Tài liệu Quy tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở việt nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế

ii BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG Ở VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ Ngành: Kinh tế quốc tế Mã số: 62.31.01.06 (Mã số mới: 9310106) NGUYỄN THỊ HỒNG Người hướng dẫn khoa học: PGS, TS NGUYỄN THỊ THÙY VINH Hà Nội – năm 2020 iii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án này là thành quả của quá trình học tập và nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính độc lập, khách quan, trung thực. Các số liệu sử dụng trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, tin cậy và được trích dẫn nguồn đầy đủ, đúng quy định. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình. Tác giả NCS. Nguyễn Thị Hồng iv MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1 1. Tính cấp thiết của đề tài ..........................................................................................1 2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................3 3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................4 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...........................................................................4 5. Phương pháp nghiên cứu .........................................................................................4 6. Những đóng góp và hạn chế của luận án ................................................................5 7. Kết cấu của luận án .................................................................................................6 8. Khung nghiên cứu ...................................................................................................6 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ............................................................. 8 1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ ........................................................................ 8 1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ .....................................................................8 1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ ..........................................................9 1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ ..........................................................10 1.2 Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ...................................... 14 1.2.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ....................................................... 14 1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng hiệu quả của cơ chế truyền dẫn ........................... 20 1.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế tới điều hành chính sách tiền tệ .............. 27 1.3.1 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến mục tiêu của CSTT .............. 27 1.3.2 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến công cụ của CSTT ............... 27 1.3.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến các kênh truyền dẫn của CSTT .................................................................................................................................... 28 1.4 Giới thiệu quy tắc CSTT và tổng quan các nghiên cứu về quy tắc CSTT ........... 30 1.4.1 Quá trình hình thành và phát triển các quy tắc CSTT ............................... 30 1.4.2 Tổng quan các nghiên cứu lý thuyết về quy tắc CSTT ............................. 31 1.4.3 Tổng quan các nghiên cứu về việc vận dụng các quy tắc CSTT.............. 46 1.4.4 Khoảng trống nghiên cứu .............................................................................. 57 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỆ CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2019.................................................................................... 59 2.1 Giai đoạn 2000 - 2007 ................................................................................................ 61 2.1.1 Mục tiêu CSTT ............................................................................................... 61 v 2.1.2 Công cụ điều hành CSTT .............................................................................. 61 2.1.3 Đánh giá kết quả điều hành ........................................................................... 68 2.2 Giai đoạn 2008 - 2011 ................................................................................................ 68 2.2.1 Mục tiêu CSTT ............................................................................................... 68 2.2.2 Công cụ điều hành CSTT .............................................................................. 69 2.2.3 Đánh giá kết quả điều hành ........................................................................... 74 2.3 Giai đoạn 2012 – 2019 ............................................................................................... 74 2.3.1 Mục tiêu CSTT ............................................................................................... 75 2.3.2 Công cụ điều hành CSTT .............................................................................. 