Tài liệu Những giới hạn của kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage)

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜ NG ĐẠI HỌ C KINH TẾ H Ồ CHÍ MINH Chuyên đề NHỮNG GIỚI HẠN CỦA KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (ARBITRAGE) SVTH: Nhóm 4 GVHD: Cô Trần Thị Hải Lý Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4 Khóa: 19 TP.Hồ Chí Minh - năm 2011 MỤC LỤC GIỚI THIỆ U CHUNG ..............................................................................................................3 I. 1. Khái niệm về arbitrage (kinh d oanh ch ênh lệch gi á) ...................................................................3 2. Vấn đề nghi ên cứu ...................................................................................................................3 3. Mục ti êu nghi ên cứu ................................................................................................................3 4. Các n ghi ên cứu trước đó ..........................................................................................................3 5. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................................3 II. NỘI DUNG CHÍNH...............................................................................................................4 1. Mô hình đại diện của giới hạn arbit rage.....................................................................................4 2. Hiệu quả arbit rage và hiệu quả thị trường ..................................................................................8 3. Những t hảo luận về hi ệu quả arbit rage ....................................................................................10 4. Những kin h nghi ệm t ừ thực t ế ................................................................................................11 III. KẾT LUẬN..........................................................................................................................13 I. GIỚ I THIỆU CH UNG 1. Khái niệm về arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) Một trong những khái niệm nền tảng trong tài ch ính là arbitrage, được định n ghĩa như là “sự mua và bán đồn g thời cùn g một loại chứn g khoán hoặ c c ác chứn g khoán r ất giống nha u ở hai thị trườn g khác nha u để đạt được lợi ích từ việc chênh lệch giá” ( Sharpe và Alexan der 1990). Về m ặt lý thuyết m à nói, những arbitrage nh ư vậy không đòi hỏi vốn và hoàn toàn không có r ủi ro. Khi m ột nhà arbitrage m ua một chứng khoán rẻ và bán ở mức đắt hơn, nhà arbitrage đó nhận chắc chắn đã được lợi nhuận từ trước và dòn g tiền ròng trong tươn g lai sẽ bằng không. Ar bitra ge đón g v ai trò quan trọng trong phân tích thị trườn g chứn g khoán bời vì tác độn g của nó là làm cho giá chứng khoán trở về giá trị nền tản g và giữ cho thị trườn g hiệu quả. 2. Vấn đề nghiên cứu Các hoạt độn g ar bitrage trên thực tế phức tạp hơn và nhà ar bitrage phải đối m ặt với nhữn g r ủi ro ngắn h ạn. Đặc biệt, vấn đề c àng trở nên ph ức tạp trong bối cảnh vấn đề đại diện khi mà nhà arbitrage đầu tư thông qua các quỹ được huy độn g từ n guồn vốn c ủa c ác nhà đầu tư khác nhau. 3. Mục tiêu nghiên cứu Mô tả hoạt động của thị trường ở đó nhà ar bitrage chuyên nghiệp đầu tư bằn g vốn của nhà đầu tư bên n goài v à nhà đầu tư bên n goài sử dụn g hi ệu quả của nh à ar bitrage để xá c định khả năn g sinh lợi c ủa họ. Ch ứng minh rằng hiệu quả của hoạt độn g arbitrage ch uyên n ghiệp có thể khôn g ho àn toàn hiệu quả trong việc làm cho giá chứn g khoán về giá trị nền tản g, đặc biệt là trong những tình huống n ghiêm t rọng. 4. Các nghiên cứu trước đó Đã có một số lý thuy ết nghiên cứu trước đây n ghiên cứu về những hệ quả của vấn đề người đại diện quản lý tập đầu tư. Các nghiên cứu trước đây bao gồm Allen (1990) và Bhaattacharya, Pfleiderer (1985). Scharf stein và Stein (1990) m ô h ình tập hợp bởi các nhà quản lý quỹ hoạt động dựa trên nhữn g hợp đồng kh uyến khích. Hai bài nghiên cứu gần đây, Allen và Gorton (1993); và Do w và Gorton (1994) cho thấy các nhà quản lý quỹ có thể tạo són g (m ua và bán thườn g x uyên) tài sản để gây nhầm lẫn cho nh à đầu tư như thế nào và hoạt độn g tạo són g làm cho thiếu h iệu quả trong x ác định giá trị thực của tài sản như thế n ào. T uy nhiên, ngh iên cứu này khôn g tập trung nh iều vào hành vi bóp méo trong của các nhà arbitrage mà tập trung vào tính giới hạn c ủa hiệu quả nh à ar bitrage trong việc đem giá về giá trị thực. 5. Phương phá p nghiên cứu Xây dựng mô hình thể hiện m ối tươn g quan giữa các yếu tố trong hoạt độn g ar bitra ge Quan sát kinh n ghiệm t hực tế II. NỘ I DUNG CHÍNH 1. Mô hình đại diện của giới hạn arbitrage Cấu trúc của mô hình này theo Shleifer và Vishny (1990). Mô hình tập trung vào thị trường tài sản cụ thể, ở đó có 3 loại đối tượn g tham gia: nhà đầu tư gây nhiễu (noise trader), nhà đầu tư chênh lệch giá (ar bitra geurs) và nhà đầu tư (investors) trong các quỹ ar bitra ge người m à khôn g tự thực hi ện m ua bán. Các nhà arbitrage ch ỉ có ch uyên m ôn giao dịch trong thị trường này, trong khi nhà đầu tư phân bổ quỹ giữa các nhà arbitrage trong thị trường này và cả thị trường khác. Giá trị thực là V, các nh à ar bitrage biết giá trị này trong khi nhà đầu tư thì không. Có 3 thời kì 1, 2 và 3. Ở thời điểm 3, giá trị V được biết không ch ỉ bởi nhà arbitrage mà còn nhà đầu tư gây nhiễu và do đó giá trị tươn g đươn g với giá trị đó. Bởi vì giá chắc chắn ở thời điểm t=3 là V, sẽ không có r ủi ro cơ bản t rong dài hạn trong hoạt độn g m ua bán này. Đối với thời điểm t=1,2 giá tài sản ở thời điểm t là Pt. Cụ thể, chúng tôi chỉ xem xét nhữn g nhà đầu tư gây nhiễu bi quan. Trong mỗi thời kỳ 1 và 2, nhà đầu tư gây nhiễu sẽ trải qua c ú sốc bi quan St từ hoạt độn g ar bitrage, nhu cầu cho tài sản được x ác định bởi: QN(t) = [ V- St]/P t (1) Ở t=1, thời điểm nhà đầu tư gây nhi ễu sốc đầu tiên S1, các nhà ar bitra ge biết điều này. Tuy nhiên, thời kì sốc thứ 2 của các nhà đầu tư gây nhiễu thì không chắc chắn. Đặc biệt, có một vài cơ hội mà S2 >S1, n gh ĩa là nhà đầu tư nhận thức sai về giá nặng hơn trước khi biết được nó ở t=3. De Long et al (1990) nhấn mạnh tầm quan t rọng của nhữn g rủi ro nhà đầu tư gây nhiễu như v ậy trong phân tích arbitrage. Cả nhà arbitrage và nhà đầu tư của họ hoàn toàn lý tính. Những nhà arbitrage trung tính với r ủi ro thực h iện hoạt động của mình chốn g lại sự lệch lạc giá do các nhà đầu tư gây nhiễu. Trong m ỗi thời kì, nhà arbitrage tích lũy nguồn lực bằn g sự quản lý c ủa m ình (bao gồm khả năng vay m ượn của họ) m ột Ft. Nhữn g n guồn lực đó là có giới hạn, bởi vì lý do được trình bày trong c ác phần tiếp theo. Chún g ta giả sử là F1 được cho m ột cách ngoại lệ và vấn đề là xác định cụ thể F2 bên dưới. Ở thời điểm t=2, giá của tài sản có thể hồi phục lại V, hoặc là không. Nếu nó hồi phục, nhà arbitrage đầu tư bằn g tiền mặt. Nếu nhà đầu tư gây nhiễu tiếp tục bị bố i rối, nh à ar bitra ge sau đó sẽ đầ u tư tất cả F2 v ào tài sản đan g ở dưới mức gía trị, bởi v ì ch ắc chắn giá của nó sẽ nâng lên V ở thời điểm t=3. Trong trường hợp này, nhu cầu nhà ar bitra ge cho tài sản là QA(2)=F2/P 2 và, bởi vì tổn g hợp nhu cầu ph ải bằn g với l ượng cun g nên giá được x ác định bởi: P2 =V- S2+F2 Ch úng ta giả sử là F21, các quỹ thật sự rút lui khi hiệu quả k ém. Tưởng tượn g m ột cơ chế phức tạp hơn với những hợp đồn g kh uyến khích mà nó sẽ cho phép nhà ar bitra ge thể hiện nhữn g cơ hội hoặ c khả năn g và thu hút các quỹ dựa trên không chỉ hiệu quả quá khứ. Chẳn g hạn như, nhà ar bitra ge người cảm thấy họ có cơ hội đầu tư tốt có thể cố gắng c un g cấp cho nhà đầu tư nh ữn g hợp đồng mà trả cho nhà ar bitra ge ở m ột m ức giá cố định dưới m ức chi phí biên và chia sẽ phần lời dư r a. Nghĩa là, nếu ở thời điểm nào đó, nhà arbitrage tin rằn g họ có thể tìm được lợi nhuận cao với m ột xác suất cao (nh ư sẽ diễn ra ở t=2 trong m ô hình của ch úng ta), họ có thể cố gắn g thu hút nàh đầu tư bằng cách đảm bảo không thể thua lỗ. Chúng ta khôn g xem xét nhữn g trườn g hợp riêng lẽ như vậy tron g m ô hình của chúng ta, bởi vì nhữn g trườn g hợp đó x uất hiện dường như không để cân bằn g các tình huốn g. Đầu tiên, với m ột khả năng giới hạn hoặc sự ác cảm với rủi ro, nhà arbitrage không sẳn sàng ho ặc khôn g thể sau khi sự sai lệch giá tồi tệ h ơn để bảo toàn (hoặc tăn g) các quỹ họ quản lý bằn g cách đảm bảo với nhà đầu tư chóng lại việc thua lỗ, hoặc giá dưới m ức chi phí biên. Thứ 2, những hợp đồn g này thì ít thu h út khi bản thân nhà ar bitrage ác cảm với rủi ro không chắc chắn về khả năng tạo lợi nhuận vượt trội của mình. Ch úng ta có thể mô hình sự co giãn n ày bằn g cách thêm yếu tố nhiễu vào lợi nhuận thời kỳ thứ 3. Tóm lại, dưới điều kiện phù hợp, v iệc sử dụng các hợp đồng kh uyến khích khôn g loại trừ nh ững tác độn g c ủa hiệu quả quá khứ lên t hị phần của các nhà ar bitrage. Thực tế, hầu hết các nhà quản lý tiền trong các quỹ hưu trí và quỹ tươn g hỗ lấy phí t ính trên tỷ lệ tài sản quản lý và hiếm khi nhận được phần trăm của phần vượt quá. Ch ẳn g hạn nh ư, theo tài liệu của Ippolito (1992) và Wart her (1995) nhà quản lý quỹ tương hỗ thua lỗ quỹ được quản lý khi hiệu quả nó thấp. Khá thú vị là, W arther (1995) cũn g chỉ ra rằn g quỹ chảy vào và ra các quỹ tương hỗ tác độn g tạm thời lên lợi nhuận c ủa chứn g khoán mà các quỹ đó giữ, thống nh ất với kết quả được thiết lập bên dưới. PBA là yếu tố quan trọng trong m ô hình của ch úng ta. T rong ar bitra ge truyền thốn g, vốn được phân bổ đến các nhà arbitrage dựa trên lợi nhuận kỳ vọng từ giao dịch của họ. T rái lại, theo PBA, vốn được phân bổ dựa trên lợi nhuận quá khứ và điều này k ém chính xác khi lợi nhuận kì vọng cao. Lúc đó, nh à arbitrage đối m ặt với sự r út lại quỹ và rất khôn g hiệu quả trong việc đánh bại sự sai lệch giá. Xem xét kĩ liên kết giữa lệch lạc giá lớn hơn và nhận thức lợi nhuận kỳ vọn g lớn hơn tron g phân bổ vốn cho ch úng ta thấy những k ết quả quan trọng. Để hoàn ch ỉnh mô hình, chúng ta cần thiết lập m ột vấn đề về lạc quan của nh à ar bitrage. Để đơn giản, ch úng ta gỉa sử r ằng nhà ar bitrage tối đa lợi nh uận kỳ vọng thời kỳ thứ 3. Bởi vì nhữn g nhà arbitrage là nh ững người n ắm giá t rên thị trườn g cho dịch vụ đầu tư và chi phí biên là cố định, lợi nh uận kì vọn g tối đa ở thời kì thứ 3 tương đương với tối đa kì vọng các quỹ được quản lý ở thời kì thứ 3. Để cụ thể, chún g ta kiểm tra mô hình cụ thể của sự không chắc chắn về S2. Chúng tôi giả sử rằng, với xác suất q, S2=S> S1, nghĩa là nhà đầu tư gây nhiễu lệch lạc giá nhiều hơn. Với một xác suất 1- q, nhà đầu tư gây nhiễu nhận ra giá trị thực của tài sản ở t=2, vì vậy S2 =0 v à P 2 = V. Khi S2 = 0, nhà ar bitrage thanh lý ưu thế của mình một lần nữa ở t=2, và giữ tiền m ặt đến khi t=3. Trong trườn g hợp n ày, W = a( D1* V/P 1 + F1 – D1) + (1- a)F1. Trái lại khi S2 = S, nhà ar bitra ge ở quỹ thời kỳ thứ 3 được x ác định bởi W = ( V/P 2)*[a{D1*P 2/P 1) + F1 – D1 } + (1-a) F1]. Sau đó, nhà ar bitrage tối đa hóa: 2. Hiệu quả arbitrage v à hiệu quả thị trư ờng Khi phân tích mẫu hình giá cả trong mô hình, chúng tôi sẽ x ác định những mô hình so sánh chính. Mô hình thứ nhất là thị trườn g hi ệu quả, trong đó nhữn g nhà ar bitrage có thể tiếp cận tất cả những khoản vốn mà họ muốn. Trong trường hợp này, những nhà đầu tư thiếu thông tin n gay lập tức bị chống lại bởi các nhà ar bitra ge, p1 = p 2 = V. Đ iểm chính thay thế là điểm mà tại đó arbitrage có giới hạn, nhưn g PBA không hiệu quả, lúc đó các nhà ar bitrage có thể tăng lên F1. Trong trường hợp này, p 1 = V – S1 + F1 và p 2 = V – S + F1. Giá giảm với nhữn g cú sốc các nhà đầu tư thiếu thông tin trong từng giai đoạn. Trường hợp này ph ù hợp với hầu hết những mô hình n ghiên cứu trước đó về ar bitrage bị giới h ạn. Một điểm thú vị cuố i cùn g trong mô hình n ày đó là trườn g h ợp a = 1. Đây là trường h ợp các nhà ar bitra ge không thể lấy lại tiền đã mất, nhưng khôn g ch ịu m ất thêm nữa. Vấn đề tối ưu hóa cho các nhà ar bitrage được cho bởi công thức: (1-q)(V/p1 – 1) + q(p2/p1 – 1)( V/p2) ≥ 0 (8) Bất đẳn g thức xảy ra khi và chỉ khi D1 = F1, v à dấu “=” xảy r a khi D1 < F1. Phần đầu phương trình (8) cho thấy lợi ích của nhà ar bitra ge tăn g lên t ừ 1 đôla tăn g thêm khi đầu tư nếu thị trườn g phục hồ i tại t=2. Phần t hứ hai là giá giảm t ại t=2 trước khi hồ i ph ục tại t=3, và do vậy họ đã bỏ qua các lựa chọn đầu tư thêm t rong trường hợp này. Điều kiện (8) cho thấy một sự cân bằn g nếu r ủi ro giảm giá đủ lớn và đủ n ghiêm trọng, các nhà arbitrage lựa chọn giữ lại vốn cho đầu tư tại thời điểm 2. Mặt khác, bất đẳn g thức (8) xảy r a khi q thấp, p 1 thấp so với V ( S1 lớn), p2 không quá thấp so với p1 ( S không quá lớn so vớ i S1). Điều đó có n ghĩa là sự thay t hế ban đầ u rất lớn, giá cả được mong đợi sẽ phục hồi với xác suất cao hơn là giảm xuống sau đó. Nếu có giảm xuốn g cũng không thể quá nh iều. Trong nh ững trường hợp này, nhữn g nhà arbitrage chọn cách đầu tư hết tại t=1 hơn là giữ tiền lại đến t=2. Chún g tôi m ô tả trường hợp mà giá cả sai biệt lớn tại t=1, các nhà ar bitrage chọn đầu tư hết như là “tình huốn g n ghiêm t rọng”, và thảo luận nó với một vài chi t iết. Thảo luận n ày có thể được tóm tắt qua các tiền đề sau: Tiền đề 1: Với V, S1, S và a cho trước, tồn tại q* để q>q*, D10.35 và các nhà ar bitra ge lấy lại một phần vốn tại thời điểm 1, với kết quả p1 thấp hơn là đầu tư toàn bộ. Ví dụ, nếu q=0.5, D1 =0.1743 và p1=0.8743 (arbitrage ít hơn tại t=1). Nếu cú số c nhà đầu tư thiếu thông tin sâu, lúc đó F2 =0.1766 và p 2=0.7766 (các nhà ar bitrage giữ lại nhiều vốn hơn để đầu tư tại t=2), nhưng trái lại các nhà đầu tư thiếu thông tin lấy lại vốn và F2=0.23, giá quay lại V=1. Ví dụ này minh họa hai giải pháp gó c và cân bằng nội bộ là h ợp lý t rong mô hình của chúng tôi. Thực ra, cả hai xảy ra trong hầu hết các thông số chúng tôi thử. Trong mô hình đơn giản, có thể thấy, cú sốc càn g lớn, giá càng cao. Tiền đề 2: Ở giải pháp góc (D1 =F1), dp1/dS1<0; dp2 /dS<0 và dp1/dS=0. Tại giải pháp nội bộ, dp1/dS1 <0, dp2/dS<0 và dp/ dS1 <0. Tiền đề này nhằm nắm bắt trực giác đơn giản, phổ biến cho tất cả các m ô hình nhà đầu tư thiếu thông tin, mà khả năn g các nhà arbitrage chống lại sai lệch giá là có hạn, và các nhà đầu tư thiếu thôn g tin làm cho giá cả kém hiệu quả h ơn. Thêm nữa, các nhà arbitrage làm cho các cú số c giai đoạn 2 sâu h ơn bằn g cách nắm giữ tiền m ặt nhiều hơn tại t = 1 v à do đó cho phép giá giảm thêm tại t = 1. Kết quả là, họ có nhiều vốn h ơn tại t = 2 để chống lại sai lệch giá tại thời điểm đó. Tiền đề 3: Nếu các nhà ar bitrage đầu tư toàn bộ tại t = 1, và các nhà đầu tư thiếu thông tin không nhận thức sâu sắc tại t = 2, sau đó, để a >1, F2 - Xem thêm -