Tài liệu Sở hữu ceo và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Lê Bá Nam SỞ HỮU CỦA CEO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Lê Bá Nam SỞ HỮU CỦA CEO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân Hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP Hồ Chí Minh, năm 2014 CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập - Tự do - Hạnh phúc -------------------------LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực. Học viên Lê Bá Nam Mục lục Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh sách bảng Tóm tắt Chương 1: Giới thiệu .................................................................................................1 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................................5 2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu của nhà quản trị đến giá trị doanh nghiệp. .....................................................................................................................5 2.2. Các nghiên cứu về tác động sở hữu của nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty. ..............................................................................................................6 2.3. Các nghiên cứu về tác động sở hữu của nhà quản trị đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán ...........................................................................................8 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu........................................................................19 3.1. Dữ liệu ............................................................................................................19 3.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................20 3.2.1. Phân tích danh mục đầu tư.......................................................................20 3.2.1.1. Xây dựng danh mục đầu tư ...............................................................20 3.2.1.2. Mô hình phân tích danh mục đầu tư .................................................22 3.2.2. Hồi quy đa biến ........................................................................................23 3.2.2.1. Mô hình hồi quy đa biến ...................................................................24 3.2.2.2. Phương pháp hồi quy đa biến............................................................27 Chương 4. Kết quả nghiên cứu .................................................................................28 4.1. Kết quả phân tích danh mục đầu tư ................................................................28 4.1.1. Kết quả phân tích danh mục Long-Only .................................................28 4.1.1.1. Kết quả phân tích danh mục long-only value-weighted ...................28 4.1.1.2. Kết quả phân tích danh mục long-only equal-weighted ...................30 4.1.1.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua phân tích danh mục đầu tư Long-Only .............32 4.1.2. Kết quả phân tích danh mục Long-Short .................................................33 4.1.2.1. Kết quả phân tích Long-Short value-weighted .................................33 4.1.2.2. Kết quả phân tích danh mục long-short equal-weighted ..................36 4.1.2.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua phân tích danh mục đầu tư Long-Short ............39 4.1.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua phân tích danh mục đầu tư...............................................40 4.2. Tác động của đặc tính riêng công ty ..............................................................41 4.2.1. Tác động của đặc tính riêng công ty lên các công ty có sở hữu của CEO nhỏ hơn 10%; và các công ty có sở hữu của CEO từ 10% trở lên ....................41 4.2.1.1. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (2): ........................................41 4.2.1.2. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (3) .........................................44 4.2.1.3. Tác động sở hữu của CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam qua phân tích hồi quy đa biến phương trình (2) và (3) .........................46 4.2.2. Tác động của đặc tính riêng công ty lên 10% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất; 80% các công ty có sở hữu của CEO thấp hơn kế bên .............47 4.2.2.1. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (4) .........................................48 4.2.2.2. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (5) .........................................49 4.2.2.3. Tác động sở hữu của CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam qua phân tích hồi quy đa biến phương trình (4) và (5) .........................52 4.2.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua phân tích tác động đặc tính riêng công ty........................53 4.