Tài liệu Rủi ro tỷ giá trong thị trường mới nổi châu á

  • Số trang: 48 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 168 |
  • Lượt tải: 0
tranbon

Đã đăng 976 tài liệu

Mô tả:

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH BÀI NGHIÊN CỨU RỦI RO TỶ GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI CHÂU Á Bộ môn: TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA Giảng viên hướng dẫn: Đinh Thị Thu Hồng Nhóm SV thực hiện: Nhóm 8-TCI-K37 1. 2. 3. 4. 5. 6. Nguyễn Thị Tuyết Mai TC01 K37 Phạm Thị Thu TC02 K37 Nguyễn Thị Minh Chi TC02 K37 Đào Thị Nguyên TC01 K37 Phan Thị Ngọc Huyền TC03 K37 Ngô Quý Cường MA01 K37 Tp. Hồ Chí Minh – 2014 Mục lục Lời giới thiệu: ...................................................................................................................... 3 I. Mở đầu: ........................................................................................................................ 4 1. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4 2. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 4 3. Tóm tắt kết cấu: ........................................................................................... 5 II. Các nghiên cứu trước đây: ........................................................................................... 6 1. Các khái niệm: ............................................................................................. 6 1.1. Rủi ro tỷ giá: ....................................................................................................... 6 1.2. Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá:...................................................................... 6 1.3. Thị trường hội nhập hoàn toàn: .......................................................................... 6 1.4. Thị trường phân khúc hoàn toàn:........................................................................ 7 1.5. Thị trường phân khúc một phần: ........................................................................ 7 2. Các nghiên cứu trước đây: ........................................................................... 7 Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................................ 10 III. 1. Mô hình rủi ro bất cân xứng ...................................................................... 11 2. Kết hợp mô hình - lý thuyết....................................................................... 13 3. Sự can thiệp của ngân hàng trung ương .................................................... 14 4. Dữ liệu và thống kê mô tả ......................................................................... 15 IV. Kết quả thực nghiệm ............................................................................................... 17 1. Nghiên cứu mức độ thị trường ............................................................................ 17 2. Phân tích mức độ doanh nghiệp ................................................................ 19 3. Kết luận...................................................................................................... 24 V. Mở rộng tại Việt Nam: ............................................................................................... 25 1. Sơ lược về cơ chế tỷ giá tại Việt Nam ....................................................... 25 1.1. Giai đoạn 2008-2009 ........................................................................................ 28 1.2. Giai đoạn 2010 đến nay .................................................................................... 29 1.3. Diễn biến của tỷ giá thực .................................................................................. 30 1.4. Dự trữ ngoại hối ở Việt Nam ............................................................................ 32 1 2. Dữ liệu và thống kê mô tả ......................................................................... 34 Phương pháp nghiên cứu............................................................................................ 34 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................... 34 Đóng góp của nghiên cứu: ......................................................................................... 