Tài liệu Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán việt nam (luận văn thạc sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---o0o--- TRẦN ĐẮC QUỲNH TÁC ĐỘNG CỦA BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã chuyên ngành: 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học TS PHẠM PHÚ QUỐC TP.HCM, tháng 11 năm 2019 Lời cam đoan Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị của doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của bản thân tôi. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2019. Ký tên i Lời cảm ơn Tôi tên là Trần Đắc Quỳnh xin cảm ơn thầy Phạm Phú Quốc là giảng viên hướng dẫn và hỗ trợ tôi hoàn thiện đề tài trong suốt thời gian qua, một lần nữa xin thật sự cảm ơn thầy. Bên cạnh đó tôi cũng xin cảm ơn các anh/ chị và bạn bè đã giúp đỡ và hỗ trợ tôi trong việc tìm kiếm ý tưởng cũng như là số liệu trong quá trình nghiên cứu. Và cuối cùng là xin cảm ơn quý thầy cô hội đồng ban giám khảo đã bỏ thời gian để đọc, góp ý và nhận xét để tôi tiếp thu và có thể ngày càng hoàn thiện hơn. ii Tóm tắt Theo nhiều báo cáo thống kê, nghiên cứu trên thế giới cho thấy thì sự bất cân xứng thông tin (BCXTT) và giá trị doanh nghiệp có quan hệ tác động lẫn nhau. Thông qua những tìm hiểu trước đây thì trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này và theo quan điểm lý thuyết về sự hình thành thì cho thấy rằng BCXTT sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đã có nhiều công trình tìm hiểu về vấn đề này trên thế giới, tuy nhiên tại Việt Nam hiện nay lại chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến nội dung này. Bởi vì cách xác định biến BCXTT khá phức tạp, chưa có một quy chuẩn cụ thể nào. Thông qua bài nghiên cứu này thì tác giả mong muốn sẽ đánh giá được mức độ tác động của BCXTT thông qua đối chiếu với các nghiên cứu mới nhất trên thế giới đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2012 đến năm 2017. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS, FEM, REM để đánh giá mức độ ảnh hưởng của BCXTT đến giá trị của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng bất cân xứng thông tin không có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, các biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê và đa số là ảnh hưởng ngược chiều tới giá trị doanh nghiệp. iii Mục lục Lời cam đoan ..................................................................................................................... i Lời cảm ơn .......................................................................................................................ii Tóm tắt ........................................................................................................................... iii Mục lục ............................................................................................................................iv Danh mục hình và bảng biểu ...........................................................................................vi Danh mục từ viết tắt .......................................................................................................vii Chương 1. Giới thiệu........................................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 2 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 2 1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu...................................................................... 2 1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ............................................................... 3 1.7. Bố cục của đề tài .................................................................................................... 4 Chương 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan ............................................. 4 2.1. Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................... 4 2.1.1. Doanh nghiệp và gía trị doanh nghiệp ............................................................ 4 2.1.2 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin .............................................................. 10 2.1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả ........................................................................ 15 2.2. Các tác động tiêu cực của BCXTT ...................................................................... 18 2.3. Các nghiên cứu trước ........................................................................................... 23 Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 32 3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu .................................................................................. 32 3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 32 3.3. Cách tính biến trong mô hình .............................................................................. 34 3.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 38 Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận .................................................................. 40 iv 4.1. Thống kê mô tả các biến và ma trận sự tương quan ............................................ 40 4.2. Hồi quy OLS, FEM, REM và lựa chọn mô hình tốt nhất .................................... 42 Chương 5: Kết luận và Gợi ý ......................................................................................... 47 5.1. Kết luận ................................................................................................................ 47 5.2. Hạn chế ................................................................................................................ 48 5.3. Gợi ý .................................................................................................................... 48 5.3.1. Quá trình ngăn chặn BCXTT ........................................................................ 48 5.3.2. Hạn chế BCXTT ............................................................................................ 49 Tài liệu tham khảo .......................................................................................................... 51 Phụ lục ............................................................................ Error! Bookmark not defined. v Danh mục hình và bảng biểu Hình 2.1. Thể hiện giá trị doanh nghiệp .......................................................................... 8 Hình 2.2. Sơ đồ tóm tắt mô hình thông tin bất cân xứng (Nguồn: Nguyễn Trọng Hoài 2006)............................................................................................................................... 14 Hình 3.1. Mô tả các bước nghiên cứu ............................................................................ 39 Bảng 3.1. Các nhân tố trong mô hình ............................................................................ 37 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 39 Bảng 4.2. Phân tích ma trận tương quan ........................................................................ 40 Bảng 4.3. Kiểm định VIF ............................................................................................... 41 Bảng 4.4. Kiểm định theo phương pháp OLS ................................................................ 41 Bảng 4.5. Kiểm định Heteroskedasticity ....................................................................... 42 Bảng 4.6. Kiểm định theo phương pháp FEM ............................................................... 42 Bảng 4.7. Kiểm định theo phương pháp REM............................................................... 43 Bảng 4.8. Kiểm định Hausman lựa chọn mô hình ......................................................... 