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu của CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2008 đến 12/2013 ....................................................54 Chương 5. Kết luận và một số thảo luận ...................................................................57 Tài liệu tham khảo Phụ lục Danh sách bảng Bảng 4.1. Kết quả phân tích các danh mục đầu tư Long-only value-weighted trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................................................................................................. 29 Bảng 4.2. Kết quả phân tích các danh mục đầu tư Long-only equal-weighted trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................................................................................................. 31 Bảng 4.3. Kết quả phân tích các danh mục đầu tư long-short value-weighted trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................................................................................................. 34 Bảng 4.4. Kết quả phân tích các danh mục đầu tư long-short equal-weight trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................................................................................................. 37 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (2) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ................................................. 42 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (3) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ................................................. 44 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (4) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................. 48 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (5) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ................................................. 50 Tóm tắt Luận văn xem xét mối quan hệ giữa sở hữu cổ phiếu công ty của giám đốc điều hành với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013. Bài viết phát hiện các công ty có giám đốc điều hành sở hữu cổ phiếu công ty mình và tỷ lệ sở hữu này nhỏ hơn 10% có mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường dương trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên đối với các công ty có giám đốc điều hành sở hữu cổ phiếu công ty lớn hơn hoặc bằng 10% thì không mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường. Từ khóa: Sở hữu CEO, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. 1 Chương 1: Giới thiệu Kể từ Berle and Means (1932), các học giả thường thảo luận vấn đề lợi ích của các nhà quản trị không được liên kết với lợi ích của cổ đông trong các công ty giao dịch đại chúng. Tác nhân chính ảnh hưởng tới vấn đề này là việc các nhà quản trị không phải là chủ sở hữu công ty mà họ đang điều hành (Jensen and Meckling (1976)). Nhiều nghiên cứu cho thấy sở hữu của nhà quản trị có tác động mạnh tới giá trị công ty và hiệu suất hoạt động. (Morck, Shleifer, and Vishny (1988)). Xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty là một hướng nghiên cứu quan trọng khi xem xét các tác động của sở hữu nhà quản trị lên một công ty. Các nghiên cứu tiêu biểu trong hướng nghiên cứu này là Morck, Shleifer và Vishny (1988), McConnell và Servaes (1990), Kole (1995), Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999), tất cả đều chưa đem lại một câu trả lời thống nhất cho câu hỏi tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động công ty. Gần đây, một hướng nghiên cứu mới về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị với công ty là nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán công ty đó. Với lập luận: khi nhà quản trị đầu tư mạnh vào công ty của mình, nó đòi hỏi một chi phí lớn vì họ đã bỏ qua cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư (Lambert, Larcker, và Verrecchia (1991)). Nếu quyền sở hữu này là tự nguyện và nhà quản trị dễ dàng giảm sở hữu cổ phần của mình, một nhà quản trị hợp lý chỉ có thể không bán cổ phần của mình khi họ nhận được một phần bù sinh lợi bất thường để giữ cho việc đầu tư vào một danh mục chưa đa dạng hóa. Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi trong nghiên cứu “CEO Ownership, Stock Market Performance, and Managerial Discretion” đăng trên tạp chí tài chính Journal of Finance, Volume 69 tháng 6 năm 2014 đã kiểm tra xem liệu có tác động của sở hữu của nhà quản trị với đại diện là sở hữu của CEO đến suất sinh lợi trên thị 2 trường chứng khoán Hoa Kỳ. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu của CEO càng cao thì mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường dương càng lớn trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.  Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Dựa trên nghiên cứu của Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) luận văn này phân tích tác động từ việc giám đốc điều hành có sở hữu cổ phiếu của công ty mình (sở hữu của CEO) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty đó trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013. Ứng với mục tiêu nghiên cứu này luận văn sẽ trả lời cho các câu hỏi sau đây: Liệu đầu tư vào các công ty có tỷ lệ sở hữu của CEO cao có mang lại một tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam không? Và các công ty có sở hữu của CEO cao có tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn các công ty không có sở hữu của CEO hay sở hữu của CEO thấp hay không? Đóng góp của luận văn Để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu, luận văn đã tiến hành phân tích danh mục đầu tư của các công ty mà giám đốc điều hành có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu công ty mình cao trên mô hình Carhart (1997) và thực hiện các hồi quy đa biến có sử dụng biến kiểm soát đại diện cho các đặc tính công ty. Qua các phân tích luận văn đã phát hiện có mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu công ty mình của CEO và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty đó trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2008 đến 12/2013. Cụ thể:  Phân tích danh mục đầu tư: sử dụng mô hình bốn nhân tố Carhart (1997), mô hình đã có điều chỉnh tác động đến tỷ suất sinh lợi của các yếu tố rủi ro hệ thống của Fama và French (1993) và yếu tố momentum Jegadeesh và Titman (1993). Bằng chứng từ phân tích danh mục 3 Có tỷ suất sinh lợi bất thường dương từ danh mục các cổ phiếu các công ty có sở hữu của CEO cao (danh mục các công ty mà CEO có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu công ty mình ≥5% và 20% các công ty có sở hữu cổ phiếu công ty của CEO cao nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam). Tuy nhiên tỷ suất sinh lợi bất thường này đã không còn khi mức giới hạn tỷ lệ sở hữu của CEO của các công ty trong danh mục tăng lên (danh mục các công ty mà CEO có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu công ty mình ≥10% và 10% các công ty có sở hữu cổ phiếu công ty của CEO cao nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam). Tồn tại bằng chứng cho thấy danh mục cổ phiếu của các công ty có sở hữu của CEO cao nhất thị trường Việt Nam kém hiệu quả hơn cổ phiếu các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất Việt Nam (danh mục 10% các công ty có sở hữu cổ phiếu công ty của CEO cao nhất so với danh mục 10% các công ty có sở hữu cổ phiếu công ty của CEO thấp nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam). Tuy nhiên bằng chứng này chưa đủ mạnh để kết luận sự thua kém trong các công ty có sở hữu của CEO cao nhất Việt Nam trên thị trường.  Sử dụng mô hình hồi quy đa biến đại diện cho mối liên kết giữa tỷ suất sinh lợi hàng tháng, tỷ lệ sở hữu của CEO trong công ty và các biến đại diện cho một số đặc tính riêng công ty đóng vai trò kiểm soát. Bằng chứng thu được Các công ty có tỷ lệ sở hữu của CEO cao nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam không mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các công ty có tỷ lệ sở hữu của CEO thấp nhất. Các công ty có sở hữu của CEO trung bình, nằm ở khoảng giữa cho thấy một mối quan hệ dương với tỷ suất sinh lợi khi các công ty này đều mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất. Trong đó các công ty có CEO sở hữu cổ phiếu công ty mình và sở hữu này nhỏ hơn 10% cho kết quả tỷ suất sinh lợi vượt trội vững chắc nhất. 4 Qua phân tích danh mục đầu tư và hồi quy đa biến có thể kết luận có mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2008 đến 12/2013, tuy nhiên mối quan hệ này là phi tuyến. Nội dung của luận văn được trình bày theo cấu trúc Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Dựa trên các nghiên cứu trước đây đề tài xây dựng mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và khái quát kết quả thu được từ bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần này giới thiệu các lập luận và những bằng chứng trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của sở hữu nhà quản trị đến doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Phần này sẽ trình bày về các mô hình và phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài cũng như các chi tiết về dữ liệu thu thập. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Đưa ra các kết quả nghiên cứu từ các phân tích. Qua đó trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và một vài thảo luận về hạn chế của bài viết. 5 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Sở hữu nhà quản trị có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp là vấn đề đã được đề cập từ khá sớm, đến nay đã xuất hiện nhiều luận điểm nghiên cứu và tranh luận theo nhiều hướng khác nhau về mối quan hệ này. Một số các nghiên cứu tiêu biểu đề cập đến vấn đề này. 2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu của nhà quản trị đến giá trị doanh nghiệp. Berle và Means (1932) cho rằng khi nhà quản trị nắm giữ một phần nhỏ vốn cổ phần trong công ty, và các cổ đông là quá phân tán để thực hiện việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, thì tài sản của công ty có thể được sử dụng để mang lại lợi ích cho nhà quản trị chứ không phải là các cổ đông. Các lợi ích của nhà quản trị có thể không chỉ là sự lười nhác, lảng tránh trách nhiệm và nhận nhiều thù lao mà còn bao gồm các mục tiêu không nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp như xây dựng trụ sở, chính sách tiền lương.... Jensen và Meckling (1976) cho thấy rằng các chi phí làm sai lệch giá trị tối ưu của công ty sẽ giảm nếu sở hữu nhà quản trị tăng lên. Khi cổ phần của nhà quản trị tăng lên họ sẽ phải trả một phần lớn hơn các chi phí này và ít có khả năng lãng phí tài sản công ty. Vì vậy giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ gia tăng nếu sở hữu của nhà quản trị tăng. Tuy nhiên, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã đưa ra một cách nhìn khác của việc sở hữu nhà quản trị. Các tác giả đã chỉ ra rằng, khi nhà quản trị nắm giữ một phần nhỏ cổ phiếu công ty, các quy tắc của thị trường (áp lực từ thị trường lao động (Fama(1980)), cơ chế thị trường (Hart (1983)), và hệ thống kiểm soát doanh nghiệp bên ngoài (Jensen và Ruback (1983)) có thể vẫn bắt buộc họ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, một nhà quản trị kiểm soát một phần lớn vốn cổ phần doanh nghiệp có đủ quyền biểu quyết, hay nói chung là đủ khả năng để đảm bảo vị trí của mình tại công ty với một mức lương hấp dẫn thì các quy tắc của thị trường không còn tác động mạnh mẽ tới họ nữa, điều này có thể tác động âm đến giá trị doanh nghiệp. 6 Một cách giải thích nổi bật cho vấn đề sở hữu cổ phần của nhà quản trị dựa trên ý tưởng lợi ích cá nhân của việc nắm giữ quyền điều hành (Jensen và Meckling (1976), Grossman và Hart (1980), Jensen (1986), và Morck, Shleifer và Vishny (1988)). Nếu một CEO sở hữu một phần đáng kể của cổ phiếu công ty của mình, CEO này có thể yên vị, cố thủ và cuối cùng là hưởng thụ những lợi ích riêng từ vị trí quyền lực của mình. Vì vậy, có thể là tư lợi khi CEO đầu tư vào công ty của mình với mục tiêu có được vào một vị trí an toàn. Rõ ràng, nhu cầu từ lợi ích cá nhân của nhà quản trị không phải là tối ưu từ quan điểm của các cổ đông khác. Do đó, lợi ích cá nhân của quyền kiểm soát dự báo tác động âm lên của sở hữu nhà quản trị lên giá trị công ty. Một cách khác, Malmendier và Tate (2005) cho thấy các CEO thường dễ bị quá tự tin. Nếu họ quá tự tin đối với khả năng của mình trong việc gia tăng giá trị công ty, điều này có thể giải thích lý do tại sao họ đầu tư vào công ty của mình. Tuy nhiên, CEO quá tự tin thường thực hiện các dự án có NPV nguy hiểm hoặc thậm chí âm, điều này không phù hợp với lợi ích của các cổ đông khác và làm giảm giá trị công ty. Các lập luận này đều dự báo một tác động âm của việc sở hữu của CEO đến giá trị công ty. 2.2. Các nghiên cứu về tác động sở hữu của nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty Một hướng nghiên cứu quan trọng trong việc xác định tác động của sở hữu nhà quản trị đến doanh nghiệp là nghiên cứu liệu sở hữu nhà quản trị có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả từ các nghiên cứu nhằm xác định tác động của sở hữu nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động công ty là không đồng nhất và đưa ra nhiều tranh cãi. Các nghiên cứu tiêu biểu của hướng nghiên cứu này là: Morck, Shleifer và Vishny (1988) đã chứng minh rằng ở mức độ sở hữu cao của nhà quản trị có thể dẫn đến hiện tượng chủ quan của nhà quản trị khi họ nắm quyền kiểm soát công ty. Các tác giả đã sử dụng Tobin’s Q là thang đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu ban giám đốc làm thang đo cho mức độ sở hữu của 7 nhà quản trị. Morck, Shleifer và Vishny (1988) sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính piecewise (cho phép hệ số của biến sở hữu nhà quản trị bằng 5% và 25%) để hồi quy mối quan hệ này qua khảo sát 371 công ty trong 500 công ty trên bảng xếp hạng Fortune năm 1980 tại Hoa Kỳ. Kết quả mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị với hiệu quả hoạt động công ty là đồng biến trong khoảng 0-5% và lớn hơn 25%; mối quan hệ này là nghịch biến khi sở hữu nhà quản trị trong khoảng 5-25%. McConnell và Servaes (1990) cũng sử dụng Tobin’s Q là thang đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu ban giám đốc và nhân viên làm thang đo cho mức độ sở hữu của nhà quản trị. Các tác giả sử dụng hồi quy tuyến tính bậc 2 của tỷ lệ sở hữu nhà quản trị và cho ra kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động công ty đồng biến khi tỷ lệ sở hữu nhà quản trị nhỏ hơn 40% và nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu nhà quản trị lớn hơn 40%. Mẫu cho nghiên cứu này là 1173 công ty trên NYSE năm 1976 và 1093 công ty trên AMEX Hoa Kỳ. Kole (1995) đã giải thích sự khác nhau giữa Morck, Shleifer và Vishny (1988) và McConnell và Servaes (1990) là do sự khác nhau về quy mô công ty giữa hai nghiên cứu. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị với hiệu quả hoạt động công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến ở các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà quản trị cao đối với các công ty có quy mô nhỏ hơn, và ngược lại. Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999) cho rằng cả hai yếu tố sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động công ty đều chịu ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và phần lớn các yếu tố giải thích sở hữu nhà quản trị điều rất phức tạp, không quan sát được. Khi kiểm soát các biến quan sát được và sử dụng hiệu ứng cố định (fixed-effects), tác giả không phát hiện được ảnh hưởng của sở hữu nhà quản trị lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cho rằng các nghiên cứu trước đây đã không kiểm soát được sự ảnh hưởng của các biến ngoại lai, vì thế những kết quả về ảnh hưởng của sở hữu nhà quản trị lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là không đáng tin cậy. 8 X.Zhou (2001) viết bài nhận xét về nghiên cứu của Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999), trong đó X.Zhou nhấn mạnh rằng nếu xét riêng từng công ty thì tỷ lệ sở hữu nhà quản trị của các công ty trong mẫu có sự thay đổi không đáng kể qua các năm.Vì vậy nếu sử dụng sự thay đổi của tỷ lệ sở hữu nhà quản trị và hiệu ứng cố định thì khó có thể phát hiện được tác động của sở hữu nhà quản trị lên hiệu quả hoạt động công ty. Ngoài ra Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999) đã không đưa yếu tố quyền chọn mua cổ phiếu là một yếu tố quan trọng khích lệ nhà quản trị. 2.3. Các nghiên cứu về tác động sở hữu của nhà quản trị đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Một hướng nghiên cứu mới trong nghiên cứu tác sở hữu nhà quản trị đến giá trị doanh nghiệp. Các học giả không xem xét tới mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động công ty đo bằng Tobin Q mà nghiên cứu tác động của sở hữu nhà quản trị đến tỷ suất sinh lợi của công ty đó trên thị trường. Trong nghiên cứu gần đây của Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014), các tác giả đã kiểm tra xem liệu có tác động sở hữu nhà quản trị đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ từ năm 1988-2010. Cụ thể các tác giả đã sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của của công ty mình của CEO đại diện cho tỷ lệ sở hữu của nhà quan trị và qua hai phương pháp nghiên cứu là phương pháp phân tích danh mục đầu tư và hồi quy đa biến để kiểm tra vấn đề này. o Phương pháp phân tích danh mục Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã xây dựng danh mục đầu tư từ thông tin sở hữu của CEO với các tiêu chuẩn sở hữu ≥ 5%, ≥10% và 10%, 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất. Các tác giả sử dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997), với việc điều chỉnh tỷ suất sinh lợi chịu tác đồng từ 3 yếu tố rủi ro hệ thống của Fama và French (1993) và nhân tố momentum Jegadeesh và Titman (1993) 9 để kiểm định liệu có tỷ suất sinh lợi bất thường trên các danh mục có sở hữu của CEO cao hay không? Kết quả là Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã tìm thấy có tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thường trong các danh mục được xây dựng trên thông tin sở hữu của CEO trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ giai đoạn 1988-2010, cụ thể:  Xây dựng danh mục phân bổ theo trọng số vốn hóa thị trường (ValueWieghted) với các tiêu chí sở hữu của CEO ≥5%; ≥10%; 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã tìm thấy: Với danh mục bao gồm các công ty có sở hữu của CEO ≥5% các nhà đầu tư sẽ không kiếm được lợi nhuận bất thường khi đầu tư vào danh mục này. Với danh mục bao gồm các công ty có sở hữu của CEO ≥10%, danh mục này sẽ cho một tỷ suất sinh lợi bất thường là 0,29%/ tháng, tương đương 3,5%/ năm. Tương tự với danh mục 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất đã mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường lần lượt là 0,297%/tháng và 0,293%/tháng tương đương 3,66%/năm và 3,5% năm.  Để đảm bảo tỷ suất sinh lợi bất thường này không bị chi phối bởi một hay một số công ty lớn, với sở hữu của CEO cao và tỷ suất sinh lợi cao, các tác giả đã xây dựng danh mục theo tỷ trọng bằng nhau (Equal-Weighted) với các tiêu chí tương tự là sở hữu của CEO ≥5%; ≥10%; 10% và 20% công ty có sở hữu của CEO cao nhất, Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã thu được kết quả. Danh mục đầu tư các công ty sở hữu của CEO ≥ 5% và ≥10% cung cấp một tỷ suất sinh lợi bất thường là 0,46%/tháng và 0,503%/tháng, chuyển thành lợi nhuận bất thường hàng năm là 5,7%/năm và 6,2%/năm. 10 Danh mục đầu tư 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất cũng cho các kết quả có ý nghĩa kinh tế là 0,549%/tháng và 0,497%/tháng tương đương 6,59%/năm và 5,97% năm. Để xem xét xem liệu có một sự vượt trội trong các công ty có sở hữu của CEO cao so với các công ty có sở hữu của CEO thấp hay không, tác giả tiếp tục xây dựng các danh mục của các công ty không có sở hữu của CEO (0%), hay 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất dựa trên thông tin sở hữu trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ giai đoạn 1988-2010. Sử dụng tỷ suất sinh lợi của danh mục có sở hữu của CEO cao trừ tỷ suất sinh lợi danh mục có sở hữu của CEO rất thấp phân tích trong mô hình Carhart (1997) bốn nhân tố như phân tích trên.  Kết quả từ các danh mục value-weighted trong phân tích này là là mạnh hơn so với các kết quả tương ứng khi phân tích duy nhất các danh mục có sở hữu của CEO cao. Với : Danh mục các công ty có tỷ lệ sở hữu của CEO ≥5% cho suất sinh lợi vượt trội so với các công ty không có sở hữu của CEO là 0,291%/tháng, và ở danh mục các công ty có sở hữu của CEO ≥10% là 0,404%/tháng, tương đương 3,492%/năm và 4,848%/năm. Danh mục 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất cho tỷ suất sinh lợi vượt trội lần lượt là 0,44%/tháng và 0,435%/tháng tương đương 5,28%/năm và 5,22%/năm so với danh mục 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất.  Kết quả từ các phân tích danh mục equal-weighted không mạnh hơn kết quả từ phân tích duy nhất các danh mục có tỷ lệ sở hữu của CEO cao. Nhưng tất cả đều có một ý nghĩa kinh tế. Với: Danh mục các công ty có sở hữu của CEO ≥5% và ≥10% cho tỷ suất sinh lợi vượt trội lần lượt là 0,272%/ tháng và 0.315%/ tháng, tương đương 3,264%/ năm và 11 3,78%/năm so với danh mục các công ty có CEO không sở hữu cổ phiếu công ty mình. Danh mục đầu tư 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất cho tỷ suất sinh lợi vượt trội là 0,357%/tháng và 0,294%/tháng, tương đương 4,284%/năm và 3,528%/năm so với danh mục 10% và 20% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất. o Hồi quy đa biến Trong nghiên cứu của Brennan, Chordia, và Subrahmanyam (1998) đã xác định một số đặc tính riêng của doanh nghiệp có thể có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi nên Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014) đã tiếp tục sử dụng hồi quy đa biến để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi trên thị trường của công ty đó. Mô hình hồi quy đa biến này có sử dụng một số biến đại diện cho đặc tính riêng của công ty làm biến kiểm soát. Các tác giả đã sử dụng hai phương pháp hồi quy là Fama-Macbeth (1973) (FMB) và Panel-corrected standard error (PCSE) để ước lượng các mô hình hồi quy đa biến này. Kết quả:  Khi mô hình đa biến chỉ kiểm soát thời gian và biến ngành Với phương pháp hồi quy FMB Các công ty có sở hữu của CEO và sở hữu này nhỏ hơn 5% cho tỷ suất sinh lợi bất thường là 0,25%/tháng so với các công ty có CEO không sở hữu cổ phiếu công ty mình. Các công ty có sở hữu của CEO lớn hơn hoặc bằng 5% cho tỷ suất sinh lợi vượt trội là 0,3%/tháng. Các công ty có sở hữu của CEO và sở hữu này nhỏ hơn 10% không đem lại tỷ suất sinh lợi vượt trội có ý nghĩa. Trong khi các công ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 10% mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các công ty không có sở hữu của CEO là 0,38%/tháng. 12 Các công ty nằm trong 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất và 60% các công ty có sở hữu của CEO thấp hơn kế bên cho một tỷ suất sinh lợi vượt trội lần lượt là 0,41%/tháng và 0,26%/tháng so với 20% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất. Và các công ty nằm trong 10% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất và 80% các công ty có sở hữu của CEO thấp hơn kế bên cho một tỷ suất sinh lợi vượt trội lần lượt là 0,47%/tháng và 0,28%/tháng so với 10% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất. Với phương pháp hồi quy PCSE Tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các công ty không có sở hữu của CEO của các công ty có sở hữu của CEO và sở hữu nhỏ hơn 5% là 0,27%/tháng; và của các công ty có sở hữu của CEO lớn hơn hoặc bằng 5% là 0,34%/tháng. Tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các công ty không có sở hữu của CEO của các công ty có sở hữu của CEO và sở hữu này nhỏ hơn 10% là 0,25%. Trong khi các công ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 10% mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội này là 0,41%/tháng. Các công ty nằm trong 20% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất và 60% các công ty có sở hữu của CEO thấp hơn kế tiếp cho một tỷ suất sinh lợi vượt trội lần lượt là 0,42%/tháng và 0,26%/tháng so với 20% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất. Và các công ty nằm trong 10% các công ty có sở hữu của CEO cao nhất và 80% các công ty có sở hữu của CEO thấp hơn kế tiếp cho một tỷ suất sinh lợi vượt trội lần lượt là 0,48%/tháng và 0,27%/tháng so với 10% các công ty có sở hữu của CEO thấp nhất.  Khi mô hình đa biến nhiều biến kiểm soát Với phương pháp hồi quy FMB