Tài liệu Tác động của hệ thống thuế thu nhập đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần - bằng chứng thực nghiệm tại việt nam luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------------------- PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO TÁC ĐỘNG CỦA HỆ THỐNG THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010 Bộ Giáo dục và Đào tạo Trường Đại học Kinh Tế Tp.Hồ Chí Minh ---------------------- PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO TÁC ĐỘNG CỦA HỆ THỐNG THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM. Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số: 62.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp. Hồ Chí Minh – NĂM 2010 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan ộin dung luận văn này là công trình nghiên cứu của bản thân, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyêt. Các số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào. Tác giả luận văn PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN .................................................................. 1 1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ...................................................................................... 1 1.2. Ưu nhược điểm của các thành phần cấu trúc vốn .............................................. 1 1.2.1. Nợ ................................................................................................................. 1 1.2.2. Vốn chủ sở hữu ............................................................................................ 2 1.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ...... 3 1.3.1. Lý thuyết MM .............................................................................................. 3 1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................................... 4 1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng .......................................................................... 6 1.4. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ................................... 7 1.4.1. Nhóm nhân tố vi mô ..................................................................................... 7 1.4.1.1. Lợi nhuận ................................................................................................ 7 1.4.1.2. Quy mô công ty ...................................................................................... 8 1.4.1.3. Cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 9 1.4.1.4. Tài sản hữu hình ..................................................................................... 9 1.4.1.5. Đặc điểm riêng của sản phẩm ................................................................. 9 1.4.1.6. Rủi ro của công ty ................................................................................. 10 1.4.1.7. Chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp .................................................. 10 1.4.1.8. Đặc điểm ngành .................................................................................... 10 1.4.1.9. Khả năng tiếp cận thị trường vốn ......................................................... 11 1.4.2. Nhóm nhân tố vĩ mô ................................................................................... 11 1.4.2.1. Tình hình kinh tế vĩ mô ........................................................................ 11 1.4.2.2. Lạm phát ............................................................................................... 12 1.4.2.3. Thuế ...................................................................................................... 12 1.4.2.4. Tình hình thị trường chứng khoán ........................................................ 12 1.5. Các nghiên cứu về thuế thu nhập trong mối quan hệ với cấu trúc vốn ........... 13 1.5.1. Quan điểm lý thuyết về tác động của thuế thu nhập .................................. 13 1.5.1.1. Quan điểm của MM về lợi thế từ thuế của việc vay nợ........................ 13 1.5.1.2. Các quan điểm khác về lợi thế từ thuế của việc vay nợ ....................... 15 1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn trong mối liên hệ với giá trị doanh nghiệp .......................................... 16 1.5.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại Mỹ .......... 16 1.5.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại châu Âu .. 20 1.5.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại châu Á – Thái Bình Dương .................................................................................. 23 1.5.2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại các công ty đa quốc gia ............................................................................................ 24 1.6. Bài học kinh nghiệm rút ra từ chính sách thuế của các nước .......................... 25 Kết luận chương 1 ....................................................................................................29 CHƯƠNG 2: KHẢO SÁT CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM .......................... 30 2.1. Thực trạng việc xác định cấu trúc vốn tại các công ty cổ phần VN ................ 30 2.2. Khảo sát các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần VN ...... 35 2.2.1. Quá trình khảo sát – thu thập và xử lý dữ liệu ........................................... 35 2.2.1.1. Góc độ doanh nghiệp ............................................................................ 35 2.2.1.2. Góc độ cơ quan thuế ............................................................................. 36 2.2.2. Kết quả khảo sát về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ....................... 37 2.2.3. Kết quả khảo sát tác động của nhân tố thuế thu nhập đến cấu trúc vốn .... 43 CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM ...................................... 48 3.1. Các biến số và giả thiết nghiên cứu ................................................................. 48 3.1.1. Đòn bẩy tài chính..................................................................................... 48 3.1.2. Chính sách thuế thu nhập ........................................................................ 49 3.1.3. Lãi suất .................................................................................................... 49 3.1.4. Lạm phát .................................................................................................. 50 3.1.5. Tăng trưởng GDP .................................................................................... 50 3.1.6. Xu hướng của thị trường chứng khoán .................................................... 50 3.1.7. Lợi nhuận ................................................................................................. 51 3.1.8. Thuế Thu nhập doanh nghiệp .................................................................. 52 3.1.9. Ngành nghề kinh doanh ........................................................................... 52 3.1.10.Quy mô công ty ....................................................................................... 53 3.1.11.Triển vọng tăng trưởng ............................................................................ 53 3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 54 3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................................. 55 3.4. Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vĩ mô ......................................... 56 3.4.1. Thống kê mô tả các biến .......................................................................... 56 3.4.2. Ước lượng tham số của hàm hồi quy tổng thể ........................................ 57 3.4.2.1. Xét biến phụ thuộc YQt là tỷ lệ Nợ dài hạn / vốn cổ phần .............. 57 3.4.2.2. Xét biến phụ thuộc YQt là tỷ lệ Tổng nợ / vốn cổ phần .................. 60 3.4.3. Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trung bình giữa khi có và khi chưa có chính sách thuế TNCN ......................................................... 62 3.4.4. Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vĩ mô ................. 64 3.5. Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vi mô ........................................ 66 3.5.1. Thống kê mô tả các biến ............................................................................ 66 3.5.2. Ước lượng tham số của hàm hồi quy tổng thể theo năm ........................... 70 3.5.2.1. Phân tích kết quả ước lượng năm 2005 ........................................... 70 3.5.2.2. Phân tích kết quả ước lượng năm 2006 ........................................... 71 3.5.2.3. Phân tích kết quả ước lượng năm 2007 ........................................... 73 3.5.2.4. Phân tích kết quả ước lượng năm 2008 ........................................... 75 3.5.2.5. Phân tích kết quả ước lượng năm 2009 ........................................... 80 3.5.2.6. Phân tích kết quả ước lượng 6 tháng đầu năm 2010 ....................... 82 3.5.3. Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trung bình giữa các nhóm ngành nghề kinh doanh .............................................................................. 83 3.5.3.1. Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn cổ phần .............. 83 3.5.3.2. Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần .................. 84 3.5.4. Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vi mô .................... 86 3.5.5. Những hạn chế tồn tại trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần VN................................................................................................. 87 3.5.5.1. Về phía doanh nghiệp...................................................................... 87 3.5.5.2. Về phía thị trường ........................................................................... 89 3.5.5.3. Về phía chính phủ ........................................................................... 93 Kết luận chương 3 ....................................................................................................96 CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY Ổ C PHẦN VN TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP............................................. 97 4.1. Dự báo tình hình nền kinh tế Việt Nam ........................................................... 97 4.2. Đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn cho các công ty VN trong mối liện hệ với chính sách thuế thu nhập .................................... 99 4.2.1. Giải pháp về phía doanh nghiệp .............................................................. 100 4.2.1.1. Nâng cao hệ số tín nhiệm................................................................... 100 4.2.1.2. Nâng cao nhận thức và hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp ..... 101 4.2.2. Giải pháp về phía chính phủ .................................................................... 102 4.2.2.1. Khắc phục tình trạng bất cân xứng thông tin..................................... 102 4.2.2.2. Phát triển thị trường trái phiếu ........................................................... 104 4.2.2.3. Chính sách thuế thu nhập cần được xây dựng trên nền tảng xem xét tác động đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp ............................. 106 4.2.2.4. Thành lập tổ chức đánh giá tín nhiệm đủ năng lực và uy tín ............ 108 4.2.2.5. Hoàn thiện các quy định của pháp luật .............................................. 108 4.2.2.6. Tuyên truyền, phổ biến kiến thức nhằm nâng cao tính c huyên nghiệp của nhà đầu tư ....................................................................................... 109 4.3. Một số ý kiến đề xuất khác nhằm hoàn thiện Luật thuế thu nhập ................ 109 4.3.1. Đối với Luật thuế thu nhập doanh nghiệp ............................................... 109 4.3.2. Đối với Luật thuế thu nhập cá nhân ........................................................ 110 4.3.2.1. Vấn đề phân định giữa chuyển nhượng vốn và chuyển nhượng chứng khoán .................................................................................................. 110 4.3.2.2. Vấn đề về quy định khấu trừ thuế cho các khoản lỗ trong đầu tư chứng khoán .................................................................................................. 110 4.3.2.3. Vấn đề về quy định quà tặng là chứng khoán .................................... 111 4.3.2.4. Vấn đề về chuyển nhượng quyền mua cổ phiếu ................................ 111 Kết luận chương 4 ................................................................................................. 112 KẾT LUẬN CHUNG TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Khối lượng và giá trị giao dịch từ 2000- 6 tháng đầu năm 2010 ......... 33 Bảng 2.2: Tỷ lệ % mức vốn hóa thị trường so với GDP năm 2000-2005 ............ 33 Bảng 2.3: Quy mô tổng tài sản của công ty trong mẫu khảo sát........................... 36 Bảng 2.4: Kết quả thống kê khảo sát các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam ...................................................................................................... 39 Bảng 2.5: Kiểm định độ tin cậy thống kê các nhân tố bằng One-tailed test ......... 40 Bảng 2.6: Tỷ lệ các các câu trả lời nhận được đối với mỗi nhân tố tác động ....... 41 Bảng 2.7: Kết quả trả lời về tính hợp lý của thuế suất hiện nay ........................... 44 Bảng 3.1: Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình hồi quy thứ nhất.................... 51 Bảng 3.2: Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình hồi quy thứ hai...................... 54 Bảng 4.1: Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của DN............... 102 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CFO : Giám đốc tài chính CTV : Cấu trúc vốn DNNN : Doanh nghiệp nhà nước HOSE : Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh HASTC : Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. SSC : Ủy ban Chứng khoán nhà nước TNDN : Thu nhập doanh nghiệp TNCN : Thu nhập cá nhân VN : Việt Nam DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam (tỷ lệ trên GDP) so với các nước trong khu vực ........................................................................................... 