Tài liệu Nghiên cứu kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------o0o---------- TRẦN TRIỆU ANH KHOA NGHIÊN CỨU KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------o0o---------- TRẦN TRIỆU ANH KHOA NGHIÊN CỨU KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS BÙI KIM YẾN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘Nghiên cứu kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Số liệu và nội dung là hoàn toàn trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Bùi Kim Yến. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 06 năm 2015 Tác giả TRẦN TRIỆU ANH KHOA MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 Chương 1: Giới thiệu ........................................................................................ 2 1.1 Lý do chọn đề tài: ........................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ...................................................................................... 3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................. 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................ 3 1.5 Kết cấu của đề tài: ........................................................................................... 4 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính................................................................................................ 6 2.1 Tổng quan lý thuyết: ....................................................................................... 6 2.1.1 Các định nghĩa về kiệt quệ tài chính: ........................................................ 6 2.1.2 Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính: ..................................................... 9 2.1.3 Tái cấu trúc công ty sau kiệt quệ tài chính: ............................................. 11 2.2 Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính: ............................................ 13 2.2.1 Các nghiên cứu sử dụng biến sổ sách: ..................................................... 13 2.2.2 Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến sổ sách và biến thị trường:............ 16 2.2.3 Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô: ................................................................................................. 18 2.3 Các phương pháp phân tích sử dụng trong nghiên cứu: ................................. 20 2.4 Kết luận chương 2: ........................................................................................ 22 Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Thị trường Chứng khoán Việt Nam ................................................... 23 3.1 Thực trạng kiệt quệ tài chính: ........................................................................ 23 3.2 Các nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính .................................................... 24 3.2.1 Nguyên nhân nội sinh: ............................................................................ 24 3.2.2 Nguyên nhân ngoại sinh: ........................................................................ 25 3.3 Các biện pháp tái cơ cấu trong trường hợp thực tế tại Việt Nam:................... 28 3.3.1 Bán tài sản: ............................................................................................. 28 3.3.2 Sáp nhập: ................................................................................................ 30 3.3.3 Vốn hóa nợ: ............................................................................................ 31 3.3.4 Tăng vốn bằng cách phát hành thêm ra công chúng: ............................... 32 3.4 Kết luận chương 3: ........................................................................................ 33 Chương 4: Mô hình nghiên cứu ..................................................................... 35 4.1 Nội dung nghiên cứu: .................................................................................... 35 4.1.1 Mô hình hồi quy Logistic:....................................................................... 35 4.1.2 Đánh giá mô hình hồi quy:...................................................................... 36 4.1.3 Đo lường hiệu ứng cận biên (marginal effects): ...................................... 37 4.2 Dữ liệu nghiên cứu:....................................................................................... 37 4.3 Xác định các biến số: .................................................................................... 38 4.3.1 Xác định tình trạng kiệt quệ tài chính - Biến phụ thuộc (DIS): ................ 38 4.3.2 Xác định các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty Biến giải thích: ....................................................................................... 40 4.3.2.1 Các biến chỉ số tài chính - biến sổ sách: ......................................... 40 4.3.2.2 Các biến chỉ số thị trường:.............................................................. 42 4.3.2.3 Các biến chỉ số kinh tế vĩ mô: ........................................................ 45 4.4 Thống kê mô tả các nhóm biến:..................................................................... 49 4.5 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến: .......................................... 51 4.6 Kết quả hồi quy các mô hình chưa hiệu chỉnh: .............................................. 52 4.6.1 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 1 – mô hình sử dụng biến sổ sách: ... 55 4.6.2 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 2 – mô hình kết hợp biến sổ sách và biến thị trường: ....................................................................................... 55 4.6.3 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 3 – mô hình sử dụng kết hợp biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô: ............................................ 56 4.6.4 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 4 – mô hình sử dụng kết hợp biến sổ sách và biến kinh tế vĩ mô: ..................................................................... 56 4.6.5 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 5 và mô hình 6 – mô hình sử dụng biến thị trường và mô hình sử dụng kết hợp biến thị trường, biến kinh tế vĩ mô: ......................................................................................................... 57 4.6.6 Tổng kết kết quả các biến trong các mô hình hồi quy:............................. 57 4.7 Kết quả các mô hình hồi quy hiệu chỉnh:....................................................... 59 4.8 Đo lường mức độ phù hợp của các mô hình hiệu chỉnh: ................................ 61 4.8.1 Các giá trị thống kê đo lường khả năng dự báo của các mô hình: ............ 61 4.8.2 Kiểm định sự khác nhau về mặt thống kê của các giá trị AUC: ............... 62 4.8.3 Đánh giá khả năng phân loại của mô hình: .............................................. 65 4.8.4 Đo lường hiệu ứng cận biên: ................................................................... 66 4.9 Kết luận chương 4: ........................................................................................ 67 4.9.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu:.................................................................... 67 4.9.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo: ................................. 68 Chương 5: Giải pháp và kiến nghị ................................................................. 70 5.1 Đối với các nhà quản trị công ty:................................................................... 70 5.2 Đối với các nhà hoạch định chính sách:......................................................... 72 5.3 Kết luận chương 5: ........................................................................................ 74 KẾT LUẬN CHUNG........................................................................................... 76 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT ANN Artificial Neural Networks Mô hình mạng thần kinh nhân tạo AUC Area Under the ROC Curve: Diện tích dưới đường cong ROC BCTC Báo cáo tài chính CĐKT Cân đối kế toán CP Cổ phần ĐHCĐ Đại hội cổ đông EBIT Earnings Before Interest And Taxes Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng khấu hao HĐKD Hoạt động kinh doanh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh MDA Multiple Discriminant Analysis Phân tích đa biệt số. MLE Maximum Likelihood Estimation Ước lượng hợp lý cực đại NHNN Ngân hàng Nhà nước OLS Ordinary Least Squares Bình phương sai số bé nhất ROC Receiver Operating Characteristic Đường cong ROC SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TMCP Thương mại cổ phần TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường Chứng khoán UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước DANH MỤC HÌNH VẼ Đồ thị 4.1: So sánh đường ROC trong các mô hình hiệu chỉnh độ trễ t-1 ............... 63 Đồ thị 4.2: So sánh đường ROC trong các mô hình hiệu chỉnh độ trễ t-2 ............... 64 DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết rơi vào diện cảnh báo, kiểm soát và hủy niêm yết trong hai năm 2013 – 2014. ..................................................................... 24 Bảng 4.1: Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm quan sát ....................... 39 Bảng 4.2: Tổng kết các biến trong luận văn ........................................................... 48 Bảng 4.3: Mô tả thống kê tất cả các biến giải thích ................................................ 49 Bảng 4.4: Ma trân hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai.......... 51 Bảng 4.5: Các mô hình hồi quy chưa hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2 ..................... 54 Bảng 4.6: Các mô hình hồi quy hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2 ............................. 60 Bảng 4.7: Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp của mô hình .................. 61 Bảng 4.8: Khả năng phân loại của các mô hình hồi quy hiệu chỉnh ........................ 65 Bảng 4.9: Hiệu ứng cận biên của từng biến............................................................ 66 1 TÓM TẮT Luận văn xây dựng một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết bằng phương pháp hồi quy Logistic kết hợp dữ liệu bảng được sử dụng cho 2821 quan sát hàng năm của 573 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 tới 2013. Đầu tiên, tác giả chỉ đưa các biến chỉ số tài chính vào mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là nhị phân. Sau đó, tác giả lần lượt đưa thêm vào các biến thị trường và các biến chỉ số kinh tế vĩ mô nhằm xem xét sự đóng góp của các biến số này trong việc gia tăng khả năng dự báo của mô hình. Mô hình hồi quy cũng được thực hiện với các độ trễ khác nhau nhằm xem xét khả năng dự báo sớm kiệt quệ tài chính của mô hình. Luận văn thu được những kết quả chính như sau:  Thứ nhất, các biến số tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Tuy nhiên, sự kết hợp các thông tin thị trường và thông tin vĩ mô sẽ giúp gia tăng mức độ chính xác trong dự báo.  Thứ hai, các biến số kinh tế vĩ mô có tác động mạnh nhất lên xác suất kiệt quệ tài chính của công ty sau đó đến các biến tài chính và cuối cùng là biến thị trường.  Thứ ba, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty với độ trễ 2 năm cho thấy một mức độ phù hợp và chính xác cao trong việc sử dụng kết hợp dữ liệu kế toán, dữ liệu thị trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô. Mô hình dự báo kiệt quệ với độ trễ 1 năm chỉ cho thấy một mức độ phù hợp và độ chính xác trong dự báo trong việc sử dụng kết hợp dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường; các dữ liệu kinh tế vĩ mô không thấy khả năng đóng góp trong dự báo kiệt quệ. Như vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam không chỉ được dự báo hoàn toàn bằng các thông tin thu thập được từ báo cáo tài chính, mà còn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố từ môi trường kinh tế vĩ mô và các yếu tố thị trường. 2 Chương 1: Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài: Dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản là một vấn đề ngày càng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, các chủ nợ và các nhà quản lý. Việc xác định khi nào một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là một điều hết sức cần thiết, bởi vì nó giúp cho các nhà quản lý đưa ra các quyết sách phù hợp nhằm duy trì hoạt động và thúc đẩy công ty tiếp tục phát triển. Giúp cho các nhà đầu tư và các chủ nợ có một thước đo đầy đủ đánh giá mức độ rủi ro mà họ đang gánh chịu khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính đa phần sử dụng dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính, nguồn dữ liệu này đại diện cho các yếu tố nội tại của công ty và các dữ liệu từ thu thập từ thị trường niêm yết như: giá, tỷ suất sinh lời cổ phiếu, vốn hóa thị trường… để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty. Bên cạnh việc sử dụng các yếu tố nội tại và yếu tố thị trường trong dự báo xác suất kiệt quệ của công ty, một số nghiên cứu gần đây đã sử dụng kết hợp thêm yếu tố kinh tế vĩ mô. Kết quả nghiên cứu và so sánh khả năng dự báo của các mô hình cho thấy sự kết hợp ba nhóm yếu tố: yếu tố nội tại, yếu tố thị trường và yếu tố kinh tế vĩ mô sẽ góp phần nâng cao độ chính xác trong mô hình dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của công ty. Hầu hết các nghiên cứu nổi tiếng về kiệt quệ tài chính đều được thực hiện tại Mỹ và các nước châu Âu. Tại Việt Nam, chủ đề nghiên cứu này vẫn còn mới và chỉ được thực hiện bởi một số ít các nhà nghiên cứu trong nước. Xuất phát từ những thực tại cấp thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm ra một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính chính xác và phù hợp cho các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính trước đây chủ yếu xem xét các nhân tố được thu thập từ dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trường. Bài nghiên cứu của tác giả thực hiện kết hợp các biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô vào một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tác giả thực hiện bài nghiên cứu này nhằm đi tìm một bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính hiệu quả của việc kết hợp các biến số tỷ số tài chính, biến số thị trường và biến số kinh tế vĩ mô vào mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu này phát triển mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh (HSX) và SGDCK Hà Nội (HNX). Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu nói trên, Tác giả cần giải quyết ba vấn đề như sau:  Cách xác định thế nào là một công ty kiệt quệ tài chính ?  Các nhân tố nào tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty ?  Xây dựng một mô hình phù hợp kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố kinh tế vĩ mô để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính ? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Nhằm xây dựng một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính bằng mô hình hồi quy Logistic với dữ liệu bảng sử dụng kết hợp biến tỷ số tài chính, biến chỉ số thị trường và biến chỉ báo kinh tế vĩ mô cho các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX). Dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm và phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2013. 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Trong nghiên cứu này, tác giả phân loại các quan sát thành hai loại: Các quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính được gán giá trị biến phụ thuộc là 1 và những quan sát không bị kiệt quệ tài chính được gán giá trị biến phụ thuộc là 0. Để giải quyết 4 vấn đề biến phụ thuộc là biến nhị phân, tác giả sử dụng mô hình hồi quy Logistic trong luận văn này. Bài nghiên cứu xem xét khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của các công ty thông qua biến tỷ số tài chính, biến thị trường và biến kinh tế vị mô với các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm 573 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. 1.5 Kết cấu của đề tài: Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần: Phần 1 – Giới thiệu. Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính. Tác giả xây dựng phần này với mục đích cung cấp một cái nhìn tổng quan và xuyên suốt về quá trình phát triển của những nghiên cứu thực nghiệm về dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính trên thế giới. Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng phương pháp nghiên cứu và lựa chọn các biến số trong mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho trường hợp tại Việt Nam. Phần 3 – Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Thị trường Chứng khoán Việt Nam. Phần này cung cấp một cái nhìn tổng quát về tình trạng của các công ty kiệt quệ tài chính với các trường hợp thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Phần 4 – Mô hình nghiên cứu. Phần này cung cấp một cách chi tiết về mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho luận văn cũng như cách xác định các biến số và các kỳ vọng về dấu của biến số được sử dụng trong luận văn. Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành thống kê mô tả và phân tích tương quan các biến số trong mô hình hồi quy. 5 Cuối cùng, Tác giả trình bày các kết quả từ mô hình hồi quy Logistic, các kiểm định liên quan nhằm đánh giá mức độ chính xác trong mô hình dự báo. Phần 5 – Giải pháp và kiến nghị. Thông qua kết quả nghiên cứu và tình trạng thực tế của các công ty kiệt quệ tài chính tại Việt Nam, Tác giả đề xuất các giải pháp và kiến nghị nhằm giúp các nhà quản trị và nhà hoạch định chính sách có những quyết định chính xác hơn. 6 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính 2.1 Tổng quan lý thuyết: 2.1.1 Các định nghĩa về kiệt quệ tài chính: Thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” mang một ý nghĩa tiêu cực, miêu tả tình hình tài chính của công ty đang phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời, từ đó gây ra những khó khăn trong việc thực hiện một phần hay toàn bộ các nghĩa vụ tài chính của công ty theo kế hoạch. Kiệt quệ tài chính thường được đánh đồng với các thuật ngữ: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default), thất bại (failure), mất khả năng thanh toán (insolvency) hay phá sản (bankruptcy). Beaver (1966) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới các hình thức khác nhau như: phá sản, không thực hiện nghĩa vụ thanh toán trái phiếu hay không thanh toán cổ tức cổ phần ưu đãi. Andrade và Kaplan (1998) xác định hai hình thức của kiệt quệ tài chính: thứ nhất là không thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ, và thứ hai là một nỗ lực cơ cấu lại nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ. Brown, James và Mooradian (1992) phân loại công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp tái cơ cấu với mục đích để tránh vỡ nợ. Opler và Titman (1994) định nghĩa kiệt quệ tài chính một cách khái quát hơn như là một sự kiện tốn kém có tác động đến các mối quan hệ giữa chủ nợ với các bên liên quan. Kết quả tất yếu là công ty khó có thể tiếp cận được với nguồn vốn mới và chịu chi phí ngày càng tăng của việc duy trì mối quan hệ này. Gestel cùng với các đồng sự (2006) mô tả kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo dài mà nguyên nhân là do sự gia tăng không cân xứng về công nợ kèm theo sự sụt giảm trong giá trị tài sản. Sự phát triển các lý thuyết xem kiệt quệ tài chính như là giai đoạn cụ thể trong một quá trình được bắt đầu bởi nghiên cứu của Gordon (1971). Gordon nhấn mạnh rằng 7 kiệt quệ tài chính chỉ là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo sau đó là sự thất bại và tái cấu trúc. Vì vậy kiệt quệ tài chính nên được định nghĩa về mặt cấu trúc tài chính và định giá cổ phần. Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi mà khả năng tạo ra lợi nhuận sụt giảm và giá trị của các khoản nợ vượt quá giá trị tổng tài sản của công ty. Kiệt quệ tài chính được đặt trưng bởi lợi suất của trái phiếu thấp hơn so với lãi suất phi rủi ro và khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bổ sung khác bên ngoài. Purnanandam (2005) xem xét kiệt quệ tài chính như là một tình trạng về khả năng thanh toán. Ông đã phát triển một mô hình lý thuyết về quản trị rủi ro công ty trong đó có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được xem như là một giai đoạn trung gian giữa việc còn khả năng thanh toán và mất khả năng thanh toán. Một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ là khi nó không thanh toán lãi vay và vi phạm các điều khoản trên các khế ước nhận nợ. Việc chuyển đổi từ tình trạng còn khả năng thanh toán sang tình trạng mất khả năng thanh toán chỉ diễn ra tại thời điểm đáo hạn của các kế ước nhận nợ khi mà giá trị cuối cùng của tài sản của công ty thấp hơn giá trị của các khoản nợ phải thanh toán. Như vậy, định nghĩa trên đã phân biệt kiệt quệ tài chính với việc không thực hiện nghĩa vụ và phá sản. Trong bài nghiên cứu của Gilbert và đồng sự (1990), nhóm tác giả đã chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính có sự khác biệt với phá sản. Kiệt quệ tài chính có đặc điểm là sự sụt giảm lợi nhuận lũy kế trong một vài năm liên tiếp. Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ có sự lựa chọn để tái cơ cấu nợ nhằm đạt được một mức độ thích hợp để duy trì khả năng thanh toán từ đó công ty sẽ hợp nhất hay biến mất như là một thực thể kinh doanh độc lập hay nộp đơn phá sản. Do đó, khái niệm về kiệt quệ tài chính có sự khác biệt đáng kể so với phá sản. Kiệt quệ tài chính không phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia; nó là giai đoạn ban đầu của một chu kỳ mà khi đó nó cho phép công ty thực thi các chính sách phù hợp nhằm phục hồi mà không cần chịu các chi phí hành chính và chi phí trực tiếp khi tiến hành thủ tục phá sản. 8 Ngoài ra, việc nhận biết dấu hiệu kiệt quệ tài chính có thể thực hiện được thông qua việc phân tích các chỉ số tài chính của công ty. Đây là phương pháp được các nhà nghiên cứu sử dụng rộng rãi và phổ biến nhất, phương pháp này thể hiện tốt trong việc dự báo kiệt quệ tài chính của công ty. Denis và Denis (1990) xác định kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty rơi vào tình trạng hoạt động kinh doanh thua lỗ trong ít nhất 3 năm liên tiếp. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng khi một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, nó sẽ không có khả năng thanh toán cổ tức. Do đó, sự sụt giảm cổ tức và hoạt động kinh doanh thua lỗ có thể được sử dụng như một dấu hiệu xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Theo Platt và Platt (2002), một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ xuất hiện các dấu hiệu sau: thu nhập từ hoạt động kinh doanh âm trong nhiều năm liên tiếp, trì hoãn việc thanh toán cổ tức, tái cơ cấu tài chính và sa thải hảng loạt. Sự kết hợp giữa biến sổ sách và biến thị trường nhằm xác định kiệt quệ tài chính trong mô hình nghiên cứu đã và đang được sử dụng rộng rãi. Phương pháp này cho phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết nối các yếu tố nội sinh và ngoại sinh. Opler và Titman (1994) sử dụng yếu tố tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất sinh lời cổ phiếu trung bình để xác định các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tốc độ tăng trưởng doanh thu âm và lợi suất cổ phiếu âm là dấu hiệu cho thấy những vấn đề trong hoạt động kinh doanh thường ngày của công ty. Hai yếu tố trên đặc biệt hiệu quả trong thời kỳ suy thoái kinh tế bởi vì chúng không chỉ phản ánh cơ cấu hoạt động của công ty có hiệu quả hay không mà còn phản ánh hành vi tài chính của các nhà đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó. Whitaker (1999) sử dụng dòng tiền và giá trị thị trường của công ty nhằm xác định khi nào công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một tình trạng mà dòng tiền của công ty không đủ để trang trải các nghĩa vụ của nó và phải chịu một sự suy giảm trong giá trị thị trường của nó. Việc chỉ sử dụng yếu tố dòng tiền để xác định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không có thể không chính xác bởi vì một công ty khi rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời nó có 9 thể sử dụng các nguồn vốn khác bên ngoài để khắc phục tình trạng trên. Do vậy việc suy giảm giá trị thị trường của công ty có thể xem như là một yếu tố hỗ trợ cho việc phân loại các công ty kiệt quệ tài chính vì nó phản ánh các vấn đề dài hạn của dòng tiền và dẫn đến kết quả là sự suy giảm giá trị thị trường của công ty. Tóm lại, các định nghĩa về kiệt quệ tài chính có thể được diễn đạt theo hai quan điểm chính là lý thuyết và thực nghiệm. Về quan điểm lý thuyết, kiệt quệ tài chính được chi làm hai giai đoạn: giai đoạn thứ nhất công ty rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời có thể nhận biết qua các dấu hiệu như là kết quả kinh doanh thua lỗ qua các năm, dòng tiền của công ty không đủ trang trãi các nghĩa vụ tài chính đến hạn dẫn đến sự suy giảm giá trị thị trường của công ty; giai đoạn thứ hai công ty hoàn toàn mất khả năng trả nợ dẫn đến khánh kiệt và phá sản. Về quan điểm thực nghiệm, một công ty được xác định kiệt quệ tài chính thông qua các thông báo phá sản, thông báo tái cấu trúc hay bị hủy niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán. 2.1.2 Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính: Kiệt quệ tài chính là một quá trình chuyển đổi linh hoạt và phức tạp. Sự không thống nhất của các định nghĩa về kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ các yếu tố khác nhau gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Các yếu tố này được phân thành hai loại: các yếu tố nội sinh và các yếu tố ngoại sinh. Các yếu tố nội sinh bao gồm các vấn đề phát sinh từ bên trong của công ty, do vậy chúng chỉ xuất hiện ở một số công ty cụ thể hoặc trong một nhóm các công ty trong cùng ngành. Các yếu tố ngoại sinh thường phổ biến hơn và tác động lên tất cả các công ty trên thị trường. Các yếu tố nội sinh đóng vai trò là nguyên nhân gây nên tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty bao gồm: kinh nghiệm quản lý yếu kém dẫn đến các quyết định tài chính sai lầm, chậm đổi mới khoa học công nghệ nâng cao chất lượng sản phẩm dẫn đến năng lực cạnh tranh thấp và hoạt động kinh doanh thua lỗ kéo dài, thiếu vốn hoạt động dẫn đến công ty sẽ bỏ qua những cơ hội kinh doanh tốt, thanh khoản kém và làm suy giảm úy tín cùa công ty trên thị trường. 10 Các yếu tố ngoại sinh đa phần đến từ các tác nhân của chính sách kinh tế vĩ mô và thị trường bao gồm: suy thoái kinh tế, lạm phát biến động bất lợi tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay tăng cao, thay đổi bất lợi trong các chính sách của chính phủ. Việc xác định các nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính thường được dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm. Karels và Prakash (1987), phân loại các yếu tố gây ra kiệt quệ tài chính thành hai nhóm: nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ và nhóm các yếu tố bên ngoài. Nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ thông thường liên quan đến các kỹ năng quản lý công ty, các quyết định tài chính mà qua đó gây tác động đến tình trạng của công ty. Nhóm các yếu tố bên ngoài tác động đến công ty thông thường là sự biến động trong chính sách kinh tế, bất ổn của thị trường lao động hay thảm họa tự nhiên. Nghiên cứu của Bibeault (1983) chỉ ra rằng có 5 yếu tố bên ngoài gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty là: biến động của nền kinh tế, biến động môi trường cạnh tranh, thay đổi các yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ. Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy 41% công ty phá sản là do sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô, 31% là do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% là do những thay đổi bất lợi trong chính sách của chính phủ và 15% là chịu sự tác động của thay đổi xã hội và khoa học công nghệ. Tuy nhiên, 80% các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là do sự tác động của các yếu tố quản lý, cụ thể là thiếu năng lực quản lý. Theo nghiên cứu của Whitaker (1999), các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do yếu tố nội bộ (yếu kém trong quản lý) chiếm 76,8%, các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do chịu tác động của cả hai yếu tố bên trong và bên ngoài là 37,5%. Cuối cùng chỉ có 9,4% trong các công ty là do ảnh hưởng của yếu tố bên ngoài. Nghiên cứu của Andrade và Kaplan (1998) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao là nguyên nhân chính đẩy công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính bởi vì đây là lý do gây thiếu hụt tiền mặt trong công ty.