44 vi Danh mục từ viết tắt STT Từ viết tắt 1 ASY 2 BCXTT 3 4 BCTC CBTT 5 FEM 6 GTDN 7 OLS 8 REM 9 TTCK 10 UK Tiếng Anh Giải thích Bất cân xứng thông Asymmetric tin – Ký hiệu biến Information trong mô hình Bất cân xứng thông tin – Dùng trong trình bày văn bản Báo cáo tài chính Công bố thông tin Mô hình tác động Fixed Effect Model cố định Giá trị doanh nghiệp Ordinary least Bình phương nhỏ squares nhất Random Effect Mô hình tác động Model ngẫu nhiên Thị trường chứng khoán United Kingdom Vương quốc Anh vii Chương 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Theo nhiều nghiên cứu, thống kê trên thế giới cho thấy thì sự bất cân xứng thông tin (BCXTT), một tác động tiêu cực về sự chênh lệch thông tin của các bên trong giao dịch gây nên đã có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp. Sự tồn tại của BCXTT tạo nên một tiền đề về tính không công bằng của thông tin khi sẽ xuất hiện tình trạng một bên sẽ có nhiều thông tin hơn và sự nhìn nhận về hiện tượng cũng như mức độ phản ánh về giá cả là không đầy đủ, hợp lý. Một trong những nền tảng đầu tiên của bất cân xứng thông tin là nghiên cứu luận án tiến sĩ của tác giả Akerlof (1970) về học thuyết “Thị trường quả chanh” và đã được nhiều tác giả về sau nghiên cứu bổ sung (Spence; 1973, Stiglitz; 1974). Công trình này có đóng góp quan trọng bước đầu về quan điểm kinh tế có liên quan đến chất lượng thông tin, cũng như đặt nên một nền tảng cơ bản về một trong những yếu tố tác động tới thị trường. Tại Việt Nam hiện nay chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến BCXTT hoặc chỉ đề cập đến những yếu tố ảnh hưởng đến Bất cân xứng thông tin. Đối với một doanh nghiệp thì khả năng tiếp cận thông tin rất đáng quan tâm và nên có nhiều cơ chế kiểm soát hơn. Vì doanh nghiệp chính là bộ máy vận hành cho sự phát triển của xã hội thông qua các cơ chế giao dịch, mua bán, thương mại,…. trong nền Có thể nói sự phát triển của một doanh nghiệp kinh tế chính là một bàn tay vô hình thúc đẩy sự phát triển lâu dài của xã hội. Ở Việt Nam các nghiên cứu đề cập hoặc có liên quan đến vấn đề Bất cân xứng thông tin vẫn còn nhiều thiếu xót và chưa có sự cập nhật mới nhất, các nghiên cứu trước đa phần chỉ nói về tác động, ảnh hưởng của BCXTT hoặc các yếu tố ảnh hưởng đến BCXTT, chưa có nghiên cứu trực tiếp về tác động của BCXTT tới GTDN. Xuất phát từ lý do trên, tác giả thực hiện đề tài: “ Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị của doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm giải thích ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin lên giá trị doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả dựa trên số liệu từ các doanh nghiệp được niêm 1 yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2012 đến 2017 làm mẫu nghiên cứu, sử dụng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM để đưa ra mối quan hệ giữa các biến và kiểm tra tính vững của mô hình. Từ đó, đưa ra một vài gợi ý mang tính định hướng cho vấn đề trên. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Với những lý do đã trình bày ở trên, tác giả đưa ra mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là: - Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị của doanh nghiệp tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Vì các lý do đã trình bày tác giả đề xuất câu hỏi nghiên cứu như sau: Câu hỏi nghiên cứu: Bất cân xứng thông tin có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không ? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Với các đối tượng nghiên cứu chính bao gồm: giá trị doanh nghiệp và bất cân xứng thông tin của doanh nghiệp niêm yết. Tác giả cũng xem xét tính toán các chỉ số tài chính khác. Tác giả thu thập dữ liệu khoảng 250 doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trên cả hai sàn HOSE và HNX, trong khoảng thời gian nghiên cứu được xác định từ năm 2012 đến năm 2017. 1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp thu thập, tổng hợp và định lượng theo bài nghiên cứu của tác giả Fosu và cộng sự (2016) với quy trình đã thực hiện như sau: kiểm định giả thiết bằng mô hình OLS, FEM, REM sau đó kiểm tra độ vững của mô hình và lựa chọn mô hình thích hợp nhất. Phần dữ liệu: Thu thập các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp về giá trị của nợ; tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp của cá nhân, tổ chức, nhà nước; tổng tài sản, biên lợi 2 nhuận, thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp,… tác giả tiến hành xử lý các dữ liệu thô và lưu vào phần mềm Excel để có được một bảng dữ liệu với đầy đủ các biến cần thiết trong mô hình nghiên cứu. Nguồn thu thập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính đã được xác nhận và công bố trên các trang web tài chính-chứng khoán như: cafef.vn, cophieu68.vn, vietstock.vn, stockbiz.vn,… và các trang web của một số công ty chứng khoán khác. Tổng hợp lại số liệu từ các thống kê, nghiên cứu trước đó để đưa ra ý kiến, nhận định trong nghiên cứu này. 1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Với đề tài nghiên cứu chính là ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới giá trị của doanh nghiệp thì đầu tiên tác giả sẽ phânn tích và giải thích về giá trị của doanh nghiệp và bất cân xứng thông tin là gì. Từ đó thì tác giả mong muốn góp phần nêu lên quan điểm về tính chất lý thuyết của các thuật ngữ này để có thể hiểu được một cách chính xác, đầy đủ và có cơ sở để dẫn chứng cho các quan điểm tiếp theo. Sau khi tìm hiểu vể thuật ngữ thì tác giả sẽ giải thích ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đưa ra được cái nhìn khách quan về thực trạng đáng quan ngại này tại các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Với những kết quả đạt được dù không có đầy đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết và quan điểm để kết luận ảnh hưởng của BCXTT cho nên kết luận cuối cùng là hiện tượng này chưa thể hiện rõ ràng và tác động mạnh mẽ tới giá trị doanh nghiệp của Việt Nam tính đến thời điểm nghiên cứu. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng có nhiều cách để tính biến bất cân xứng thông tin đã được nhiều tác giả nghiên cứu tuy nhiên cách tính biến của tác giả dựa theo bài nghiên cứu của Fosu (2016) là chưa phù hợp và hiệu quả, việc thu thập thông tin cũng rất khó khăn. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả kỳ vọng đưa ra một số gợi ý mang tính định hướng, giảm thiểu rủi ro đầu tư của của các cổ đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp nhà quản lý đưa ra được các quyết định chính xác hơn trong cơ chế quản lý cũng như là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. 3 1.7. Bố cục của đề tài Đề tài: Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam, được chia thành 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các tiền nghiên cứu có liên quan Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và gợi ý 4 Chương 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Doanh nghiệp và gía trị doanh nghiệp 2.1.1.1 Khái niệm Doanh nghiệp là một đối tượng quan trọng trong nền kinh tế và được đề cập rất nhiều thông qua các bài báo, tin tức, hay nghiên cứu kinh tế. Hiện nay cũng có rất nhiều định nghĩa về doanh nghiệp, theo luật Doanh nghiệp 2005, “Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”. Đối với giá trị doanh nghiệp thì có rất nhiều định nghĩa, trong đó thì trước tiên là quan điểm giá trị của Mác: đây là một quy định kinh tế quy định bản chất của sự vật và là cơ sở cho tất cả các quy luật khác và quan điểm kinh điển về giá trị hàng hóa cũng cho rằng giá trị chính là các yếu tố cần thiết để tạo ra sản phẩm đó (hao phí lao động xã hội cần thiết). Kế thừa quan điểm đó thì tác giả nhận định rằng, giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ của các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp. Theo các văn bản trong tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 2, thì “giá trị doanh nghiệp là toàn bộ tài sản của doanh nghiệp, giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường. Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp.” Theo các tài liệu nước ngoài thì giá trị doanh nghiệp, hay EV (Enterprise Value) là thước đo tổng giá trị của một công ty, thường được sử dụng như một sự thay thế toàn diện hơn đối với vốn hóa thị trường vốn chủ sở hữu. Giá trị doanh nghiệp được tính 4 bằng vốn hóa thị trường cộng với nợ, cổ phần thiểu số và cổ phần ưu đãi trừ đi tổng tiền mặt và các khoản tương đương tiền. Giá trị doanh nghiệp rất hữu ích trong các tình huống Sáp nhập và Mua lại, đặc biệt là với việc kiểm soát quyền sở hữu. Thêm vào đó, nó rất hữu ích khi so sánh các công ty có cấu trúc vốn khác nhau vì sự thay đổi về cơ cấu vốn sẽ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Thông qua các quan điểm đã nêu ở trên và ý kiến riêng được đưa ra thì tác giả đưa ra nhận định về giá trị doanh nghiệp như sau: Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp cũng là sự biểu hiện bằng tiền các loại tài sản mà doanh nghiệp đang sở hữu (cả hữu hình và vô hình) và các khoản thu nhập trong tương lai mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. 