35 2.1. Số liệu thống kê:.................................................................................................. 36 2.2. Phân tích ở cấp độ thị trường............................................................................ 37 2 Lời giới thiệu: Với đặc trưng riêng có là có hệ thống mạng lưới trải rộng tại nhiều quốc gia trên thế giới, hoạt động cung cấp hàng hóa dịch vụ cho nhiều nền kinh tế khác nhau, trong nhiều nền văn hóa khác nhau và quan trọng nhất là dưới nhiều thể chế chính trị khác nhau nên các công ty đa quốc gia nói chung và ngân hàng quốc tế nói riêng thường phải đối mặt với rất nhiều rủi ro mang tính chất quốc gia như nợ công chính phủ, rủi ro về tỷ giá, rủi ro về lạm phát, rủi ro về bất ổn chính trị, rủi ro về bạo loạn hay thiên tai của nước sở tại. Trong đó, rủi ro tỷ giá là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị tác động bởi những thay đổi trong tỷ giá. Trong những thập niên trở lại đây, biến động tỷ giá hối đoái đã khiến cho các công ty, đặc biệt là các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế phải quan sát các hoạt động king doanh của mình, và đánh giá xem chúng nhạy cảm như thế nào đối với rủi ro tỷ giá. Ở Việt Nam, trong một thời gian dài, để phục vụ cho các mục tiêu vĩ mô, tỷ giá hối đoái được Nhà nước giữ ở mức ổn định tương đối, biến động tỷ giá không ảnh hưởng lớn đến kết quả sản xuất kinh doanh, khiến các doanh nghiệp chưa quan tâm nhiều đến rủi ro tỷ giá. Để ngày càng thích nghi với mức độ mở cửa, hội nhập với nền kinh tế thế giới, nhiều chính sách đã được đề ra trong đó có việc Ngân hàng nhà nước liên tục nới rộng biên độ tỷ giá. Cơ chế này cùng với sự biến động chung của kinh tế toàn cầu đã khiến cho tỷ giá biến động tương đối. Cơ chế càng linh hoạt thì rủi ro tỷ giá càng lớn. Hiện tại rủi ro tỷ giá đang được đánh giá là một trong 5 áp lực chính mà doanh nghiệp phải đối mặt trong kinh doanh, bên cạnh chính sách thuế, môi trường cạnh tranh, năng lực vốn và biến động thị trường. Do đó, trong bài viết này, sau khi đề cập đến phân tích của tác giả về nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu Á, nhóm sẽ tiến hành kiểm định tại Việt Nam, xem rằng liệu biến động tỷ giá có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong nước hay không. 3 MỞ ĐẦU: I. 1. Mục tiêu nghiên cứu Xét trong thị trường phân khúc một phần, khi mà các nhân tố định giá bao gồm cả nhân tố định giá toàn cầu và nội địa, việc nhập, xuất khẩu giữa các quốc gia có những hạn chế nhất định, sự tập trung về nhà đầu tư, người tiêu dùng khác nhau giữa các quốc gia tạo nên mức giá giao dịch sẽ khác nhau ở các quốc gia khác nhau, nghĩa là PPP bị vi phạm. Trong trường hợp này rủi ro tỷ giá cần được xem xét. Mục tiêu của bài viết này là nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu Á. Tác giả xem xét mức độ tác động của rủi ro tỷ giá như thế nào khi các quốc gia mới nổi châu Á trải qua hai cú sốc kinh tế và dòng tiền chảy vào từ Mỹ và EU khi các nước này thực hiện nới lỏng (2008-2010), xem liệu độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có trở nên đáng lưu ý hơn trong giai đoạn khủng hoảng hay không. Tác giả cũng đề cập đến sự ảnh hưởng từ những chính sách của Ngân hàng Trung ương đến tỷ giá, và hiệu quả của những chính sách ấy. Do sự can thiệp của ngân hàng Trung ương vào ổn định tỷ giá cũng như mục đích điều chỉnh tỷ giá để có lợi cho xuất khẩu, khó có thể quan sát được rủi ro tỷ giá ở các nước này. Mục tiêu cuối cùng của bài nghiên cứu luôn là để ứng dụng vào thực tế. Giả sử rằng sự thay đổi tỷ giá có tác động mạnh lên tỷ suất sinh lợi chúng khoán, mà trong tình cảnh tồn tại rủi ro tỷ giá, thì các công ty đa quốc gia hay các công ty khác có hoạt động chuyển giao ngoại tệ cần làm gì để hạn chế những rủi ro này. 2. Câu hỏi nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, với những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tác giả cố gắng đặt nhiều câu hỏi liên quan: (1) Trong cơ cấu rủi ro tỷ giá bất cân xứng, rủi ro ngoại hối có là một nhân tố quan trọng có thể giải thích một phần đáng kể sự biến động lợi suất vốn cổ phần tại các thị 4 trường mới nổi châu Á không và rủi ro này có trở nên nghiêm trọng hơn và lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng hay không? (2) Ngân hàng trung ương có thể can thiệp thành công để ngăn ngừa sự xảy ra rủi ro tỷ giá hay không? (3) Có hành động nào để các nhà quản lý tài chính có thể làm giảm rủi ro tỷ giá của công ty họ hay không? 3. Tóm tắt kết cấu: Bài viết này gồm 5 phần chính. Phần mở đầu bao gồm mục tiêu nghiên cứu của tác giả, cùng những câu hỏi mà tác giả đặt ra nhằm hướng đến mục tiêu của mình. Phần thứ hai là Tóm tắt các nghiên cứu trước đây. Trong phần này sẽ đề cập đến một vài khái niệm liên quan, và chủ yếu là tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần thứ ba là Phương pháp nghiên cứu của tác giả. Phần này gồm có 4 mục chính: Đầu tiên là giới thiệu về mô hình sử dụng trong bài, kết hợp giữa mô hình và lý thuyết, đề cập đến nhân tố tác động khác là sự can thiệp của Ngân Hàng Trung ương, cuối cùng là nguồn dữ liệu và thống kê mô tả. Phần thứ tư là kết quả thực nghiệm của tác giả. Phần này trình bày kết quả nghiên cứu riêng ở mức độ thị trường và mức độ công ty, từ đó rút ra kết luận. Bốn phần đầu được viết theo cách hiểu của nhóm về bài paper gốc của tác giả, đếnphần năm, nhóm sẽ ứng dụng mô hình nghiên cứu tác giả sử dụng trong bài paper gốc để tiến hành thực nghiệm ở Việt Nam và kết luận. 5 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: II. 1. Các khái niệm: 1.1. Rủi ro tỷ giá: Rủi ro tỷ giá là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị tác động bởi những thay đổi trong tỷ giá. Biến động tỷ giá hối đoái trong nhiều thập niên trở lại đây đã khiến cho các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế phải quan sát chặt chẽ các hoạt động kinh doanh của mình để đánh giá xem chúng nhạy cảm như thế nào đối với rủi ro tỷ giá. 1.2. Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá: Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói nên mức độ mà một công ty bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại. Khái niệm này hàm ý bàn đến một công kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá. 1.3. Thị trường hội nhập hoàn toàn: Thị trường hội nhập hoàn toàn là nơi mà các thị trường tài chính được hội nhập hoàn toàn với thị trường toàn cầu và con người trên khắp hành tinh hướng đến sự tiêu dùng và tập hợp đầu tư như nhau. Trong thị trường hội nhập hoàn toàn sẽ không có những rào cản đầu tư quốc tế, các sản phầm có thể được xuất khẩu và nhập khẩu một cách tự do giữa các quốc gia khác nhau. Do đó, một tài sản sẽ có cùng mức giá, không phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch. Dưới những thị trường hội nhập hoàn toàn như vậy, mô hình định giá tài sản sẽ chỉ bao gồm những nhân tố định giá toàn cầu. 6 1.4. Thị trường phân khúc hoàn toàn: Là thị trường trái ngược với thị trường với thị trường hội nhập hoàn toàn, do đó, những nhân tố định giá địa phương sẽ quyết định mức giá cả của tài sản. Nói cách khác, dưới những thị trường phân khúc hoàn toàn, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch. 1.5. Thị trường phân khúc một phần: Thị trường phân khúc một phần là một thị trường nằm giữa thị trường hội nhập tài chính hoàn toàn và thị trường phân khúc hoàn toàn, vì trong thực tế các thị trường đều không thể được hội nhập hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn. Trong thị trường phân khúc một phần, giá cả tài sản là không giống nhau giữa các quốc gia khác nhau, do đó ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, trong trường hợp này rủi ro tỷ giá hối đoái được xét đến. Vì vậy, mô hình định giá tài sản trong thị trường phân khúc một phần bao gồm cả những nhân tố định giá rủi ro tỷ giá hối đoái, nhân tố định giá nội địa và toàn cầu. Các thị trường mới nổi châu Á là những thị trường phân khúc một phần. 2. Các nghiên cứu trước đây: Rủi ro ngoại hối là một trong những nhân tố quan trọng trong việc định giá tài sản quốc tế, và tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường mà giá cả của tài sản có phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch hay không. Nếu xét trong thị trường hội nhập hoàn toàn, giá cả của tài sản không phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch. Nếu xét trong thị trường phân khúc hoàn toàn, giá cả tài sản sẽ phụ thược vào nơi nó được giao dịch. Bekaert và Harvey (1995) xét trên thực tế là các thị trường đều không được hội nhập hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, chúng nằm trong khoảng giữa đó, và họ gọi chúng là các thị trường phân khúc một phần. Như vậy giá cả tài sản phụ thuộc vào nhân tố định giá toàn cầu và cả những nhân tố định giá nội địa. 7 Cũng xét trong thị trường phân khúc một phần, Solnik (1974), Stulz (1981), Adler và Dumas (1983) cho rằng khi giá cả tài sản là không giống nhau giữa các quốc gia khác nhau, ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, lúc này nên xem xét đến nhân tố rủi ro tỷ giá. Với thực tế là các thị trường mới nổi châu Á là thị trường phân khúc một phần, Erb và các cộng sự (1998) đã khám phá ba khía cạnh độc đáo của rủi ro trong thị trường mới nổi. Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi bất thường, các công cụ tiêu chuẩn của danh mục đầu tư và quản lý rủi ro là không thích hợp. Khía cạnh thứ hai là khả năng bảo hiểm rủi ro của thị trường mới nổi cho các nhà đầu tư thị trường phát triển. Cuối cùng, Erb và các cộng sự (1998) khám phá một vài ý tưởng về sự lây lan – tức là tin xấu ở một quốc gia lây lan đến toàn bộ khu vực - rằng cuộc khủng hoảng châu Á 1997 có ảnh hưởng lan rộng trong việc định giá tiền tệ, nhiều đồng tiền của các quốc gia giảm giá mạnh trong suốt cuộc khủng hoảng này. Nghiên cứu trước đây cho rằng những cú sốc tỷ giá đưa ra rất ít lời giải thích cho tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vì họ đã phớt lờ khả năng rằng giá trị công ty có thể phản ứng bất cân xứng với sự thay đổi tỷ giá. Tuy nhiên, khả năng giá trị công ty phản ứng một cách bất cân xứng tới sự gia tăng và sụt giảm giá trị tiền tệ cũng đã nhận được một số sự quan tâm. Miller và Reuer (1998) điều tra thực nghiệm về tiềm năng bất cân xứng trong rủi ro kinh tế của các công ty theo thay đổi của tỷ giá hối đoái. Koutmos và Martin (2003) đã chứng tỏ rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được bao hàm trong những mô hình lý thuyết mô tả hành vi công ty, ví dụ như: định giá theo thị trường bất cân xứng, hành vi trễ, và hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng. Knetter (1994) cho rằng phản ứng bất cân xứng của giá cổ phiếu theo biến động tiền tệ có thể xảy ra do hành vi định giá theo thị trường (PTM) bất cân xứng. Giá cả thị trường về cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh ở thị trường nước ngoài. Knetter đã mô tả hành vi PTM có thể không cân xứng với việc tăng và giảm giá như thế nào. Ông lập luận rằng các công ty có thể cung cấp mức giá thấp hơn khi thị phần có giá trị và gợi ý rằng các nhà xuất khẩu với thị phần mục tiêu không cho phép giá ngoại tệ tăng khi đồng nội tệ được định giá cao. Thay vì vượt qua được những 8 tác động của sự tăng giá bằng cách tăng giá ngoại tệ và nguy cơ mất lượng bán hàng như vậy, thị phần các nhà xuất khẩu sẽ duy trì giá ngoại tệ và làm giảm lợi nhuận biên trong nước. Hơn nữa, Knetter lập luận rằng PTM xảy ra đến một mức độ thấp hơn với sự giảm giá động nội tệ. Trong trường hợp này, doanh nghiệp xuất khẩu với thị phần thị trường mục tiêu duy trì chứ không phải là nỗ lực để tăng lợi nhuận của họ, do đó giá ngoại tệ thấp hơn, vì thế khối lượng bán hàng và thị phần sẽ tăng. Như vậy, dòng tiền sẽ giảm ít hơn khi đồng nội tệ tăng giá hơn là nó sẽ tăng khi đồng nội tệ giảm giá. Knetter (1994) cũng lập luận rằng PTM lớn hơn có thể xảy ra trong thời gian đồng nội tệ giảm giá khi với số lượng hạn chế, hoặc do các đặc điểm riêng của công ty hay hạn chế của chính phủ. Khi đồng nội tệ mất giá, điều này sẽ loại trừ những hạn chế khả năng tăng khối lượng bán hàng. Thay vào đó, các nhà xuất khẩu sẽ tăng giá ngoại tệ để mở rộng thị trường. Nếu không có một ràng buộc tương tự khi đồng nội tệ giá cao, PTM sẽ ít xảy ra. Như vậy, khi đồng nội tệ tăng giá, dòng tiền sẽ giảm ít hơn so với lượng tăng khi đồng nội tệ giảm giá. Theo Koutmos và Martin (2003), phản ứng bất cân xứng của giá cổ phiếu theo biến động tiền tệ có thể xảy ra do hành vi trễ. Hành vi trễ thể hiện tác động vẫn tồn tại sau khi nguyên nhân ban đầu của chúng không còn tồn tại. Khi đồng nội tệ mất giá, đối thủ cạnh