75 2.3.3 Đánh giá kết quả điều hành ........................................................................... 81 CHƯƠNG 3: KIỂM ĐỊNH QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ ........... 83 3.1 Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam .................................................... 83 3.1.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 83 3.1.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 83 3.1.2 Kết quả kiểm định .......................................................................................... 88 3.1.3 Nhận định việc điều hành CSTT theo quy tắc ở Việt Nam ...................... 91 3.2 Đánh giá tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô ............... 94 3.2.1 Phương pháp phân tích .................................................................................. 95 3.2.2 Mô hình phân tích .......................................................................................... 95 3.2.3 Kết quả phân tích............................................................................................ 99 3.2.4 Nhận định về tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô .................................................................................................................................. 111 CHƯƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ THỰC HIỆN THÀNH CÔNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO QUY TẮC Ở VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ ......................... 114 4.1 Thực tiễn vận dụng các quy tắc CSTT của một số NHTW trên thế giới ........... 114 4.1.1 NHTW Mỹ .................................................................................................... 114 4.1.2 NHTW Nhật Bản .......................................................................................... 118 4.1.3 NHTW Nga ................................................................................................... 122 4.1.4 NHTW Chile ................................................................................................. 123 4.2 Đánh giá điều kiện áp dụng các quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam ... 127 4.2.1 Về mức độ độc lập của NHNN ................................................................... 128 vi 4.2.2 Về mức độ ổn định của nền kinh tế ........................................................... 130 4.2.3 Về việc phân định các mục tiêu cuối cùng của CSTT ............................. 136 4.2.4 Về công tác thống kê và năng lực phân tích, dự báo ............................... 138 4.3 Chiến lược và định hướng điều hành CSTT .......................................................... 140 4.4 Lựa chọn quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam ......................................... 144 4.5 Khuyến nghị chính sách để thực hiện thành công CSTT theo quy tắc .............. 149 4.5.1 Xây dựng cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất ....................... 150 4.5.2 Nâng cao mức độ độc lập, tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN ..................................................................................................................... 154 4.5.3 Nâng cao chất lượng bảng cân đối tài sản và mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng ..................................................................................................... 158 4.5.4 Phát triển thị trường tài chính ..................................................................... 165 4.5.5 Tiếp tục thực hiện các biện pháp giảm tình trạng đô la hóa và tăng mức độ linh hoạt của TGHĐ .............................................................................................. 168 4.5.6 Nâng cao chất lượng công tác thống kê và năng lực phân tích, dự báo 171 PHẦN KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................... 173 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ............................................................................ 175 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 176 PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 198 vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt BOE Bank of England Ngân hàng trung ương Anh BOJ Bank of Japan Ngân hàng trung ương Nhật Bản CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng CSTK Chính sách tài khóa CSTT Chính sách tiền tệ DTBB Dự trữ bắt buộc ECB European Central Bank Ngân hàng trung ương Châu Âu Fed Federal Reserve Cục dự trữ liên bang Mỹ FFR Fed Fund Rate Lãi suất cơ bản của Fed GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GSO General Statistics Office Tổng Cục thống kê HMTD Hạn mức tín dụng KTQT Kinh tế quốc tế LPMT Lạm phát mục tiêu LSCB Lãi suất cơ bản LSCS Lãi suất chính sách LSTCK Lãi suất tái chiết khấu LSTCV Lãi suất tái cấp vốn NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng trung ương NSNN Ngân sách nhà nước NVTTM Nghiệp vụ thị trường mở OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất PBoC People's Bank of China Ngân hàng trung ương Trung Quốc TCTD