Tài liệu Quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- NGUYỄN THỊ THU HÀ TÊN ĐỀ TÀI: QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- NGUYỄN THỊ THU HÀ TÊN ĐỀ TÀI: QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập – Tự do – Hạnh phúc LỜI CAM ĐOAN Họ tên học viên: Nguyễn Thị Thu Hà Ngày sinh:01/06/1982 Nơi sinh: Thái Bình Là tác giả của đề tài luận văn: Quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã ngành: 60340201 Tôi xin cam đoan luận văn này là của tôi nghiên cứu, tất cả nội dung của luận văn được hình thành và phát triển từ những quan điểm của chính cá nhân tôi, không sao chép của các tác giả khác. Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do tôi tự tìm kiếm và xử lý. Nếu sai tôi xin chịu trách nhiệm trước nhà trường, Hội đồng bảo vệ luận văn và trước cơ quan pháp luật. TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 09 năm 2013 Người cam đoan (Ký và ghi rõ họ tên) Nguyễn Thị Thu Hà LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành được luận văn này tôi đã nhận được rất nhiều sự động viên, giúp đỡ của các cá nhân và tập thể. Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS. TS Trần Thị Thùy Linh đã tận tình hướng dẫn tôi thực hiện nghiên cứu của mình. Xin cùng bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới Quý thầy cô giáo,những người đã đem lại cho tôi những kiến thức bổ trợ, vô cùng có ích trong những năm học vừa qua. Xin gửi lời cám ơn chân thành tới Ban Giám hiệu,Viện đào tạo sau đại học Trường đại học Kinh tế TP.HCM đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập. Xin gửi lời cám ơn tới những đồng nghiệp nơi tôi đang công tác đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi về thời gian để tôi hoàn thành luận văn. Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của mình. Kính chúc Quý thầy cô, gia đình và bạn bè mạnh khỏe, hạnh phúc và thành công. TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2013 Nguyễn Thị Thu Hà Trang 1 MỤC LỤC TÓM TẮT ................................................................................................................... 3 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 2 1.1 LÝ DO THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU NÀY ......................................................................................... 2 1.2 MỤC TIÊU VÀ CÁC CÂU HỎI CẦN NGHIÊN CỨU ....................................................................... 3 1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU....................................................................................... 3 1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................................................... 3 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....... 6 2.1 LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ............................................................................................ 6 2.1.1 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 6 2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin ................................................................... 7 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................................................. 7 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU........................ 18 3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................................................................... 18 3.2 CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH ....................................................................................... 18 3.2.1 Tính thanh khoản ........................................................................................ 18 3.2.2 Đo lường chỉ số quản trị công ty ................................................................. 20 3.2.3 Đo lường các biến khác .............................................................................. 21 3.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................................................................................. 24 3.4 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ......................................................................................... 25 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 28 4.1 MÔ TẢ CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH ......................................................................... 28 4.2 HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ....................................................................................... 30 4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................ 31 4.3.1 Hồi quy TURNOVER theo các biến ............................................................. 31 4.3.2 Hồi quy AMIHUD theo các biến ................................................................. 42 4.3.3 Hồi quy LIQ theo các nhân tố cấu thành của chỉ số quản trị CGI................ 52 4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................................... 58 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ....................................................................................... 60 5.1 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................................................................... 60 5.2 NHỮNG HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP ................................... 61 5.2.1 Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI ........................................ 61 5.2.2 Hạn chế khi thực hiện các mô hình hồi quy ................................................. 61 5.2.3 Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................... 62 Trang 2 DANH MỤC BẢNG BIỂU BẢNG 4.1: MÔ TẢ CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH ..................................................... 28 BẢNG 4.2: MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ............................................................. 30 BẢNG 4.3: ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ PHÙ HỢP CỦA ĐƯỜNG HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ............................................................................................................................... 31 BẢNG 4.4: KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ............................................................................................................................... 32 BẢNG 4.5: HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ............................................ 33 BẢNG 4.6: KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN CGI, MB ............................................................................................................................. 36 BẢNG 4.7: HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN CGI, MB .......................................... 37 BẢNG 4.8: KIỂM ĐỊNH BỎ SÓT BIẾN KHI HỒI QUY TURNOVER, CGI VÀ MB.......... 38 BẢNG 4.9: KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI KHI HỒI QUY CÁC BIẾN TURNOVER, CGI VÀ MB ............................................................................................................. 39 BẢNG 4.10: KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG TỰ TƯƠNG QUAN CỦA TURNOVER THEO CÁC BIẾN CGI VÀ MB ................................................................................................................................. 40 BẢNG 4.11: HỒI QUY TURNOVER1 THEO CGIT VÀ MBT ............................................. 41 BẢNG 4.12: ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ PHÙ HỢP CỦA ĐƯỜNG HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ............................................................................................................................... 42 BẢNG 4.13: KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ............................................................................................................................... 43 BẢNG 4.14: HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ................................................ 43 BẢNG 4.15: KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN SIZE, CGI, MB ................................................................................................................ 46 BẢNG 4.16: HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN SIZE, CGI, MB ................................. 47 BẢNG 4.17 : KIỂM ĐỊNH BỎ SÓT BIẾN KHI HỒI QUY AMIHUD, SIZE, CGI, MB ..... 