tranh xuất khẩu mới sẽ bị lôi cuốn vào thị trường. Tuy nhiên, hành vi của các nhà xuất khẩu có thể được coi là trễ nếu họ vẫn còn trên thị trường khi nội tệ được định giá cao. Ljungqvist (1994) và Christophe (1997) lập luận rằng hành vi trễ khiến các công ty duy trì các khoản đầu tư có chi phí chìm cao, chẳng hạn như chi phí đầu vào, khi đồng nội tệ được định giá cao. Những hành vi trễ này dẫn đến tác động cạnh tranh bất cân xứng, do đó dẫn đến tác động bất cân xứng theo rủi ro tỷ giá. Nguồn gốc của tác động này là do chi phí của việc giảm vốn cổ phần tăng cao hơn so với việc không thể đảo ngược vốn đầu tư, điều này phù hợp với hành vi trễ. Nếu đối thủ cạnh tranh xuất khẩu mới tham gia thị trường để tận dụng các điều kiện ưu đãi có được khi đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền của doanh nghiệp xuất khẩu hiện tại có thể sẽ không tăng đến mức tương tự nếu không có các doanh nghiệp xuất khẩu mới tham gia. Tuy nhiên, nếu các doanh nghiệp xuất khẩu không rời khỏi thị trường khi điều kiện bất lợi xuất hiện (tức là khi đồng nội tệ mạnh lên), 9 dòng tiền của nhà xuất khẩu mới gia nhập ngành và các nhà xuất khẩu tồn tại trước đó có khả năng sẽ giảm. Hành vi thứ ba được nhắc tới trong bài nghiên cứu của Koutmos and Martin (2003) là hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng. Phòng ngừa rủi ro bất cân xứng xảy ra khi các công ty có hàng rào một chiều, chẳng hạn như việc sử dụng quyền chọn. Doanh nghiệp có vị trí vững thuần (tức là xuất khẩu ròng thu ngoại tệ), có khuynh hướng phòng ngừa chống lại việc tăng giá nội tệ nhưng họ không phòng ngừa khi nội tệ giảm giá. Ngoài ra, các công ty có vị trí thấp thuần (tức là nhà nhập khẩu ròng có các khoản ngoại tệ phải trả), có khuynh hướng phòng ngừa chống lại giảm giá nội tệ nhưng họ không phòng ngừa khi nội tệ tăng giá. Như vậy, hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng tạo ra một tác động bất cân xứng về dòng tiền. Tóm lại, các kết quả nghiên cứu trước đây đã chứng tỏ rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được bao hàm trong những mô hình lý thuyết mô tả hành vi công ty, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng có một vài trường hợp tồn tại rủi ro bất cân xứng, và rủi ro ngoại hối bất cân xứng có nhiều khả năng xảy ra ở cấp công ty cá nhân. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: III. Tác giả xác định rủi ro tỷ giá dưới dạng hồi quy giá trị tài sản lên tỷ giá hối đoái. Một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng thực hiện cách tương tự như các nghiên cứu của Jorion (1990), Bodnar và Gentry (1993), Chow và các cộng sự (1997), Chamberlain và các cộng sự (1997), Wong (2000), Allayannis và Ofek ( 2001), Dahlquist và Robertsson (2001), Dominguez và Tesar (2001), Bodnar và Marston (2004). Về cơ bản, rủi ro ngoại hối được đo bằng phương pháp này gọi là rủi ro “phần dư” (“residual”), bởi các yếu tố kiểm soát được đặt trong hồi quy hơn là sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái, thu thập tác động giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự thay đổi tỷ giá hối đoái (xem Bodnar và Wong). Bài nghiên cứu này, tác giả lấy cả tỷ suất sinh lợi thị trường thế giới và nội địa làm biến kiểm soát. Thiết lập mô hình phù hợp với các khái niệm định 10 giá tài sản, hầu hết các nước mới nổi châu Á thuộc thị trường phân khúc một phần, tỷ suất sinh lợi chứng khoán phải chịu ảnh hưởng của hai yếu tố giá cả toàn cầu và nội địa. Tỷ giá hối đoái được sử dụng để đo độ nhạy cảm tỷ giá là tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo đồng USD đã được điều chỉnh theo sự biến động của lạm phát trở thành tỷ giá hối đoái thực. Để tránh vấn đề đa cộng tuyến trong hồi quy, tác giả không đưa từng tỷ giá hối đoái riêng lẻ. Cách tính toán chi tiết về tỷ giá hối đoái thực được thực hiện như sau: Định nghĩa Srj là tỷ giá thực của đồng tiền j so với đồng USD Với Sjt là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (U $ / FCj), Pt là mức giá tại Mỹ, Pjt là mức giá trong nước j. Sau khi lấy log và so sánh, ta có: Vì vậy, nếu chúng ta giả định lạm phát của đồng đô la Mỹ ổn định và không ngẫu nhiên, , và sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực có thể được rút ra bằng tổng của thay đổi tỷ giá hối đoái danh nghĩa và thay đổi lạm phát nội địa: 1. Mô hình rủi ro bất cân xứng Mô hình chuẩn được sử dụng để kiểm định rủi ro tỷ giá là mô hình thị trường mở rộng có dạng: (1) Trong đó, Rt là tỷ suất sinh lợi chứng khoán; Rw,t là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường thế giới; Rm,t là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường nội địa; xt là thay đổi ngoài dự kiến 11 của tỷ giá hối đoái, trong đó xt >0 đại diện cho sự tăng giá đồng nội tệ; và cầu, là các tham số hồi quy. đo lường rủi ro của biến động thị trường toàn đo lường rủi ro của biến động thị trường nội địa và động tỷ giá. là sai số; và đo lường rủi ro của biến có ý nghĩa thống kê ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái thay đổi tác động tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Nhìn chung, dấu hiệu có thể tích cực lẫn tiêu cực, phụ thuộc vào rủi ro nợ - tài sản ròng của công ty. Và có những lý do có căn cứ để hy vọng rằng tỷ suất sinh lợi có thể phản ứng bất cân xứng đối với sự tăng giá hay giảm giá tiền tệ. Vì mô hình chuẩn được giải thích ở công thức (1) không thể được sử dụng để kiểm định cho tính bất đối xứng nên bài nghiên cứu này đã mở rộng mô hình chuẩn bằng việc phân tích vector xt thành những thành phần đồng biến và nghịch biến, ví dụ: và viết lại công và thức (1) như sau: (2) Công thức (2) có thể được sử dụng để kiểm định giả thuyết xứng, ví dụ: Giả thuyết: là rủi ro tỷ giá có tính cân thì ngược lại với giả thuyết là rủi ro có tính bất cân xứng, ví dụ . Có thể viết lại công thức (2) dưới dạng như sau: (3) Trong đó: , và và bằng 0 nếu Công thức viết lại này mang tính trực quan hơn và cung cấp kiểm định trực tiếp cho giả thuyết về tính bất cân xứng đương với kiểm định . Như vậy, kiểm định cho tính bất cân xứng thì tương có ý nghĩ thống kê, bất kể những dấu hiệu của hệ số. Với một giá trị cho sẵn của danh mục thị trường toàn cầu và nội địa, phản ứng của Rt sẽ bằng với khi xt <0 và 12 nếu xt >0. 2. Kết hợp mô hình - lý thuyết Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được ngụ ý trong một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của doanh nghiệp, chẳng hạn như: định giá theo thị trường bất cân xứng (xem Knetter, 1994), hành vi trễ (hysteretic) (xem Baldwin và Krugman, 1989), và hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng. Định giá theo thị trường (Pricing-to-market (PTM)) về cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh trên thị trường nước ngoài, và ngụ ý rằng các doanh nghiệp xuất khẩu với thị phần mục tiêu không cho phép giá đồng ngoại tệ gia tăng khi đồng nội tệ tăng giá. Tức là, thay vì đi theo ảnh hưởng của sự tăng giá bằng cách tăng giá ngoại tệ và rủi ro doanh số sụt giảm, sau đó là thị phần (cũng sụt giảm) thì các nhà xuất khẩu duy trì giá trị đồng ngoại tệ và giảm đáng kể lợi nhuận biên trong nước của họ. Hơn nữa, đối với các nhà xuất khẩu, khi đồng nội tệ giảm giá, PTM xảy ra ở mức độ thấp hơn so với khi đồng tiền đó tăng giá. Tuy nhiên, với các nhà nhập khẩu và xuất khẩu phải đối mặt với những hạn chế về khối lượng, PTM lớn hơn cũng có thể xảy ra trong thời gian đồng nội tệ mất giá. Giả thuyết thứ hai để giải thích cho những phản hồi bất cân xứng của giá chứng khoán đến biến động tiền tệ là mối liên hệ đến hành vi trễ (hysteretic) của một công ty, với độ trễ liên liên quan đến những tác động dai dẳng mà vẫn tồn tại sau khi nguyên nhân ban đầu của chúng không còn tồn tại. Ví dụ cụ thể, khi các đối thủ cạnh tranh xuất khẩu mới tham gia thị trường để tận dụng các điều ưu đãi do đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền của các doanh nghiệp xuất khẩu hiện tại có thể không tăng lên đến mức độ có thể xảy ra, nếu không có người mới gia nhập vào ngành. Sự tồn tại của rủi ro tỷ giá bất cân xứng trong các thị trường mới nổi châu Á cũng có thể là do hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng của các doanh nghiệp, xảy ra khi doanh nghiệp có hàng rào một chiều. Ví dụ, các nhà xuất khẩu hoặc doanh nghiệp với nhiều năm trong nghề có thể có khuynh hướng tự phòng ngừa chống lại tăng giá nội tệ nhưng vẫn duy trì không phòng ngừa khi đồng nội tệ giảm giá hoặc hoặc cách khác, các nhà nhập khẩu hoặc doanh nghiệp mới vào nghề có thể hành động theo cách ngược lại. 13 Liên quan đến các mô hình được mô tả với các lý thuyết đề cập ở trên, những kết quả có thể có của hệ số rủi ro tỷ giá như sau: βD,x > 0 βD,x = 0 βx > 0 βx = 0 βx < 0 Phòng ngừa rủi ro bất Phòng ngừa rủi ro bất cân Phong ngừa rủi ro bất cân xứng (nhà nhập xứng hoặc Định giá theo cân xứng hoặc Định giá khẩu ròng) thị trường với số lượng theo thị trường với số hạn chế (nhà nhập khẩu lượng hạn chế (nhà ròng) xuất khẩu ròng) Rủi ro cân xứng (nhà Không rủi ro (nhà nhập Rủi ro cân xứng (nhà nhập khẩu ròng) khẩu ròng hoặc xuất khẩu xuất khẩu ròng) ròng) βD,x < 0 Định giá theo thị trường Định giá theo thị trường Định giá theo thị với thị phần mục tiêu với thị phần mục tiêu trường với thị phần (nhà nhập khẩu ròng) hoặc hành vi trễ (nhà xuất mục tiêu hoặc hành vi khẩu ròng) trễ (nhà xuất khẩu ròng) 3. Sự can thiệp của ngân hàng trung ương Tất cả ngân hàng trung ương ở các quốc gia mới nổi châu Á đã duy trì việc bảo vệ tỷ giá hối đoái của họ, khi tỷ giá biến động quá lớn, các NHTW sẽ can thiệp trực tiếp hoặc gián tiếp để “hiệu chỉnh” ( mà thường theo kiểu định giá thấp nội tệ để chiếm ưu thế về xuất khẩu), bằng cách mua và bán dự trữ ngoại hối, mà thường là USD. Do vậy, tác giả sử dụng sự thay đổi dự trữ ngoại hối như một biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương. 14 4. Dữ liệu và thống kê mô tả Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường rủi ro tỷ giá ở 6 quốc gia mới nổi châu Á: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philipin, Đài Loan và Thái Lan từ tháng 7/1997 tới tháng 11/2010. Tỷ suất sinh lợi công ty, tỷ giá hối đoái danh nghĩa và chỉ số giá tiêu dùng mỗi quốc gia lấy từ Datastream và tỷ suất sinh lợi thị trường thế giới MSCI đo lường tỷ suất sinh lợi thị trường thế giới. Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa, sử dụng tỷ suất sinh lợi từ những chỉ số thị trường chứng khoán : Chỉ số giá chứng khoán SENSEX Bombay Ấn Độ; chỉ số hỗn hợp giá chứng khoán Jakarta, Indonesia; phức hợp hối đoái chứng khoán Hàn Quốc; chỉ số hỗn hợp giá chứng khoán Philipin; chỉ số giá chứng khoán Đài Loan; và chỉ số giá S.E.T Bangkok, Thái Lan. (Số liệu lấy từ nguồn Global Financial Database). Tất cả tỷ suất sinh lợi được đo lường bằng USD và vượt quá lãi suất huy động đồng Eurodollar trong 30 ngày. Bảng 1. 15 Bảng 1 mô tả 3 giai đoạn mẫu: khủng châu Á năm 1997 (từ 7/1997 tới 7/1999), thời kì ổn định (từ 8/1999 tới 2/2008) và thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008 (từ 3/2008 tới 11/2010). Khi được so sánh với bình quân tỷ suất sinh lợi thị trường dương và định giá tiền tệ cho các quốc gia trong thời kì ổn định, tỷ suất sinh lợi thị trường bình quân trở nên âm, cho thấy một sự định giá thấp về sự thay đổi tỷ giá hối đoái bình quân trong thời kì khủng hoảng châu Á 1997, với biến động lớn hơn. Tuy nhiên, trong thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008, tỷ suất sinh lợi bình quân thị trường không phải lúc nào cũng âm và sự thay đổi tỷ giá hối đoái bình quân không phải lúc nào cũng bị định giá thấp. hơn nữa, sự biến động của tỷ suất sinh lợi thị trường và sự thay đổi tỷ giá hối đoái trong suốt thời kì này không lớn như biến động trong thời kì khủng hoảng châu Á năm 1997, ngụ ý rằng khủng hoảng toàn cầu 2008 có ảnh hưởng ít hơn tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán hơn. 16 Trong 3 giai đoạn mẫu, kiểm định tính dừng (kiểm định bởi thống kê ADF ( Augmented Dicky- Fuller) bị loại bỏ. Do đó, kết quả kiểm định chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi thị trường và sự thay đổi tỷ giá hối đoái không dịch chuyển qua thời kì ổn định và 2 thời kỳ khủng hoảng. IV. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 1. Nghiên cứu mức độ thị trường Lý thuyết tài chính hiện đại và mô hình định giá tài sản vốn cho rằng chỉ có rủi ro thị trường là sẽ được tưởng thưởng, bởi độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái là không hệ thống, nó có thể bị đa dạng hóa. Vì vậy, các nhà đầu tư đang nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt có thể không quan tâm đến những rủi ro ở từng mức độ doanh nghiệp vì chúng có thể bù đắp lẫn nhau. Tuy nhiên, nếu danh mục thị trường của họ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái, thì họ có thể sẵn sàng trả phí để tránh rủi ro đó. Bảng 2 báo cáo ước tính OLS cho nghiên cứu mức độ thị trường. Mô hình cài đặt được viết như sau: ( Trong đó, ) là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường nội địa; lợi danh mục đầu tư thị trường trên toàn thế giới, báo trước trong đó bằng 0 nếu ngược lại; là tỷ suất sinh là sự thay đổi tỷ giá hối đoái không >0 đại diện cho sự định giá cao tiền tệ nội địa; là khoảng sai số; lường rủi ro đối với sự thay đổi thị trường toàn cầu. =1 nếu là tham số hồi quy. > 0 và đo đo lường rủi ro cân xứng và bất cân xứng đối với sự thay đổi tỷ giá hối đoái tương ứng. Trong bảng này, phần A chỉ ra rằng trong thời kì khủng khoảng châu Á 1997, 4 trên 6 quốc gia mới nổi Châu Á cần quan tâm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc và Philipin, thực trạng rủi ro tỷ giá có ý nghĩa về mặt thống kê tại từng mức độ thị trường. Đặc biệt, Ấn Độ cho thấy rủi ro tỷ giá bất cân xứng. Tức là đồng Rupee Ấn chỉ được định giá cao 1% trên mức trung bình, gây ra một mức giảm là -6.99% ( tức là 0 – 6.99%) suy giảm trong tỷ 17 suất sinh lợi thị trường Ấn Độ, trong khi đó việc định giá thấp tiền tệ có thể không dẫn tới sự thay đổi tỷ suất sinh lợi thị trường Ấn Độ. Hơn nữa, trong tất cả trường hợp thực trạng tỷ giá hối đoái có ý nghĩa, danh mục đầu tư thị trường nội địa bị bác bỏ bởi định giá thấp đồng nội tệ như tham số thể hiện tương quan thuận. Hệ số tương quan thực trạng rủi ro có ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế quan trọng, ít nhất tại mức 5%. Điều này phù hợp với hiện tượng số lượng lớn các tác giả có liên quan tới khái niệm “ sự đô la hóa trách nhiệm pháp lý ( liability dollarization)” ( xem thêm Hausmann cùng cộng sự, 2001; Caballero và Krishnamurthy, 2003; Calvo, 1996, 2002; Allen và Gale, 2000; Calvo và Guidotti, 1990; Chue và Cook, 2008). Điều này thể hiện rằng không có khả năng các thị trường mới nổi mượn tiền từ nước ngoài trong mức tiền tệ nội địa của họ, kết quả thể hiện trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán nghịch biến với việc định giá thấp đồng nội tệ, bởi vì sự định giá thấp giá trị doanh nghiệp đảm bảo chống lại định giá thấp tỷ giá hối đoái và vì vậy kết thúc với dư thừa nợ đô la. Phần B chỉ ra thời kì tĩnh của các quốc gia đang phát triển châu Á cho thấy thực trạng rủi ro tỷ giá hối đoái mang ý nghĩa thống kê. Đặc biệt hơn nữa, Ấn Độ và Indonesia cho thấy bộ phận rủi ro bất cân xứng, trong khi có 4 quốc gia cho thấy chỉ có rủi ro tỷ giá cân xứng. Vì vậy, hệ số ước tính rủi ro tỷ giá hối đoái cân xứng cho tất cả các quốc gia là có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương và hệ số ước tính rủi ro tỷ giá bất cân xứng, , với Ấn Độ và Indonesia là có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm. Tóm lại, chúng ta có thể tổng kết rằng danh mục thị trường nội địa bị loại bỏ bởi định giá thấp tiền tệ và chịu tác động tích cực bởi việc định giá cao tiền tệ đối với tất cả các quốc gia. 18 Phần C chỉ ra thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008 chỉ có Indonesia có độ nhạy cảm độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái mang ý nghĩa thống kê. Từ nghiên cứu mức độ thị trường, chúng ta kết luận rằng có nhiều quốc gia mới nổi châu Á có rủi ro tỷ giá trong thời kì tĩnh hơn thời kì khủng hoảng và kết quả trong khủng hoảng 1997 và thời kì ổn định là phù hợp với hiện tượng “ Liability dollarization”. 2. Phân tích mức độ doanh nghiệp Theo như Choi và Prasad (1995), các doanh ngiệp tư nhân trong ngành công nghiệp có thể có nhiều loại rủi ro khác nhau, tùy thuộc vào vị trí doanh nghiệp, đối thủ cạnh tranh, vị trí nhà cung cấp, nơi lắp rắp,.. Từ đó dẫn đến, gây khó khăn hơn trong việc tìm ra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái ở mức độ thị trường hoặc mức độ doanh nghiệp, nơi mà đang có những tác động được bù đắp. Vì vậy, tác giả tiến hành phân tích ở mức độ doanh nghiệp, và mong muốn tìm ra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái cao hơn so với phân tích mức độ thị trường ở phần trước. 19
- Xem thêm -