Tổ chức tín dụng TGHĐ Tỷ giá hối đoái TTCK Thị trường chứng khoán TTKT Tăng trưởng kinh tế TTTC Thị trường tài chính TTTT Thị trường tiền tệ VAR Vector Autoregression Mô hình tự hồi quy véc tơ WB World Bank Ngân hàng Thế giới viii DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Danh mục các biến số trong quy tắc CSTT ..............................................87 Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến số kiểm định quy tắc CSTT ..............................88 Bảng 3.3: Kiểm tra tính dừng đối với các biến số ....................................................88 Bảng 3.4: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor mở rộng..................................................89 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy quy tắc McCallum mở rộng ...........................................90 Bảng 3.6: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor – McCallum với công cụ lãi suất ...........90 Bảng 3.7: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor – McCallum với công cụ lượng tiền ......91 Bảng 3.8: Kết quả hồi quy quy Taylor – McCallum với công cụ lượng tiền ...........91 Bảng 3.9: Danh mục các biến số trong mô hình VAR ..............................................98 Bảng 3.10: Kiểm tra ADF đối với tính dừng của các biến số ...................................99 Bảng 3.11: Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger với công cụ lãi suất ....................102 Bảng 3.12: Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger với công cụ lượng cung tiền .......105 Bảng 4.1: Tỷ trọng cơ cấu của các ngành kinh tế trong GDP (2001 – 2019) .........132 Bảng 4.2: Đóng góp của các yếu tố sản xuất cho tăng trưởng (2001 – 2019) ........132 Bảng 4.3: Các loại lãi suất điều hành của NHNN ...................................................152 Bảng 4.4: Số lượng các NHTM của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2019 ...................163 Bảng 4.5: Tỷ trọng cung ứng vốn cho nền kinh tế giai đoạn 2014 – 2018 .............167 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ ................................................9 Hình 2.1: Diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2006 – 2011...................71 Hình 2.2 : Diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2011 – 2015..................76 Hình 3.3: Phản ứng của mức giá trước cú sốc LSCS qua các kênh ........................106 Hình 3.4: Phản ứng của sản lượng trước cú sốc LSCS qua các kênh .....................108 Hình 3.5: Phản ứng của mức giá trước cú sốc cung tiền qua các kênh ..................109 Hình 3.6: Phản ứng của sản lượng trước cú sốc cung tiền qua các kênh ................109 Hình 4.1: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn 1970 – 1997 .............................................................................................................115 ix Hình 4.2: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor nguyên bản giai đoạn 1993 – 2015 .............................................................................................116 Hình 4.3: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor điều chỉnh giai đoạn 1993 - 2015 ..............................................................................................117 Hình 4.4: Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn 1970 – 1998 .............................................................................................................119 Hình 4.5: Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn 1990 – 1995 .............................................................................................................120 Hình 4.6: Tăng trưởng tiền cơ sở theo quy tắc McCallum và trên thực tế tại Nhật Bản giai đoạn 1972 – 1999 .............................................................................................121 Hình 4.7: Tỷ lệ lạm phát tại Chile giai đoạn 1970-1979 và 1980-1989 .................124 Hình 4.8: Lạm phát thực tế và LPMT tại Chile giai đoạn 1985-1999 ....................125 Hình 4.9: Lạm phát thực tế và LPMT của Chile giai đoạn 2000-2017 ..................127 Hình 4.10: LPMT và lạm phát kỳ vọng của Chile giai đoạn 2001-2016 ................127 Hình 4.11: Tốc độ TTKT của Việt Nam so với các nước trên thế giới ..................131 Hình 4.12: TTKT, lạm phát và tín dụng giai đoạn 2008 – 2018.............................133 Hình 4.13: Quy mô các kênh huy động vốn ở Việt Nam (2016 – 2019) ................135 Hình 4.14: Bội chi ngân sách và nợ công Việt Nam (2012 – 2020) .......................136 Hình 4.15: Diễn biến nợ xấu và tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng của hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn 2015 – 2019 ............................................................................159 Hình 4.16: Hệ số CAR của hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn 2012 – 2019 ....159 Hình 4.17: Diễn biến chỉ số HHI của các NHTM Việt Nam giai đoạn 2006 – 2017164 Hình 4.18: Diễn biến chỉ số CR3 của các NHTM Việt Nam giai đoạn 2005 – 2017 .................................................................................................................................164 Hình 4.19: Quy mô TTTC Việt Nam giai đoạn 2011 - 2019 ..................................166 Hình 4.20: Vốn hóa thị trường/GDP của một số quốc gia giai đoạn 2010 - 2018..167 DANH MỤC SƠ ĐỒ Sơ đồ 1.1: Mô hình khái quát về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.....................20 Sơ đồ 1.2: Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả của cơ chế truyền dẫn CSTT ........21 Sơ đồ 1.3: Các chỉ số phản ánh sự phát triển của TTTC ..........................................25 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trong quá trình thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT), ngân hàng trung ương (NHTW) đứng trước hai sự lựa chọn. Một là thực thi chính sách linh hoạt (hay tùy nghi), tức là tùy theo điều kiện thực tế tại từng thời điểm, NHTW có thể ra các quyết định phù hợp nhằm đạt được mục tiêu đã đặt ra. Hai là tuân thủ các quy tắc điều hành đã được đề ra từ trước, nói cách khác NHTW căn cứ vào các mục tiêu chính sách để ra quyết định một cách thống nhất và có thể dự đoán trước được. Đã có rất nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, việc thực thi CSTT theo quy tắc đem lại nhiều ưu điểm hơn so với CSTT dạng tùy nghi (Taylor, 1993). Cụ thể, việc thực thi CSTT theo quy tắc sẽ đảm bảo được sự thống nhất trong điều hành hơn (Kydland và Prescott, 1977) và giúp giảm thiểu những biến động trong sản lượng, lạm phát, từ đó nâng cao niềm tin của công chúng vào NHTW và làm tăng hiệu quả của CSTT. Bên cạnh đó, việc thực thi chính sách theo quy tắc sẽ tránh được việc điều chỉnh chính sách vì mục đích chính trị (Cargill và O’Driscoll, 2013) và lợi ích nhóm (Alesina, 1987) hơn là xuất phát từ đòi hỏi thực tiễn. Hơn nữa, không phải lúc nào các nhà hoạch định cũng đưa ra các chính sách tốt nhất cho nền kinh tế bởi họ có thể không có đầy đủ thông tin vì phân tích vĩ mô hết sức phức tạp (Salter, 2014). Ngoài ra, với xu thế minh bạch hóa và nâng cao trách nhiệm giải trình trong các quyết định chính sách đưa ra, việc điều hành CSTT theo quy tắc sẽ giúp NHTW dễ dàng thực hiện yêu cầu này hơn (Bullard và Mitra, 2002). Hiện nay, có nhiều quy tắc đưa ra cho việc thực thi CSTT, nhưng lựa chọn quy tắc nào và tuân thủ ở mức độ ra sao còn tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước. Ví dụ, trong giai đoạn 1987 – 1992 và 1993 – 2003, khi nền kinh tế tương đối ổn định, NHTW của Mỹ (Fed) dường như đã vận dụng quy tắc Taylor (Taylor 1993, 2008). Tuy nhiên, khi nền kinh tế trải qua khủng hoảng (như năm 2008) thì quy tắc Taylor không còn phù hợp nữa, lúc này những định hướng về GDP danh nghĩa theo quy tắc McCallum có hiệu quả hơn. Hay với Nhật Bản, trong điều kiện bình thường, lãi suất điều hành thực tế của NHTW Nhật Bản (BOJ) biến động cùng chiều với lãi suất theo quy tắc Taylor (McCallum, 2001). Song khi nền kinh tế xảy ra khủng hoảng 2 (như giai đoạn 1973 – 1975) hoặc đối mặt với tình trạng lãi suất ở gần mức 0% (giai đoạn 1999 – 2001) thì quy tắc McCallum lại tỏ ra phù hợp hơn,... Ở Việt Nam, những năm qua, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã tích cực sử dụng CSTT để kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (TTKT), góp phần không nhỏ vào việc ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, có một số giai đoạn, NHNN theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu, trong đó các mục tiêu có thể không thể đạt được cùng lúc; hoặc NHNN chuyển hướng giữa các mục tiêu khác nhau chỉ trong một khoảng thời gian ngắn, tạo nên sự kém tin cậy về những cam kết của CSTT làm ảnh hưởng tới hiệu quả của CSTT do khả năng tác động vào yếu tố kỳ vọng yếu. Điều này dẫn đến sự gia tăng chi phí đối với việc thực thi CSTT trong tương lai (Nguyễn Thị Thùy Vinh và cộng sự, 2016). Trong khi đó, nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới nên không thể tránh khỏi những tác động và cú sốc từ phía bên ngoài. Để giành thế chủ động mang tính dài hạn và tăng tính hiệu quả của CSTT nên có nguyên tắc cụ thể trong điều hành CSTT. Tuy vậy, việc nghiên cứu quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam mới chỉ được tiến hành trong những năm gần đây với thời gian nghiên cứu là từ năm 2016 trở về trước. Hơn nữa, phần đa các công trình xem xét từng quy tắc một mà ít có nghiên cứu tổng hợp, so sánh giữa các quy tắc cũng như sự phối kết giữa các quy tắc. Cụ thể, các công trình ở Việt Nam chủ yếu hướng vào quy tắc Taylor, song cũng chỉ dừng lại ở việc xem xét cách thức phản ứng của NHNN trước độ lệch của lạm phát và độ lệch của sản lượng mà chưa đề cập nhiều đến độ lệch TGHĐ (biến số phản ánh yếu tố hội nhập KTQT trong các quy tắc CSTT) như nghiên cứu của: Nguyễn Thị Hương Liên (2010), Nguyễn Thanh Nhàn (2014), Nguyễn Thị Thùy Vinh và cộng sự (2016), Nguyễn Trần Ân (2017), Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2018), Nguyễn Hà Thạch (2018, 2019),... Còn các công trình nghiên cứu về chính sách LPMT (như Nguyễn Văn Hà, 2007; Tô Thị Ánh Dương và các cộng sự, 2012; Nguyễn Thị Hiền, 2015; Lê Thái Phong và các cộng sự, 2017; Nguyễn Thị Hồng và cộng sự, 2019;…) thì