Tài liệu Nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam

1 Mục lục 1. Giới thiệu .................................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 2 1.3. Tổng quan nội dung và bố cục trình bày toàn bài .............................. 3 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ...................................... 5 2. 2.1. Khái niệm và những nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ............................................................................................................ 5 2.2. Các công trình nghiên cứu chứng minh kênh lãi suất hoạt động hiệu quả .......................................................................................................... 11 2.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và một số công trình nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác ............. 13 2.4. Một số bài nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam15 2.5. Kết luận phần 2 ................................................................................. 17 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 18 3. 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 18 3.2. Mô hình nghiên cứu: SVAR- mô hình tự hồi quy vector cấu trúc .. 19 3.2.1. Lý do chọn mô hình ..................................................................... 19 3.2.2. Ý tưởng hình thành mô hình SVAR ............................................ 19 3.2.3. Lý thuyết mô hình SVAR ............................................................ 20 3.2.4. Định dạng và ước lượng reduce form VAR ................................ 25 3.2.5. Ứng dụng SVAR bốn biến để phân tích định lượng ................... 28 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ............. 29 5. Kết luận, hạn chế và hướng mở rộng của bài nghiên cứu ................. 39 5.1. 5.2. Kết luận ................................................................................................ 39 Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng ............ 40 2 3 Danh mục chữ viết tắt NHNN: Ngân hàng nhà nước NHTM: Ngân hàng thương mại GDP (Gross Domestic Product): Tổng sản phẩm quốc nội CPI (Consumer Price Index): Chỉ số giá tiêu dùng LSCB: Lãi suất cơ bản LSTCV: Lãi suất tái cấp vốn M2: Cung tiền rộng M2 VAR (Vector Autoregression): Mô hình vectơ tự hồi quy SVAR (Structural Vector Autoregression): Mô hình tự hồi quy vecto cấu trúc AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion 4 Danh mục bảng Bảng 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị trên chuỗi gốc Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị trên chuỗi đã lấy sai phân Bảng 4.3 Kết quả chọn độ trễ của mô hình SVAR dạng rút gọn Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng rút gọn Bảng 4.5 Kết quả ước lượng ma trận quan hệ giữa et và et Danh mục hình Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Hình 4.1 Sơ đồ các bước thực nghiệm Hình 4.2 Phản ứng của tăng trưởng GDP trước sự thay đổi lãi suất cơ bản Hình 4.3 Phản ứng của CPI trước sự thay đổi lãi suất cơ bản Hình 4.4 LSCB phản ứng trước sự thay đổi CPI Hình 4.5 Phản ứng của GDP và CPI trước sự biến đổi của cung tiền Hình 4.6 Phản ứng của tăng trưởng GDP và CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn 1 Nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam Tóm tắt: Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Để điều chỉnh nền kinh tế thành công bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế. Theo các tài liệu thì lãi suất là một công cụ chính sách tiền tệ mạnh và điều hành chính sách lãi suất ở Việ Nam trải qua nhiều giai đoạn, ví dụ trong năm 2012, NHNN Việt Nam đã 6 lần điều chỉnh lãi suất chính sách. Vậy khi điều chỉnh lãi suất chính sách sẽ có tác động như thế nào đến tăng trưởng GDP và lạm phát? Nhờ vào mô hình tự hồi quyvector cấu trúc (SVAR) theo quý với dữ liệu của Việt Nam giai đoạn 2000-2012, tôi tìm thấy bằng chứng rằng lãi suất chính sách có ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP và lạm phát,cụ thể là tác động nghịch biến đến tăng trưởng GDP với độ trễ là 3 quý và tác động làm giảm lạm phát với độ trễ là 2 quý. Điều này có thể hiểu là một thay đổi trong điều hành chính sách lãi suất thì sau khoảng 2-3 quý thì sẽ phát huy tác dụng rõ ràng nhất.Kết quả này như là một bằng chứng thực tế thể hiện được vai trò và những tác động tích cực của chính sách tiền tệ đối với việc kiềm chế lạm phát và điều tiết kinh tế vĩ mô của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. 