Tài liệu ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam. (dividend smoothing of listed firms on vietnam stock market)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN THỊ HẢI YẾN ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2021 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN THỊ HẢI YẾN ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. NGUYỄN VĂN ĐỊNH 2. TS. TRẦN TẤT THÀNH HÀ NỘI - 2021 i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngàytháng năm 2021 Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Hải Yến ii LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận án này, bên cạnh những cố gắng nỗ lực của bản thân, NCS đã nhận được rất nhiều sự hướng dẫn, động viên của các nhà khoa học, các Thầy/Cô giáo và bạn bè đồng nghiệp. Đầu tiên, NCS xin được gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu Trường Đại học kinh tế quốc dân, Viện đào tạo Sau đại học, Viện Ngân hàng Tài chính đã tạo điều kiện thuận lợi để NCS có thể hoàn thành tốt quá trình học tập và nghiên cứu. NCS xin được bày tỏ lòng biết ơn đến PGS.TS Trần Đình Khâm, PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ và PGS.TS Nguyễn Thị Minh đã gợi ý về phương pháp nghiên cứu, cùng đánh giá các ý kiến và giúp định hướng rõ hơn khi thực hiện nghiên cứu cho NCS. NCS xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Văn Định và TS. Trần Tất Thành – người hướng dẫn khoa học của luận án đã luôn tận tình hướng dẫn, giúp chuẩn hóa về nội dung, kiến thức và phương pháp nghiên cứu. Đặc biệt hơn nữa, các Thầy đã luôn đồng hành, chia sẻ, động viên nghiên cứu sinh trong suốt quá trình thực hiện luận án. NCS cũng chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo và anh chị em đồng nghiệp tại Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội, khoa Quản lý kinh doanh đã tạo nhiều điều kiện thuận lợi về thời gian và giúp đỡ trong công việc để NCS tập trung hoàn thành luận án. Cuối cùng, NCS xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới gia đình, bạn bè – những người đã luôn ở bên cạnh, động viên và khích lệ nghiên cứu sinh trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu. Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Hải Yến iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN.........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN.............................................................................................................. ii MỤC LỤC...................................................................................................................iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................................................ vi DANH MỤC CÁC BẢNG.........................................................................................vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ.............................................................................................. ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU.............................................................1 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu..............................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.....................................................3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................3 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu..........................................................................................3 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu....................................................................4 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu......................................................................................4 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu.........................................................................................4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................5 1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu..........................................................................5 1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu........................................................................7 1.5. Những đóng góp mới của luận án.....................................................................8 1.6. Cấu trúc của luận án..........................................................................................9 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1......................................................................................... 10 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU..............11 2.1. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết................11 2.1.1. Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết...........................11 2.1.2. Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định........15 2.1.3. Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức............................................................. 18 2.1.4. Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức............................................................... 21 2.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức................................25 2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm........................................... 31 2.2.1. Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức.................................. 31 2.2.2. Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng.............................................. 37 2.3. Khoảng trống nghiên cứu................................................................................ 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2......................................................................................... 46 iv CHƢƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM....................47 3.1. Khái quát về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam........................................... 47 3.1.1. Xếp hạng thị trường....................................................................................... 47 3.1.2. Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam........48 3.1.3. Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết..........54 3.2. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu.................................................................. 60 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 60 3.2.2. Mô hình nghiên cứu....................................................................................... 60 3.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 62 3.3.1. Mẫu nghiên cứu............................................................................................. 62 3.3.2. Thống kê mô tả.............................................................................................. 65 3.3.3. Kết quả tính toán mức độ ổn định cổ tức theo mô hình Lintner (1956).........67 3.3.4. Kết quả tính toán mức độ ổn định hóa cổ tức theo mô hình của Leary và Michaely (2011)...................................................................................................... 71 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3......................................................................................... 74 CHƢƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TR ƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................................................. 75 4.1. Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức.................................75 4.1.1. Quy mô của doanh nghiệp............................................................................. 75 4.1.2. Tuổi của doanh nghiệp................................................................................... 77 4.1.3. Dòng tiền và cơ hội đầu tư............................................................................. 78 4.1.4. Rủi ro của doanh nghiệp................................................................................ 80 4.1.5. Cấu trúc sở hữu.............................................................................................. 82 4.1.6. Mức độ cạnh tranh của ngành........................................................................ 83 4.2. Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu.................................................. 86 4.2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu.................................................................... 86 4.2.2. Mô hình nghiên cứu....................................................................................... 91 4.2.3. Các biến và thang đo..................................................................................... 92 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 95 4.3.1. Mô tả các biến trong mô hình........................................................................ 95 4.2.2. Mô hình nghiên cứu cuối cùng...................................................................... 98 4.2.3. Kết quả hồi quy...........................................................................................100 v KẾT LUẬN CHƢƠNG 4.......................................................................................110 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ..................................................111 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án......................................................111 5.1.1. Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam............111 5.1.2. Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam................................................................................................113 5.2. Một số khuyến nghị........................................................................................117 5.2.1. Đối với nhà đầu tư.......................................................................................117 5.2.2. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp...............................................................120 5.2.3. Đối với nhà hoạch định chính sách..............................................................121 5.3. Hạn chế của luận án và hƣớng nghiên cứu tiếp theo..................................121 5.3.1. Hạn chế của luận án.....................................................................................121 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo........................................................................122 KẾT LUẬN..............................................................................................................123 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......124 TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................125 vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT SOA Speed of Adjustment – Mức độ hiệu chỉnh theo mô hình của Lintner (1956) RelVol Relative Volatility – Biến động tương đối theo mô hình của Leary và Michaely (2011) CSCT Chính sách cổ tức DN Doanh nghiệp DNNY Doanh nghiệp niêm yết NĐT Nhà đầu tư NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin DPS Cổ tức bằng tiền trên cổ phần DEMs Thị trường tài chính phát triển FEMs Thị trường tài chính mới nổi EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EPS Thu nhập trên cổ phần ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội FEM Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) 2SLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage Least Squares) REM Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) RMSE Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error) GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments TTCK Thị trường chứng khoán vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia.................................................................................................... 34 Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014).......................................................................................... 35 Bảng 2.3: Tóm tắt các công trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức......................................................................................... 40 Bảng 3.