tập trung vào nghiên cứu kinh nghiệm vận dụng của các nước, đánh giá khả năng áp dụng chính sách LPMT ở Việt Nam rồi đề xuất lộ trình và khuyến nghị giải pháp để áp dụng chính sách này. 3 Thực tiễn những năm qua cho thấy, Việt Nam chưa thuộc nhóm các quốc gia theo đuổi chính sách LPMT (IMF, 2014; Lê Thái Phong và cộng sự, 2017). Trong quá trình điều hành CSTT, NHNN đã sử dụng cả lãi suất và lượng cung tiền M2 để đạt các mục tiêu kinh tế vĩ mô như kiểm soát lạm phát, đạt được tốc độ TTKT cao,… Do vậy, không chỉ xem xét quy tắc Taylor, cần phải có công trình nghiên cứu và kiểm định cả quy tắc McCallum, quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với việc bổ sung thêm biến độ lệch tỷ giá hối đoái (khi tính đến yếu tố hội nhập KTQT), độ lệch tốc độ TTKT và lượng cung tiền M2. Trên cơ sở đó, đánh giá khả năng vận dụng các quy tắc CSTT của NHNN và đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam, giúp NHNN chủ động đối phó với những biến động kinh tế, đồng thời giúp tăng tính minh bạch và nâng cao khả năng giải trình của NHNN trong bối cảnh hội nhập KTQT. Xuất phát từ những mục tiêu trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài “Quy tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế” để tìm hiểu và nghiên cứu chuyên sâu. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu chung của luận án là nghiên cứu các quy tắc CSTT và đánh giá khả năng áp dụng quy tắc CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu chung, luận án hướng tới việc thực hiện các mục tiêu cụ thể sau đây: - Hệ thống hóa lý luận về CSTT và các vấn đề liên quan đến các quy tắc CSTT. - Nghiên cứu thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của một số NHTW trên thế giới, từ đó rút ra bài học khi thực hiện CSTT theo quy tắc. - Phân tích thực trạng điều hành CSTT của NHNN. - Xây dựng mô hình kinh tế lượng để kiểm định việc vận dụng các quy tắc trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam và đánh giá mức độ tác động của các công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong các quy tắc. - Trên cơ sở phân tích thực trạng điều hành CSTT cũng như mức độ đáp ứng các điều kiện để áp dụng quy tắc và các kết quả kiểm tra định lượng, đánh giá khả năng áp dụng quy tắc CSTT rồi đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam, đồng thời khuyến nghị các giải pháp giúp NHNN thực hiện thành công quy tắc CSTT đã đề xuất. 4 3. Câu hỏi nghiên cứu Luận án hướng tới việc trả lời các câu sau đây: - Trong những năm qua, NHNN Việt Nam điều hành CSTT theo hướng tùy nghi hay có quy tắc? Mục tiêu cuối cùng nào có khả năng đạt được khi điều hành CSTT theo hướng có quy tắc? - Trong tương lai, Việt Nam có khả năng áp dụng quy tắc khi thực hiện CSTT hay không? Nếu có thì quy tắc CSTT nào phù hợp? - Việt Nam cần làm gì để điều hành thành công CSTT theo hướng có quy tắc trong tương lai? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Quy tắc điều hành CSTT. - Phạm vi nghiên cứu: ✓ Về thời gian nghiên cứu: Luận án phân tích thực trạng, kiểm định quy tắc thực hiện CSTT của NHNN Việt Nam và đánh giá tác động của các công cụ CSTT trong các quy tắc đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong giai đoạn quý 1/2000 – quý 4/2019. Từ đó, luận án đề xuất quy tắc CSTT và biện pháp để thực hiện thành công CSTT theo quy tắc đến năm 2025, tầm nhìn 2030. ✓ Về không gian nghiên cứu: Nghiên cứu việc thực hiện CSTT của NHNN Việt Nam và thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của NHTW Mỹ, Nhật Bản, Nga, Chile. 5. Phương pháp nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng, cụ thể như sau: - Nghiên cứu tại bàn để tìm hiểu những vấn đề lý luận có liên quan tới CSTT, quy tắc CSTT. Xem xét các mô hình được sử dụng để kiểm chứng việc vận dụng quy tắc CSTT cũng như mô hình đánh giá hiệu quả tác động của CSTT ở Việt Nam và các nước trên thế giới. - Thống kê, phân tích, tổng hợp và so sánh để đánh giá thực trạng điều hành CSTT của Việt Nam, tình hình vận dụng các quy tắc CSTT của các NHTW trên thế giới cũng như đánh giá điều kiện để áp dụng CSTT theo quy tắc ở Việt Nam. - Xây dựng mô hình và hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm định việc tuân thủ các quy tắc CSTT của NHNN, mô hình tự hồi quy véc tơ 5 (VAR) để đánh giá mức độ tác động của những công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô ở Việt Nam trong các quy tắc. 6. Những đóng góp và hạn chế của luận án So với các nghiên cứu trước đây về quy tắc CSTT ở Việt Nam, luận án đã có những đóng góp mới như: - Nếu như các công trình ở Việt Nam mới chỉ nghiên cứu quy tắc Taylor thì luận án đã nghiên cứu cả quy tắc Taylor, quy tắc McCallum và quy tắc kết hợp Taylor – McCallum, đặc biệt là trong điều kiện hội nhập KTQT. - Không chỉ xem xét cách thức phản ứng của NHNN trước độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng như những công trình trước đây khi sử dụng quy tắc Taylor, luận án còn mở rộng bằng cách thay thế biến độ lệch sản lượng bởi độ lệch tốc độ TTKT cho cả quy tắc Taylor và quy tắc kết hợp Taylor – McCallum, đồng thời thay thế biến lượng tiền cơ sở bởi biến cung tiền mở rộng M2 trong quy tắc