31 Hình 2.2 : Giá trị vốn hóa trên cả hai sàn và Upcom (% so với GDP)..................... 34 Hình 2.3 : Tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trung bình của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2005- quý 2/2010 ......................................................... 34 Hình 2.4: Cơ cấu các loại hình doanh nghiệp.......................................................... 36 Hình 2.5: Mức độ quan tâm đến cấu trúc vốn ......................................................... 37 Hình 2.6: Kết quả trả lời cho câu hỏi “Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không?” ........................................................................................ 38 Hình 2.7: Mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn (theo Mean) ............ 40 Hình 2.8: Kết quả trả lời cho câu hỏi “Chính sách thuế thu nhập tác động thế nào đến cấu trúc vốn của công ty?”................................................................ 43 Hình 2.9: Ưu tiên trong cải cách thuế ...................................................................... 45 Hình 2.10: Kết quả trả lời cho câu hỏi “thuế TNDN, thuế TNCN thay đổi có tác động đến cấu trúc vốn không?” ............................................................ 47 Hình 2.11: Kết quả trả lời cho câu hỏi xu hướng của tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn khi giảm thuế TNDN và TNCN.................................................................. 47 Hình 3.1: Tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trên vốn cổ phần giai đoạn 2005-2010 .... 68 Hình 3.2: Thuế suất thuế TNDN giai đoạn 2005-2010 ........................................ 70 Hình 3.3: Tỷ trọng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trung bình của các công ty VN ... 89 Hình 3.4: Quy mô thị trường trái phiếu các quốc gia châu Á tính đến quý 3 năm 2010 (% so với GDP)............................................................................ 91 Hình 3.5: Cơ cấu thị trường trái phiếu các quốc gia châu Á tính đến quý 3 năm 2010 ...................................................................................................... 91 Hình 4.1: Dự báo tốc độ tăng trưởng GDP các nước châu Á giai đoạn 2011-2020 ............................................................................. 99 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Hoạch định cấu trúc vốn là một trong các quyết định quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu trúc vốn phù hợp cho mỗi công ty nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là thách thức không nhỏ đối với các nhà quản trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu tiền đề và bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy quyết định lựa chọn cấu trúc vốn không phải chỉ là sản phẩm của các nhân tố đặc trưng riêng của công ty mà còn là kết quả của sự điều hành của chính phủ, khung luật pháp, tình hình kinh tế vĩ mô tại quốc gia mà công ty đó đang hoạt động. Vì thế, việc xem xét tác động của các nhân tố đến sự hình thành cấu trúc vốn là hết sức cần thiết, đặc biệt trong bối cảnh của Việt Nam – khi tính chuyên nghiệp trong quản trị tài chính của các công ty chưa cao. Trong số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhân tố chính sách thuế thu nhập - bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - đã được các lý thuyết tài chính và nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới xác nhận là có tác động đáng kể đến sự lựa chọn các nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Ngoài ra, xem xét chính sách vĩ mô của các quốc gia trên thế giới cũng có thể nhận thấy rằng chính sách thuế thu nhập luôn giữ một vai trò quan trọng trong việc điều tiết nền kinh tế. Quả thật, mỗi sự điều chỉnh chính sách thuế ở nhiều quốc gia, điển hình như Mỹ, châu Âu đều được xây dựng trên nền tảng phân tích ảnh hưởng của nó đến hoạt động của các công ty. Tuy nhiên ở Việt Nam trong những năm vừa qua, dường như vai trò của chính sách thuế đối với việc hoạch định cấu trúc vốn còn bị xem nhẹ. Việc ho ạch định cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam mang tính tự phát cao, thiếu chuyên nghiệp, ít cân nhắc đến các nhân tố ảnh hưởng. Chính sách thuế thu nhập của Việt Nam được xây dựng một cách độc lập, chưa tạo được sự gắn kết với động lực phát triển của các doanh nghiệp. Xuất phát từ thực trạng trên, đề tài “ Tác động của hệ thống thuế thu nhập đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” được tác giả lựa chọn nghiên cứu, với kỳ vọng xác định mức độ tác động cụ thể của nhân tố chính sách thuế thu nhập đến việc hình thành cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trong bối cảnh Việt Nam. Từ đó, tìm ra nguyên nhân, những hạn chế còn tồn tại để đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn cho các công ty, ũcng như đưa ra những khuyến nghị nhằm hoàn thiện hệ chính sách thuế của Việt Nam. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là: Kiểm định mức độ tác động của nhân tố chính sách thuế thu nhập đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam trong mối tương quan với các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp và các nhân tố kinh tế vĩ mô khác. Để thực hiện mục tiêu trên, đề tài sẽ tiến hành: - Nghiên cứu tổng quát để xác định những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến việc hình thành cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trong bối cảnh Việt Nam, bao gồm cả nhân tố vĩ mô và vi mô, trong đó có nhân tố chính sách thuế thu nhập. - Đánh giá mức độ tác động cụ thể của từng nhân tố đến việc hoạch định cấu trúc vốn. Qua đó làm rõ mức độ tác động của nhân tố chính sách thuế th u nhập trong tương quan với tác động của các nhân tố vĩ mô và vi mô nói trên. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài:  Các công ty cổ phần Việt Nam  Cơ quan thuế (đại diện cho chính phủ về mặt chính sách thuế). Phạm vi nghiên cứu của đề tài: Đề tài chọn mẫu nghiên cứu là 219 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2005- tháng 6/2010, không bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty tài chính và các quỹ đầu tư. Lý do chọn mẫu nghiên cứu như trên là do giá trị niêm yết trên HOSE chiếm đến 93,47% tổng giá trị niêm yết trên toàn thị trường. Mặt khác, trước năm 2005, việc công bố thông tin và lưu trữ dữ liệu chưa thật sự đầy đủ. Giai đoạn 2005-2010 được xem là giai đoạn phát triển của thị trường tài chính Việt Nam với thông tin và các dữ liệu về các công ty niêm yết được lưu trữ một cách đầy đủ hơn. Mặc dù có những công ty trong mẫu chỉ mới niêm yết trong giai đoạn gần đây nhưng đề tài đã thu thập đầy đủ báo cáo tài chính của những công ty này kể từ năm 2005 đến nay. Bên cạnh đó, đề tài cũng tiến hành khảo sát bằng bảng câu hỏi với các công ty và những cán bộ, chuyên viên thuế ở Cục thuế Tp.HCM và các chi cục trực thuộc. 4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng kết hợp hai phương pháp định tính và định lượng để làm sáng tỏ các vấn đề của mục tiêu nghiên cứu. Cụ thể là: - Phân tích so sánh kết hợp với việc sử dụng các bảng biểu, đồ thị nhằm làm rõ việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam niêm yết trên HOSE. - Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định tác động của các nhân tố vi mô và các nhân tố kinh tế vĩ mô lên cấu trúc vốn của các công ty. - Phân tích các thành tố cơ bản chi phối quyết định cấu trúc vốn thông qua điểm số các nhân tố thu thập từ cuộc khảo sát nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan thuế. Ứng với các phương pháp trên đây, hai dạng dữ liệu được sử dụng: - Dữ liệu thứ cấp (là nguồn dữ liệu chủ yếu sử dụng trong phân tích thống kê và hồi quy), các dữ liệu trong nhóm này bao gồm dữ liệu về cấu trúc vốn, dữ liệu vi mô (tổng tài sản doanh nghiệp, tăng trưởng thu nhập, …) và dữ liệu về các nhân tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, GDP, Vn-index, thuế… - Dữ liệu sơ cấp được thu thập từ cuộc khảo sát trực tiếp các doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan thuế. 5. Ý nghĩa của nghiên cứu Đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn sau:  Hệ thống hóa các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm mà thế giới đã tiến hành, từ đó làm cơ sở để nghiên cứu tác động của nhân tố chính sách thuế thu nhập đến việc hình thành cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam. Đặc biệt đề tài tiến hành nghiên cứu các kết quả thực nghiệm điển hình về cấu trúc vốn, tác động của thuế đến cấu trúc vốn trên thế giới như Mỹ, châu Âu, châu Á-Thái Bình Dương,…  Đề tài kiểm định thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam. Qua đó các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty được nhận diện. Bằng phân tích mối tương quan giữa các nhân tố, trong đó có nhân tố thuế thu nhập, với cấu trúc vốn của các công ty, đề tài mong đợi tìm thấy những mặt tích cực cũng như hạn chế còn tồn tại trong thực tế hoạch định cấu trúc vốn công ty của Việt Nam. Đây là cơ sở cho các giám đốc tài chính tham chiếu trong việc hoạch định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.  Đề tài xem xét tác động của nhân tố thuế thu nhập lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời lý giải những kết quả khác biệt trong mối quan hệ này ở Việt Nam so với các nghiên cứu trên thế giới. Có thể nói, mặc dù cấu trúc vốn được xem là một vấn đề vi mô nhưng xem xét tác động của chính sách thuế đ ến cấu trúc vốn cũng góp phần giúp các nhà hoạch định chính sách thuế có những điều chỉnh phù hợp để hệ thống thuế thực sự điều tiết hiệu quả các hoạt động kinh tế.  Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất những giải pháp cả về phía doanh nghiệp và về phía chính phủ nhằm hướng đến một sự phát triển ổn định cho các công ty và cho nền kinh tế Việt Nam. Bên cạnh đó, đề tài cũng đề xuất các ý kiến nhằm hoàn thiện chính sách thuế thu nhập của Việt Nam. 6. Những điểm mới của đề tài Các nghiên cứu trước đã được thực hi ện tại Việt Nam chỉ xem xét riêng tác động của nhóm nhân tố vĩ mô hoặc nhóm nhân tố vi mô đến cấu trúc vốn. Đề tài này xem xét tổng thể có chọn lọc cả nhân tố vĩ mô lẫn nhân tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Đề tài kiểm định cả về mặt định tính lẫn định lượng. Về mặt định tính, khảo sát được thực hiện cả ở góc độ các công ty lẫn góc độ cơ quan thuế. Về mặt định lượng, dữ liệu dùng để kiểm định được thu thập trong nhiều năm, từ năm 2005 đến 6 tháng đầu năm 2010, nhằm đảm bảo tính x ác thực về mức độ tác động của các nhân tố. Các nghiên cứu trước tại Việt Nam có thực hiện đánh giá tác động của thuế TNDN đến cấu trúc vốn, nhưng không xem xét về thuế TNCN. Nhân tố ngành nghề kinh doanh cũng chưa được các nghiên cứu trước đánh giá mức độ tác động đến cấu trúc vốn. Đề tài này tiến hành kiểm định cả hai nhân tố này. 7. Kết cấu của đề tài Đề tài được kết cấu làm 4 chương, cụ thể như sau: CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN. CHƯƠNG 2: KHẢO SÁT CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH TÁC Ộ ĐNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VN TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP CHƯƠNG 1 CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN. 1.1. Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế, các doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và xác định tỷ lệ tham gia tương ứng của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp muốn đạt được, hình thành cấu trúc vốn mục tiêu. Việc lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu trúc vốn phù hợp cho mỗi doanh nghiệp là một trong những quyết định tài chính quan trọng. Đó cũng là thách thức không nhỏ đối với nhà quản trị doanh nghiệp. Cần có một sự nhận thức rõ ràng về ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ, trên cơ sở đó mới có thể đưa ra quyết định tài trợ đúng đắn. 1.2. Ưu – nhược điểm của các thành phần cấu trúc vốn 1.2.1. Nợ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi vay tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, do lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp. Ở góc độ nhà đầu tư, tiền lãi từ việc cho vay chỉ chịu thuế thu nhập ở cấp độ cá nhân, trong khi đó, cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải chịu thuế thu nhập ở cả cấp độ cá nhân và cấp doanh nghiệp. Ngoài ra, nợ giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý thường có khuynh hướng đầu tư tiền vào những Trang 1 dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Những dự án kiểu này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chính gọi việc này là “overinvestment” – đầu tư quá mức. Nếu không giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư quá mức này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu công ty dùng nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư thì việc phải trả lãi định kỳ cũng như phải trả vốn đúng hạn sẽ ngăn cản hoặc giảm bớt việc đầu tư thái quá. Do vậy khi tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng nghĩa với tăng cường sự quản lý giám sát, sẽ làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, có thể dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản nếu không đảm bảo được tính thanh khoản. Mặt khác, những công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ e ngại trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Họ cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí dành cho đào tạo nhân sự, xây dựng thương hiệu… Kết quả là, những công ty này bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các cổ đông khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi đó, các cổ đông sẽ tìm cách đ ầu tư dưới mức – “under investment”, tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án có rủi ro cao và tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng có thể đem lại tiền mặt để chia cổ tức ngay. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai. Mâu thuẫn vì thế phát sinh, vấn đề này gọi là chi phí đại diện của nợ. 1.2.2. Vốn chủ sở hữu Tài trợ bằng vốn chủ sở hữu (hay còn gọi là vốn cổ phần) có ưu điểm là giúp công ty giảm thiểu rủi ro hơn tài trợ bằng nợ vay. Một công ty cần cân bằng tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu để giữ cho nó luôn trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một ưu điểm khác của vốn chủ sở hữu là trường hợp khi thị trường định giá cổ phần của công ty cao hơn giá trị nội tại (overprice), việc phát hành cổ phần trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu. Trang 2 Bên cạnh ưu điểm, một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là chi phí của nó cao hơn chi phí của nợ. Cổ tức mà cổ đông nhận được phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty trong khi lãi vay lại là chi phí tài chính cố định – tức là không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty. Không nhà đầu tư nào chấp nhận gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn chi phí sử dụng vốn của nợ. Thêm vào đó, khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lượng cổ đông càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn. Tóm lại, mỗi thành phần trong cấu trúc vốn đều có ưu nhược điểm. Nhận thức vấn đề này sẽ giúp doanh nghiệp có cơ sở cụ thể để xác định cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp cho mình. 1.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp là kết quả của một tập hợp các quyết định tài chính phức tạp nhằm hướng đến mục tiêu trên hết là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các trường phái lý thuyết đã được hình thành với nhiều lập luận và bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp để phản ánh quá trình ra quyết định này. 1.3.1. Lý thuyết MM Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller (M&M) đưa ra. M&M (1958) cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo thì cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp, dựa trên các giả định: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; không có thuế thu nhập; có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán; c ó sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư mà không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể cho vay và vay với cùng mức lãi suất; tất cả nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp, các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. Trang 3 Với những giả định trên, M&M cho rằng giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không phải được xác định bởi tỷ lệ chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn do doanh nghiệp phát hành. Các cấu trúc vốn khác nhau – tức là sự kết hợp nợ và vốn cổ phần theo các tỷ trọng khác nhau – đều dẫn đến giá trị doanh nghiệp như nhau. M&M hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng: một qui trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương nhau có giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau. Nếu doanh nghiệp vay nợ có giá trị cao hơn, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp có nợ và sau đó vay và mua cổ phiếu của doanh nghiệp không có nợ và đầu tư số tiền còn lại vào một hoạt động khác. Vì không tốn chi phí giao dịch nên nhà đầu tư sử dụng qui trình mua bán song hành này sẽ có lợi nhuận mà không có rủi ro. M &M cho rằng quá trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Trong thị trường hoàn hảo, quá trình này diễn ra rất nhanh, do đó M&M kết luận rằng giá trị doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn. Mặc dù thị trường vốn trong thực tế không hoàn hảo 100% như các giả định của M&M nhưng lý thuyết của M&M đã đặt nền tảng quan trọng cho các nhà học thuật tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc vốn. Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, M&M đã chỉ ra cách mà các nhân tố có thể giải thích cho cấu trúc vốn. Sau lý thuyết M&M là sự bùng nổ các trường phái nghiên cứu về cấu trúc vốn, xem xét các thực tế trái ngược với giả định mà M&M đã nêu ra cho thị trường vốn hoàn hảo, đó là: có thuế TNDN tạo ra lợi ích tấm chắn thuế khuyến khích các doanh nghiệp tài trợ bằng nợ hơn là vốn cổ phần; chi phí giao dịch là đáng kể; xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty không thanh toán được cho các nghĩa vụ nợ, bất cân xứng thông tin,… Những trường phái lý thuyết nổi bật nghiên cứu về các vấn đề này là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Lý thuyết trật tự phân hạng. 1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Trường phái lý thuyết này cho rằng các công ty xác định tỷ lệ nợ tối ưu của công ty của họ bằng cách cân nhắc giữa những lợi ích của nợ và cái giá phải trả của Trang 4 việc sử dụng nợ, trong điều kiện