48 BẢNG 4.18: KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI KHI HỒI QUY CÁC BIẾN AMIHUD, CGI, MB VÀ SIZE............................................................................................................................... 49 BẢNG 4.19: KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG TỰ TƯƠNG QUAN CỦA AMIHUD THEO CÁC BIẾN SIZE, CGI VÀ MB .................................................................................................................... 50 BẢNG 4.20: HỒI QUY AMIHUD1 THEO CGIA, MBA VÀ SIZEA .................................. 51 BẢNG 4.21 MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN PHỤ THUỘC VÀ CÁC BIẾN ĐỘC LẬP (GỒM CẢ BIẾN PHỤ CỦA CHỈ SỐ CGI) ................................................................................. 52 BẢNG 4.22 : KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI ........................................................................................................ 53 BẢNG 4.23 : HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI ............................. 54 Trang 3 BẢNG 4.24: HỒI QUY TURNOVER THEO TT VÀ MB ........................................................ 55 BẢNG 4.25: KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH HỒI QUY KHI HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI ........................................................................................................ 56 BẢNG 4.26: HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI ..................................... 56 PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY KHẢO SÁT MẪU ........................................ V PHỤ LỤC 2: BẢNG CÂU HỎI THẺ ĐIỂM THỰC HIỆN NĂM 2012 DỰA TRÊN DỮ LIỆU NĂM 2011 (TRÍCH “BÁO CÁO THẺ ĐIỂM QUẢN TRỊ CÔNG TY 2012” TRANG 107 ĐẾN 119 –TỔ CHỨC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ DIỄN ĐÀN QUẢN TRỊ CÔNG TY TOÀN CẦU PHỐI HỢP CÙNG ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC, VIỆT NAM). ...................... VII PHỤ LỤC 3: THẺ ĐIỂM XÂY DỰNG CHỈ SỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY .......................... XXXI PHỤ LỤC 4: CÁC NGUYÊN TẮC QUẢN TRỊ CÔNG TY CỦA OECD .................... XXXIII PHỤ LỤC 5: THẾ NÀO LÀ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG? ................................................. XL Trang 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là thị trường mới nổi, chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch từ tháng 07/2000. Trong bài nghiên cứu này tác giả xây dựng chỉ số quản trị công ty cho mẫu nghiên cứu gồm 41 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM từ năm 2006 - 2012. Các nhân tố hình thành chỉ số quản trị công ty bao gồm: Quyền của Cổ đông và đối xử bình đẳng đối với Cổ đông; Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan; Công bố thông tin và tính minh bạch; Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát. Để đo lường tính thanh khoản tác giả sử dụng tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu TURNOVER và tỷ số AMIHUD. Kết quả nghiên cứu cho thấy quản trị công ty có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Chỉ số quản trị công ty có tương quan dương với tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu và có tương quan âm với tỷ số Amihud. Khi tăng 1% trong chỉ số quản trị công ty sẽ làm tăng 0.37% chỉ số vòng quay trung bình cổ phiếu mỗi tháng trong các năm tiếp theo và làm giảm 4.55% tỷ số Amihud. Và đặc biệt vai trò của nhân tố công bố thông tin và tính minh bạch rất quan trọng vì nó có tác động tích cực đến tính thanh khoản. Nếu tăng nhân tố thông tin 1% làm cho vòng quay trung bình của cổ phiếu tăng 1.15% trong các năm tiếp theo. Nghiên cứu này góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng định rằng tầm quan trọng của quản trị công ty, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về vai trò và trách nhiệm của mình trong việc điều hành công ty. Mặt khác, các nhà đầu tư bên ngoài có cái nhìn toàn diện hơn khi nắm bắt các thông tin về công ty để xem xét liệu họ có nên mua, nắm giữ hay bán cổ phần của mình. Từ khóa: Quản trị công ty, tính thanh khoản, thị trường chứng khoán, cổ phiếu Trang 2 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu này Cùng với sự phát triển của thế giới, các công ty đại chúng nói chung và công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán nói riêng ở Việt Nam đã và đang khẳng định vai trò của mình trong nền kinh tế. Sau 13 năm hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam đã có gần 850 tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch trên 2 Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh; hơn 1.000 công ty đại chúng chưa niêm yết; trên 1,2 triệu tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư. Vì vậy việc quản trị công ty vô cùng quan trọng góp phần phát triển thị trường chứng khoán. Quản trị công ty tốt nâng cao giá trị của doanh nghiệp, từ đó làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cũng như cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Nếu đứng trên góc độ quản lý nhà nước, việc tăng cường và giám sát quản trị công ty có thể phục vụ nhiều cho các chính sách công. Quản trị công ty tốt làm giảm thiểu hiệu ứng Domino khi có các cuộc khủng hoảng tài chính, và tăng lòng tin đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước giúp phát triển thị trường vốn. Trên thế giới có khá nhiều tác giả đã nghiên cứu vấn đề này và đều khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty. Họ đưa ra các bằng chứng xác đáng dựa trên phân tích các số liệu thực nghiệm ở các quốc gia. Các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong quản trị công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty. Durnev và Kim (2005) cho rằng chất lượng quản trị của các công ty trên thị trường mới nổi càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng cao. Ngoài ra môi trường pháp lý cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Chen và cộng sự (2009) khẳng định quản trị công ty ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Quản trị công ty tốt làm giảm khoản chi phí này đặc biệt là những công ty ở các quốc gia có luật bảo vệ cổ đông thiểu số kém. Ở Việt Nam vấn đề quản trị công ty vẫn chưa được chú trọng đúng mức. Còn nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý cho việc nâng cao hoạt động quản trị công ty, đã và đang được Bộ tài chính bổ sung, sửa đổi cho phù hợp nhằm đảm bảo cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư có môi trường hoạt động công bằng. Trang 3 1.2 Mục tiêu và các câu hỏi cần nghiên cứu Từ những lý do trên, tác giả muốn thực hiện đề tài nghiên cứu để thấy rõ tầm quan trọng của quản trị công ty và ảnh hưởng của nó đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Từ đó so sánh với các nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài. Như vậy các câu hỏi cần đặt ra để nghiên cứu là:  Có mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?  Chỉ số quản trị công ty CGI có tác động tích cực hay tiêu cực đến Tỷ số TURNOVER và AMIHUD (đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu)?  Ngoài ra quy mô của công ty, đòn bẩy tài chính tài chính, tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách và biến động giá cổ phiếu có tương quan dương hay âm với tính thanh khoản của cổ phiếu? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Thu thập và xử lý số liệu: Sử dụng số liệu trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE), các báo cáo tài chính hàng năm, thông tin trên các trang web của các công ty được lấy mẫu từ 41 công ty trong khoảng thời gian từ năm 2006-2012 để kiểm chứng mối quan hệ này. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Quản trị công ty được đề cập đến trong hoạt động quản trị doanh nghiệp và ngày càng có nhiều công ty cổ phần quan tâm đến khái niệm này, một phần, do đòi hỏi của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam, phần khác, do đòi hỏi của chính các cổ đông và các bên liên quan khác của doanh nghiệp. Theo tổ chức OECD (2004) thì quản trị doanh nghiệp là hệ thống được xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp. Cấu trúc quản trị doanh nghiệp chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong số những thành phần khác nhau có Trang 4 liên quan tới doanh nghiệp cổ phần như Hội đồng quản trị, Giám đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan. Quản trị doanh nghiệp cũng giải thích rõ qui tắc và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận hành doanh nghiệp. Bằng cách này, quản trị doanh nghiệp cũng đưa ra cấu trúc thông qua đó có thể thiết lập cho mục tiêu doanh nghiệp, và cả phương tiện để đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc. Theo đó, ngoài việc chịu sự ràng buộc về luật pháp, các doanh nghiệp còn chịu áp lực từ phía các cổ đông cũng như các bên có quyền lợi liên quan buộc các doanh nghiệp phải xây dựng quy chế quản trị riêng của mình nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp và từ đó tính thanh khoản của cổ phiếu được cải thiện. Tác giả xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS để chứng minh mối quan hệ mật thiết giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên cứu khoa học là: Phương pháp thống kê, phân tích số liệu: Để đo lường chất lượng quản trị công ty dựa trên thông tin quản trị được công bố trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty khảo sát, các thông tin công bố trên trang web của họ và những thông tin khác được công bố rộng rãi. Từ đó tác giả so sánh kết quả với những nhận xét, đánh giá các công ty theo ngành của Tổ chức tài chính quốc tế IFC. Các biến nghiên cứu khác gồm: Tính thanh khoản của cổ phiếu, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ số giá thị trường/ giá sổ sách, biến động giá. Các biến này có giá trị định lượng cụ thể dựa trên các báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu và số liệu trên các trang web chứng khoán. Trang 5 Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm Excel dùng để xử lý dự liệu thô thu thập được, phần mềm SPSS và Eview để phân tích tương quan, hồi quy và kiểm định sự phù hợp của mô hình. Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu: Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xây dựng hàm hồi quy. Nhiều hàm hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng mô hình phù hợp mà không đa cộng tuyến giữa các yếu tố ảnh hưởng. Tác giả sẽ dùng kiểm định Durbin-watson để kiểm tra hiện tượng tự tương quan, kiểm tra giá trị VIF để phát hiện đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White, kiểm định F để kiểm tra sự phù hợp của hàm hồi quy, kiểm định P-value xem ý nghĩa thống kê của các hệ số của biến, phương pháp stepwise để loại trừ các biến không có quan hệ ra khỏi mô hình và xem có bỏ sót biến giải thích hay không bằng kiểm định Reset của Ramsey. 1.5 Nội dung nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu, trước tiên chúng ta phải tìm hiểu các lý thuyết liên quan đến quản trị công ty. Tiếp theo đó là những bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về mối quan hệ này của các tác giả trên thế giới. Tác giả đi sâu phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử dụng mô hình hồi quy cùng các kiểm định sự phù hợp của mô hình để chứng minh mối quan hệ này. Cuối cùng là những hạn chế của luận văn cùng hướng nghiên cứu tiếp theo. Với những nội dung trên, bài nghiên cứu được chia làm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận Trang 6 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về quản trị công ty 2.1.1 Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện xuất hiện từ những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới nhiều loại hình công ty xuất hiện. Các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty, quan hệ giữa người chủ sở hữu và người quản lý để thực hiện các quyết định của công ty bắt đầu được chú trọng. Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý- người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Người đại diện sẽ thay mặt người chủ để ra các quyết định. Nhưng làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác người chủ là vấn đề mà lý thuyết chi phí đại diện cần giải quyết. Vì vậy, theo lý thuyết này để hạn chế sự bất đồng về lợi ích, người chủ có thể tăng chi phí giám sát, hoặc phải trả thêm những khoản phí để đảm bảo rằng người người đại diện không thực hiện những hành động làm tổn hại đến lợi ích của người chủ. Do đó, chi phí đại diện là tổng hợp của chi phí giám sát quản lý, chi phí ràng buộc với người đại diện, chi phí do mất mát phụ trội. Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) tìm thấy rằng tỉ số giá trị thị trường và giá sổ sách sẽ thấp hơn ở những công ty mà khả năng bị các cổ đông lớn thâu tóm, đặc biệt là khi họ nắm giữ cổ phần của các công ty có vốn cổ phần của nhà nước lớn hay những công ty theo cấu trúc gia đình. Mức độ tập trung của mức sở hữu đem lại lợi ích cho công ty vì những cổ đông lớn trong ban quản trị sẽ hoạt động tốt hơn. Trang 7 2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ánh không kịp thời và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường. Thông tin bất cân xứng xảy ra do có nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp nhận và xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau. Người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng thông tin là George Akerlof (1970). Akerlof cho rằng trên thị trường, do thông tin bất cân xứng nên người bán luôn là phía có đủ thông tin về chất lượng hàng hóa trong khi người mua là phía không có đủ thông tin. Chính vì thế người bán luôn che giấu thông tin thật về hàng hóa cũ của mình và bán chúng với giá của hàng hóa mới. Người mua không chắc chắn về chất lượng hàng hóa mình sẽ mua nên cũng chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp mình lựa chọn nhầm thì sẽ giảm được thiệt hại. Trên thực tế hàng hóa tốt có giá cao hơn mức trung bình, còn hàng hóa xấu có giá dưới mức trung bình. Vì thế người mua thường mua được hàng xấu và người bán thì không bán được hàng hóa tốt. Do đó cả người mua và bán đều không có lợi. Theo tác giả để giải quyết vấn đề này cần có sự can thiệp của trung gian đứng ra giới thiệu sản phẩm, quy đĩnh rõ ràng về chất lượng nhằm minh bạch thông tin. Lý thuyết này được gọi là nguyên tắc “lemons”. Với các nước kém phát triển, nguyên tắc này thể hiện khá rõ nét. 2.2 Các kết quả nghiên cứu trước đây 2.2.1 Nghiên cứu giữa chỉ số quản trị công ty và tính thanh khoản Parasanna và Menon (2011) khi nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu các tác giả đã đặt ra ba câu hỏi: Các công ty quản trị tốt hơn có góp phần làm cho hành vi thị trường chứng khoán hiệu quả hơn hay không? Những người sáng lập công ty nắm giữ cổ phiếu nhiều sẽ làm giảm tính thanh khoản hay không? Mức độ tác động của quản trị công ty đại chúng đến tính thanh khoản của cổ phiếu như thế nào? Từ đó các tác giả đưa ra các giả thiết: Các Trang 8 công ty có kinh nghiệm tốt về quản trị doanh sẽ cải thiện thanh khoản trên thị trường chứng khoán; Những công ty có đầu tư nước ngoài có tính thanh khoản cao hơn; Nhà quản trị nắm giữ cổ phiếu nhiều sẽ giảm tính thanh khoản; Mẫu nghiên cứu gồm 90 công ty trên thị trường chứng khoán Bombay của Ấn Độ trong khoản thời gian 2009-2010. Kết quả cho thấy những công ty quản trị tốt thì tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn đặc biệt là các công ty có vốn nước ngoài. Nhà quản trị nắm giữ số lượng cổ phiếu nhiều sẽ làm giảm tính thanh khoản. Karmani (2012) nghiên cứu trên 155 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Paris ở Pháp trong năm 2008 và 2009 về tác động của cơ chế quản trị đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Tác giả nêu ra các giả thiết ảnh hưởng đến tính thanh khoản: Kích thước của hội đồng quản trị, sự hiện diện của các giám đốc độc lập, các chuyên gia tài chính, độ tuổi của giám đốc, số lượng các cuộc họp của hội đồng quản trị, sự tồn tại của một ủy ban kiểm toán, tỷ lệ giám đốc độc lập về chuyên môn, có ít nhất một công ty kiểm toán trong một mạng lưới kiểm toán quốc tế "Big 4". Kết quả nghiên cứu cho thấy kích thước của Hội đồng quản trị, tính độc lập và các chuyên gia tài chính của các quản trị viên, và số lượng các cuộc họp hội đồng quản trị có ảnh hưởng lớn đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Một hệ thống quản trị công ty hiệu quả làm tăng niềm tin nhà đầu tư trên thị trường. Đây là một đòn bẩy cho việc thiết lập một mối quan hệ tin tưởng giữa các công ty và các nhà đầu tư, thu hút các nhà đầu tư mới, và nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu. Ngoài ra sự có mặt của 1 trong 4 công ty kiểm toán quốc tế thuộc mạng lưới "Big 4" có ảnh hưởng tốt đến tính thanh khoản. Chung, Elder và Kim (2010) nghiên cứu trên sàn giao dịch NYSE/AMEX và NASDAQ của Hoa Kỳ cho thấy các công ty có quản trị công ty tốt thì tính thanh khoản của cổ phiếu cao bởi vì quản trị tốt cải thiện tính minh bạch tài chính và hoạt động, giảm bất đối xứng thông tin giữa những người trong cuộc và chủ sở hữu bên ngoài. Điều này lý giải tại sao những công ty có cơ cấu quản trị kém thì giá trị thị trường thấp hơn, bảo vệ quyền cổ đông thấp, lợi nhuận biên thấp và doanh thu tăng Trang 9 trưởng chậm. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng trong cùng điều kiện kinh doanh, những công ty trong nước có cơ chế quản lý và thông tin công khai minh bạch, bảo vệ quyền lợi cho cổ đông nhỏ, được đánh giá cao hơn nên tính thanh khoản được cải thiện. Tuy nhiên tác giả cũng nói thêm công ty có nên lựa chọn và áp dụng như thế nào vẫn còn tùy thuộc vào các chi phí liên quan khác. Ví dụ như lựa chọn tiêu chuẩn nhằm giảm bớt sự ảnh hưởng của cổ đông lớn trong việc chi phối công ty để tối đa hóa giá trị cho cá nhân phải cân nhắc đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cùng các chi phí khác có liên quan. Loukil và Yousfi (2010) nghiên cứu trên mẫu gồm 49 công ty giao dịch trên thị trường chứng khoán mới nổi ở Tunisia từ năm 1998 - 2007. Các tác giả phân tích tác động của thông tin bất cân xứng lên thị trường chứng khoán và những ảnh hưởng của nó. Kết quả cho thấy thanh khoản phụ thuộc đáng kể trên các loại hình kiểm soát (quản lý nhà nước, kiểm soát tư nhân và kiểm soát nước ngoài). Những cổ đông thích tham gia vào các công ty có sự kiểm soát của nhà nước vì tài sản của họ được đảm bảo hơn và nhà nước luôn bảo vệ nhà đầu tư. Các tác giả khẳng định quản trị công ty có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến tính thanh khoản của cổ phiếu vì chúng làm giảm sự bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng phụ thuộc vào một số đặc điểm của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy trung bình, hơn một nửa các giao dịch được thực hiện bởi những thương nhân nắm được tin tức. Điều này có nghĩa là thị trường chứng khoán Tunisia hiển thị thông tin bất đối xứng nghiêm trọng. 2.2.2 Các nghiên cứu khác  Mối quan hệ giữa quy mô công ty và tính thanh khoản Narayan (Deakin University), Zhang (Durham University), và Zheng (Deakin University) (2010) nghiên cứu dựa vào dữ liệu trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến. Họ đưa ra giả thiết tính thanh khoản thay đổi theo quy mô công ty. Để kiểm tra những giả thuyết này, tác giả sử dụng một bộ dữ liệu hai Trang 10 năm của thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến bao gồm hơn 34 và 48 triệu giao dịch tương ứng. Họ tìm thấy kết quả phù hợp cho cả hai sàn chứng khoán. Sự tương đồng trong tính thanh khoản là liên tục không phụ thuộc vào quy mô công ty. Điều này là không phù hợp với các tài liệu đã nghiên cứu trước đó. Ý nghĩa của việc này là cú sốc thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến các công ty (không phân biệt quy mô của chúng) như nhau. Khác với Narayan và cộng sự, Chung, Elder và Kim (2010) nghiên cứu dữ liệu tổng hợp trên hai thị trường chứng khoán NYSE/AMEX và NASDAQ của Hoa Kỳ cho kết quả có mối tương quan dương giữa quy mô công ty với tính thanh khoản. Cùng chung kết quả với Chung và cộng sự, Karmani (2012) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Pháp cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô công ty với tính thanh khoản.  Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản Frieder và Martell (2006) đưa ra giả thiết phát hành nợ làm tăng gánh nặng lãi suất và rủi ro của một công ty và do đó làm giảm khả năng thanh khoản. Dữ liệu nghiên cứu là tất cả các công ty trên sàn giao dịch NYSE từ năm 1988-1998 và phát hiện ra một số thú vị về kết quả thực nghiệm đó là khi gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ tăng tính thanh khoản, phù hợp với ý tưởng mà nợ buộc các nhà quản lý đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn (theo Jensen (1986)), do đó làm giảm chi phí đại diện giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư, và kết quả là làm tăng tính thanh khoản (Kyle (1985)). Haddad (2012) xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Jordan (sàn giao dịch Amman) từ năm 2000-2009. Tác giả lập luận rằng khi sử dụng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu sẽ tốn chi phí phát hành nên làm giảm giá trị công ty. Vì vậy, giả thiết là công ty có thanh khoản cao hơn sẽ có sử dụng đòn bẩy nhiều hơn trong cấu trúc vốn của họ. Bằng Trang 11 chứng thực nghiệm nghiên cứu không hỗ trợ giả thiết này. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy việc sử dụng đòn bẩy không ảnh hưởng đến tính khoản của cổ phiếu. Tác giả so sánh với những kết quả nghiên cứu trước và kết luận rằng nó không phù hợp với Lipson và Mortal (2010) và Frider và Martell (2006) nghiên cứu các công ty Mỹ, và Udomsirikul và cộng sự (2010) nghiên cứu các công ty Thái Lan.  Mối quan hệ giữa tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường, biến động giá của cổ phiếu và tính thanh khoản Karmani (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá của cổ phiếu và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Pháp cho thấy biến động giá có tương quan âm với tỷ lệ Amihud, có nghĩa là tương quan dương với tính thanh khoản. Tang và Wang (2011) nghiên cứu các công ty giao dịch trên sàn Thượng Hải và thị trường chứng khoán Thâm Quyến (Trung Quốc) trong khoảng thời gian 1999-2004. Tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường có liên quan nghịch với tính thanh khoản trong khi biến động giá cổ phiếu thì không có kết luận vì nó tương quan dương với cả hai chỉ số là tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu và tỷ lệ Amihud. Nhận xét các kết quả nghiên cứu thực nghiệm: Do đặc điểm về luật pháp, lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán cũng như tình hình kinh tế thực tế trong giai đoạn mẫu ở mỗi quốc gia mà mỗi tác giả có những kết quả và kết luận về vấn đề nghiên cứu của riêng mình. Các biến nghiên cứu của các tác giả có thể được lựa chọn khác nhau dựa trên quan điểm và cách lập luận của từng cá nhân, nhưng nhìn chung các tác giả đều đi đến các kết luận sau: Quản trị công ty không chỉ trong nội bộ công ty cổ phần như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị mà còn những bên có lợi ích liên quan bên ngoài công ty: Cơ quan quản lý nhà nước, các đối tác kinh doanh và cả môi trường, cộng đồng, xã hội. Vì thế nó có nhiều khía cạnh làm ảnh hưởng đến giá trị công ty: Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn, kích thước hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, công ty có đầu tư nước ngoài, sự tồn tại ban kiểm toán, minh bạch và công bố thông tin,… Tùy thuộc vào cách nhìn nhận Trang 12 của mỗi tác giả mà tầm quan trọng của các khía cạnh được lựa chọn để nghiên cứu và đánh giá là khác nhau. Nhưng cuối cùng các tác giả đều đi đến kết luận quản trị công ty có tác động tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Quy mô công ty được các tác giả đánh giá qua giá trị tài sản. Hầu hết các tác giả đều cho rằng với những công ty có quy mô lớn thì tính thanh khoản của cổ phiếu tốt hơn và sau khi tiến hành nghiên cứu thì thấy giả thiết này là đúng. Với những công ty lớn, các nhà đầu tư thường quan tâm nhiều hơn công ty nhỏ nên khối lượng giao dịch cổ phiếu cũng lớn. Có nhóm nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp do nợ buộc các nhà quản lý phải đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn nên giảm chi phí đại diện, tiết kiệm được chi phí phát hành cổ phiếu, được hưởng lợi từ tấm chắn thuế,… Nhưng cũng có nhóm nghiên cứu cho rằng nợ làm giảm giá trị doanh nghiệp do nó làm gia tăng gánh nặng lãi suất và rủi ro. Vì vậy theo các cách lập luận trên thì đòn bẩy tài chính có tác động thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu? Có nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính làm tăng tính thanh khoản, nhưng cũng có nghiên cứu lại chỉ ra đòn bẩy tài chính không tác động đến tính thanh khoản. Giá sổ sách/giá thị trường có tương quan nghịch với tính thanh khoản vì khi giá trị thị trường càng thấp thì tỷ số này càng tăng, nguyên nhân đầu tiên mà các nhà đầu tư nghĩ đến là do tình hình kinh doanh của công ty không thuận lợi nên giá cổ phiếu bị giảm. Do đó tính thanh khoản sẽ bị giảm. Ngoài ra phần lớn các tác giả đều cho rằng biến động giá cổ phiếu có tương quan dương với tính thanh khoản do những công ty có sự biến động lớn thường là những công ty thu hút sự chú ý đối với các nhà đầu tư. Trang 13 Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu trước đây: Dữ liệu tại quốc Các biến nghiên cứu Kết quả nghiên cứu gia (thời gian Tên tác Các nghiên cứu thực nghiệm giả (Năm nghiên nghiên cứu) cứu) -Tính giảm thanh khoản của Quản trị công ty có tương Ấn Độ Quản trị công ty và tính thanh Parasanna cổ phiếu: ILLIQ (theo nghiên quan dương với tính thanh (2009- khoản của cổ phiếu trên thị và cứu của Amihud (2002) và khoản công thức sửa đổi theo 2010) trường chứng khoán Ấn Độ Menon (2011) Bortolotti et al. (2007)) -Chỉ số quản trị công ty CGI -Biến phụ thuộc: Tính thanh Kích thước hội đồng quản Pháp Tính thanh khoản của cổ Karmani khoản của cổ phiếu: bid-ask trị, giám đốc độc lập và các (2008- phiếu trên thị trường chứng (2012) spread (kết hợp giữa khối chuyên gia tài chính, và số 2009) khoán và Quản trị công ty lượng giao dịch, thời gian và lượng các cuộc họp hội đồng giá) được đề xuất bởi quản trị tương quan dương