2 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Chính sách tài khóa đã không còn hoàn toàn giữ vai trò là công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo ngại về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách. Để điều chỉnh nền kinh tế thành công bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế; vì vậy đòi hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế. Theo các tài liệu, có nhiều kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ như kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái, kênh giá các tài sản…Trong đó, lãi suất là một công cụ chính sách tiền tệ mạnh và có nhiều tài liệu nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng như là nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất được nghiên cứu ở nhiều nước phát triển trên thế giới, tuy nhiên ở Việt Nam thì tài liệu thực nghiệm về vấn đề này có rất ít và việc tiếp cận phân tích định lượng còn nhiều hạn chế. Vì vậy, tôi muốn nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất ở Việt Nam như thế nào, cụ thể là lãi suất chính sách thay đổi thì tác động như thế nào đến GDP và lạm phát chủ yếu dựa vào bài nghiên cứu gốc “Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India” của tác giả Deepak Mohanty – Giám đốc điều hành của Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, năm 2012. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính đó là nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất ở Việt Nam. Cụ thể, bằng cách sử dụng mô hình SVAR với dữ liệu theo quý, bài nghiên cứu trả lời hai câu hỏi: (1) Kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ có hoạt động ở Việt Nam? Cụ thể là khi có sự thay đổi của cung tiền M2 và lãi suất chính sách thì sẽ tác động như thế nào đến GDP và lạm phát? 3 (2) Thời gian để GDP và lạm phát phản ứng lại một chính sách mới là bao lâu? Hay nói cách khác, một chính sách đưa ra để giải quyết vấn đề lạm phát thì cần thời gian bao lâu mới phát huy tác dụng? 1.3. Tổng quan nội dung và bố cục trình bày toàn bài Chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng và lạm phát là một câu hỏi quan trọng. Khuôn khổ chính sách tiền tệ của một ngân hàng trung ương nhằm mục đích đạt được các mục tiêu mong muốn của chính sách trong điều kiện lạm phát và tăng trưởng. Thông thường, các ngân hàng trung ương thực hiện kiểm soát chính sách tiền tệ dựa vào lãi suất ngắn hạnchẳng hạn như lãi suất mà ngân hàng trung ương cung cấp hoặc thu hút dự trữtừ hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế. Đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sử dụng các công cụ chính sách, bao gồm chính sách tiền tệ - lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng, hoạt động thị trường mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc; và chính sách tỷ giá: tỷ giá giao dịch liên ngân hàng. Kết quả vận hành các chính sách này sẽ có ảnh hưởng tới nền kinh tế thông qua các kênh, mà tổng thể tạo ra cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Truyền dẫn tiền tệ là một quá trình mà thông qua đó thay đổi trong chính sách được truyền sang các mục tiêu cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng. Theo truyền thống, bốn kênh chính trong truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định trong các tài liệu như (i) kênh lãi suất, (ii) kênhtín dụng, (iii) kênh tỷ giá hối đoái và (iv) kênh giá tài sản. Trong những năm gần đây, kênh thứ năm, tức là kênh kỳ vọng đã có vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Các nghiên cứu trước đâycũng đã phân biệt truyền dẫn tiền tệ thông qua hai kênh: (i) các kênh cổ điển và (ii) các kênh tân cổ điển. Các kênh cổ điển tập trung vào lãi suất thay đổi tác độngnhư thế nào đếnmục tiêu cuối cùng thông qua đầu tư, tiêu dùng và thương mại. Các kênh tân cổ điển hoạt động chủ yếu thông qua sự thay đổi trong cung tín dụng và tác động đến hành vi và bảng cân đối kế toáncủa các ngân hàng (theo Boivin, 2011). Các kênh này hoạt động như thế nào trong nền kinh tế phụ thuộc vào giai đoạn phát triển của nền kinh tế vàcấu trúc của hệ thống tài chính. Điều đáng quan tâm là các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thường