tài sản của công ty và các kế hoạch đầu tư không thay đổi. Trong trường phái này, theo quan điểm về đánh đổi giữa “thuế và phá sản”, Modigliani và Miller (1963), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978), DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng lợi ích của tài trợ bằng nợ là được giảm trừ số thuế mà công ty phải nộp - do công ty phải trả lãi vay - được cân nhắc đánh đổi với việc vay nợ làm gia tăng khả năng xảy ra những khó khăn về tài chính là chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Tại điểm tối ưu của cấu trúc vốn, lợi ích và bất lợi của việc vay nợ là cân bằng. PV(giá trị doanh nghiệp có nợ) = PV(giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ) + PV(tấm chắn thuế) ─ PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Ở khía cạnh “chi phí đại diện”, Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986), Myers (1977), Stulz (1990) cũng như Hart và Moore (1994) cho rằng nợ làm giảm nhẹ bớt các vấn đề rắc rối của dòng tiền tự do. Các công ty tài trợ bằng nợ chịu sự giám sát chặt chẽ hơn từ phía các chủ nợ. Dưới áp lực giám sát đó, nhà quản lý công ty buộc phải chọn lọc các cơ hội đầu tư tốt, sử dụng dòng tiền một cách hiệu quả thì mới có thể đảm bảo đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, nợ lại gây ra mâu thuẫn và chi phí đại diện nảy sinh giữa cổ đông và trái chủ. Khi xảy ra nguy cơ phá sản do gia tăng vay nợ, các trò chơi chuyển dịch rủi ro cho chủ nợ xảy ra như giảm đầu tư và tăng chi trả cổ tức, sẽ làm giảm giá trị công ty, làm tăng rủi ro cho nợ vay và thiệt hại cho trái chủ. Cổ đông có thể tẩu tán tài sản và để lại nhà xưởng trống rỗng cho trái chủ. Cổ đông có thể dùng tài sản công ty làm mồi nhử, trái phiếu được định giá trong điều kiện không phát hành nợ mới, sau đó nợ mới được phát hành thêm với ưu đãi hơn nợ cũ, làm cho quyền lợi của trái chủ cũ bị thiệt hại do xác suất vỡ nợ của nợ cũ gia tăng. Thiệt hại của trái chủ cũ là lợi nhuận cho cổ đông. Lý thuyết đánh đổi truyền thống thật ra là sự bổ sung cho lý thuyết CTV của MM bởi vì nó chỉ xem xét thêm tình huống 2 giả định của định đề MM bị phá vỡ, đó là giả định không có thuế và không có chi phí phá sản. Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, nhiều luận điểm được dùng để giải thích vì sao các công ty cố gắng Trang 5 điều chỉnh cấu trúc vốn của họ đạt đến một mục tiêu nào đó. Tỷ lệ đòn bẩy cũng phụ thuộc vào các hạn chế ràng buộc trên hợp đồng vay nợ, khả năng kiểm soát, và uy tín của nhà quản trị. Harris và Raviv (1991) cho rằng có một mối tương quan nghịch giữa nợ và chi phí điều hành quản lý. Diamond (1989) cho thấy rằng những công ty tăng trưởng và đã từng vay nợ thì có xác suất phá sản và chi phí đại diện tương đối thấp, các công ty này sẽ tài trợ bằng nợ nhiều hơn so với những công ty mới thành lập. Myers (1984) đã chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi hàm ý tỷ lệ nợ của công ty sẽ điều chỉnh đến lúc đạt mức tối ưu của cấu trúc vốn hoặc đạt cấu trúc vốn mục tiêu. 1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Trường phái lý thuyết này - tiêu biểu là Ross (1977), Leland và Pyle (1977), Myers và Majluf (1984) - cho rằng các công ty lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn theo một trật tự phân hạng. Theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Phát hành nợ mới được ưu tiên sử dụng trước phát hành vốn cổ phần. Donaldson (1961), Myers (1984), Myers và Majluf (1984) ch ỉ ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ cho một công ty : bắt đầu là lợi nhuận giữ lại - là nguồn ít bị ảnh hưởng nhất bởi chi phí do thông tin và phát hành và ít rủi ro nhất, sau đó đến nợ, sự lựa chọn cuối cùng là vốn cổ phần phát hành mới - là nguồn phải chịu chi phí do thông tin cao nhất. Lý thuyết này xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin tồ n tại trên thị trường tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), ngoài chi phí giao dịch khi phát hành cổ phần mới, các công ty còn phải chấp nhận chi phí phát sinh do vấn đề bất cân xứng thông tin khiến cho nguồn tài trợ bên ngoài là vốn cổ phần phát hành mới có chi phí đắt đỏ hơn so với nguồn tài trợ nội bộ và nợ vay. Các nhà quản lý công ty thường có được thông tin về tình hình sức khỏe của công ty tốt hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài công ty. Các nhà đầu tư bên ngoài đánh giá vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nhiều so với nợ, họ yêu cầu phần bù đắp cho rủi ro gánh chịu cao hơn, do đó tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của vốn cổ phần cao hơn so với của nợ vay. Cổ phần mới được phát hành trên thị trường tài chính có thể bị định giá thấp, đặc biệt là trong Trang 6