Tài liệu Quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ……… ……… NGUYỄN ĐÌNH KHÔI QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ TPHCM, 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ******* NGUYỄN ĐÌNH KHÔI QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính và ngân hàng Mã ngành: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. Hồ Viết Tiến 2. TS. Nguyễn Thanh Phong TPHCM, 2018 i LỜI CẢM ƠN Trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận án này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ, hỗ trợ và động viên chân thành và quý báu của rất nhiều người. Tôi xin chân thành cảm ơn tất cả. Đặc biệt, xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Hồ Viết Tiến, một người thầy đã tận tâm và nhiệt tình hướng dẫn và dìu dắt tôi trên con đường nghiên cứu học thuật. Tôi cũng chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Thanh Phong đã có những ý kiến góp ý quý báu giúp luận án hoàn thiện hơn. Xin cảm ơn quý Thầy, Cô Khoa Ngân hàng, các Viện và các Phòng, Khoa liên quan đã giảng dạy, truyền đạt kiến thức và tổ chức các buổi hội thảo khoa học, cũng như hội thảo quốc tế nhằm tạo điều kiện cho bản thân tôi và các NCS tham gia học hỏi, giao lưu và nâng cao kiến thức trong thời gian học tập tại trường. Cảm ơn các bạn NCS cùng khóa và các khóa trước đã ủng hộ và giao lưu để trao đổi kinh nghiệm học tập và thực hiện luận án. Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn thành luận án. Tôi biết nếu không có tất cả những giúp đỡ trên, luận án sẽ không thể hoàn thành. Một lần nữa kính chúc tất cả thật nhiều sức khỏe và thành công! TPHCM, ngày tháng năm 20… Người cảm ơn Nguyễn Đình Khôi ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả được trình bày trong Luận án chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Các số liệu và trích dẫn trong luận án được đảm bảo tính chính xác, tin cậy và trung thực. Vậy tôi viết lời cam đoan này kính đề nghị Viện đào tạo SĐH xem xét để tôi có thể bảo vệ đề tài. Chân thành cảm ơn! Người cam đoan Nguyễn Đình Khôi iii TÓM TẮT Luận án sử dụng dữ liệu của 263 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm) để xác định ảnh hưởng của thực hành quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty trên. Bên cạnh đó, luận án đồng thời sử dụng 3 mô hình hồi quy gồm phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS), phương pháp ước lượng các ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp ước lượng các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thực hành quản trị công ty được đo lường thông qua chấm điểm theo tiêu chuẩn của OECD (2004) đến hiệu quả tài chính công ty được đo lường dựa trên kế toán (ROA và ROE) và dựa trên thị trường (Tobin’s Q và SRD – biến động giá cổ phiếu) trong cùng năm, lệch 1 năm và 2 năm của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2015. Bên cạnh đó, đề tài cũng xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi về điểm thực hành quản trị công ty và sự thay đổi của hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, các phương pháp hồi quy trên không khắc phục được hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình nghiên cứu, do đó luận án sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm để khắc phục hiện tượng trên. Kết quả của nghiên cứu đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (1) chỉ số thực hành QTCT tổng có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại mà còn đến HQTC ở 1 và 2 năm trong tương lai; (2) Chỉ số Đối xử bình đẳng cổ đông có tác động ngược chiều với Tobin’s Q, trong khi chỉ số này lại có tác động dương đến SRD trong cùng năm, đồng thời chỉ số công khai minh bạch có tác động dương đến Tobin’s Q trong cùng năm; (3) tìm thấy bằng chứng cho thấy quan tâm hơn đến các bên liên quan và công khai minh bạch tốt hôm nay không chỉ làm tăng giá trị công ty (Tobin’s Q), mà còn làm giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro trong tương lai; và (4) không tìm thấy bằng chứng vững chắc về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số thực hành QTCT và sự thay đổi về HQTC qua các năm. Với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này, luận án cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty niêm yết Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo thông lệ quốc tế so với giai đoạn trước đây (2010-2012) để hội nhập nhiều hơn nữa với kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sự tiến bộ này vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ quốc tế đối với các nguyên tắc quản trị. Từ khóa: Quản trị công ty, hiệu quả tài chính, OECD, Việt Nam. iv MỤC LỤC Chương 1: Mở đầu 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1 Động cơ nghiên cứu ................................................................................................... 4 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 6 Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 7 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 8 1.6 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 8 1.7 Các đóng góp của nghiên cứu .................................................................................... 9 1.8 Cấu trúc luận án ......................................................................................................... 9 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu và phát triển giả thuyết 2.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 12 2.2 Các lý thuyết nền về quản trị công ty (QTCT) ........................................................ 12 2.2.1 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 12 2.2.2 Lý thuyết các bên liên quan ........................................................................... 16 2.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng ................................................................... 20 2.3 Định nghĩa quản trị công ty (QTCT) ........................................................................ 24 2.4 Các hệ thống QTCT (Corporate Governance Systems) ........................................... 29 2.5 Các nguyên tắc QTCT theo OECD (OECD principles of CG) ................................ 33 2.6 Các cơ chế quản trị công ty ...................................................................................... 36 2.7 Khung lý thuyết nghiên cứu .................................................................................... 42 2.8 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................................. 42 2.8.1 QTCT và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ............................................. 42 2.8.1.1 Bối cảnh của QTCT ở các nước phát triển .............................................. 42 2.8.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................. 43 2.8.2 QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi .............................................. 48 2.8.2.1 Bối cảnh của QTCT ở thị trường mới nổi ............................................... 48 2.8.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty ................... 48 2.8.3 QTCT và hiệu quả công ty ở Châu Á và Việt Nam ......................................... 49 2.8.3.1 Bối cảnh và nghiên cứu thực ngiệm về QTCT ở các nước Châu Á .......... 49 2.8.3.2 QTCT ở Việt Nam .................................................................................... 51 2.9 Các nghiên cứu về Chỉ số QTCT (CGI) và hiệu quả công ty ................................ . 53 2.9.1 Giới thiệu ....................................................................................................... 53 2.9.2 CGI và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ........................................... . 55 v 2.9.3 CGI và hiệu quả công ty ở các thị trường mới nổi, đang phát triển ............... 59 2.10 Khoảng trống và giả thuyết nghiên cứu ............................................................. . 70 Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu 3.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 85 3.2 Xây dựng các biến trong mô hình ............................................................................ 85 3.2.1 Phương pháp chấm điểm QTCT .................................................................... 85 3.2.2 Các biến trong mô hình ................................................................................. 94 3.3 Mô hình hồi quy ..................................................................................................... 102 3.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 104 Chương 4: Chỉ số QTCT và hiệu quả tài chính: Bằng chứng từ Việt Nam 4.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 108 4.2 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 108 4.3 Kết quả và thảo luận ................................................................................................ 109 4.3.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 109 4.3.2 Các kết quả phân tích hồi quy ......................................................................... 119 4.3.2.1 Quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng và HQTC ............................................ 119 4.3.2.2 Quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC .......................... 130 4.3.2.3 Quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch và HQTC ............................ 139 4.3.2.4 Quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và HQTC .......................... 148 4.4 Kết luận .................................................................................................................. 152 Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách 5.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 154 5.2 Kết luận .................................................................................................................. 154 5.3 Các đóng góp học thuật .......................................................................................... 156 5.4 Hàm ý chính sách và quản trị ................................................................................. 156 5.5 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp ............................................................ 158 Tài liệu tham khảo ....................................................................................................... 159 Phụ lục vi DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH Sơ đồ 1.1 Khung nghiên cứu của đề tài ..................................................................................... 10 Hình 2.1 Sự khác nhau giữa lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức ................................................ 23 Hình 2.3: QTCT và mô hình bảng cân đối tài sản của công ty theo Ross et al. (2005) ............ 29 Hình 2.4: Mô hình bảng cân đối mở rộng về Quản trị công ty của Gillan (2006) .................... 29 Hình 2.5: Các nguyên tắc OECD về QTCT .............................................................................. 40 Hình 2.6 Quản trị công ty: bức tranh tổng quát ......................................................................... 42 Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của đề tài (tác giả) ..................................................................... 103 Hình 4.1. Điểm CGI trung bình giai đoạn 2013–2015 .............................................................. 108 vii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty ................................................. 14 Bảng 2.2 So sánh hệ thống quản trị của Mỹ và Đức .................................................................. 36 Bảng 2.3: Các chỉ số quản trị công ty ở các nước trên thế giới.................................................. 65 Bảng 2.4: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính ....................... .................................................................................................... 72 Bảng 3.1: Thống kê số lượng tiêu chí đánh giá và câu hỏi theo 5 chỉ số QTCT thành phần theo OECD (2004) ....................... .................................................................................................... 91 Bảng 4.1 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102 Bảng 4.2 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102 Bảng 4.3a Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo không trọng số ..... 106 Bảng 4.3b Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo có trọng số như khảo 1 sát của ADB (2013) , gồm 15% cg_rosh + 5%cg_etsh + 20%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_roeb. ....................... .................................................................................................... 107 Bảng 4.3c Thống kê tóm tắt của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm ..... 108 Bảng 4.3d: So sánh sự khác nhau về các quy định thực hành QTCT giữa Thông tư 121 và OECD (2004) ....................... .................................................................................................... 109 Bảng 4.4a: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 111 Bảng 4.4b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) được tính trên tổng trọng số của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) (15%cg_rosh + 20%cg_etsh + 5%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_reob) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................................... 112 Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 112 1 Khảo sát của ADB (2013) tại VN vào 2012-2013 được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) và cách tính chỉ số tổng QTCT có trọng số. viii Bảng 4.4d: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+2) ........ .................................................................................................... 113 Bảng 4.4e: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của biến QTCT tổng (Δtotal_cg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 ........................................................ 113 Bảng 4.5a: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (sub-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm ... .................................................................................................... 114 Bảng 4.5b: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 114 Bảng 4.5c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty lệch 2 năm (t+2) ....................... .................................................................................................... 115 Bảng 4.5d: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của các biến chỉ số QTCT thành phần (Δcg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 .......................................... 115 Bảng 4.6a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (totalcg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm ............................................................................................................................ 121 Bảng 4.6b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) đến HQTC cùng năm............. .................................................................................................... 122 Bảng 4.7a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 123 Bảng 4.7b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần đến HQTC cùng năm ................... .................................................................................................... 124 Bảng 4.8a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+1) .................. .................................................................................................... 125 Bảng 4.8b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) năm (t) đến HQTC năm (t+1) .................................................................................................... 126 Bảng 4.9a Kết quả hồi quy giữa chỉ số quản trị công ty tổng (totalcg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+2) ............................................................................................................. 127 Bảng 4.9b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (totalcgi) năm (t) đến HQTC năm (t+2) .................................................................................................... 128 ix Bảng 4.10a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+1) ....................................................................................................................... 129 Bảng 4.10b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+1)............................................................................................................. 130 Bảng 4.11a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+2) ....................................................................................................................... 131 Bảng 4.11b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+2)........ .................................................................................................... 133 Bảng 4.12a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .................... 134 Bảng 4.12b Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cgi) đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) giai đoạn 2013-2015 ................................. 134 Bảng 4.13a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .. 135 Bảng 4.13b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 ........ .................................................................................................... 136 Bảng 4.14a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) có trọng số và hiệu quả tài chính công ty cùng năm ........ .................................................................................................... 137 Bảng 4.14b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cgw) có trọng số đến HQTC cùng năm ............................................................................................... 138 Bảng 5.1: Mô tả các biến ...... .................................................................................................... 145 Bảng 5.2a: Ma trận tương quan giữa các biến trong cùng năm ............................................... 146 Bảng 5.2b: Ma trận tương quan giữa các biến với cg_dat ở năm hiện tại và HQTC ở năm kế tiếp (t+1) ............................................................................................................................ 147 Bảng 5.3a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC trong cùng năm .......... .................................................................................................... 149 Bảng 5.3b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) đến HQTC trong cùng năm. ................................................................................... 150 x Bảng 5.4a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm (t) và HQTC năm (t+1).......... .................................................................................................... 152 Bảng 5.4b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+1). ................................................................................ 153 Bảng 5.5a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm (t) và HQTC năm (t+2).......... .................................................................................................... 154 Bảng 5.5b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+2). ................................................................................ 155 xi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Chữ tắt BCTN BCQT BTC CEO CAPM CGI CTĐC CTNY DATI DPR ĐHĐCĐ FEM GIM HĐQT HOSE HNX IFAC IFC IRRC IV MTBV MTSV OECD P/E P/S PTBV QTCT REM ROA ROE 2SLS SRD OLS TTCK TGĐ Tiếng Anh Tiếng Việt Báo cáo thường niên Báo cáo quản trị Bộ Tài chính Giám đốc điều hành Mô hình định giá tài sản-vốn Corporate governance index Chỉ số QTCT Công ty đại chúng Công ty niêm yết Disclosure and Transparency index Chỉ số công khai và minh bạch thông tin dividend payment ratio tỷ lệ trả cổ tức Đại hội đồng cổ đông Fixed Effects Model Mô hình các ảnh hưởng cố định Chỉ số đo lường QTCT do Gompers, Ishii, and Metrick (2003) xây dựng Hội đồng quản trị Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Liên đoàn Kế toán Quốc tế Tổ chức tài chính quốc tế Investor Responsibility Research Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm nhà Center đầu tư Instrumental variable Biến công cụ Market to book value Giá trị thị trường so với sổ sách Market to sale value Giá trị thị trường so với doanh thu Organization for Economic Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế Cooperation and Development Price to Earning Ratio Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu Price/Sales ratio Hệ số giá trên doanh thu một cổ phiếu price-to-book value hệ số giá/giá trị sổ sách Quản trị công ty Random Effects Model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên Return on assets Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản Return on equities Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Two stage least square Hồi quy hai giai đoạn Stock returns deviation Biến động giá cổ phiếu Ordinary Least Square Bình phương bé nhất Thị trường chứng khoán Tổng Giám đốc 1 Chương 1 MỞ ĐẦU Nhiều nghiên cứu đã kết luận hiệu quả tài chính của công ty do tác động của các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, hay nhóm các yếu tố bên trong công ty như tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu, quy mô công ty, cấu trúc quyền sở hữu, tính thanh khoản, tuổi của công ty,…, trong đó quản trị công ty cũng là một trong những nhân tố góp phần tác động đến hiệu quả tài chính trong quá trình hoạt động của các công ty. 1.1 Lý do chọn đề tài Quản trị công ty (QTCT) là một chủ đề giành được nhiều sự quan tâm của các học giả lẫn các nhà doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt sau sự sụp đổ của nhiều công ty lớn ở Mỹ và Anh vì khủng hoảng tài chính năm 2008 và các bê bối về tài chính như Enron, World COM, Lehman Brothers, AIG và các công ty khác; nguyên nhân được xác định là do thực hiện quản trị công ty kém (Sun et al. 2011). Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu của 2007-2010, khi một số các ngân hàng lớn, có uy tín và các tổ chức đầu tư tài chính sụp đổ hoặc được cứu thoát, thì mối quan tâm về cơ chế quản trị thích hợp của các công ty này đã được báo trước một cách rộng rãi. Do đó, để bảo vệ lợi ích của các cổ đông khác nhau và giúp hạn chế khủng hoảng xảy ra, quản trị công ty tốt là một đòi hỏi cấp thiết. Đặc biệt là thực hành quản trị công ty đã hấp dẫn sự chú ý từ thập niên 90 ở các nước phát triển với các báo cáo nổi bật được phát hành bởi Ủy ban Cadbury (1992), Greenbury (1995), Hampel (1998), Turbull (2003). “Quản trị công ty tốt có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản tốt hơn, các chính sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất khác. Quản trị công ty kém có thể ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của một đất nước và khối lượng đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có thể làm tăng tình trạng bất ổn về tài chính.2” Hơn nữa, thực hành QTCT tốt sẽ làm tăng sự phân phối nguồn lực hiệu quả, vì vậy giúp cho các công ty có thể tồn tại và tạo ra lợi nhuận đủ để đáp ứng cam kết với các bên liên quan quan trọng cũng như để tái đầu tư (Strange et al. 2009). Ngoài ra, QTCT giúp phân công quyền và trách nhiệm cho các thành viên tham gia hoạt động trong công ty, như HĐQT, các nhà quản lý, cổ đông và các bên liên quan khác; nó cũng đảm bảo các 2 S. Claessens and B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development – an update, in Focus 10 issued by the Global Corporate Governance Forum, Washington DC, 2012. 2 quy định và quy trình ra quyết định trong công ty rõ ràng. QTCT tốt là một công cụ hữu hiệu giúp cho công ty đạt được hiệu quả tốt hơn (Bhagat & Bolton 2008; Core et al. 1999; Kang & Shivdasani 1995; Klapper & Love 2004; Singh & Davidson III 2003). Mặc dù, có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau về QTCT ở các nước phát triển (Gompers et al. 2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen 1993; Jensen & Meckling 1976), nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường mới nổi gần đây vẫn còn khá ít. Hiện nay, QTCT được quan tâm ở các nước đang phát triển nhưng các quốc gia này vẫn thiếu một cơ chế quản trị thích hợp (Claessens & Fan 2002). Điều này được nhìn nhận như là một nguyên nhân gây nên khủng hoảng tài chính (Tarraf 2011). Các điều tra về thực hành QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có nhiều sự khác nhau lớn về các yếu tố như phong tục, văn hóa và kinh tế so với các thị trường phát triển. Tóm lại, QTCT ở các thị trường phát triển và đang phát triển là chủ đề hấp dẫn sự chú ý đáng kể của các nghiên cứu học thuật. Tuy nhiên, do đo lường QTCT tương đối phức tạp, đa chiều nên hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng biến đại diện (proxy) cho QTCT, như: Số lượng thành viên độc lập của hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, ban giám đốc, số phiên họp hội đồng quản trị trong năm, sự tách biệt giữa chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc, tỉ lệ cổ phiếu được ủy quyền tại đại hội đồng cổ đông, tỉ lệ công ty có kiểm toán báo cáo tài chính,… Các nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay cũng theo cách tiếp cận này (Duc & Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương 2016). Các biến đại diện này có ưu điểm là định lượng được, tuy nhiên chỉ phản ánh một phương diện nào đó của QTCT. Mặt khác, việc thu thập dữ liệu cho biến đại diện ở các nước phát triển khá đơn giản và đầy đủ nhờ có hệ thống cơ sở dữ liệu về công ty (nhất là về các công ty niêm yết), trong khi để tìm kiếm các dữ liệu này ở Việt Nam là tương đối khó và đa số là phải thu thập thủ công. Do đó, năm 1999, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các quy tắc QTCT (Best Practice) ngay từ năm 1999. Sau đó, năm 2004 ban hành bộ quy tắc hoàn chỉnh với 179 câu hỏi về QTCT. Bộ quy tắc này đã cung cấp thẻ điểm3 (scorecard) về các phương diện khác nhau của QTCT. Tuy nhiên, có ít nghiên cứu sử dụng bộ chỉ số CGI về nguyên tắc quản trị của OECD để nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi về thực hành QTCT cho 1 công ty là tương đối phức tạp. Theo các báo cáo đánh giá về 3 Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD, được dùng để đánh giá việc thực hiện QTCT và thường được áp dụng ở cấp độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty trong việc phát triển thực hành QTCT. 3 QTCT ở Việt Nam (Claessens 2006; Cung & Scott 2005) kết luận rằng Việt Nam chưa thực hiện hoàn toàn theo các nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004); các điều luật về quản trị công ty chưa được tuân thủ ở Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã có 1 nghiên cứu về thực hành QTCT ở Việt Nam cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam. Đề tài này sẽ khảo sát hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) về thực hành QTCT trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng hợp về quản trị công ty (Corporate Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty (HQTC) tại Việt Nam. Nhận thức rõ vai trò của QTCT trong việc nâng cao tính minh bạch đối với môi trường đầu tư Việt Nam cũng như đối với các công ty Việt Nam, với sự trợ giúp của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), Chính phủ Việt Nam đã ban hành Điều lệ mẫu áp dụng cho các công ty niêm yết (CTNY) theo Quyết định số 07/2002/QĐ-VPCP ngày 19/11/2002 do Bộ trưởng, Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ ký ban hành. Tiếp theo đó, Luật Chứng khoán năm 2006, Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán năm 2010 đã quy định các nguyên tắc về QTCT đối với công ty đại chúng (CTĐC). Từ năm 2007 đến nay, Bộ Tài chính đã ban hành 02 văn bản hướng dẫn về QTCT gồm: Quy chế QTCT áp dụng đối với CTNY ban hành theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 và Thông tư số 121/2012/TT-BTC (Thông tư 121) ngày 26/7/2012 hướng dẫn về QTCT áp dụng đối với CTĐC. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) đã phối hợp với Tổ chức Tài chính quốc tế (IFC) tổ chức và tập huấn quản trị công ty cho các công ty niêm yết hướng đến các thông lệ QTCT tốt nhất – theo Thẻ điểm QTCT khu vực ASEAN (được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD) vào tháng 9/2015 (lần 1) và tháng 1/2017 (lần 2). Thẻ điểm này được bắt đầu thực hiện từ năm 2011 theo cam kết của Chính phủ Việt Nam với Ngân hàng Thế giới (WB). Mặc dù Chính phủ Việt Nam cam kết và nỗ lực trong việc thúc đẩy áp dụng QTCT (được áp dụng theo nguyên tắc của OECD) tại Việt Nam nhằm tạo ra một môi trường kinh tế Việt Nam công khai, minh bạch phù hợp với thông lệ quốc tế, nhưng các công ty nhận thức hạn chế về tầm quan trọng của việc thực hiện QTCT theo thông lệ quốc tế cũng như những lợi ích QTCT đem lại. Do đó, rất cần có các nghiên cứu thực nghiệm để điều tra về mối quan hệ giữa thực hành QTCT với các lợi ích nhận được từ việc thực hành QTCT tốt. 4 Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty là mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài nhằm giải thích phần nào về lợi ích cụ thể mà các công ty thực hiện tốt về thực hành QTCT sẽ đạt được. 1.2 Động cơ nghiên cứu Việt Nam là một trong những quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á cũng bị ảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2010. Cú sốc của cuộc khủng hoảng này và sự lan tỏa của nó đối với Việt Nam là một bài học kinh nghiệm quý giá, giúp Việt Nam nói chung và các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng phải nhìn lại cơ chế quản trị, đặc biệt là QTCT đối với các công ty niêm yết. Thật vậy, nền kinh tế Việt Nam qua 30 năm đổi mới (1986-2015) đã dần hình thành tương đối đầy đủ các yếu tố và các loại thị trường gắn kết thị trường khu vực và quốc tế, đặc biệt là thị trường tiền tệ và tài chính phát triển khá mạnh, sôi động. Cụ thể, thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng không chỉ đối với dòng vốn nội mà còn đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến thời điểm cuối tháng 9/2017 trên cả ba sàn đã đạt hơn 120 tỷ USD, tương đương 60% GDP. Quy mô huy động vốn gấp 4 lần giai đoạn 2006- 2010, chiếm trên ½ dư nợ hệ thống ngân hàng; riêng đối với nhà đầu tư nước ngoài, tổng giá trị thị trường của các danh mục nắm giữ ước đạt 27,3 tỷ USD, tăng xấp xỉ 33,8% so với cuối năm 20164. Mặc dù trong những năm qua QTCT đã có những bước tiến dài, song vấn đề quản trị theo thông lệ quốc tế tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn có những hạn chế so với nhiều quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Thực tế này đòi hỏi, cần tiếp tục cải thiện chất lượng quản trị công ty nhằm mang lại giá trị bền vững cho công ty cũng như cho thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, có tương đối ít nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng thẻ điểm để đánh giá thực hành QTCT đối với các công ty niêm yết Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi cho 1 công ty là tương đối phức tạp và tốn khá nhiều thời gian. Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã có một nghiên cứu cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam. Hơn nữa, vấn đề công khai và minh bạch thông tin (DAT) của công ty được xác định là một trong những yếu tố cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như trong lược khảo của Healy & Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài công ty và vấn đề đại diện, 4 Theo báo cáo Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 trên http://cafef.vn 5 cũng như giúp các nhà đầu tư đánh giá về hiệu quả của công ty. Đây không chỉ là vấn đề rất được sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, các bên liên quan mà còn đối với thị trường trong và ngoài nước, vì đặc điểm của các công ty lớn ở thị trường châu Á-Thái Bình Dương thường có nguồn gốc từ các công ty gia đình, cho nên vấn đề công khai và minh bạch thông tin gần như không được các công ty này quan tâm, hoặc có quan tâm nhưng chỉ là hình thức để đối phó với các quy định bắt buộc, trong khi đó sức ảnh hưởng mạnh vẫn thuộc về sở hữu gia đình (Connelly et al. 2012). Do đó, nghiên cứu này cũng sẽ trả lời câu hỏi liệu vấn đề công khai và minh bạch thông tin có xảy ra đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không và có quan hệ như thế nào đến hiệu quả tài chính. Do đó, nghiên cứu này sẽ tiến hành khảo sát bằng cách chấm điểm chất lượng thực hành QTCT của hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng hợp cũng như chỉ số thành phần về quản trị công ty (Corporate Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty (HQTC) tại VN (đối với dữ liệu về tài chính, đề tài tiến hành lấy dữ liệu từ năm 2011 đến 2016). Các kết quả của nghiên cứu này sẽ là tiền đề dẫn đến nhiều nghiên cứu liên quan về QTCT ở Việt Nam, nơi có môi trường kinh tế, văn hóa và pháp chế không tương tự như các quốc gia phát triển; do đó, các khái niệm, khung lý thuyết cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về QTCT ở các nước phát triển có thể không phù hợp và khó áp dụng vào nước đang phát triển như Việt Nam. Tuy nhiên, từ năm 2013 đến nay có ít nghiên cứu sử dụng một công cụ rộng và toàn diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu hỏi về chỉ số thực hành QTCT thường được sử dụng ở các nước đang phát triển là OECD phiên bản sửa đổi năm 2004 kể từ khi quy định trên của Bộ Tài chính có hiệu lực. Xuất phát từ những lý do trên, đề tài “Quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để giải quyết hai vấn đề. Thứ nhất, thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn non trẻ, vì thế nghiên cứu này rất quan trọng để đánh giá sự tiến bộ về những cải cách QTCT trong các công ty niêm yết Việt Nam. Điều này được thực hiện bằng cách sử dụng tiêu chuẩn được quốc tế chấp nhận là các Nguyên tắc QTCT của OECD5. Vì kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc 5 Kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thùa nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức 6 của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thừa nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế. Do đó, việc đánh giá có hệ thống của thực hành QTCT trong các công ty niêm yết ở Việt Nam là điều rất cần thiết trong bối cảnh Việt Nam hiện nay. Các kết quả nghiên cứu sẽ làm sáng tỏ về sự tiến bộ của thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có liên quan đến việc áp dụng các thông lệ quản trị công ty được quốc tế thừa nhận. Thứ hai, đề tài tiếp tục xem xét nhằm tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ giữa chất lượng của thực hành quản trị công ty toàn diện và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, trong nghiên cứu này, bảng điểm chuẩn được xây dựng bởi OECD (2004) được sử dụng để đánh giá chỉ số QTCT (corporate governance index - CGI) của các công ty được niêm yết trên HOSE trong 3 năm 2013 và 2015. Bảng điểm này sẽ cung cấp sự đo lường toàn diện đến một mức độ nào đó đối với một công ty được thừa nhận về thực hành quản trị công ty tốt theo chuẩn quốc tế. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1 Mục tiêu chung Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là xem xét mối quan hệ giữa thực hành QTCT và hiệu quả tài chính; đồng thời đề tài tiến hành điều tra ảnh hưởng của yếu tố công khai – minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2013-2015. 1.3.2 Mục tiêu cụ thể Để đạt được mục tiêu chung trên, đề tài tiến hành thực hiện 3 mục tiêu cụ thể sau: Mục tiêu 1: Đánh giá mức độ tác động của chỉ số CGI tổng/thành phần đến hiệu quả tài chính của công ty. Mục tiêu 2: Ảnh hưởng của công khai minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính công ty. độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế. 7 Mục tiêu 3: Tác động sự thay đổi của điểm thực hành QTCT tổng/thành phần hiện tại đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong tương lai. Mức độ thực hành QTCT có thể được cải thiện hoặc suy thoái theo thời gian, vì thế mục tiêu này nhằm tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi về chất lượng thực hành QTCT và tiếp theo đó là ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường của sự thay đổi này để thấy có phải thực hành QTCT tốt có thể dự báo hiệu quả tương lai. Ở đây, công khai minh bạch là một trong các nguyên tắc của thực hành QTCT, do đó mục tiêu 3 được xem xét trong đề tài là trường hợp nghiên cứu điển hình về thực trạng QTCT trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vấn đề hiện nay rất được quan tâm không chỉ bởi cổ đông mà còn các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, là việc công bố minh bạch thông tin của các công ty niêm yết. Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết được thực hiện theo Luật chứng khoán và Thông tư số 52/2012/TTBTC ngày 5 tháng 4 năm 2012 của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc trình bày và công bố thông tin của các công ty niêm yết hiện nay tồn tại một số bất cập làm ảnh hưởng khá nghiêm trọng đến tính minh bạch, công khai và sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam như trường hợp của Công ty CP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) báo cáo lãi bất ngờ chuyển thành lỗ sau kiểm toán; hay Công ty Cổ phần Ntaco (ATA) tăng từ 2.000 đồng/cổ phiếu lên cao nhất 7.000 đồng/cổ phiếu chỉ trong vòng 1 tháng và sau đó cổ phiếu này cũng rơi từ 7.000 đồng/cổ phiếu về 2.400 đồng/cổ phiếu từ tháng 6 đến tháng 8/2016. Do đó, mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm này là để xem xét có phải chỉ số QTCT cao dẫn đến hiệu quả công ty tốt hơn. Đề tài sẽ tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành QTCT khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT cho từng công ty niêm yết trên HOSE. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác động của từng chỉ số QTCT đến hiệu quả công ty. 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Đề tài có các câu hỏi nghiên cứu như sau: + Câu hỏi 1: Thực hành QTCT tốt có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết? Nhiều người tranh luận rằng những nỗ lực và các chi phí liên quan đến việc áp dụng quản trị công ty tốt là khá cao. Bên cạnh đó, việc thiết lập thể chế đặc trưng ở Việt Nam có thể cản trở những lợi ích của quản trị công ty. Do đó, điều quan trọng là phải biết có phải những lợi ích đạt được từ việc thực hiện thông lệ quản trị công ty tốt lớn hơn đáng kể so với chi phí liên quan trong một thị trường mới nổi như Việt Nam.