McCallum và quy tắc kết hợp Taylor – McCallum. Ngoài ra, luận án còn xem xét đến cả độ trễ của các biến số trong các quy tắc cho phù hợp với thực tiễn điều hành CSTT ở Việt Nam. - Kết quả phân tích định lượng cho thấy, trong giai đoạn 2000 – 2019, NHNN Việt Nam đã có những nguyên tắc nhất định trong quá trình điều hành CSTT, chứ không hoàn toàn tùy nghi để đạt mục tiêu mong muốn. Không chỉ hướng theo quy tắc Taylor như những nghiên cứu đi trước đã nhận định, NHNN còn vận dụng cả quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với công cụ lượng cung tiền M2 để kiềm chế lạm phát, ổn định tốc độ TTKT và TGHĐ. - Sau khi nghiên cứu cách thức điều hành CSTT của NHNN, luận án còn thực hiện thêm một bước nữa so với các nghiên cứu khác về quy tắc CSTT là đánh giá tác động của các công cụ CSTT trong các quy tắc đến các biến số vĩ mô trong điều kiện hội nhập KTQT để có thêm cơ sở đề xuất quy tắc điều hành CSTT cho NHNN trong tương lai. Bên cạnh những đóng góp mới, luận án vẫn còn một số hạn chế: - Với thực trạng nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam chưa đảm bảo sự thống nhất, đồng bộ và độ chính xác nên kết quả nghiên cứu chịu ảnh hưởng nhất định từ tính chất của dữ liệu. Bên cạnh đó, số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam và các trang thống kê trên thế giới chủ yếu cung cấp theo quý/năm, trong khi chính 6 sách và tác động của chính sách thay đổi thường xuyên, liên tục. Vì vậy, kết quả nghiên cứu theo dữ liệu quý/năm khó có thể phản ánh kịp thời sự thay đổi cũng như tác động của chính sách đến các biến số vĩ mô. - Trong điều kiện công tác dự báo còn hạn chế như hiện nay, việc kiểm định quy tắc CSTT của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu của luận án mới chỉ dừng lại ở việc áp dụng các quy tắc dạng nhìn về quá khứ (backward-looking) để ước lượng mức lãi suất (hoặc lượng cung tiền) mục tiêu. Tuy nhiên, khi công tác dự báo được cải thiện, việc xác định lãi suất (hoặc lượng cung tiền) của NHNN cần dựa trên các quy tắc dạng hướng về tương lai (forward-looking). Điều này cho phép NHNN chủ động đón đầu chính sách để ứng phó kịp thời với những biến động trong nền kinh tế, giúp cho việc điều hành CSTT trở nên hiệu quả hơn. 7. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án bao gồm 4 chương: Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về quy tắc điều hành CSTT Chương 2: Thực trạng điều hành CSTT của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019 Chương 3: Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT Chương 4: Đánh giá khả năng áp dụng và giải pháp để thực hiện thành công CSTT theo quy tắc ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT. 8. Khung nghiên cứu 7 Nghiên cứu cơ sở lý luận về CSTT và tổng quan các quy tắc CSTT Nghiên cứu kinh nghiệm vận dụng quy tắc CSTT của các nước và đánh giá điều kiện áp dụng quy tắc CSTT của Việt Nam Phân tích thực trạng điều hành CSTT Đánh giá tác động của công cụ CSTT trong các quy tắc đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô Kiểm định quy tắc điều hành CSTT (sử dụng phương pháp OLS) Quy tắc Taylor (có tính đến hội nhập KTQT) Quy tắc McCallum (có tính đến hội nhập KTQT) Quy tắc Taylor McCallum (có tính đến hội nhập KTQT) Kiểm định thêm với biến số độ lệch tốc độ TTKT Kiểm định thêm với biến số lượng cung tiền mở rộng M2 Kiểm định thêm với biến số độ lệch tốc độ TTKT và cung tiền mở rộng M2 Đề xuất quy tắc điều hành CSTT cho Việt Nam và khuyến nghị giải pháp để thực hiện thành công CSTT theo quy tắc Sử dụng mô hình VAR Biến số ngoại sinh X = f(Giá dầu, FFR) Nguồn: Thiết kế nghiên cứu của tác giả Mô hình VAR với các kênh truyền dẫn Y = f(Công cụ chính sách, kênh truyền dẫn, CPI, GDP) 8 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ 1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ Cho đến nay có nhiều nhà kinh tế đã đưa ra khái niệm về CSTT. Cụ thể, Shaw (1960) định nghĩa CSTT là những hành động lý trí của nhà điều hành tiền tệ nhằm thay đổi lượng và tính sẵn có hoặc chi phí của tiền (lãi suất). Yeyati và Sturzenegger (2010) cho rằng CSTT là quá trình quản lý cung tiền của cơ quan quản lý tiền tệ, thường hướng tới một mức lãi suất mong muốn để đạt được mục đích ổn định và TTKT. Mishkin (2013) nhấn mạnh CSTT là quá trình quản lý cung tiền của NHTW nhằm hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế trên cơ sở đó đạt được những mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả, TTKT, công ăn việc làm cao, ổn định lãi suất, ổn định TTTC và ổn định thị trường ngoại hối. Mankiw (2014) không đưa ra khái niệm CSTT một cách cụ thể nhưng nhìn nhận NHTW là một định chế được thành lập để giám sát hoạt động của hệ thống ngân hàng và điều tiết lượng tiền trong nền kinh tế. Các chính sách mà NHTW ban hành gọi là CSTT. Bên cạnh đó, các NHTW ở các quốc gia cũng đưa ra các quan niệm về CSTT. Theo Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), CSTT đề cập đến những gì mà Fed thực hiện để tác động vào tính sẵn có, chi phí của tiền (lãi suất) và tín dụng nhằm đạt được những mục tiêu được Quốc hội lựa chọn. Với NHTW châu Âu (ECB), CSTT là các chính sách liên quan tới các quyết định được đưa ra bởi NHTW để tác động đến chi phí và sự sẵn có của tiền (tính thanh khoản) trong nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu chính sách. Ở Việt Nam, theo Điều 3, Luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 ngày 16/06/2010 của Quốc hội (từ đây gọi tắt là Luật NHNN năm 2010) quy định: “CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”. Cơ quan có thẩm quyền ở đây là NHNN. Đó là cơ quan trực thuộc Chính phủ, có chức năng quản lý nhà nước về tiền tệ và hoạt động ngân hàng, chịu trách nhiệm chính trong việc hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ quốc gia. 9 Như vậy có thể tổng kết lại, CSTT là việc NHTW thực hiện các biện pháp, sử dụng các công cụ để chi phối, điều tiết quá trình cung ứng tiền tệ, lãi suất và tín dụng nhằm góp phần đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ mô. 1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ Hệ thống mục tiêu CSTT bao gồm mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động. Thông thường, NHTW thiết lập mục tiêu cuối cùng cần đạt được trước. Trên cơ sở đó, NHTW sẽ xác định mục tiêu trung gian thống nhất với mục tiêu cuối cùng và phù hợp với mục tiêu hoạt động. Cuối cùng, NHTW lựa chọn các công cụ mà họ có thể kiểm soát trực tiếp nhằm đạt được các mục tiêu đã đề ra. Công cụ - NVTTM - Chính sách chiết khấu - DTBB Mục tiêu hoạt động Mục tiêu trung gian - Tiền cơ sở - Dự trữ của hệ thống ngân hàng - Lãi suất ngắn hạn (LNH) - Tổng cung tiền (M1, M2, M3,...) - Lãi suất (ngắn hạn, dài hạn) - TGHĐ Mục tiêu cuối cùng - Ổn định giá cả - Tăng trưởng kinh tế - Mức việc làm cao - Ổn định lãi suất - Ổn định TTTC - Ổn định thị trường ngoại hối Hình 1.1: Công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ Nguồn: Mishkin (2013) 1.1.2.1 Mục tiêu cuối cùng Mục tiêu cuối cùng là các biến số cuối cùng mà NHTW mong muốn đạt được, mục tiêu này được thực hiện trong trung và dài hạn vì khi thực hiện CSTT thường có độ trễ. Ở mỗi quốc gia, mục tiêu cuối cùng của CSTT là khác nhau nhưng về cơ bản đều hướng tới các mục tiêu của kinh tế vĩ mô, đó là ổn định giá cả, TTKT, tạo công ăn việc làm, ổn định lãi suất, ổn định hệ thống tài chính, ổn định thị trường ngoại hối,...Tuy vậy, thứ tự ưu tiên của các mục tiêu trong mỗi nước sẽ phụ thuộc vào từng giai đoạn và hoàn cảnh cụ thể. Ngoài ra, các nước cũng có thể lựa chọn đơn mục tiêu hoặc đa mục tiêu tùy thuộc vào khả năng của NHTW khi thực hiện CSTT. Khi sử dụng các công cụ của CSTT, NHTW không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng được. Thực tế cho thấy, phải mất 6 tháng trở lên, CSTT mới phát huy tác dụng. Do vậy, NHTW không thể đợi đến khi có kết quả về mục tiêu cuối cùng mới điều chỉnh các công cụ. Thay vào đó, NHTW thường xác định các mục tiêu trung gian cần đạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng. 10 1.1.2.2 Mục tiêu trung gian Mục tiêu trung gian là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể đo lường chính xác được, kiểm soát kịp thời được và phải có tác dụng dự báo được mục tiêu cuối cùng. Mục tiêu trung gian mà các NHTW thường lựa chọn là tổng khối lượng tiền cung ứng (M1, M2, M3), hoặc mức lãi suất thị trường (lãi suất ngắn và dài hạn) hoặc TGHĐ. Khi NHTW đã lựa chọn mục tiêu trung gian tổng khối lượng tiền thì không thể đồng thời chọn mục tiêu trung gian là lãi suất vì khi khi lựa chọn mục tiêu cung tiền sẽ mất kiểm soát mức lãi suất và ngược lại. Thực tế trước đây, các nước ưu tiên mục tiêu TTKT thường sẽ chú trọng mục tiêu trung gian là lãi suất, còn các nước ưu tiên mục tiêu ổn định giá (kiểm soát lạm phát) sẽ chú trọng mục tiêu trung gian là tổng khối lượng tiền cung ứng (Nguyễn Văn Tiến, 2010). Với xu hướng xuất hiện từ đầu những năm 1990, đến 2019 có khoảng hơn 40 NHTW trên thế giới chuyển sang cơ chế CSTT lạm phát mục tiêu (Vũ Chi Mai, 2019). Đối với những NHTW này thì mục tiêu trung gian như tổng khối lượng tiền cung ứng hoặc mức lãi suất không còn nữa. Thay vào đó, khung hoặc mức lạm phát mục tiêu sẽ là mục tiêu trung gian. Khi mức lạm phát kỳ vọng vượt ra khỏi mức mục tiêu, NHTW sẽ sử dụng các công cụ để đạt mức lạm phát mong muốn. 1.1.2.3 Mục tiêu hoạt động Mục tiêu hoạt động là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể dự báo được và có thể tác động hay kiểm soát một cách trực tiếp hơn so với mục tiêu trung gian thông qua việc sử dụng các công cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT. Nói một cách ngắn gọn, mục tiêu hoạt động là các biến số có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ CSTT. Các biến số thường được NHTW lựa chọn làm mục tiêu hoạt động là lượng tiền cơ sở, dự trữ của ngân hàng (tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay), các loại lãi suất ngắn hạn (lãi suất qua đêm LNH, LSTCV, lãi suất đấu thầu trên NVTTM),... 