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề và lĩnh vực hoạt động.................................................................................................. 50 Bảng 3.2: Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018............55 Bảng 3.3: Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành............................................. 56 Bảng 3.4: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành................................................. 63 Bảng 3.5: Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY................................................................. 64 Bảng 3.6: Khái quát đặc điểm của các DNNY.......................................................... 64 Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch...........65 Bảng 3.8: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành....................66 Bảng 3.9: Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu...................................... 67 Bảng 3.10: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE...................68 Bảng 3.11: Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu.......................68 Bảng 3.12: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE...............69 Bảng 3.13: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX.................70 Bảng 3.14: Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành.................................................... 70 Bảng 3.15: Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA.................................................. 71 Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành.................................................. 76 Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp................................................................... 77 Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY..................................................... 78 Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B............................................................. 79 Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp..................................................... 81 Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK........................................................... 81 Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY................................................................ 82 Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành............................................................... 82 Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành.......................................................................... 84 Bảng 4.10: Chỉ số HHI của các ngành......................................................................... 85 Bảng 4.11: Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết.................................................................................................... 95 viii Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy................................. 96 Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1.............................97 Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF................................................. 98 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE............................................. 101 Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test.................................................. 102 Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE......................102 Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟...........104 Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟..............106 Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA................................................. 107 Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường..................112 Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết .. 114 ix DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018.........54 Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018..................................................................... 57 Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018....................................................... 58 Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA................................................................... 59 Biểu đồ 3.5: So sánh SOA và RelVol......................................................................... 72 Biểu đồ 3.6: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin............72 Biểu đồ 3.7: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế..............73 Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản....................................................... 76 Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp..................................... 77 Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF.......................................................... 79 Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH....................................................... 80 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó. Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý). Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh. Nguyên nhân được cho là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai. Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức. Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định. Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập. Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000). CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư). Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN. Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi trả cổ tức. CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra. Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức. Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN. Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa 2 nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông. Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012). Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ. Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ. Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; AlNajjar và Kilincarslan, 2017; v.v.). Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này. Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện. Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam. Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017). Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn. Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000). Mặt khác, mức độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề đại diện càng được giảm thiểu cho nên DN ít 3 có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011). Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam. Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn để nghiên cứu. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau: Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau: - Khẳng định với nhà đầu tư và các cổ đông về mức độ của ổn định hóa cổ tức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau. - Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp. Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp. 4 - Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng. 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY. Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó luận án thiết kế mô hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô vì hầu hết các yếu tố này (môi trường thể chế, chính sách pháp luật,…) ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức). Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặn của mô hình. Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày 27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện không nhiều ở Việt Nam. Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007 (trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu - Về không gian Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Các DN này có trả cổ tức, không làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính toán thước đo ổn định hóa và xác định các nhân tố ảnh hưởng. 5 Ngoài việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. - Về thời gian Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ năm 2008 đến năm 2018. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu 1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu * Về chọn mẫu nghiên cứu: Để nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, bao gồm việc phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN. Mẫu nghiên cứu được lựa chọn bởi một số lý do/tiêu chuẩn sau: - Thứ nhất, do phải thỏa mãn các điều kiện niêm yết cổ phiếu và các yêu cầu về việc công bố thông tin nên các DNNY có nhiều khả năng sử dụng tín hiệu từ cổ tức để truyền tải thông tin về tình hình hoạt động của công ty đến nhà đầu tư, do đó, các DNNY thích hợp với hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết (Michaely và Robert, 2007). - Thứ hai, Ổn định hóa cổ tức là một quá trình nên đơn vị nghiên cứu là các DNNY có trả cổ tức, có đủ dữ liệu để tính toán thước đo ổn định hóa (Dewenter và Warther, 1998), không bao gồm các DN thuộc ngành tài chính do ngành này được quản lý bởi các quy định riêng và có cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù (Fama và French, 1993) và không bao gồm các DN làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu như thực hiện cổ phần hóa hoặc tham gia vào các thương vụ M&A (Leary và Michaely, 2011). - Thứ ba, để xác định “các nhân tố ảnh hưởng” đến mức độ ổn định hóa cổ tức, cần xác định các proxy đại diện cho mâu thuẫn thị trường. Các biến này yêu cầu có tối đa 5 năm bị missing giá trị (Leary và Michaely, 2011). Bên cạnh đó, các DN trong mẫu được phân nhóm theo sàn niêm yết (sàn HOSE và sàn HNX) và phân theo các ngành (theo tiêu chuẩn ICB cấp 1, riêng ngành công nghiệp do có số lượng DN chiếm tỷ trọng lớn trong mẫu nên được phân ngành cấp 2). Có 336 DN thỏa mãn tiêu chí chọn mẫu, bao gồm 154 DNNY tại HOSE (chiếm 45,83%) và 182 DNNY tại HNX (chiếm 54,17%), và theo các danh mục ngành như sau: 6 Ngành Số DN Tỷ trọng Công nghệ thông tin Công nghiệp: Xây dựng và vật liệu 11 84 3.27% 25.00% Công nghiệp: Hàng và dịch vụ công nghiệp 62 18.45% Dầu khí 4 1.19% Dịch vụ tiêu dùng 33 9.82% Dược phẩm và Y tế 15 4.46% Hàng tiêu dùng 56 16.67% Nguyên vật liệu 44 13.10% Tiện ích cộng đồng 27 8.04% 336 100% Tổng * Về thời gian nghiên cứu: Luận án thu thập dữ liệu của các DNNY từ năm 2008 đến năm 2018. - Dữ liệu về cổ tức (DPS) được thu thập 12 năm tính từ năm 2007 để tránh mất quan sát do lấy sai phân và biến trễ khi sử dụng mô hình của Lintner (1956). - Dữ liệu về thu nhập (EPS) và tất cả các dữ liệu thuộc các chỉ tiêu còn lại được thu thập từ năm 2008 đến năm 2018. Năm 2007 là năm có nhiều dấu ấn với TTCK Việt Nam, Việt Nam chính thức ra nhập WTO vào ngày 11/01/2007 từ đó có hàng loạt chính sách mới thay đổi môi trường kinh doanh cho các DN. Đặc biệt, sự ra đời của Luật Chứng khoán (ban hành ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2007) và Luật thuế thu nhập cá nhân (ban hành ngày 21/11/2007) đã giúp cho các DN có cơ sở để định hướng rõ ràng hơn khi xây dựng CSCT. * Về nguồn dữ liệu: - Số liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính được trích xuất từ bộ dữ liệu của Stoxplus. Các dữ liệu này được thu thập từ nguồn công bố thông tin công khai của các DNNY, như: Thông tin cơ bản của DN trên website của các công ty chứng khoán, các BCTC hàng năm được kiểm toán, Báo cáo thường niên, các thông báo về cổ tức, v.v. Do vậy, luận án dễ dàng thực hiện kiểm soát, cập nhật các dữ liệu này và tính toán cho các chỉ tiêu cụ thể. 7 - Riêng số liệu về cấu trúc sở hữu, bao gồm: Sở hữu của đông lớn, sở hữu của cổ đông là tổ chức và sở hữu Nhà nước được thu thập qua dữ liệu hàng năm của Vietstock. 1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu Phương pháp nghiên cứu chính mà luận án sử dụng là phương pháp phân tích định lượng, sử dụng hồi quy OLS với dữ liệu mảng (panel data) và dữ liệu chéo (crosssection), đồng thời kết hợp ước lượng 2SLS để kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình. Luận án sử dụng phần mềm STATA 14 trong phân tích dữ liệu. - Luận án sử dụng mô hình Lintner (1956) và mô hình theo đề xuất của Leary và Michaely (2011) để xác định mức độ ổn định ổn định cổ tức. Thực hiện các bước hồi quy OLS trên nền dữ liệu mảng. Trước hết, luận án thực hiện kiểm định thông qua ước lượng OLS thông thường. Tiếp theo, luận án ước lượng sử dụng mô hình REM hoặc FEM, kết quả gợi ý rằng các tác động cố định là phù hợp hơn ước lượng với tác động ngẫu nhiên trong các trường hợp của nghiên cứu này. Riêng đối với MH1.2 để tính được biến RelVol, trước khi tính phần dư và RMSE từ các phương trình, luận án cũng thực hiện các bước như trên để hồi quy hai phương trình xu thế về cổ tức thực và cổ tức mục tiêu. Do đó, luận án sử dụng kết quả hồi quy FEM đối với cả hai mô hình (MH1.1 và MH1.2), đồng thời tùy chọn robust được thực hiện để kiểm định phương sai sai số thay đổi trong trường hợp kiểm định cho biết mô hình vi phạm giả thuyết này. - Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là mức độ ổn định cổ tức của từng DN (chính là SOA và RelVol được hồi quy từ mô hình của câu hỏi nghiên cứu số 1). Các biến độc lập là đặc điểm nội tại DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh được đề xuất từ lập luận về vấn đề BCXTT và các xung đột đại diện trong doanh nghiệp. Sử dụng hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo thông qua các kiểm định cần thiết. Bên cạnh đó, để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình, luận án thực hiện “phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS” với việc sử dụng các biến công cụ đại diện giải thích cho biến nội sinh. Do đặc điểm mô hình của luận án không có biến trễ và không có hiện tượng tự tương quan nên lựa chọn ước lượng 2SLS là phù hợp. Các kết quả thống kê theo ước lượng OLS và 2SLS đều được báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu. Ngoài các phương pháp nêu trên thì “phương pháp phân tích mô tả” cũng được sử dụng trong luận án nhằm nhận diện mối quan hệ giữa các biến. Công việc này được thực hiện trước khi hồi quy mô hình nghiên cứu. Sau khi tổng quan cơ sở 8 lý thuyết và thực nghiệm về ổn định hóa cổ tức của các DNNY, luận án đã đề xuất được hai mô hình nghiên cứu. Tuy nhiên, cần xuất phát từ bối cảnh tại TTCK Việt Nam để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp. Từ bộ số liệu thu thập được, luận án tiến hành phân tích tình hình thanh toán cổ tức và xem xét sự biến động của mức cổ tức bằng tiền so với biến động của thu nhập nhằm nhận diện hành vi ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. Bên cạnh đó, luận án thực hiện mô tả thực trạng đặc điểm của các doanh nghiệp như quy mô, số năm niêm yết, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền v.v. và nhận diện xu hướng của các đặc điểm này với hành vi trả cổ tức bằng kỹ thuật phân vị và biểu diễn biến động cổ tức theo từng phân vị bằng biểu đồ. Kết quả phân tích thực trạng (tại đầu chương 3 và đầu chương 4) đã cho thấy lý do không cần đưa biến vĩ mô (thuế) vào mô hình nghiên cứu và bổ sung thêm biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết đại diện. 1.5. Những đóng góp mới của luận án Luận án hướng tới những đóng góp mới về mặt lý luận, học thuật sau đây: (i) Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Luận án kiểm chứng và đánh giá hiện tượng này tại các thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng như ở Việt Nam. (ii) Dựa trên phát hiện từ phương pháp phân tích mô tả, luận án đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Kết quả cho thấy vai trò của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp. (iii)Về thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức. Luận án sử dụng đồng thời hai thước đo SOA và RelVol về mức độ ổn định hóa cổ tức. Trong đó, SOA là thước đo truyền thống được hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng để đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức. Việc sử dụng thước đo này sẽ giúp luận án dễ dàng so sánh với các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới. RelVol là thước đo được cho là có thể khắc phục hiện tượng sai lệch do cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng như trường hợp Việt Nam. Bên cạnh đó, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo RelVol tại luận án sẽ là cơ sở để các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức. 9 Bên cạnh những đóng góp về mặt lý luận và học thuật thì nghiên cứu cũng có những đóng góp về mặt thực tiễn như sau: (i) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 cho thấy có sự tương đồng lớn khi đo lường mức độ ổn định cổ tức theo hai thước đo trên. So với các nghiên cứu đã thực hiện thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với các nước tại các thị trường phát triển và thị trường mới nổi. (ii) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 2 cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, khẳng định lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam. Mặt khác, kết quả mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức là một phát hiện mới của luận án. Bên cạnh đó, DN có cấu trúc sở hữu tập trung; DN do Nhà nước nắm quyền chi phối hoặc giữ tỷ lệ sở hữu cao; DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng; DN ở giai đoạn tăng trưởng trong vòng đời phát triển; DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh thấp không phù hợp với việc lựa chọn và duy trì CSCT ổn định. Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có quy mô lớn; DN có biến động lợi nhuận cao. Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư trong hoạt động phân tích, ra quyết định đầu tư. (iii) Kết quả của luận án có những gợi ý về xu hướng mới trong hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam, giúp cho nhà quản lý định vị được vị trí của DN mình để có lựa chọn CSCT phù hợp trong quá trình tối đa hóa giá trị DN. Kết quả này cũng là thông tin đầu vào hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách phân tích, đánh giá tình hình sức khỏe của DN và đưa ra các đáp ứng chính sách phù hợp cho hoạt động của thị trường tài chính. 1.6. Cấu trúc của luận án Luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 3: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam. Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị