Tài liệu Tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG PHI NAM TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN MINH HÀ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015 TÓM TẮT Luận văn này nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính đếnđầu tư của các doanh nghiệp sản xuất thông qua khảo sát 88 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 – 2014. Mục tiêu của nghiên cứu này là phân loại được các doanh nghiệp hạn chế tài chính và phân tích tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất. Từ đó đề xuất các gợi ý chính sách đối với chính phủ và doanh nghiệp để làm giảm tác động của hạn chế tài chính . Nghiên cứu này cũng khảo sát các yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp sản xuất. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui thông qua mô hình tác động cố định (FEM) và sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ 88 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2009 – 2014. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp hạn chế tài chính bằng việc cắt giảm cổ tức so với năm trước có tác động đến đầu tư và sự chênh lệch về mức độ hạn chế tài chính là rất lớn giữa các doanh nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính bằng việc không chia cổ tức hoặc có dòng tiền âm thì không tác động đến đầu tư. Kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy, việc phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa vào việc cắt giảm cổ tức là phương pháp phân loại phù hợp nhất. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện các nhóm yếu tố tác động cùng chiều đến đầu tư doanh nghiệp : tăng trưởng doanh thu thuần . Nhóm yếu tố tác động ngược chiều đến đầu tư doanh nghiệp: số năm hoạt động kể từ khi cổ phần hóa, qui mô của doanh nghiệp. Nhóm yếu tố tác động hình chữ U đến đầu tư của doanh nghiệp: đầu tư năm trước. iii Luận văn cao học MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. i LỜI CÁM ƠN ..................................................................................................................ii TÓM TẮT...................................................................................................................... iii MỤC LỤC ...................................................................................................................... iv DANH MỤC BẢNG BIỂU ...........................................................................................vii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... viii CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................... 1 1.1 Đặt vấn đế nghiên cứu .............................................................................................. 1 1.2 Lý do nghiên cứu ...................................................................................................... 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 3 1.4 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3 1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 4 1.6 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 4 1.7 Đóng góp của nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu .................................................................................... 6 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................... 7 2.1 Các khái niệm ........................................................................................................... 7 2.1.1 Khái niệm đầu tư ............................................................................................... 7 2.1.2 Khái niệm hạn chế tài chính .............................................................................. 8 2.1.3 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính ....................................................... 10 2.2 Các lý thuyết về đầu tư ........................................................................................... 13 2.2.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical theory) ......................................... 13 2.2.2 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory) .............................................. 13 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạn (The Pecking Order) ............................................. 14 iv Luận văn cao học 2.2.4 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information theory) .............. 15 2.3 Các yếu tố tác động đến đầu tư .............................................................................. 16 2.3.1 Dòng tiề n (Cash flow) ..................................................................................... 16 2.3.2 Qui mô doanh nghiệp (Size)............................................................................ 18 2.3.3 Số năm hoạt động của doanh nghiệp (Age) .................................................... 20 2.3.4 Tỷ lê ̣ nơ ̣ (Debt ratio) ........................................................................................ 21 2.3.5 Cơ hô ̣i tăng trưởng doanh nghiê ̣p (Tobin’s Q) ................................................ 23 2.3.6 Doanh thu thuần (Sales) .................................................................................. 25 2.3.7 Tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth) .......................................................... 25 2.3.8 Đầu tư năm trước (Y1) ..................................................................................... 26 2.3.9 Sở hữu nhà nước (State) .................................................................................. 26 2.4 Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư của doanh nghiệp .......................... 27 2.5 Các nghiên cứu trước.............................................................................................. 31 2.5.1 Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) .............................................................. 31 2.5.2 Donald P. Morgan (1991)................................................................................ 32 2.5.3 Steven N. Kaplan và Luigi Zingales (1995) .................................................... 34 2.5.4 Fazzari, Hubbard và Petersen (1996) .............................................................. 35 2.5.5 Agung (2000) .................................................................................................. 36 2.5.6 Luc Laeven (2002) .......................................................................................... 37 2.5.7 Hovakimian và Titman (2003) ........................................................................ 39 2.5.8 Gianni La Cava (2005) ................................................................................... 41 2.5.9 Mohd Adib Ismail và ctg (2010) ..................................................................... 42 2.5.10 Baños-Caballero và ctg (2014) ..................................................................... 43 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .... 48 3.1 Khung tiếp cận nghiên cứu ..................................................................................... 48 3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 49 v Luận văn cao học 3.2.1 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu ................................................ 50 3.2.2 Giải thích biến và đặt giả thuyết nghiên cứu ................................................... 51 3.2.2.1 Biến phụ thuộc (Y) ................................................................................. 51 3.2.2.2 Biến độc lập ............................................................................................ 51 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 63 3.4 Phương pháp xử lý số liệu ...................................................................................... 65 3.4.1 Các mô hình hồi qui dữ liệu bảng ................................................................... 65 3.4.2 Các kiểm định .................................................................................................. 68 CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 72 4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thống kê mô tả ....................................................... 72 4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định đa công tuyến .............................. 76 4.3 Thảo luận kết quả ................................................................................................... 79 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................. 90 5.1 Kết luận................................................................................................................... 90 5.2 Kiến nghị ................................................................................................................ 91 5.3 Giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 92 TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 94 PHỤ LỤC ................................................................................................................... 106 vi Luận văn cao học DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước .............................................................. 43 Bảng 3.1 - Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................... 61 Bảng 4.1 - Số lượng quan sát và tỷ trọng của các biến giải thích ................................. 72 Bảng 4.2 - Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................... 73 Bảng 4.3 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình .............................. 76 Bảng 4.4 - Hệ số VIF của các biến độc lập trong mô hình ........................................... 77 Bảng 4.5 - Kết quả hồi quy mô hình 1 .......................................................................... 78 Bảng 4.6 - Bảng kiểm định Breusch-Godfrey (LM Test) ............................................. 79 Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy mô hình 2 .......................................................................... 81 vii Luận văn cao học DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ICB Industry Classification Benchmark FEM Fixed effects model GICS The Global industry Classification Standard HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM NAICS The North American Industry Classification System NPV Giá trị hiện tại ròng Q Hệ số Tobin’Q REITs Tổ chức như quỹ tín thác đầ u tư bấ t đô ̣ng sản REM Random effects model SIC Standard Industrial Classification TP.HCM Thành Phố Hồ Chí Minh VSIC Hệ thống ngành kinh tế quốc dân NASDAQ Sở giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York viii Luận văn cao học CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Năm 2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức thương mại thế giới (WTO), đánh dấu một bước ngoặc quan trọng trên con đường hội nhập kinh tế, xã hội với thế giới. Trước xu thế đó, các doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với những cơ hội và thách thức trước việc các doanh nghiệp nước ngoài ồ ạt đầu tư vào Việt Nam. Trong các thách thức đó, thách thức lớn nhất là vốn đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam khá nhỏ so với các doanh nghiệp nước ngoài. Trước đó, vào năm 2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ra đời, cùng với sự phát triển của hệ thống ngân hàng thương mại đã thiết lập thị trường vốn cần thiết cho các doanh nghiệp tận dụng nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế để tăng vốn đầu tư, từ đó gia tăng khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài. Kể từ khi thị trường vốn ra đời và phát triển đến nay đã góp phần to lớn trong sự phát triển kinh tế xã hội ở Việt Nam, và cũng là động lực mạnh mẽ giúp các doanh nghiệp gia tăng cổ phần hóa, phát triển cả về quy mô và chất lượng trong việc sử dụng vốn đầu tư.Tuy nhiên, việc phát sinh vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp cao (Myers và Majluf, 1984) đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tiếp cận nguồn vốn cũng như hiệu quả của việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư của các doanh nghiệp. Từ vấn đề đó, buộc các doanh nghiệp phải tận dụng nguồn tài chính sẵn có trong nội bộ doanh nghiệp (Lý thuyết trật tự phân hạng:Myers và Majluf, 1984 ). Vấn đề này xuất hiện hầu hết ở các quốc gia, từ đó cũng có nhiều nghiên cứu về hạn chế tài chính – khái niệm để chỉ ra vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho doanh nghiệp gặp hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình. Các tác giả này đã tập trung nghiên cứu để xác định sự tồn tại của hạn chế tài chính cũng như tác động của nó đến đầu tư của doanh nghiệp: HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 1 Luận văn cao học Nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) đã tìm thấy hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp.Các nghiên cứu tương tự cũng được thực hiện như: nghiên cứu củaShaller (1993) tìm thấy rằng hạn chế tài chính có mặt trên thị trường Canada, nhưng chỉ ảnh hưởng đến một số doanh nghiệp nhất định. Barran và Peeters (1998) tìm thấy rằng các doanh nghiệp của Bỉ có đầu tư phụ thuộc vào các yếu tố tài chính, nó cho thấy sự hiện diện của hạn chế tài chính trong thị trường Bỉ. Cleary (2006) phát hiện hạn chế tài chính có mặt trong bảy nền kinh tế lớn nhất thế giới: Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ. Kadapakkam và ctg (1998) chứng minh rằng có mối quan hệ đáng kể giữa đầu tư và sự sẵn có của quỹ nội bộ sau khi khảo sát sáu nước thuộc Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) bao gồm: Mỹ, Canada, Đức, Anh, Pháp và Nhật. Bond và ctg (2003) xây dựng dữ liệu bảng để tập hợp dữ liệu của các doanh nghiệp sản xuất tại Anh, Bỉ, Pháp, Đức. Kết quả cho thấy hạn chế tài chính hiện diện trong tất cả các quốc gia nhưng hạn chế tài chính tương đối nghiêm trọng hơn ở Anh. Bougheas và ctg (2003) phát hiện rằng đầu tư vào nghiên cứu và phát triển là hạn chế tài chính tại Ireland. Nghiên cứu của Laeven (2002) phát hiện các doanh nghiệp Hàn Quốc gặp vấn đề về thông tin bất cân xứng và hạn chế tài chính nghiêm trọng trong giai đoạn từ năm 1991 - 1997. Nghiên cứu của Laeven (2002) cho kết quả ngược lại với các nghiên cứu trước đó, điều này có thể giải thích một phần bởi sự thay đổi của chính phủ hướng tới các doanh nghiệp vừa và nhỏ từ những năm 1980. Năm 1987, chính phủ Hàn Quốc trực tiếp cải thiện việc tiếp cận vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ bằng cách áp đặt các mục tiêu tín dụng tối thiểu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ lên các ngân hàng, và làm tăng hạn chế tài chính của các doanh nghiệp, tập đoàn thuộc Chaebol bằng cách đưa ra các tiêu chuẩn kiểm soát tín dụng. Điều này cho thấy thay đổi của chính phủ hướng tới doanh nghiệp vừa và nhỏ đã thành công và đã cải thiện việc tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. 1.2 Lý do nghiên cứu Trên thế giới đã xuất hiện nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính có tác động đến đầu tư của doanh nghiệp (Fazzazi và ctg, 1988; Agung, 2000; Hovakimian và Titman, 2003; Cava, 2005). Các tác giả này tập trung vào nghiên cứu để chứng HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 2 Luận văn cao học minh hạn chế tài chính tác động đến mối quan hệ của dòng tiền đến đầu tư của doanh nghiệp, theo đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì có dòng tiền nhạy cảm (dấu dương) hơn với đầu tư của doanh nghiệp so với các doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Tuy nhiên cũng có tác giả không đồng ý với luận điểm trên khi nghiên cứu của họ chứng minh rằng hạn chế tài chính không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của doanh nghiệp (Kaplan và Zingales, 1995). Vấn đề xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính cũng chưa có sự thống nhất của các tác giả khi đưa ra hàng loạt các khái niệm cũng như cách phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính như: chia cổ tức (Fazzazi và ctg, 1988; Kaplan và Zingales, 1995), cắt giảm cổ tức (Cava, 2005), quy mô (Almeida và ctg, 2004), thời gian hoạt động (Berger và Udell, 1995; Arslan và ctg, 2006), tập đoàn có liên kết với ngân hàng (Hoshi và ctg, 1991; Agung, 2000)... Xuấ t phát từ những vấn đề trên, tác giả đã vâ ̣n du ̣ng và tiế n hành nghiên cứu thực nghiê ̣m ta ̣i thi ̣ trường Viê ̣t Nam với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu sau: (1) Xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính ở Việt Nam. (2) Phân tích tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam. (3) Đề xuất các gợi ý chính sách nhằm giảm bớt hạn chế tài chính tại Việt Nam, từ đó giúp đầu tư của doanh nghiệp tăng trưởng tốt. 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu trên, nghiên cứu này sẽ tập trung trả lời câu hỏi: (1) Doanh nghiệp nào hạn chế tài chính? (2) Hạn chế tài chính tác động đến đầu tư của doanh nghiệp như thế nào? HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 3 Luận văn cao học (3) Từ việc trả lời được câu hỏi trên, nghiên cứu sẽ đưa ra các đề xuất chính sách nào có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính? 1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Dữ liệu trong nghiên cứu này được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock). Trong mẫu nghiên cứu, tác giả chỉ khảo sát các doanh nghiệp sản xuất vì theoIsmail và ctg (2010), các doanh nghiệp phi sản xuất có xu hướng có nhiều hơn một kiểu mẫu đầu tư theo chu kỳ so với các doanh nghiệp sản xuất, đó là khó khăn để kết hợp trong một mô hình đầu tư. 1.6 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp định lượng dựa trên dữ liệu bảng. Tác giả sẽ xem xét lựa chọn giữa ba mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM (Fixed efffects model) và REM (Random effects model) thông qua kiểm định LM test và Hausman test. Sau khi lựa chọn một trong ba mô hình này, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định để kiểm tra các khuyết tật nếu có của mô hình như: đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. 1.7 Đóng góp của nghiên cứu Nghiên cứu về hạn chế tài chính có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với nền kinh tế bởi vì hạn chế tài chính ảnh hưởng đến sự ổn định và tăng trưởng của nền kinh tế. Bằng cách làm cho đầu tư có nhiều biến động, từ đó hạn chế tài chính gây ra cho nền kinh tế nhiều biến động. Và bằng cách làm chậm chi tiêu đầu tư vào máy móc thiết bị, hạn chế tài chính làm chậm sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế. Chi tiêu đầu tư nhiều biến động sẽ làm trầm trọng thêm chu kỳ kinh doanh. Khi việc kinh doanh đang bùng nổ, các doanh nghiệp lắm tiền, các ngân hàng và nhà đầu tư mong muốn cung cấp nguồn quỹ để tài trơ ̣ cho doanh nghiệp. Thanh khoản này sẽ HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 4 Luận văn cao học làm tăng chi tiêu đầu tư và từ đó làm gia tăng tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Mặt khác, khi doanh nghiệp đang tăng trưởng chậm lại, các quỹ nội bộ cạn dần, các quỹ bên ngoài thì khan hiếm. Điều này làm giảm tính thanh khoản chi tiêu đầu tư và làm suy yếu nền kinh tế. Như vậy, tình trạng tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi tiêu đầu tư trong chu kỳ kinh doanh của chính nó. Bernanke (1983) đã nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính trong giai đoạn Đại suy thoái. Các cuộc khủng hoảng ngân hàng dẫn đến cắt giảm cho vay, trong khi đó, thị trường chứng khoán sụp đổ, và do đó, các doanh nghiệp không thể phát hành cổ phiếu. Như vậy, các nguồn vốn bên ngoài khan hiếm trong khi quỹ nội bộ khó khăn, hạn chế tài chính sẽ sâu sắc và kéo dài. Nghiên cứu này sẽ tập trung khảo sát các nghiên cứu trước đây về cách phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính, từ đó lựa chọn cách phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính phù hợp ở Việt Nam cũng như đánh giá yếu tố hạn chế tài chính tác động đến đầu tư thông qua khảo sát các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Nghiên cứu này có những đóng góp tích cực như sau:  Thứ nhất, nghiên cứu sẽ giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm cũng như cách phân loại hạn chế tài chính đã được nghiên cứu trên thế giới từ trước đến nay.  Thứ hai, trong nghiên cứu này cũng sẽ khảo sát các yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khác với các nghiên cứu trong nước trước đây, tác giả chỉ tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất để xem xét đầu tư của loại hình doanh nghiệp này sẽ chịu tác động của các yếu tố nào?  Thứ ba, từ hai vấn đề trên, luận văn sẽ nghiên cứu hạn chế tài chính tác động đến đầu tư của doanh nghiệp như thế nào? Từ đó, chỉ ra ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến nền kinh tế ở Việt Nam.  Và cuối cùng, nghiên cứu sẽ đề xuất những chính sách phù hợp để giảm bớt hạn chế tài chính tồn tại ở Việt Nam. HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 5 Luận văn cao học 1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu Để làm rõ tất cả những vấn đề liên quan đến nghiên cứu, luận văn này sẽ được trình bày bao gồm năm chương. Bố cục dự kiến của các chương như sau: Chương một giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu và giải thích tầm quan trọng cũng như đóng góp của nghiên cứu trong luận văn này. Chương hai sẽ là chương quan trọng trong nghiên cứu này: Cơ sở lý thuyết của nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu các lý thuyết nền và khảo sát các nghiên cứu trước, từ đó định hình cho hướng đi của nghiên cứu này. Chương ba sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.Trong chương này tác giả sẽ đi từ khung tiếp cận của nghiên cứu, từ đó đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến trong mô hình, và xây dựng giả thuyết nghiên cứu. Chương bốn sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận xung quanh kết quả nghiên cứu. Trong chương này cũng sẽ trình bày cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ các giả thuyết được đặt ra trong chương ba. Chương năm sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu.Chương này sẽ kế thừa kết quả nghiên cứu trong chương bốn để chỉ ra nghiên cứu giải quyết các mục tiêu như thế nào cũng như đóng góp của nghiên cứu. Ngoài ra, trong chương này nêu ra những giới hạn của nghiên cứu và một số kiến nghị cho hướng nghiên cứu tiếp theo. HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 6 Luận văn cao học CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU Ở chương trước đã trình bày các vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, những mục tiêu, câu hỏi được đưa ra cần phải giải quyết được. Để đạt được điều này, nghiên cứu cần phải dựa vào cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu trước đây. Do đó, trong chương này tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau:  Các khái niệm.  Các lý thuyết về đầu tư của doanh nghiệp.  Các yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp.  Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư của doanh nghiệp.  Các nghiên cứu trước. 2.1 Các khái niệm 2.1.1 Khái niệm đầu tư Theo Reilly và Brown (2003) đầu tư là cam kết góp vốn ở thời điểm hiện tại, và theo thời gian sẽ thu được những khoản thanh toán trong tương lai. Các khoản thanh toán này được bồi hoàn (chi trả) cho người góp vốn dưới ba hình thức: (1) thời gian cam kết vốn, (2) tỷ lệ lạm phát dự kiến, (3) rủi ro (khả năng chắc chắn) của các khoản thanh toán được nhận lại trong tương lai. Tại Việt Nam, theo Khoản 1, Điều 3 Luật Đầu tư được Quốc hội thông qua ngày 29 tháng 11 năm 2005, đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản, tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy định của Luật Đầu tư và các quy định khác của pháp luật có liên quan. Đầu tư là một quyết định khó khăn đối với bản thân doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư. Việc đầu tư không đúng sẽ dẫn đến không đạt hiệu quả kỳ vọng, ngược lại nó có thể gây ra những thiệt hại về mặt kinh tế. Chẳng hạn, trước một dự án thông thường nhà đầu tư phải đối mặt với hàng loạt các vấn đề: có nên đầu tư hay không, vốn đầu tư lấy từ nguồn nào... Chính vì vậy, các nhà kinh tế đã định nghĩa đầu tư là HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 7 Luận văn cao học việc chi ra một khoản chi phí nào đó với kỳ vọng thu được lợi ích trong tương lai. Các doanh nghiệp xây dựng nhà xưởng, mua máy móc thiết bị hay thực hiện các công trình nghiên cứu để phát triển sản phẩm mới, xây dựng cửa hàng để dự trữ hàng hóa bán trong tương lai...các hoạt động đó đều được xem là đầu tư (Hoàng Thị Minh Thu, 2014). Theo Nguyễn Minh Kiều (2011), quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có cũng như mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Trong kế toán chúng ta đã quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp. Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Cụ thể có thể liệt kê một số quyết định về đầu tư như sau:  Quyết định đầu tư tài sản lưu động, bao gồm: Quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hóa, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn.  Quyết định đầu tư tài sản cố định, bao gồm: Quyết định mua sắm tài sản cố định mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn.  Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố định: Quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn. Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Hawawini và Vialiet, 2002). Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó gia tăng tài sản cho chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, do dó, làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp. 2.1.2 Khái niệm hạn chế tài chính Công trình nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) chỉ ra rằng, do thị trường không hoàn hảo, các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn sẽ dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ cho việc chi tiêu đầu tư của mình. Theo tác giả, HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 8 Luận văn cao học các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính cao hơn thì có đầu tư nhạy cảm (dấu dương) hơn với dòng tiền. Nghiên cứu củaAğca và Mozumdar (2008) ủng hộ cho nhận định trên của Fazzari và ctg (1988), họ cho rằng độ nhạy giữa đầu tư với dòng tiền sẽ giảm nếu như gia tăng các yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường. Một doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính nếu chi phí sử dụng vốn từ bên ngoài lớn hơn chi phí sử dụng vốn của các quỹ nội bộ so với các doanh nghiệp khác (Kaplan và Zingales, 1997). Agung (2000) cho rằng các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn sở hữu ngân hàng sẽ ít hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp còn lại. Hovakimian và Timan (2003) cho rằng các doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ hơn giữa bán tài sản và chi tiêu đầu tư hơn các doanh nghiệp được phân loại là không hạn chế tài chính. Cava (2005) la ̣i có mô ̣t đinh ̣ nghiã khác so với các nghiên cứu trước đây, tác giả cho rằ ng mô ̣t doanh nghiệp ha ̣n chế tài chin ́ h là doanh nghiệp có thu nhâ ̣p giữ la ̣i không đủ để đáp ứng các cơ hô ̣i đầ u tư của nó. Theo tác giả, các doanh nghiệp được xem là hạn chế tài chính là những doanh nghiệp cắt giảm cổ tức năm nay so với năm trước đó. Theo Ismail và ctg (2010), hạn chế tài chính được định nghĩa là những trở ngại tài chính gây cản trở các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Nhìn chung, các khái niệm về hạn chế tài chính của các tác giả trước đây đưa ra mặc dù có khác nhau, tuy nhiên đều xuất phát từ vấn đề tồn tại thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho doanh nghiệp bị hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tư. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng khái niệm hạn chế tài chính của Fazzari và ctg (1988), tức là, các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn sẽ dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ cho việc chi tiêu đầu tư của mình. HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 9 Luận văn cao học 2.1.3 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính  Chi trả cổ tức (Dividends): Fazzari và ctg (1988) sử dụngbiến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiê ̣p. Tài chính doanh nghiệp bị thu hẹp có thểcó xu hướng không trả cổ tức (hoặc trả cổ tức thấp) để giảm xác suất huy động vốn bên ngoài trong tương lai. Theo đó, doanh nghiệp có mức độ chi trả cổ tức càng thấp sẽ có mức độ hạn chế tài chính càng cao. Ngoài ra, theo Almeida, Campello, và Weisbach (2004), và Faulkender và Wang (2006) cũng phân loại các doanh nghiệp theo tỷ lệ chi trả cổ tức (được đobằng cổ tức/lợi nhuận sau thuế).  Cắt giảm cổ tức (DIVCUT): Theo Cleary (1999), Siegfried (2000) và Cava (2005) thì việc cắt giảm cổ tức như là dấu hiệu cho thấy hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế không có động cơ để cắt giảm chi trả cổ tức trong khi doanh nghiệp bi ̣ ha ̣n chế có thể cắt giảm cổ tức để làm tăng quỹ nội bộ cho các dự án đầu tư có lợi nhuận. Vì vậy, các doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính nếu họ đã cắt giảm các khoản thanh toán cổ tức danh nghĩa trong cả hai giai đoạn hiện ta ̣i hoặc trước đó. Điều này có lợi thế hơn nhiều mô hình nhận dạng, đặc biệt kể từ khi quyết định cắt giảm cổ tức là một phần của viê ̣c tối ưu hóa của doanh nghiệp có vấn đề (Schiantarelli 1996). Bằng cách sử dụng một biế n giả cho các giai đoa ̣n mà doanh nghiệp cắt giảm cổ tức, hệ thống phân loại này cũng cho phép các doanh nghiệp chuyển đổi giữa thời kỳ hạn chế và không ha ̣n chế trong giai đoạn mẫu.  Dòng tiền thuần (NCF): Theo Cava (2005), giả sử hạn chế tài chính được xác định một cách chính xác, các cuộc thảo luận trước đó ngụ ý rằng đầu tư của các doanh nghiệp hạn chế nên nhạy cảm hơn với mỗi sự thay đổi trong dòng tiền hơn so với đầu tư của các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế . Tuy nhiên, la ̣i có một số nghiên cứu tìm thấy rằ ng sự khác biệt giữa hai nhóm (ha ̣n chế và không ha ̣n chế ) là không đáng kể hoặc là đầu tư của các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế thực tế la ̣i phản ứng nhanh hơn (Gilchrist và Himmelberg năm 1995; Kaplan và Zingales năm 1997; Cleary năm 1999; Allayannis và Mozumdar 2004). HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 10 Luận văn cao học Lý do mà các doanh nghiệp hạn chế tài chính có thể không hiển thị độ nhạy cao hơn giữa đầu tư và dòng tiền là vì trong mẫu quan sát của các doanh nghiệp hạn chế có thể bao gồm các doanh nghiệp đang trong tình tra ̣ng khủng hoảng tài chính (Fazzari, Hubbard và Petersen 2000). Doanh nghiệp như thế đươc gọi là các doanh nghiệp khó khăn tài chính (Financial District). Các doanh nghiệp này có thể gặp những khó khăn mà do đó họ chỉ có thể thực hiện những dự án đầ u tư thực sự cầ n thiế t, bất kỳ thay đổi trong đầu tư để phù hơ ̣p với khả năng dòng tiền hiê ̣n có có thể sẽ rất hạn chế. Thậm chí nếu dòng tiền của họ tăng lên đáng kể, các doanh nghiệp khó khăn tài chính sẽ ưu tiên sử dụng khoản tăng trong dòng tiề n để giảm mức nợ của họ, hơn là sử dụng nó để đầu tư. Kết quả là, độ nhạy của đầu tư doanh nghiệp đế n dòng tiền có thể sẽ rất thấp đối với các doanh nghiệp này. Nếu có đủ các doanh nghiệp khó khăn tài chiń h trong mẫu, những doanh nghiệp này có thể làm giảm tác đô ̣ng của dòng tiền đế n đầu tư trong mô hình ước tính. Theo Cava (2005), các doanh nghiệp như thế là các doanh nghiệp có dòng tiền thuần âm.  Tập đoàn có liên kết với ngân hàng (Affiliated): Theo Hoshi và ctg (1991), các doanh nghiệp thuộc tập đoàn và có liên kết với ngân hàng (Keiretsu) là những doanh nghiệp hoạt động đa dạng hóa tốt và có nguồn vốn từ các doanh nghiệp con được gộp lại sau đó phân bổ lại cho các doanh nghiệp thuộc tập đoàn, từ đó có thể đóng vai trò làm giảm thiểu những vấn đề thông tin bất cân xứng của các thành viên trong việc tiếp cận vốn bên ngoài. Những doanh nghiệp như thế sẽ ít hạn chế hơn các doanh nghiệp độc lập khác. Theo Agung (2000), vấn đề này đặc biệt đúng đối với các tập đoàn ở Indonesia, nơi mà hầu hết các tập đoàn đều sở hữu ngân hàng và có mối quan hệ không chính thức với ngân hàng Nhà nước. Vì vậy, điều đó có thể được dự kiến rằng các doanh nghiệp trực thuộc các nhóm này ít hạn chế tài chính hơn (Schiantarelli, 1996).  Đòn bẩy tài chính (Leverage): Agung (2000) sử dụng trong nghiên cứu của mình là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (đòn bẩy), theo đó, những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dự kiến là để đáp ứng cho chi phí đại diện cao hơn. Các chi phí phát sinh từ vấn đề đại diện HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 11 Luận văn cao học có thể có rủi ro về mặt đạo đức được tạo ra bởi các nhà quản lý của doanh nghiệp bằng cách làm cho một khoản đầu tư quá mức nguy hiểm. Lý do cho hành vi nguy hiểm này là với đòn bẩy cao, các doanh nghiệp có thể giữ lại hầu hết lợi nhuận từ dự án đầu tư nhưng người cho vay phải chịu phần lớn thiệt hại từ sự thất bại do bản chất của hợp đồng trách nhiệm hữu hạn. Trong nghiên cứu của mình, Hovakimian và Titman (2003) sử dụng hai phương pháp đo đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên giá trị sổ sách của tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản.  Whited and Wu Index (WW): Chỉ số được xây dựng bởi Whited và Wu (2006), là một sự kết hợp tuyến tính của sáu yếu tố: dòng tiền, một biến giả chi trả cổ tức, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu ngành công nghiệp, và tăng trưởng doanh số bán hàng. Một chỉ số cao hơn có nghĩa là một doanh nghiệp có ít tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài.Như vậy, một doanh nghiệp là nhiều hơn (ít hơn) ha ̣n chế tài chính khi chỉ số WW của nó là ở trên (ở dưới) của giá trị trung bình của chỉ số này trong mẫu.  Hệ số thanh toán lãi vay (Interest coverage): Theo Whited (1992), biến này là biện pháp phổ biến đại diện cho nguy cơ phá sản và những hạn chế về tài chính của doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay cho biết mức độ lợi nhuận đảm bảo khả năng trả lãi như thế nào.Nếu doanh nghiệp quá yếu về mặt này, các chủ nợ có thể đi đến gây sức ép lên doanh nghiệp, thậm chí dẫn tới phá sản doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay được tính bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên lãi vay. Do đó, doanh nghiệp có tỷ số này cao hơn trung bình mẫu thì ít có khả năng hạn chế hơn doanh nghiệp có tỷ số này thấp hơn trung bình mẫu.  Chỉ số Z-score: Caballero và ctg (2013) cũng xem xét chỉ số Z-score để nắm bắt được khả năng khủng hoảng tài chính của các doanh nghiệp, mà cũng có thể ảnh hưởng đến sự tiếp cận của doanh nghiệp đến nguồn quỹ tín dụng và, do đó, có thể hạn chế đầu HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 12 Luận văn cao học tư của mình. Caballero và ctg (2013) sử dụng lại mô hình của Altman (1968) được nghiên cứu bởi Begley và ctg (1996). Theo đó, các doanh nghiệp với số điểm dưới trung bình (Z-score thấp) bị hạn chế về tài chính, trong khi doanh nghiệp trên trung bình (Z-score cao) là không bị giới hạn về mặt tài chính. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ lựa chọn cách phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính theo Fazzari và ctg (1988), cụ thể, các doanh nghiệp chia cổ tức sẽ không gặp vấn đề về hạn chế tài chính, ngược lại, các doanh nghiệp không chia cổ tức là những doanh nghiệp đang đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính. Ngoài ra, trong nghiên cứu này cũng sẽ sử dụng thêm cách phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa vào nghiên cứu của Cava (2005), theo đó, các doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính là những doanh nghiệp cắt giảm cổ tức năm nay so với năm trước hoặc các doanh nghiệp hạn chế tài chính là doanh nghiệp có dòng tiền âm. 2.2 Các lý thuyết về đầu tư 2.2.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical Theory) Nghiên cứu khởi đầu của Modigliani và Miller (1958) và tiếp sau đó là loạt nghiên cứu của Jorgensen (1963, 1966, 1967, 1971) cùng với các cộng sự, lý thuyết đầu tư tân cổ điển nói lên rằng huy động vốn từ bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp thì đều tốn một lượng chi phí như nhau. Vì vậy, các quyết định đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào tính sinh lợi của dự án đầu tư, còn các quyết định về tài chính của doanh nghiệp như huy động bằng hình thức nào, bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp, hay các quyết định chi trả cổ tức thì không liên quan đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Hoàng Thị Minh Thu, 2014). Lý thuyết đầu tư tân cổ điển cho rằng, nguồn tài chính bên trong và bên ngoài thay thế hoàn hảo cho nhau. 2.2.2 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q Theory) Grunfeld (1960) đãđề nghị sử dụng giá trị thị trường của doanh nghiệp như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp. Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của doanh nghiệp đó. Cách tiếp cận giá trị thị HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 13