ứng trên tài sản của công ty .Tài trợ bên ngoài (ví dụ như một ngân hàng) không được sở hữu công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài trợ nội bộ (tức là trụ sở chính) sở hữu công ty theo nghĩa nó có quyền kiểm soát sử dụng đối với phần thặng dư trên tài sản công ty. 13 Những ưu điểm của việc tài trợ nội bộ của công ty thông qua 2 nguồn chính đó là thúc đẩy sự gia tăng giám sát và sử dụng tài sản tốt hơn. Bởi vì việc giám sát tốt hơn sẽ đảm bảo lợi nhuận cao hơn sau này, như tranh luận của Alchian cho thấy rằng các công ty ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn vì nó tạo ra sự kết hợp tốt hơn trong thông tin giữa người cung cấp và người sử dụng vốn. Đồng thời các công ty đa dạng hóa sẽ sử dụng tài sản của công ty tốt hơn. Bởi vì nếu một đơn vị kinh doanh cụ thể thể hiện sự yếu kém thì tài sản của nó có thể được chuyển giao cho một đơn vị khác, nơi những tài sản đó có thể được sử dụng hiệu quả hơn. Ngược lại nếu một công ty đơn ngành hoạt động yếu kém thì tài sản không thể chuyển cho bộ phận khác được mà chỉ có một cách là thanh lý tài sản của mình với một giá trị thấp hơn. Lý thuyết "winner-picking " cũng hỗ trợ lập luận rằng các công ty đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị (Stein, 1997). Trong mô hình của ông trụ sở chính có quyền kiểm soát các nguồn tài nguyên và nhận được lợi ích riêng do các dự án tạo ra dưới sự kiểm soát của mình. Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích riêng do một dự án có lợi tạo ra. Do đó, động cơ của trụ sở chính là thực hiện các dự án có lợi nhuận nhiều hơn vì những dự án này sẽ làm gia tăng lợi ích riêng của nó. Bởi vì trụ sở chính có quyền lấy nguồn lực từ một bộ phận và chuyển cho bộ phận xứng đáng nhất nơi mà lợi nhuận được tạo ra cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản của một bộ phận như là một tài sản thế chấp để gia tăng tài trợ và sau đó chuyển nguồn tài trợ này đến bộ phận có nhiều lợi nhuận hơn. Đa dạng hóa sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng khả năng vay nợ. Lewellen (1971) lập luận rằng “các công ty đa dạng hóa có thể có khả năng vay nợ cao hơn bởi vì đa dạng hóa làm giảm biến đổi trong thu nhập và do đó các chủ nợ có sự tự tin hơn trong dòng tiền gộp của tất cả các bộ phận của một công ty đa ngành (multidivisional) hơn là so với một công ty đơn ngành”. Shleifer và Vishny (1992) lập luận rằng “bên cạnh dòng tiền cao hơn các tập đoàn còn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản”. Bởi vì một tập đoàn có thể bán tài sản của mình cho nhiều ngành công