2.1.1.2. Tầm quan trọng của việc xác định giá trị doanh nghiệp Yêu cầu cần thiết trong hoạt động mua bán lại, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp: trong thực tế thì hoạt động này diễn ra gần như là thường xuyên và phổ biến, việc các ngân hàng tiến hành đánh giá và thẩm định giá trị tài sản (doanh nghiệp) cũng góp phần phản ánh về nhu cầu mua sắm, nắm giữ, đầu tư… giá trị doanh nghiệp có tính chất quyết định và là cơ sở trực tiếp để các bên có thể thương thuyết và trao đổi giao dịch với nhau. Thông tin cần thiết cho các quyết định tài chính và kinh doanh của các nhà quản trị phân tích, đánh giá: giá trị doanh nghiệp thể hiện sự hiện hữu và năng lực của chính doanh nghiệp đó, việc gia tăng giá trị này qua từng năm hoặc từng giai đoạn luôn là yêu cầu hàng đầu đối với bất kỳ nhà quản lý nào. Thông qua các dữ liệu về GTDN hiện có thì có thể cung cấp được góc nhìn về khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp hoặc đánh giá được tiềm năng của đối thủ. 5 Góc nhìn tổng quan cho các nhà đầu tư: khi là một nhà đầu tư thì mục đích chủ yếu của chúng ta chính là sinh lời vì thế ta phải lựa chọn các đối tượng ưu tú nhất. Cũng giống như là việc một nhân viên có năng lực sẽ dễ bị thu hút bởi các công ty có quy mô giá trị tài sản lớn hay là việc các ngân hàng cũng tin tưởng và sẵn sàng giải ngân một số tiền lớn hơn cho các công ty được định GTDN tốt và cao, điều này còn thể hiện một góc nhìn về sự uy tín của doanh nghiệp hay nền tẳng tài chính tốt. Quản lý kinh tế vĩ mô: trên phương diện quản lý vĩ mô các nhà hoạch đính chính sách có thể dựa vào để có thể nhận dạng các hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường,.. và đưa ra các chính sách đánh giá. Đồng thời trong quá trình chuyển đổi cơ cấu kinh tế xác định GTDN còn là một bước đi quan trọng để cải cách kinh tế và đưa ra nhận xét. Có nhiều cách để xác định giá trị của doanh nghiệp, nó có thể xác định theo các cặp tiêu chuẩn giá trị chủ yếu sau: - Giá trị sổ sách và giá trị thị trường - Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết - Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ xác định “giá trị doanh nghiệp” dựa trên cặp giá trị sổ sách và giá trị thị trường của doanh nghiệp đó. 2.1.1.3 Các lý thuyết về giá trị doanh nghiệp Lý thuyết M&M: Lý thuyết này được xây dựng bởi Modilligani và Miller (MM) vào năm 1958. Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Lý thuyết này được giải thích cụ thể ở hai điều kiện: (1) điều kiện nền kinh tế không đánh thuế, và (2) thị trường kinh tế có thuế. 6 Điều kiện không đánh thuế: khi doanh nghiệp hoạt động trong môi trường hoàn hảo (thuế được loại bỏ) thì các bên đều có cơ hội kinh doanh giống nhau, lãi là như nhau và có giá trị giống nhau. Modigliani và Miler đã chỉ ra rằng việc sử dụng nợ sẽ giúp cho công ty đạt được mức sinh lợi cao hơn, tuy nhiên mức lợi tức này là khoản bù đắp vởi khả năng cho một nguy cơ tăng lên của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Và từ các quan điểm đó thì tác giả cũng đã đưa ra phương trình về GTDN là : Vg=Vu ( Tổng giá trị khi một doanh nghiệp sử dụng nợ cũng bằng giá trị của một doanh nghiệp không sử dụng nợ). Việc doanh nghiệp sử dụng nợ không bị đánh thuế là một giả định lý tưởng nhất để nâng cao giá trị của công ty. Môi trường có thuế: Mặc dù thuế là một phần nghĩa vụ bắt buộc phải nộp, tuy nhiên với yếu tố đó thì việc sử dụng nợ sẽ giúp làm tăng thêm một khoản giá trị cho doanh nghiệp (các khoản lợi từ lá chắn thuế). Chi phí lãi vay là một loại chi phí hợp lý, sẽ được trừ đi để hình thành nên các khoản lợi nhuận thuần gọi là thu nhập tính thuế. Và việc sử dụng nợ nhiều hơn sẽ khiến cho chi phí nhiều hơn và doanh nghiệp sẽ không nộp nhiều thuế hơn, và một phần thu nhập có sử dụng nợ đó được chuyển đổi sang cho các bên đầu tư theo công thức sau :Vg=Vu + T.D ( giá trị doanh nghiệp khi sử dụng nợ sẽ bằng với giá trị khi doanh nghiệp không sử dung nợ và cộng thêm một phần lợi ích từ sử dụng nợ), với T là thuế xuất và D là nợ, T.D thường được gọi là thu nhập từ lá chắn thuế  Đối với quan điểm này thì tác giả có kết luận rằng: nếu các doanh nghiệp muốn khuếch đại giá trị công ty của mình thì nên sử dụng nợ để tài trợ càng nhiều, vì khi đó thu nhập từ lá chắn thuế sẽ giúp tăng giá trị công ty (theo quan điểm đó thì lợi ích tối đa sẽ nhận được khi được tài trợ 100% bằng nợ). Lý thuyết đánh đổi : Kế thừa lý thuyết M&M thì Kraus và Litzenberger (1973), đưa ra lý thuyết đánh đổi để bổ sung một quan điểm về chi phí kiệt quệ tài chính. Quan điểm được đưa ra rằng, khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì giá trị công ty sẽ gia tăng thông qua khoản lợi ích thu được từ thuế, tuy nhiên việc sử dụng nợ quá nhiều để gia 7 tăng lợi nhuận (100% tài trợ từ nợ như Miller và Modigliani; 1963) sẽ dẫn đến tình trạng chi trả nợ quá nhiều và khi không thể thực hiện nghĩa vụ đó thì doanh nghiệp sẽ gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress cost). Giải thích cho quan điểm này là các khoản chi phí lãi từ hoạt động vay nợ là các khoản nghĩa vụ bắt buộc phải trả và định kỳ vào hằng năm (mang tính chất ngắn hạn và liên tục) cho nên áp lực chi trả là rất lớn, vì vậy dù cho có khuyếch đại được giá trị doanh nghiệp tuy nhiên mức lý tưởng 100% nợ không thể duy trì lâu và sẽ lập tức trở thành mốc tối đa và đi xuống trở lại như đồ thị hinh Sin. Đây dường như là một lý thuyết được thiết kế cho sự cạnh tranh với lý thuyết trật tự phân hạng, theo nhận định của Frank và Goyal (2011). Theo các kết quả thực nghiệm thì, Miller (1977) có kết luận rằng, nếu lý thuyết thương mại là đúng thì các công ty nên có chi phí phá sản cao hơn là chúng ta quan sát được trong thực tế, vì hầu như thường sử dụng nợ tài trợ rất nhiều. Hình 2.1. Thể hiện giá trị doanh nghiệp Theo một công thức tổng quát thì giá trị doanh nghiệp lúc này là : Vg= Vu + T.D – PV (giá trị hiện tại của các khoản chi phí phá sản kỳ vọng). Lý thuyết về trật tự phân hạng: Cũng là một quan điểm khác được đưa ra về cấu trúc vốn, thì Myers và Majluf (1984) đã có một giả thuyết quan trọng rằng: các hoạt 8 động tương lai của các nhà quản trị là rõ ràng hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Khi họ tin rằng cổ phiếu sẽ được đánh giá cao hơn thì họ sẽ bắt đầu phát hành chứng khoán, khi doanh nghiệp tiến hành hoạt động vay vốn bên ngoài thì thị trường sẽ chấp nhận việc cổ phiếu được đánh giá cao hơn và truyền tải một khoản BCXTT cho các nhà đầu tư. Điều này khiến cho các nhà quản trị tin rằng là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ phát sinh lợi nếu như phát hành cổ phiếu được đánh giá cao. Việc phát hành cổ phiếu sẽ truyền tải thông tin không thuận lợi hơn, khiến cho các nhà quản trị quan tâm tới tiền cho vay hơn là việc bán cổ phiếu. Từ luận điểm đó thì các nhà quản trị không còn quan tâm về một cơ cấu vốn dựa trên tỷ lệ Nợ/Tổng vốn mà sẽ theo sự phân hạng của thị trường. Họ sẽ ưu tiên sử dụng tài chính nội bộ công ty, phát hành tiền cho vay và cuối cùng là bán cổ phiếu; đồng thời cũng là hạn chế về các chi phí sử dụng nợ phải trả. Khi doanh nghiệp có một tỷ lệ Nợ/Tổng vốn cao thì tức là họ đang gặp khó khăn trong việc tiếp cận một nguồn tài trợ rẻ hơn và chịu tác động từ các chi phí tài chính, tất nhiên điều này cũng làm suy giảm giá trị công ty. Khi doanh nghiệp đi vay nợ càng nhiều thì sẽ tạo một tín hiệu không tích cực đối với thị trường và sẽ bị định giá thấp đi so với thực tế. Theo một góc nhìn truyền thống của Jensen và Mecking (1976) hay Coase. RH (1937) thì để tối đa hóa giá trị của công ty thì các nhà quản lý cần phải đưa tất cả nguồn lực vào việc tối đa hóa giá trị tiền gốc cho các cổ đông. Về mặt lý thuyết và theo xung đột lợi ích dự kiến có thể xảy ra, sự sai lệch trong việc tối đa hóa giá trị sẽ làm giảm giá trị của công ty. Kết luận: Với các quan điểm đề cập ở trên thì tác giả nêu lên quan điểm về giá trị doanh nghiệp như sau. Giá trị doanh nghiệp đo lường sức mạnh về kinh tế của một tổ chức thông qua các yêu tố vững chắc về tài sản, nguồn tài chính, cơ cấu vốn hình thành một cách ổn định, có sự tồn tại vững chãi và hiệu quả; ngoài ra là sự tăng trưởng trong thời gian hoạt động lâu dài. Giá trị doanh nghiệp là một yếu tố bao hàm tổng quát 9 nhiều yếu tố không chỉ ở mức giá (tương tự giá cả trong trao đổi lưu thông) nó vốn có mà còn ở tiềm năng phát triển hoặc yếu tố lợi ích được hinh thành từ tương lai. Việc xác định được giá trị doanh nghiệp cũng là một thước đo hiệu quả cho sức mạnh kinh tế của một đất nước hoặc liên minh kinh tế (một tập đoàn được định giá 1 tỷ USD sẽ có nhiều lợi thế, tiềm năng để thuyết phục các đối tác đầu tư vào hơn là một công ty chỉ có giá trị định giá là 1 triệu USD). Với tính chất quan trọng đó thì việc tồn tại một yếu tố tác động tới giá trị của doanh nghiệp thì cần phải quan tâm lưu ý và sự tác động này còn làm suy giảm giá trị thì phải là ưu tiên hàng đầu. 2.1.2 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin 2.1.2.1 Khái niệm Bất cân xứng thông tin Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch che đậy hoặc cố tình không cung cấp thông tin, khiến người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa, dịch vụ giao dịch. Lúc này các giao dịch không còn là hợp lý và thiệt hại về chi phí sẽ do người mua gánh chịu, người bán có thể tạo thêm thu nhập từ phần chi phí chênh lệch khi giao dịch đã được thực hiện. Mặc dù có được nhiều thu nhập hơn nhưng vẫn phát sinh hậu quả là người bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trường. Sau cùng, bất cân xứng thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm có chất lượng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) cho cả hai bên, hay là rủi ro đạo đức (moral hazard). Nếu nhìn ở khía cạnh khách quan hơn thì có thể xem đây là việc mà một bên có thông tin sớm hơn so với bên còn lại và việc này đã khiến cho các đối tượng sử dụng thông tin trở nên ít nhạy cảm với thị trường hơn. Bên cạnh đó các tác động xấu của BCXTT sẽ được cơ chế sàng lọc hay các hợp đồng thương mại (theo quan điểm sàng lọc của Stiglitz, 1974) hạn chế các ảnh hưởng đến đối tượng tham gia trên thị trường. 10 Bất cân xứng thông tin hầu như là luôn xảy ra và khó có thể khắc phục đối với tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế. Trong đó thì một thị trường nhạy cảm về thông tin như các sàn chứng khoán tất yếu là không thể tránh khỏi. Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một hay nhiều công ty. Hoặc khi doanh nghiệp, những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với cộng đồng nhà đầu tư. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Hậu quả của việc làm này là phát sinh nhiều khoản thu nhập không hợp pháp và tính chất tư lợi cá nhân. Tác động của BCXTT làm các nhà đầu tư trở nên mơ hồ với các thông tin trên thị trường, và các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều thông tin hơn, thực hiện các chính sách có lợi cho bản thân và có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến cổ đông của công ty. BCXTT khiến nhà đầu tư cũng như các tổ chức không còn quan tâm đến TTCK, việc làm này sẽ ngăn cản sự phát triển của TTCK nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung. Điều này thật sự sẽ gây ra bất lợi cho nhiều doanh nghiệp tham gia trên thị trường, dưới tác động của BCXTT thì việc các nhà đầu tư định giá công ty của họ sẽ trở nên kém chính xác hơn. Với các quyết định bất lợi về việc đầu tư sẽ ảnh hưởng rất nhiều tới giá trị của doanh nghiệp đó và ngược lại. 2.1.2.2. Các lý thuyết về bất cân xứng thông tin Trong luận án tiến sĩ của mình thì Akerlof (1970) đã công bố lý thuyết thị trường quả chanh (lemon market). Theo các quan điểm của ông thì “quả chanh” là một thuật ngữ dùng để chỉ các sản phẩm cũ kỷ và kém chất lượng. Trong bài nghiên cứu này thì tác giả đã xem xét cụ thể tại thị trường mua bán, trao đổi ô tô cũ. Đối với bất kỳ một giao dịch trong lĩnh vực nào đó thì thông tin về sản phẩm của người bán và người 11