được gọi là một hộp đen - ngụ ý rằng chúng ta biết chính sách tiền tệ làm ảnh hưởng đến sản lượng 4 và lạm phát, nhưng chúng ta không biết chắc chắn chính xác nó làmvậy như thế nào. Xuất hiện điều này bởi vì không chỉ các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác nhau có xu hướng hoạt động cùng một lúc mà còn thay đổi theo thời gian. Như Bernanke và Gertler (1995) quan sát: ở phạm vi lớn, phân tích thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đã xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ như là một "hộp đen". Kết quả là, các câu hỏi vẫn còn: chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến nền kinh tế thực? Nếu vậy, cơ chế truyền dẫn mà những tác động xảy ra là gì? Chính sách tiền tệ thay đổi ảnh hưởng đến lãi suất thị trường như lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi của ngân hàng ở mức độ khác nhau theo thời gian. Lý thuyết về cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất về mặt định tính có thể được hiểu là thay đổi lãi suất của các cơ quan quản lý tiền tệ có thể gây ra biến động về giá tài sản để tạo ra ảnh hưởng mạnh về giá thị trường của tài sản tài chính và nợ phải trả. Lãi suất cao hơn có thể gây ra một sự đánh giá của đồng nội tệ, lần lượt, có thể ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng, và do đó, tác động đến tổng cầu và sản lượng. Đồng thời, hoạt động và thông báo chính sách ảnh hưởng đến kỳ vọng về tương lai của nền kinh tế và mức độ của sự tự tin với những kỳ vọng này được thiết lập. Đối với sản lượng, những thay đổi lãi suất này ảnh hưởng đến các hành vi chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các cá nhân và các công ty trong nền kinh tế. Đơn giản là những thứ khác bằng nhau thìkhi lãi suất cao hơn có xu hướng khuyến khích tiết kiệm hơn là chi tiêu. Tương tự như vậy, giá trị của tiền tệ cao hơn trong thị trường ngoại hối khuyến khích chi tiêu bằng cách làm hàng hóa nước ngoàirẻ hơnso với hàng hoá sản xuất trong nước. Vì vậy, những thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ sản xuất. Về phía lạm phát, mức độ nhu cầu liên quan đến khả năng cung ứng trong nước trong thị trường lao động và các nơi khác - là một ảnh hưởng quan trọng về áp lực lạm phát trong nước. Nếu nhu cầu lao động vượt quá nguồn cung cấp, sẽ có áp lực về tiền lương, trong đó một số công ty sẽ đưa giá cao hơn vào tính cho người tiêu dùng. Ngoài ra, biến động của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả trong nước của hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp vào giá của những hàng hóa và 5 dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng đầu vào nhập khẩu, và do đó tác động đến các thành phần của lạm phát tổng thể. Nhìn chung, cơ chế truyền dẫnbị tác động chủ yếu bởi khuôn khổ chính sách tiền tệ, cấu trúc và độ sâu của hệ thống tài chính ở nơi mà các ngân hàng trung ương điều hành và tình trạng của nền kinh tế thực. Trong khi có tài liệu thực nghiệm rộng lớn về truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nền kinh tế tiên tiến, chỉ có một số giới hạn các nghiên cứu thực nghiệm đã xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EDEs). Điều này là dễ hiểu do tính chất kém phát triển của thị trường tài chính và thay đổi cấu trúc nhanh chóng trongEDEs. Tuy nhiên, kể từ những năm 2000, phân tích các cơ chế lan truyền tiền tệ trong EDEs, bao gồm Việt Nam, đã đạt được sự nổi bật do cải cách cơ cấu kinh tế và quá trình sau khi chuyển đổi chế độ chính sách theo định hướng thị trường. Tài liệu về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam vẫn còn khá ít, mặc dù trong thời gian gần đây, một vài nghiên cứu đã được thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp tự hồi quy vector truyền thống (VAR) và tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR). Dựa vào bối cảnh đó, bài viết này trình bàynghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam dựa trên mô hìnhSVARvới dữ liệu theoquý, từ quý 1 năm 2000 đến quý 3 năm 2012. Bài viết này được tổ chức như sau. Trong phần 2, chúng ta xem xét các các nghiên cứu trước đây, bao gồm cả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm, trong phạm vi quốc tế cũng như ở Việt Nam. Trong phần 3, tôi trình bày phương pháp nghiên cứu, cụ thể là trình bày lý thuyết về mô hình và dữ liệu về các biến SVAR mà tôi sử dụng cho bài viết. Trong phần 4, trình bày các bước nghiên cứu thực nghiệm và kết quả phản ứng của GDP và lạm phát trước những đổi mới chính sách tiền tệ được ước tính bằng cách sử dụng mô hình SVAR. Phần 5 trình bàykết luận. 