1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ Công cụ của CSTT là các hoạt động được NHTW sử dụng nhằm thay đổi lượng cung tiền và lãi suất. Công cụ CSTT bao gồm công cụ gián tiếp (như DTBB, tái cấp vốn, NVTTM) và công cụ trực tiếp (như HMTD, lãi suất và tỷ giá). Công cụ gián tiếp trước tiên tác động đến mục tiêu hoạt động, qua đó ảnh hưởng đến mục tiêu trung gian là tổng lượng tiền cung ứng và lãi suất thị trường. Trong khi đó, công cụ trực tiếp tác động ngay đến đến mục tiêu trung gian mà không thông qua mục tiêu hoạt động. Tuy vậy, công cụ này thường được sử dụng trong thời gian ngắn khi công 11 cụ gián tiếp không phát huy hiệu quả do TTTT chưa phát triển hoặc khi cầu tiền rất kém nhạy cảm với lãi suất hoặc khi năng lực kiểm soát TTTC – tiền tệ của NHTW còn hạn chế, NHTW không kiểm soát được lượng tín dụng của hệ thống ngân hàng,... Đây là công cụ mang nặng tính hành chính, bắt buộc và phi thị trường nên NHTW thường hạn chế sử dụng. 1.1.3.1 Công cụ gián tiếp a. Dự trữ bắt buộc DTBB là số tiền mà các ngân hàng buộc phải giữ lại theo quy định của NHTW. Tỷ lệ DTBB là tỷ lệ phần trăm số tiền DTBB trên tổng số tiền gửi tại ngân hàng. Tỷ lệ DTBB phụ thuộc và từng loại gửi tiền, quy mô và tính chất hoạt động của ngân hàng. Thông thường DTBB được gửi tại NHTW và có thể được hưởng một mức lãi suất nhất định, tùy thuộc vào chính sách của NHTW các nước. Việc NHTW quy định tỷ lệ DTBB, một mặt, nhằm đảm bảo khả năng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng, mặt khác, nhằm điều chỉnh khối lượng tiền cung ứng của nền kinh tế thông qua lượng cho vay và dự trữ của các ngân hàng. Trong trường hợp NHTW muốn gia tăng khối lượng tiền (tức thực hiện CSTT mở rộng), NHTW sẽ hạ thấp tỷ lệ DTBB. Khi đó, các ngân hàng sẽ có thêm lượng vốn cung ứng cho nền kinh tế giúp giảm mức lãi suất. Ngược lại, nếu NHTW muốn giảm khối lượng tiền (tức thực hiện CSTT thắt chặt), họ sẽ nâng mức DTBB lên. Lượng vốn cung ứng của các ngân hàng theo đó sẽ giảm, gây áp lực tăng lãi suất. Vì các ngân hàng đều phải tuân thủ quy định về tỷ lệ DTBB nên đảm bảo sự công bằng và cạnh tranh giữa các ngân hàng. Bên cạnh đó, NHTW hoàn toàn chủ động trong việc nâng hay giảm tỷ lệ DTBB. Chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong tỷ lệ DTBB có thể ảnh hưởng lớn tới khối lượng cung tiền trong nền kinh tế. Tuy nhiên, công cụ này tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của các NHTM. Việc tăng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc có thể gây nên vấn đề thanh khoản ngay đối với những ngân hàng có dự trữ vượt mức thấp. Hơn nữa, cần có thời gian để các NHTM huy động tiền nhằm tăng khoản dự trữ lên mức bắt buộc mới. Nói cách khác, công cụ này có độ trễ nhất định về mặt thời gian. b. Tái cấp vốn Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của NHTW đối với các ngân hàng nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho các ngân hàng. Tái cấp vốn thường được thực hiện thông qua việc NHTM chiết khấu hoặc tái chiết khấu các giấy tờ có giá ngắn hạn còn thời gian thanh toán cho NHTW. Tái cấp vốn cũng có thể thực 12 hiện bằng cách NHTW cho NHTM vay dưới hình thức cầm cố, thế chấp các chứng từ có giá ngắn hạn hoặc NHTW cho NHTM vay trong thanh toán bù trừ,... Khi tiến hành tái cấp vốn, NHTW sẽ sử dụng lãi suất để định giá khoản tín dụng cấp cho NHTM, công cụ đó gọi là LSTCV. Khi NHTM chiết khấu (tái chiết khấu) các giấy tờ có giá cho NHTW, NHTW sẽ áp dụng LSTCK. Như vậy, LSTCK là một loại LSTCV nhưng có phạm vi hẹp hơn. Thông qua công cụ tái cấp vốn NHTW có thể thay đổi lượng tiền cung ứng của các NHTM, từ đó thay đổi khối lượng tiền trong nền kinh tế. Công cụ này hiệu quả trong điều kiện nền kinh tế đối mặt với khủng hoảng tài chính, các NHTM bị hạn chế khả năng thanh khoản. Khi đó, NHTW đóng vai trò là người cho vay cuối cùng. Tuy vậy, NHTW không thể chủ động hoàn toàn trong việc điều tiết lượng tiền cung ứng qua công cụ này vì nó phụ thuộc vào nhu cầu của các NHTM. Các NHTM có toàn quyền quyết định là sẽ đi vay NHTW hay không. c. Nghiệp vụ thị trường mở NVTTM là nghiệp vụ NHTW tác động đến lượng cung tiền thông qua lượng tiền cơ sở bằng cách mua, bán ngắn hạn các giấy tờ có giá với các NHTM trên TTTT. Khi muốn mở rộng CSTT, NHTW sẽ mua vào các giấy tờ có giá. Các NHTM sau khi nhận được tiền thanh toán sẽ có khoản dự trữ dư ra nên có thể sử dụng để cho vay và nhờ đó làm tăng khối tiền của nền kinh tế. Ngược lại, nếu muốn thắt chặt CSTT, NHTW sẽ bán các giấy tờ có giá cho các NHTM. Khác với công cụ tái cấp vốn, khi sử dụng NVTTM, NHTW có thể kiểm soát hoàn toàn khối lượng giao dịch trên thị trường mở. NHTW cũng có thể điều chỉnh khối lượng tiền cơ sở một cách nhanh chóng, linh hoạt và chính xác (Mishkin và Eakins, 2006). Vì vậy, công cụ này được các NHTW trên thế giới sử dụng thường xuyên như một công cụ chính. Ngoài ra, NHTW có thể dễ dàng đảo ngược tình thế khi có sai sót. Tuy vậy, để công cụ này hoạt động hiệu quả thì cần có sự phát triển nhất định của TTTT và thị trường vốn. Đồng thời, các giấy tờ có giá phải đa dạng về chủng loại và kỳ hạn để tăng tính thanh khoản. 1.1.3.2 Công cụ trực tiếp a. Hạn mức tín dụng (HMTD) HMTD là mức dư nợ tối đa mà NHTW buộc các ngân hàng phải chấp hành khi cung ứng tín dụng cho nền kinh tế. Đây là công cụ can thiệp trực tiếp, mang tính hành chính và định lượng của NHTW nhằm khống chế tổng dư nợ tín dụng của các ngân hàng, qua đó khống chế tổng lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế.