Tài liệu Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu - trường hợp các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

  • Số trang: 63 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 220 |
  • Lượt tải: 2
sakura

Đã đăng 11429 tài liệu

Mô tả:

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN PHƯỚC HỒNG HẠNH PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU – TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HồChí Minh – Năm 2012 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Nguyễn Phước Hồng Hạnh PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012 LỜI CAM ĐOAN -------o0o------- Tôi xin cam đoan luận văn “Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu – Trường hợp các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa được công bố trước đây. Số liệu sử dụng trong đề tài được tôi tính toán, tổng hợp trung thực, chính xác từ các Báo cáo tài chính công khai. Nội dung luận văn có tham khảo các tác phẩm, tạp chí, trang web theo danh mục tài liệu của luận văn, đảm bảo không sao chép bất kỳ công trình nào khác. Người thực hiện NGUYỄN PHƯỚC HỒNG HẠNH Học viên cao học lớp TCDN Đêm 3 – Khóa 18 LỜI CẢM ƠN -------o0o------Để hoàn thành luận văn “Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu – Trường hợp các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” tôi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ từ phía nhà trường, gia đình, bạn bè và đồng nghiệp. Tôi xin chân thành cảm ơn Quý thầy cô Trường Đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã nhiệt tình truyền đạt các kiến thức bổ ích trong suốt 3 năm học của niên khóa 2008 – 2011. Đặc biệt, tôi xin trân trọng gửi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Tấn Hoàng đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo trong suốt quá trình nghiên cứu và hoàn thành luận văn này. Xin cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã động viên chia sẻ, giúp đỡ nhiệt tình và đóng góp nhiều ý kiến quý báu giúp cho luận văn. Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã cố gắng để hoàn thiện luận văn song không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận được sự đóng góp, phản hồi từ Quý thầy cô và các bạn đọc để luận văn được hoàn thiện hơn. Xin chân thành cảm ơn. Người thực hiện NGUYỄN PHƯỚC HỒNG HẠNH Học viên cao học lớp TCDN Đêm 3 – Khóa 18 Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh MỤC LỤC DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG TÓM TẮT ......................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 4 1.3 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................... 4 1.5 Kết cấu luận văn ............................................................................................. 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu .................................... 7 2.2 Nghiên cứu về rủi ro – Chỉ số Z .................................................................. 12 CHƢƠNG 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƢU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 Các đặc điểm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ...................................... 20 3.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ƣu ...................................................... 24 3.2.1 Các giả định của mô hình ............................................................................... 24 3.2.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu .......................................................... 25 3.2.2.1 Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân ..................................... 26 3.2.2.2 Tối thiểu hóa rủi ro ............................................................................. 29 3.2.2.3 Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp ......................................................... 31 3.2.3 Nguồn dữ liệu ................................................................................................. 31 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Mô hình cấu trúc vốn tối ƣu của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ............................................... 33 4.2 Ứng dụng mô hình nghiên cứu để phân tích cấu trúc vốn thực tế của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam................................................................................................................ 38 4.3 Một số đề xuất nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .......... 43 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu .................................................................. 50 5.2 Những hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................. 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1 Giá trị doanh nghiệp với tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Hình 3.1 Hệ số nợ của các nhóm ngành niêm yết trên thị trường chứng khoán Hình 3.2 Hệ số vay ngắn hạn / tổng nợ 2009 – 2011 Hình 4.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân Hình 4.2 Đồ thị hàm số Z trung bình ngành thủy sản 2009 - 2011 Hình 4.3 Giá trị doanh nghiệp Hình 4.4 Hệ số nợ dài hạn các công ty ngành thủy sản niêm yết 2009 – 2011 Hình 4.5 Chỉ số Z thực tế các công ty ngành thủy sản niêm yết 2009 – 2011 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Cấu trúc vốn tối ưu của Boeing (triệu đô la), tháng 3-1990 Bảng 3.1 Cấu trúc vốn của ngành thủy sản Bảng 4.1 Xác định hệ số nợ dài hạn đế chỉ số Z = 2,99 Bảng 4.2 Các tỷ số tài chính ngành thủy sản từ 2009 – 2011 TÓM TẮT Đã có nhiều nghiên cứu, tranh luận trong hành trình xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp. Các học giả đã mổ xẻ các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn để nghiên cứu, tiếp cận dưới nhiều góc độ khác nhau. Tuy nhiên, trong thực tế, các doanh nghiệp vẫn còn nhiều bối rối khi phải trả lời câu hỏi “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình có phải là cấu trúc vốn tối ưu chưa?”. Với thực trạng ngành thủy sản Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn, đặc biệt là “cơn khát vốn”, nhiều chuyên gia cho rằng ngành thủy sản đang trong giai đoạn cần tái cấu trúc lại doanh nghiệp, việc tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu, phù hợp sẽ là một giải pháp quan trọng để đảm bảo phát triển bền vững cho các doanh nghiệp ngành thủy sản. Trên cơ sở mô hình cấu trúc vốn tối ưu được xây dựng theo 3 mục tiêu: (i) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, (ii) tối thiểu hóa rủi ro và (iii) tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tác giả cụ thể hóa bằng các phương trình cụ thể. Mô hình được nghiên cứu dựa trên dữ liệu của toàn bộ các doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2011, kết quả cho thấy việc các doanh nghiệp ngành thủy sản gia tăng hệ số nợ dài hạn/ tổng nguồn vốn nhưng tối đa không vượt mức hệ số nợ dài hạn an toàn (x*) sẽ đem đến một cấu trúc vốn thỏa mãn các mục tiêu đề ra. Trong thực tế, thật khó để xây dựng một cấu trúc vốn gọi là “tối ưu nhất”, tuy nhiên bài nghiên cứu của tác giả muốn hướng các doanh nghiệp thủy sản nhìn nhận lại cấu trúc vốn hiện tại, từ đó có những điều chỉnh, thay đổi nhằm hoàn thiện hơn cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình. -Trang 1- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG -Trang 2- 1.1 Lý do chọn đề tài Với việc đóng góp gần 4% GDP và 6% tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam, ngành thủy sản đang ngày càng chiếm vị trí quan trọng trong sự phát triển kinh tế của nước nhà, góp phần giải quyết công ăn, việc làm cho xã hội, tạo sự ổn định ở trong nước, ứng phó với bất ổn ở bên ngoài. Tuy nhiên, một trong những khó khăn lớn mà các doanh nghiệp thủy sản gặp phải chính là vấn đề về vốn.Việc nợ nần dẫn đến nguy cơ phá sản của Công ty cổ phần thủy sản Bình An (Bianfishco) đã khiến nhiều người lo ngại về sự phát triển bền vững của các doanh nghiệp ngành thủy sản. Việc phát triển về lượng theo chiều rộng với tốc độ nhanh như các năm qua sẽ dẫn đến hậu quả liên quan đến vấn đề về chất theo chiều sâu. Theo báo cáo của Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam (Vasep) hơn 20% doanh nghiệp ngành thủy sản có nguy cơ ngừng hoạt động, một trong những nguyên nhân có ảnh hưởng đáng kể là các doanh nghiệp này có cấu trúc vốn chưa hợp lý. Bất cứ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định dù họ có ý thức xây dựng nó hay không, tuy nhiên hành trình đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình lại là một vấn đề không đơn giản. Khi cần vốn để đáp ứng hoạt động kinh doanh, các nhà quản trị doanh nghiệp luôn phải đối đầu với những câu hỏi nên vay nợ hay phát hành cổ phiếu, nên vay bao nhiêu, liệu có rủi ro gì không,... Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu là “Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu – Trường hợp các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. -Trang 3- 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm các mục tiêu cụ thể: - Vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu, từ đó xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp ngành thủy sản. - Nghiên cứu cấu trúc vốn thực tế của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết và so sánh, đối chiếu với mô hình đã xác định, phân tích những điểm hợp lý, chưa hợp lý để đề xuất những giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3 Phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu toàn bộ 22 doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong 3 năm liên tiếp từ 2009 đến 2011. Ngành thủy sản trong đề tài được hiểu là trung bình của 22 doanh nghiệp thủy sản niêm yết này. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu của đề tài bao gồm các bước sau: - Trên cơ sở nghiên cứu lý luận chung, cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và các mô hình nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu theo hướng tiếp cận tìm nghiệm chung của ba hàm mục tiêu: tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. - Thu thập và xử lý số liệu của các Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó áp dụng vào mô hình cấu trúc vốn đã xây dựng nhằm làm rõ tìm ra cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thủy sản. -Trang 4- 1.5 Kết cấu luận văn Ngoài phần tóm tắt, danh mục hình, bảng, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung chính của đề tài bao gồm 5 chương: - Chương 1: Giới thiệu chung - Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây - Chương 3: Xây dựng mô hình cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận -Trang 5- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY -Trang 6- 2.1 Nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu về cấu trúc vốn đều dựa trên nền tảng gốc của lý thuyết M&M. Từ đó, các nhà nghiên cứu triển khai, vận dụng dưới nhiều góc độ khác nhau để đưa ra các mô hình riêng, các kết luận cụ thể hơn trong thực tiễn. Đề tài “Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu – Trường hợp các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cũng dựa trên lý thuyết nền tảng là lý thuyết M&M, tiếp cận dưới góc độ bám sát vào định nghĩa của cấu trúc vốn tối ưu như trên. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra vào năm 1958. Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, Modigliani và Miller đã đưa ra định đề I trong điều kiện không có thuế là: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình”. Tuy nhiên, trên thực tế phần lớn các quốc gia đều có đánh thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thời lãi từ chứng khoán nợ mà doanh nghiệp chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Lúc này, định đề I của M&M sẽ được điều chỉnh lại: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được + PV (tấm chắn thuế) tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Nghĩa là, bằng cách vay nợ, doanh nghiệp giảm bớt chi phí thuế phải nộp cho chính phủ, từ đó tăng các dòng tiền cho nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. -Trang 7- Tuy nhiên, cùng với việc gia tăng nợ vay, doanh nghiệp phải đối mặt với một vấn đề quan trọng đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Nó xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn. Giá trị = Giá trị nếu được tài trợ doanh nghiệp hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV + + PV ( chi phí ( Tấm chắn thuế) kiệt quệ tài chính) Chi phí của kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Giá trị DN khi xét đến thuế nhƣng chƣa xét đến kiệt quệ tài chính Giá trị thị trường PV (tấm chắn thuế) PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị DN nếu đƣợc tài trợ hoàn toàn VCP Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ Hình 2.1 Giá trị doanh nghiệp với tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Chương 15) Hình trên cho thấy đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình, xác xuất kiệt quệ tài chính không đáng kể và PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ -Trang 8- bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Trên cơ sở lý thuyết này, tác giả tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu dưới góc độ là một cấu trúc vốn thỏa mãn các mục tiêu : (i) Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (ii) Tối thiểu hóa rủi ro (iii) Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Đối với mỗi mục tiêu, tác giả sẽ cụ thể hóa bằng một hàm số có biến phụ thuộc là hệ số nợ dài hạn. Hệ số nợ dài hạn tối ưu là nghiệm chung của ba hàm số này. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tối ƣu Dựa trên lý thuyết về cấu trúc vốn, các học giả tài chính trên thế giới đã đưa ra một số ví dụ cụ thể để chỉ rõ cách tính toán cấu trúc vốn tối ưu hoặc là cho một doanh nghiệp theo các số liệu tổng quát hoặc là cho một doanh nghiệp cụ thể theo các số liệu tổng hợp từ thực tế. Tuy nhiên, việc tính toán cấu trúc vốn tối ưu trên thực tế là vô cùng khó và không tránh khỏi những sai lầm, đặc biệt là việc tính toán suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần hay là chi phí sử dụng vốn cổ phần (Ke) và suất sinh lợi mong đợi trên vốn vay hay là chi phí sử dụng vốn vay (Kd) để tìm ra chi phí sử dụng vốn tối ưu và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, thông qua bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn tối ưu: Những vấn đề trong hướng tiếp cận của Harvard và Damodaran” (Optimal capital structure: Problems with the Harvard and Damodaran approaches) số 454 xuất bản năm 2002, Giáo sư Pablo Fernandez thuộc chuyên ngành Quản trị tài chính đại học Navarra, Tây Ban Nha đã chỉ ra những điều bất hợp lí trong cách tính toán cơ cấu vốn tối ưu của trường Đại học kinh doanh Harvard trình bày trong “Chú giải về lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu” (Note on the Theory of Optimal Capital Structure) và của Damodaran, giáo sư tài -Trang 9- chính của trường Đại học New York trình bày trong giáo trình “Damodaran và định giá” (Damodaran on Valuation) (1994). Chú giải của trường kinh doanh Harvard đã tính toán chi phí sử dụng vốn (WACC), giá trị doanh nghiệp của một doanh nghiệp A tại các mức tỉ lệ vay khác nhau để tìm ra tỉ lệ (D/D+E) tối ưu. Tuy nhiên vấn đề được tác giả phản biện đề cập chính là một số điểm bất hợp lí của chi phí sử dụng vốn vay (Kd) và chi phí sử dụng vốn cổ phần (Ke) do sự “sáng tạo” của người tính toán, dẫn đến sự thiếu chính xác của kết quả. Theo đó, trong bài nghiên cứu, tác giả đã chỉ ra mười điểm phi lí thông qua việc phân tích các vấn đề: hiện giá dòng lưu chuyển tiền tệ với tỷ suất sinh lời của tài sản, chi phí đòn bẩy tài chính, chi phí nợ chênh lệch tăng, lãi suất yêu cầu trên dòng vốn cổ phần chênh lệch tăng, hiệu số giữa chi phí sử dụng vốn cổ phần và chi phí sử dụng vốn vay, giá trị mỗi cổ phần tại các mức tỉ lệ nợ khác nhau, ảnh hưởng của khả năng phá sản đến mô hình, chi phí sử dụng vốn cổ phần và vốn vay nếu không có chi phí đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn cổ phần và vốn vay nếu có chi phí đòn bẩy tài chính và ảnh hưởng của tăng trưởng đến cấu trúc vốn tối ưu. Cùng một hướng tiếp cận với ví dụ của trường đại học kinh doanh Havard, giáo sư Damodaran đã tính toán WACC và giá trị của một công ty cụ thể là Boeing năm 1990 tại các mức tỉ lệ nợ khác nhau và đạt mức tối ưu tại (D/D+E) là 30% . Tuy nhiên, Bảng 2.1 dưới đây đã chỉ ra vấn đề bất hợp lí là giá trị doanh nghiệp (D+E) ở mức tỉ lệ nợ trên 70% theo cách tính toán của Damodaran nhỏ hơn giá trị vốn vay, nghĩa là giá trị vốn cổ phần có dấu âm (-). Điều đó đồng nghĩa với việc kết quả của Damodaran không có giá trị. Đồng thời, cột chi phí nợ chệnh lệch tăng cho thấy vốn vay tăng 1.646 tỉ đô la từ tỉ lệ 30% lên 40% có chi phí rất lớn lên đến 21,5%. Không những thế, chi phí nợ chênh lệch tăng ở mức tiếp theo lại chỉ 19% với mức rủi ro cao hơn cho thấy độ thiếu chính xác của các thông số Ke, Kd. -Trang 10- Bảng 2.1 Cấu trúc vốn tối ưu của Boeing (triệu đô la), tháng 3-1990 Việc xác định những giá trị cụ thể Ke, Kd để xác định chính xác cấu trúc vốn tối ưu tại một mức vay là vô cùng khó khăn và trên thực tế là rất dễ mắc sai lầm, đặc biệt khi xem xét đến các chỉ số phá sản, kiệt quệ tài chính,...khó có thể đo lường. Đặc biệt trong tình hình hiện nay với những hậu quả từ cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính, các doanh nghiệp lại càng trở nên “dễ vỡ” nếu không có sự kiểm soát và một chiến lược về vốn linh hoạt. Khẳng định thêm sự ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp là bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn và giá trị thị trường của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm ở Nigeria” (Corporate Capital Structure and Corporate Market Value: Empirical Evidence from Nigeria) của ObohSankay Collins, Isa EnvuluFilibus & Adekoya Adeleke Clement, International Journal of Economics and Finance; Vol. 4, No. 12, 2012. Kết quả hồi quy từ 39 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2005 – 2009 cho thấy hệ số nợ có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp này. Theo một hướng tiếp cận khác để xác định cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp, Jules H. van Binsbergen, John R. Graham and Jie Yang trong bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn tối ưu” (Optimal Capital Structure) tháng 4 năm 2011 đã tính toán chi phí và lợi ích thu được của doanh nghiệp khi sử dụng nợ để tìm ra cấu trúc vốn tối ưu. Lợi ích nợ có đường biểu diễn dốc xuống, có nghĩa là giá trị gia tăng của nợ giảm khi tỉ lệ nợ tăng. Đồng thời, chi phí nợ có đường biểu diễn dốc lên, có -Trang 11- nghĩa là chi phí càng gia tăng khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ. Đường chi phí nợ này thay đổi, thể hiện các đặc điểm của doanh nghiệp như là quy mô tài sản, tỉ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường, lợi nhuận, doanh nghiệp có chia cổ tức hay không... Theo quy luật cung cầu, điểm cân bằng xảy ra khi cung bằng cầu. Theo đó, cấu trúc vốn tối ưu được xác đinh tại điểm mà lợi ích biên của nợ bằng chi phí biên của nợ. Các tác giả đã minh họa lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của một số doanh nghiệp cụ thể như Barnes & Noble, CocaCola, Six Flags, Performance Food Group và tính toán chi phí của doanh nghiệp sử dụng quá ít nợ, quá nhiều nợ và lợi ích ròng khi lựa chọn đúng mức tối ưu. Từ đó, đã khái quát hóa thành công thức để có thể tính toán dễ dàng chi phí nợ cho bất kỳ doanh nghiệp nào. Các tác giả đã thực hiện mô phỏng lợi ích biên từ thuế cho hàng ngàn công ty niêm yết, sau đó, thay đổi các đường lợi ích biên khác nhau để suy ra chi phí nợ phù hợp với các lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không bị phá sản và hạn chế về tài chính. Giao điểm của đường lợi ích và chi phí nợ dựa trên các đặc điểm riêng biệt của từng doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu. Hướng tiếp cận này chỉ ra tình trạng của doanh nghiệp: sử dụng quá ít nợ, nhiều nợ và cân bằng. Kết quả lợi ích ròng trung bình đạt được ở mức cấu trúc vốn tối ưu là 4% của giá trị doanh nghiệp, đặc biệt một số doanh nghiệp lên đến 13%. Chi phí của việc sử dụng quá ít nợ thường là thấp hơn việc sử dụng quá nhiều nợ. Điều này lý giải vì sao nhiều doanh nghiệp sử dụng nợ khá dè dặt. 2.2 Nghiên cứu về rủi ro – chỉ số Z Một trong những yếu tố quan trọng cần xem xét khi xác định cơ cấu vốn tối ưu chính là rủi ro. Rủi ro ở đây chủ yếu là rủi ro tài chính, là loại rủi ro gắn liền với việc sử dụng đòn cân nợ trong cấu trúc vốn. Tuy nhiên, việc tính toán, lượng hóa được những rủi ro này không phải là điều dễ dàng. Nó bao hàm rất nhiều chi phí, có chi phí lượng hóa được, có chi phí lại không thể lượng hóa chính xác được,… -Trang 12- Sử dụng chỉ số Z là một những phương pháp đo lường rủi ro được quốc tế công nhận và sử dụng rộng rãi trên thế giới. Chỉ số Z được đề xuất bởi Giáo sư Edward I.Altman (Atman 1968, 1983, 1993) trường kinh doanh Leorand. N. Sterm thuộc đại học NewYork dựa trên việc nghiên cứu một số lượng lớn các công ty tại Mỹ. Chỉ số Z bao gồm 5 chỉ số X1, X2, X3, X4, X5: X1 = Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản (working capital / total assets) X2 = Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (retain earnings / total assets) X3 = Tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay ( EBIT / total assets) X4 = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của nợ (market value of total equity / book value of total liabilities) X5 = tỷ số doanh số trên tổng tài sản (sales / total assets) Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altma đã phát triển ra Z’ và Z’’ để có thể áp dụng theo từng loại hình và ngành của doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp đã cổ phần hóa, ngành sản xuất: Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,64X4 + 0,999X5 Nếu Z > 2,99 : Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản Nếu 1,80 - Xem thêm -