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1. Khái niệm và những nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình mà thông qua đó thay đổi trong chính sách được truyền sang các mục tiêu cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng. Trong tài liệu, có một sự công nhận chung rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế 6 thực, ít nhất là trong ngắn hạn. Tuy nhiên, không có thống nhất chung về kênh mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến động của sản lượng và giá cả. Điều này thể hiện qua từ những nghiên cứu ban đầu về truyền dẫn như trong lý thuyết tổng quát của Keynes về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên giả thuyết vòng đời của Ando và Modigliani (1963) nhấn mạnh ảnh hưởng sự giàu có, trong khi Tobin (1969) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trong những năm gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được nghiên cứu sâu rộng đặc biệt là kể từ bài viết chuyên đề của Bernanke vào năm 1986, trong đó cung cấp cách giải thích khác là nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập và tiền. Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết. Việc thiếu một sự đồng thuận về các kênh lan truyền tiền tệ này có thể được nhìn thấy rõ ràng từ những cuộc tranh luận trong một hội nghị chuyên đề về "Truyền dẫn chính sách tiền tệ” được công bố trong Tạp chí Economic Perspectives trong năm 1995. Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ lập luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít tác động tới lãi suất dài hạn mà chỉ có thể có tác động lớn đối với việc mua sắm tài sản lâu bền, ám chỉ rằng chính sách tiền tệkhông hiệu quả. Họ lập luận rằng câu hỏi khó đó có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng trong truyền dẫn. Tuy nhiên, Edwards và Mishkin [1995], nghi ngờ tính hiệu quả kênh cho vay của ngân hàng cho rằng với những cải cách tài chính, các ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng. Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ Frederic S.Mishkin(1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về các cơ chế truyền dẫn này trong bài “The Channels of Monetary Transmission Lessons for Monetary Policy”. Kết quả nghiên cứu được tóm tắt như sau: 7 (1) Kênh lãi suất truyền thống: Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình ISLM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng khi nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm ( ir ), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I), từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y). Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng. Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể tăng mức giá dự kiến (Pe) khiến lạm phát dự kiến tăng (  , qua đó giảm mức lãi suất thực ( ir ); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên. 8 Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0%. Và trong thực tế, cơ chế này là một nhân tố chủ chốt được nhắc đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh tế về nguyên nhân kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại suy thoái và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh của sản lượng trong suốt thời kỳ đó. (2) Những kênh giá tài sản khác: Một số quan điểm phê phán phái trọng tiền đối với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu. Kênh tỷ giá hối đoái: Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP. Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993). Những kênh giá cổ phiếu: Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng. Học thuyết q của Tobin. Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với 9 giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút. Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến Y. Những tác động của sự giàu có: Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng. (3) Các kênh tín dụng Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản. 10 Kênh cho vay ngân hàng: Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ, kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng dữ trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là: M Tiền gửi ngân hàng  Các khoản vay ngân hàng I Y Bảng cân đối tài sản: Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.Chính sách tiền tệ nới lỏng (M) dẫn đến giá cổ phần tăng (Pe) như đã trước mô tả ở phần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn (I) và tăng tổng cầu (Y), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. 11 Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được biểu diễn theo sơ đồ sau: Nguồn: http://www.oenb.at/en/geldp_volksw/geldpolitik/wirtschaft/how_does_monetary_polic y_impact_the_economy_.jsp Kể từ khi C.A.Sim(1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình Tự hồi quy vectơ VAR trong kinh tế vĩ mô, đã có một sự bùng nỗ trong việc nghiên cứu về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, một số nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng xác định các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác nhau trên một số quốc gia. 2.2. Các công trình nghiên cứu chứng minh kênh lãi suất hoạt động hiệu quả Tại các nước phát triển ví dụ ở khu vực các nước đồng euro, SMETS và Wouters (2002) tìm thấy rằng cú sốc chính sách tiền tệ thông qua các kênh lãi suất ảnh hưởng đến sản lượng thực tế, nhu cầu tiêu dùng và đầu tư. Angeloni et al. (2003)sử dụng nhiều phương pháp phân tích thực nghiệm khác nhau, trong đó có mô hình VAR để kiểm tra giả thuyết ban đầu rằng kênh lãi suất chiếm ưu thế trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Kết quả là tác giả cũng phát hiện kênh 12 lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế trong truyền dẫn ở một số nước khu vực đồng Euro, và là một kênh quan trọng trong hầu hết tất cả các nước đó.Cụ thể, kênh lãi suất là kênh quan trọng ở nước Phần Lan và Thụy Điển, những nước còn lại như Ý, Pháp, Đức, Áo, Hà Lan thì kênh lãi suất vần chiếm ưu thế và còn có các kênh khác. Trường hợp ở các nước các kênh lãi suất không chi phối, thì kênh cho vay ngân hàng hoặc những kênh truyền dẫn tài chính khác sẽ hiện diện. Tại các nước đang phát triển và nền kinh tế mới nổi như là ở Thái Lan, sử dụng mô hình VAR, Disyatat và Vongsinsirikul (2003), ở Thái Lan, đã phát hiện rằng ngoài kênh lãi suấttruyền thống, các ngân hàng cũng đóng một vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản tương đối ít quan trọng hơn.Tại SriLanka, Amarasekara (2008),dựa trên mô hình VAR dạng đệ qui và cấu trúc, nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng cúa lãi suất, tăng trưởng cung tiền và sự thay đổi tỷ giá đến tăng trưởng GDP thực và lạm phát trong giai đoạn 1978 đến 2005. Kết quả tìm thấy kênh lãi suất thì quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Acosta-Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế đô la hóa và không đô la hóa đã tìm thấy rằng kênh lãi suất truyền thống đóng vai trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò đáng kể trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay.Al-Mashat [2003] bằng cách sử dụng mô hình VECM cấu trúc cho giai đoạn năm 1980: Q1 năm 2002: Q4 tại Ấn Độ đã phát hiện thấy kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái là quan trọng trong việc truyền dẫn cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế vĩ mô chính. Kênh cho vay của ngân hàng không phải là kênh quan trọng do sự hiện diện của cho vay trực tiếp thuộc lĩnh vực ưu tiên. Cũng tại Ấn Độ, Mohanty (2012) sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi quyvector (SVAR) theo quý giai đoạn từ 1996 Q1 đến 2011 Q4, cũng đã tìm thấy bằng chứng rằng lãi suất chính sách tăng có tác động nghịch biến đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ là 2 quý và tác động làm giảm lạm phát với độ trễ là 3 quý. Tác động tổng thể vẫn còn tồn tại suốt 8-10 quý. Những kết quả này được tìm thấy trở nên vững hơn thông qua thay thế với các đo lường khác nhau của sản lượng, lạm phát và thanh khoản. Hơn nữa, mối quan hệ nhân quả một chiều đáng kể đã được tìm thấy từ chính sách lãi suất đến lạm phát, sản lượng và các 13 đo lường khác nhau của thanh khoản ngoại trừ tiền (M3), nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như một công cụ chính sách tiền tệ mạnh. 2.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và một số công trình nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác 2.3.1. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã cho thấy những bất cập trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền thống. Do vậy, trong suốt giai đoạn hậu khủng hoảng, một số nghiên cứu đã cố gắng để nắm bắt thêm chiều hướng của chính sách ngân hàng trung ương ở giai đoạn trung tâm cho truyền dẫn chính sách. Trong khi những nghiên cứu trước cuộc khủng hoảng thường nghi ngờ về sức mạnh của kênh cho vay của ngân hàng, bằng chứng trong suốt cuộc khủng hoảng cho thấy, đặc điểm cụ thể của ngân hàng, đổi mới tài chính, mô hình kinh doanh có thể có những tác động đến cung tín dụng và độ trơn của truyền dẫn chính sách tiền tệ. Vì vậy, cuộc khủng hoảng gần đây rõ ràng đã nhấn mạnh vai trò của các ngân hàng như là một nguồn tiềm năng của những hạn chế trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Cecchetti và các cộng sự (2009) nhấn mạnh rằng những tác động gỡ rối của các kênh khác nhau trong giai đoạn khủng hoảng là khó khăn. Họ chỉ ra rằng cuộc khủng hoảng, trên thực tế, đã phơi bày ra sự không thích đáng của các mô hình mà không thể kiểm tra (i) vai trò của yếu tố tài chính trong quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh khác nhau và (ii) làm thế nào rối loạn tài chính có thể được khuếch đại và lan sang nền kinh tế thực. Walsh (2009) lập luận rằng những rào cản tài chính, mặc dù không phải là một phần của mô hình đồng thuận của chính sách tiền tệ, ảnh hưởng đến cả quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ và tạo ra sự bóp méo trong nền kinh tế thực. Đối với khu vực đồng euro, ECB (2010) tìm thấy trong suốt khủng hoảng tài chính gần đây, các biện pháp chính sách tiền tệ phi tiêu chuẩn được thực hiện để giữ cho hoạt động truyền dẫn qua kênh lãi suất được chứng minh là có hiệu quả. Trichet (2011) nhấn mạnh rằng mặc dù các biện pháp phi tiêu chuẩn đã giúp khôi phục lại việc truyền dẫn chính sách tiền tệ trong cuộc khủng hoảng, chúng cần phải được tiếp tục độc lập từ một các biện pháp tiêu chuẩn. 14 Taylor và Williams (2010) quan niệm rằng mặc dù quy định lãi suất đơn giản đã họat động tốt trong truyền tải chính sách tiền tệ, tiếp tục nghiên cứu là cần thiết mà kết hợp tập hợp rộng lớn của các mô hình và môi trường kinh tế, các liên kết đặc biệt của chính sách tiền tệ quốc tế. Nhận thức được sử dụng quy mô lớn của các biện pháp chính sách tiền tệ không theo quy ước thông qua nới lỏng định lượng trong cuộc khủng hoảng gần đây, Curdia và Woodford (2010) mở rộng mô hình cơ bản New Keynesian của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ một cách rõ ràng bao gồm bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Làm nổi bật vai trò của các trung gian tài chính trong truyền dẫn chính sách tiền tệ, Bean và các cộng sự (2010) đã nhấn mạnh rằng vai trò của chính sách tiền tệ, trong thời gian cuộc khủng hoảng thông qua các kênh chính sách tiền tệ thông thường nhưng thêm từ „risk taking chanel‟. Bernanke (2011) và Yellen (2011) lập luận rằng các kênh truyền thông qua đó chính sách tiền tệ không theo quy ước và theo quy ước ảnh hưởng đến điều kiện kinh tế khá giống nhau. Tuy nhiên, Yellen (2011)nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh cân bằng danh mục đầu tư 'vàkênh kỳ vọng trong cuộc khủng hoảng. Phân tích tác động của việc nới lỏng định lượng được thông qua trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây đối với nền kinh tế Anh, Joyce và các cộng sự (2011) đã nêu bật tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau, đặc biệt là giá tài sản đã được dự kiến sẽ có tác độngđến sản lượng và lạm phát. Trong ngắn hạn, cuộc khủng hoảng đã nhấn mạnh hai khía cạnh quan trọng của truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trước tiên, do thông tin bất đối xứng và không hiệu quả khác trên thị trường tài chính, các kênh thông thường của truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể không phải lúc nào cũng làm việc hiệu quả. Trong phạm vi này, một số nghiên cứu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của sự ổn định của trung gian tài chính để tạo điều kiện cho dẫn truyền chính sách dễ dàng. Thứ hai, khi kênh lãi suất truyền thống của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị phá vỡ sau khi lãi suất chính sách đạt mức không bị ràng buộc trong cuộc khủng hoảng, vai trò của các biện pháp chính sách không theo quy ước đã trở nên nổi bật hơn mà hoạt động chủ yếu là thông qua kênh giá tài sản và kỳ vọng. 15 2.3.2. Một vài nghiên cứu ủng hộ các kênh truyền dẫn khác ngoài kênh lãi suất Đối với Philippines, Bayangos (2010) phát hiện thấy kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ là quan trọng. Ncube và Ndou (2011) cho thấy rằng chính sách tiền tệ thắt chặt ở Nam Phi có thể làm giảm áp lực lạm phát thông qua sự giàu có của hộ gia đình và kênh tín dụng. Mặt khác, một số nghiên cứuđã lập luận rằng truyền dẫn chính sách tiền tệ thì yếu trong EMES và các nước có thu nhập thấp. Xem xét lại truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp, Mishra et al. (2010) thấy rằng cơ chế của các định chế yếu làm suy giảmhiệu quả của kênh truyền truyền thống như là lãi suất, cho vay của ngân hàng, và giá tài sản. Tương tự như vậy, đối với một nhóm các EMEs, Bhattacharya và các cộng sự(2011) lập luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính trong nước và sự hiện diện của khu vực phi chính thức lớn và phân khúc dẫn đến truyền dẫn chính sách tiền tệ không hiệu quả. Dựa trên mô hình VECM, họ cho rằng cơ chế hiệu quả của chính sách tiền tệ tác động tới lạm phát thông qua các kênh tỷ giá hối đoái, trong khi lãi suất không ảnh hưởng đến tổng cầu. Tại Ấn Độ,Aleem (2010) nghiên cứu kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá của truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng các mô hình VAR cho giai đoạn năm 1996: Quý 4 đến năm 2007 :Quý 4 tìm thấy kênh tín dụng là kênh lan truyền tiền tệ quan trọng ở Ấn Độ.Bhaumik et al. (2010) nhấn mạnh tầm quan trọng của sở hữu ngân hàng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh tín dụng. 2.4. Một số bài nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam hiện nay mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế đang phát triển điển hình, theo Khan (1990). Chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan trọng trong việc điều hành của chính phủ. Đã có một số các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Nội dung chủ yếu của các bài nghiên cứu này nhằm đánh giá tầm quan trọng của những công cụ chính sách tiền tệ như lãi suất, cung tiền, tỷ giá và tín dụng. Lê Việt Hùng (2005) sử dụng mô hình Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 1996-2005. Kết quả phản 16 ứng đẩy và phân rã phương sai của mô hình chỉ ra rằng có mối liên hệ mạnh mẽ giữa cung tiền và sản lượng thực ở Việt Nam. Tuy nhiên, mối liên hệ giữa cung tiền và lạm phát lại khá yếu. Một nghiên cứu thực hiện bởi IMF (2006) sử dụng số liệu theo quý từ năm 2001 đến 2006 để tìm các yếu tố chính tác động đến lạm phát tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy cung tiền, lạm phát kỳ vọng và mức chênh lệch sản lượng tiềm năng có vai trò quan trọng tác động đến lạm phát tại Việt Nam, trong khi cú sốc giá dầu và tỷ giá hối đoái chỉ có một vai trò không đáng kể đối với lạm phát. Tuy nhiên, do dữ liệu nghiên cứu chỉ trong một khoảng thời gian ngắn nên câu hỏi về độ chính xác của kết quả mô hình được đặt ra. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2010) sử dụng mô hình VECM để phân tích mối quan hệ giữa 12 biến: CPI, sản lượng sản xuất công nghiệp, cung tiền M2, tăng trưởng tín dụng, lãi suất, chỉ số giá sản xuất PPI, thâm hụt ngân sách tích lũy, tổng giá trị giao dịch của thị trường chứng khoán, chỉ số giá nhập khẩu, giá dầu thế giới và giá gạo thế giới từ năm 2000 – 2010. Kết quả của nghiên cứu cho thấy: (1) Quán tính lạm phát của Việt Nam là cao và là một nhân tố quan trọng quyết định lạm phát của Việt Nam trong hiện tại; (2) Tốc độ điều chỉnh là rất thấp trên cả thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối, hàm ý kiểm soát lạm phát một cách có hiệu quả là rất khó một khi nó đã bắt đầu tăng lên; (3) Mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát là đáng kể trong ngắn hạn với việc phá giá dẫn đến giá cả tăng lên trong khi thâm hụt ngân sách cộng dồn không có ảnh hưởng nhiều đến lạm phát; (4) Cung tiền và lãi suất có tác động đến lạm phát nhưng với độ trễ nhất định; (5) Mức truyền dẫn trong ngắn hạn của giá quốc tế đến giá nội địa cũng có vai trò nhất định. Nguyễn Phi Lân (2010) sử dụng chuỗi dữ liệu từ tháng 1/1998 đến tháng 12/2009 và mô hình Tự hồi quy Vectơ cấu trúc SVAR để phân tích định lượng cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Việt Nam. Kết luận của tác giả cho thấy: