Tài liệu Nghiên cứu hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp việt nam file gốc

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -------------------- TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -------------------- Trương Đình Bảo Long NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 93 40201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người Hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018 LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Các thông tin số liệu được sử dụng trong luận án giai đoạn từ 2007-2016 được Thomson Reuteurs thu thập lại là trung thực, được chấp thuận của kiểm toán qua các năm và công bố đại chúng. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Nghiên cứu sinh Trương Đình Bảo Long 2 MỤC LỤC CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN..............................6 1.1 Tính cấp thiết của luận án.....................................................................................6 1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án..........................................8 1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án........................................................................12 1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án................................................................14 1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án.........................................15 1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án.........................................................16 1.7 Bố cục của luận án............................................................................................... 17 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY..................................................................................................................................... 20 2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức................................................20 2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn.............................................. 20 2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi............................23 2.1.3. Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi.............27 2.2. Quá tự tin và quá tự tin của CEO..........................................................................28 2.3. Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO...................................................... 30 2.4. Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp..........36 2.4.1. Quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư..................................................... 38 2.4.2. Quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ......................................................47 2.4.3. Quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức......................................................51 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN..................................... 56 3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu................................................................... 56 3.1.1. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư của doanh nghiệp.......56 3.1.2. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ của doanh nghiệp........63 3.1.3. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức doanh nghiệp...............67 3.2. Biến và thống kê mô tả dữ liệu...............................................................................70 3.2.1. Các biến trong mô hình và một số phép đo lường cho các biến đặc thù.....70 3.2.2. Thống kê mô tả dữ liệu.................................................................................... 86 3.3. Phương pháp ước lượng......................................................................................... 94 3.3.1. Mô hình Fixed Effects và mô hình Random Effects..................................... 94 3.3.2. Hiện tượng nội sinh và mô hình GMM.......................................................... 96 3.3.3. R bình phương (R-squared)............................................................................ 98 3.3.4. Kiểm định Arellano-Bond – AR(1) và AR(2)................................................ 98 3.3.5. Kiểm định Hansen J và Sargan J..................................................................100 3 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH..................................................................................... 101 4.1. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư..................................... 102 4.1.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô hình tĩnh)...................................................................................................................102 4.1.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện tài chính (tiếp cận mô hình động)...........................................................................104 4.2. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ......................................109 4.2.1. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ................................................... 109 4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính.......................................................................................................................... 117 4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức....................................... 120 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH............................................................................................................................... 125 5.1 Phát hiện của nghiên cứu.......................................................................................126 5.2. Hạn chế của nghiên cứu........................................................................................131 5.3. Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu.............................................................133 5.3.1 Ý nghĩa............................................................................................................. 133 5.3.2 Khuyến nghị.....................................................................................................134 5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước.......................................................................134 5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp................................................................ 135 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................137 PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ TỰ TIN...............................................................................................................................152 PHỤ LỤC 2: VỀ MÔ HÌNH GMM...................................................................................155 PHỤ LỤC 3: VỀ CÁCH CHẠY MÔ HÌNH GMM...........................................................157 PHỤ LỤC 4: PHÁT HIỆN HIỆN TƯỢNG NỘI SINH.....................................................160 PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC 136 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG LUẬN ÁN........................................................................................................... 161 PHỤ LỤC 6: CÂU LỆNH CHẠY STATA....................................................................... 167 4 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa AIC Akaike Information Criterion CEO Giám đốc điều hành CFO Giám đốc tài chính DGMM Dynamic Generalized Method of Moments GMM Generalized Method of Moments GMM-CUE GMM – Continously Updated Estimator GMM-IV GMM – Instrument Variable HNX Sàn Chứng khoán Hà Nội HSX Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh SGMM System Generalized Method of Moments NPV Giá trị hiện tại ròng Pooled OLS Bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng REM Random Effects Model FEM Fixed Effects Model FA Factor Analysis – Phân tích nhân tố OMO Open Market Operation – Hoạt động thị trường mở ADF Augmented Dickey Fuller DF Dickey Fuller 2SLS Two-Stage Least Squares FCI Financial Condition Indicator DPD Dynamic Panel Data NPV Net Present Value RMSE Root Mean Square Error 5 DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG HÌNH Hình 3.1. Lãi suất liên ngân hàng trong các năm 2011-2016 Hình 3.2. Biến động chứng khoán trên sàn thành phố Hồ Chí Minh qua các năm Hình 3.3. Các thành phần FCI được giải thích bởi nhân tố chung Hình 3.4. Chỉ số điều kiện tài chính FCI của Việt Nam (20082016) BẢNG Bảng 3.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô nhằm xây dựng FCI Bảng 3.2. Định nghĩa biến Bảng 3.3. Thống kê mô tả Bảng 3.4. Ma trận hệ số hồi quy Bảng 4.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền Bảng 4.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện tài chính Bảng 4.3. Quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn Bảng 4.4. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính Bảng 4.5. Quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức 6 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN Những phân tích cho thấy có nhiều cơ sở để tin rằng người quản lý có quyền cao nhất của doanh nghiệp (CEO) dễ bị lệch lạc do hành vi quá tự tin. Từ đó, những quyết định được đưa ra bởi người CEO quá tự tin có thể dẫn đến rủi ro cao hơn so với những người CEO bình thường (không quá tự tin). Thực ra lý thuyết nghiên cứu mối liên hệ giữa các hành vi lệch lạc của người quản lý và các quyết định doanh nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước. Trong khuôn khổ các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức. Bởi vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn. Phần này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong bài. Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, một số kết quả tìm được. Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các chương để người đọc tiện theo dõi. *** 1.1 Tính cấp thiết của luận án Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới. Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng chi trả cổ tức. Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên quan điểm tài chính hành vi. Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017). Cùng với đó, 7 Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thật sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc. Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết trước đây về mặt lý giải các quyết định. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định. Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán, thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành. Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản. Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở lý thuyết nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên cứu chỉ mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ. Vì vậy, việc triển khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có khả năng hành 1 vi của nhà quản trị ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh phần nào mối quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định. Với các giả thuyết được đưa ra vẫn dựa trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin rằng các giả thuyết sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn về mối quan hệ này. Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án phải làm rõ được ảnh hưởng của hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh quá tự tin của CEO) đối với quyết định tài chính để có thể đưa ra khuyến nghị đúng đắn đối với các doanh nghiệp. 1Khái niệm nhà quản trị ở đây đồng nhất với CEO (giám đốc điều hành) – người ra quyết định trực tiếp, không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính). 8 1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp. Malmendier và Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý bởi các CEO lý trí. Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên ngoài tốn kém. Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ. Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo BenDavid cùng cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít hơn. 2 Quá tự tin và quyết định đầu tư: Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức. Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin. Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá thấp sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp 2 Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000), Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006). 9 hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn. Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối ưu. Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự (2007). Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ đầu tư. Quá tự tin và quyết định tài trợ: Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình. Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ). Khi nhà quản lý quá tự tin nhận thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những nhà quản lý lý trí. Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986). Nhà quản lý quá tự tin chọn mức nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí. Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông. Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ phần bị định giá sai nhiều hơn nợ rủi ro. Trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần, sự khác biệt trong ý kiến giữa các cổ đông và các CEO này về dòng tiền tương lai có ý nghĩa đối với tất cả các quốc gia trên thế giới. Thực ra, trong vấn đề rủi ro nợ, sự bất đồng quan điểm chỉ xuất hiện khi nghiên cứu các nước nghèo; trong chừng mực đó, các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất. Như vậy, kế hoạch 10 cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương. Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức) vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí. Trong cách thiết lập động, các nhà quản lý quá tự tin có thể tích lũy khoản nợ không rủi ro dư thừa khi thấy trước nhu cầu đầu tư trong tương lai và duy trì mức nợ chưa xử lý thấp hơn so với một CEO lý trí. Bỏ qua các va chạm khác, một CEO lý trí không giữ tiền mặt trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng và việc nắm giữ tiền mang lại bất lợi về thuế. Như vậy, sự quá tự tin có thể dẫn tới các mức nợ quá thấp so với các lợi ích thuế có thể đạt được. Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), ông lưu ý hai tác động chính của CEO quá tự tin lên các quyết định tài trợ của công ty. Tác động đầu tiên là các CEO quá tự tin thường thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu tư mà họ cho là tốt. Họ làm như vậy vì họ có thể đánh giá quá cao lợi nhuận trên khoản đầu tư đó. Tác động thứ hai được quan sát là CEO quá tự tin ưu tiên đối với khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự kiến giá cổ phiếu của công ty tăng lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vì vốn chủ sở hữu trở thành một quyết định hợp lý. Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà quản lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân nhắc cá nhân quan trọng). Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự tin phát hành nợ tương đối nhiều hơn một tỷ lệ phần trăm tương ứng với tổng số nhu cầu tài trợ của họ. Tuy nhiên, có một điều quan trọng là việc giảm thiểu khả năng các CEO quá tự tin phát hành nợ là tốt. Nếu CEO tin vào sức mạnh và sự thành công của công ty, họ tin rằng nợ mà họ phát hành dường như không có rủi ro, và miễn cưỡng phải 11 trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu hoặc chậm trễ. Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin muốn phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát hành nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu). Sau đó, trong kịch bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho bất kỳ các dự án được yêu cầu. Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế được dự trữ chưa đủ (vì không có dòng tiền), thì không rõ liệu các CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hay ít nợ và vốn chủ sở hữu hơn so với các CEO lý trí. Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức: Các nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin hoặc quá lạc quan của nhà quản lý và chính sách cổ tức bao gồm Ben-David và cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David và cộng sự (2007) xác định các CEO định chuẩn sai dựa vào những dự báo của họ về thu nhập của thị trường chứng khoán và phân tích làm thế nào mà cách đo lường này lại liên quan đến các chính sách của công ty. Bằng chứng của họ chỉ ra rằng các công ty với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức nhỏ hơn. Sau này, Ben-David (2010) cũng nghiên cứu về chính sách cổ tức từ góc độ tài chính hành vi rộng hơn. Bouwman (2009) phân tích sự thay đổi về giá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan. Trong khi bà nghiên cứu tác động của sự quá tự tin của các CEO lên chính sách cổ tức, bà tìm thấy rằng thị trường chứng khoán phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan. Phân tích lý thuyết của luận án cung cấp một kết quả khả quan hơn; kết quả chỉ ra rằng, phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ của sự không chắc chắn về sự quá tự tin của CEO. Phân tích thực nghiệm của luận án khác với kết quả của Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, Keith M. Howe (2013) và Bouwman (2009); tuy nhiên, luận án củng cố xác nhận kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee cùng cộng sự (2014). 12 Bên cạnh đó, tại Việt Nam, nghiên cứu quá tự tin của CEO lên quyết định doanh nghiệp đã bắt đầu nhận được sự quan tâm trong vài năm gần đây. Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy bằng chứng về sự ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin lên quyết định đầu tư doanh nghiệp. Tuy vậy, thước đo quá tự tin của CEO vẫn là một thách thức về mặt đo lường thực nghiệm ở Việt Nam. Bài này, luận án cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí 3 (2015) để tránh vấn đề nội sinh . Ngoài ra, mối quan hệ giữa tâm lý quá tự tin của người điều hành và sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam đến nay vẫn là một vấn đề để ngỏ chưa được nghiên cứu chính thức. Trong khi số lượng các nghiên cứu (chính thức và không chính thức) về đề tài cấu trúc vốn là rất nhiều, các đề tài chủ yếu khai thác việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn truyền thống như yếu tố chuyên biệt công ty (như khả năng sinh lợi, quy mô công ty, tính chất (hữu hình) tài sản, tăng trưởng công ty, rủi ro, v.v.) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (như GDP, thuế, lãi suất, điều kiện tài chính/thị trường nợ, v.v). Mặc dù vậy, những yếu tố mang tính tâm lý hành vi, như quá tự tin của CEO, vẫn chưa được cân nhắc xem xét thấu đáo trong nghiên cứu cấu trúc vốn ở Việt Nam. Bài nghiên cứu này của luận án phát triển theo hướng chưa được khai thác đó, và đây là hướng nghiên cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên cứu hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh nghiệp Việt Nam” với phạm vi nghiên cứu là tính quá tự tin của CEO (không bao gồm các chức danh khác không trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp bao gồm CFO của một số doanh nghiệp lớn, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị) trong các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007-2016. Qua đó, - Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam. (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác 3Xem phụ lục 4 13 động như thế nào - cùng hay ngược chiều? Mối quan hệ đó giống và khác gì với nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển? Mức độ tin cậy của các bằng chứng ra sao? Theo các mô hình tương tự và theo các mô hình sử dụng cách thức loại bỏ hiện tượng nội sinh thì mô hình có tốt hơn không?) - Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. (Quá tự tin quyết định đến đầu tư như thế nào khi có tương tác với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển tài chính đóng vai trò gì? Các biến có ý nghĩa thống kê không?) - Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam. (Quá tự tin tác động như thế nào đến quyết định tài trợ? Mô hình ra quyết định đối với các CEO quá tự tin khác gì với mô hình của CEO lý trí? Nêu ra một số điểm khác biệt giữa kết quả thực nghiệm tại Việt Nam và thị trường các nước phát triển.) - Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính. (Mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài trợ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính? Phải chăng CEO quá tự tin sẽ phản ứng khác với CEO lý trí khi công ty bước vào giai đoạn khó khăn?) - Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam. (Mức chi trả cổ tức phụ thuộc vào sự quá tự tin như thế nào? Mối quan hệ có bền vững khi áp dụng các kĩ thuật hồi quy khác nhau không? Có mâu thuẫn nào xuất hiện đối với thị trường phát triển không? Có rủi ro nào phát sinh từ vấn đề này không?) - Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng. (Khi cơ hội tăng trưởng xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?) Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên cứu sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài chính của 14 doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự án đầu tư). 1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ dữ liệu báo cáo tài chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX), được chấp thuận của kiểm toán qua các năm và được công bố đại chúng. Dữ liệu được Thomson Reuters thu thập lại. Các doanh nghiệp này là các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao gồm Ngân Hàng, Chứng Khoán và Bảo Hiểm (vì các báo cáo tài chính của các công ty thuộc các ngành này có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành khác), các CEO trong doanh nghiệp được khảo sát phải nắm giữ vị trí CEO liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2007 đến 2016, các doanh nghiệp hoạt động ổn định trong thời gian khảo sát, không có doanh nghiệp nào có vốn chủ sở hữu âm. Luận án cũng loại bỏ các doanh nghiệp thiếu quá nhiều dữ liệu. Thời gian mẫu: Dữ liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2016. Dữ liệu sẽ sử dụng năm 2007-2010 là những năm dùng để tính vị thế mua ròng (năm 2007 là năm gốc), từ đó xác lập hành vi quá tự tin của nhà quản trị. Qua đó, khi áp dụng dữ liệu thực tế để xác minh mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính thì sẽ áp dụng từ năm 2011-2016 (6 năm). Ở đây, để số năm quan sát liên tục không quá ngắn và phục vụ cho việc nghiên cứu tốt hơn, tác giả lựa chọn các công ty có số năm quan sát liên tục ít nhất là 7 năm và nhiều nhất là 9 năm. Luận án hồi quy mô hình dựa trên cơ sở tương tự các bài nghiên cứu trước đây, từ việc thu thập biến, dữ liệu cho đến mô hình hồi quy nhằm xác định mục tiêu nghiên cứu đã đề ra. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng mô hình Pooled OLS để kiểm tra các giả thuyết được đưa ra là phù hợp với bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam hay không? Tuy nhiên, luận án cho rằng cần phải kiểm định tính vững của mô hình bằng phương pháp hồi quy tổng quát GMM, cụ thể là SGMM nhằm loại bỏ vấn đề nội sinh xuất phát từ sự không đầy đủ và sai sót trong đo lường đối với bộ dữ liệu ở Việt Nam. 15 Mô hình quá tự tin của CEO được ước lượng bằng phương pháp SGMM sẽ giúp 4 tránh được một số vấn đề nội sinh tiềm tàng . Cơ sở của việc sử dụng phương pháp SGMM ở đây xuất phát từ những tiềm ẩn ước lượng bị chệch trong hồi quy dữ liệu DPD (xem Nickell (1981)). Cụ thể, SGMM có thể xử lý vấn đề hiệu ứng cố định (fixed effects) theo thời gian (mà có thể tương quan với các biến giải thích) thông qua phương trình sai phân bậc nhất. Bên cạnh đó, thông qua việc chọn biến gốc (theo mức độ) làm biến công cụ cho sai phân bậc nhất của biến phụ thuộc, SGMM sẽ xử lý vấn đề tự tương quan phát sinh do sự xuất hiện của biến đầu tư trong hai vế của mô hình. Ngoài ra, SGMM được thiết kế cho DPD có dạng “N lớn, T nhỏ” như trường hợp bài nghiên cứu này. Đặc biệt, phương pháp SGMM cho phép dữ liệu nghiên cứu bị gián đoạn quan sát bằng cách thực hiện kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao (orthogonal deviations) nhằm tối đa hóa cỡ mẫu. Và, SGMM có thể bao gồm biến giải thích là biến không đổi theo thời gian ( trong bài này là một ví dụ). 1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án Ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO lên hai chính sách doanh nghiệp quan trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ được nghiên cứu cho trường hợp các công ty niêm yết tại Việt Nam đưa đến những kết quả đáng chú ý. Thứ nhất, quá tự tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thứ hai, vai trò điều tiết ảnh hưởng của điều kiện tài chính làm giảm độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thứ ba, mặc dù không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính quá tự tin của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Thứ tư, dựa trên các ước lượng tăng cường tính hiệu quả và tính chặt chẽ, luận án phát hiện thấy ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO làm tăng độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính. Thứ năm, các CEO quá tự tin chi trả 4Phụ lục 4 16 cổ tức cao hơn các CEO lý trí. Cuối cùng, trong điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng trưởng, CEO quá tự tin cũng chi trả cổ tức cao hơn các CEO lý trí. 1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án 1.6.1 Ý nghĩa khoa học Luận án phần nào cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan đến ba quyết định tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức). Trước đây, từ học thuyết chuẩn tắc của Modigliani và Miller (1958) đã có rất nhiều nhà nghiên cứu triển khai ra các nhánh nghiên cứu khác nhau nhằm bổ sung những trường hợp thực nghiệm để đi lý giải cho học thuyết này và giúp mở rộng học thuyết “thoát ra” khỏi những giả định. Qua đó, những nhà điều hành doanh nghiệp, nhà đầu tư, chủ nợ có thể phần nào phán đoán được tình hình hoạt động điều hành của doanh nghiệp và cảm thấy an tâm hơn khi lợi ích của họ được đảm bảo. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại lấy các học thuyết kinh tế học chuẩn tắc khác để lý giải cho một học thuyết MM, điều này dẫn đến việc khả năng lập luận cho lý thuyết bị ràng buộc bởi một số điều kiện như con người là lý trí và luôn biết tối ưu các lựa chọn. Ngày nay, khi kinh tế học và tài chính hành vi phát triển hơn, các nhà nghiên cứu đã tiến hành đo lường và xác định những biểu hiện của con người phi lý trí, từ đó dần lý giải rõ ràng hơn cho những bất thường trong quản trị doanh nghiệp. Một trong những nhà nghiên cứu rất thành công khi kết hợp tài chính hành vi trong việc ra quyết định phi lý trí (tự tin quá mức) của CEO là Malmendier và Tate (2005). Mặc dù vậy, nghiên cứu chỉ mới tập trung vào thị trường tài chính các nước phát triển. Vậy nên, đây là một khe hổng nghiên cứu để luận án nắm bắt và nghiên cứu bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam - thị trường mới nổi. Luận án tin rằng, ở thị trường mới nổi có những đặc thù riêng xuất phát từ việc lĩnh vực tài chính trong thị trường này chưa phát triển, phần lớn các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn được cung từ các ngân hàng thương mại. Chính điều này phần nào sẽ làm cho quyết định của CEO quá tự tin có sự khác biệt rõ rệt. Cho nên, theo luận án, các quốc gia có thị trường mới nổi sẽ có điểm tương đồng vì vậy, từ nghiên cứu của Việt Nam, 17 luận án hay các nhà nghiên cứu trong tương lai sẽ dựa vào luận án này để làm nền tảng phát triển nghiên cứu này ở các quốc gia tương tự. 1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn Nghiên cứu sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam. Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các bên liên quan có thể sử dụng kiến thức từ nghiên cứu này để phán đoán tín hiệu của doanh nghiệp (liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro vay nợ? liệu CEO có quá tự tin? mức trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không?...). Nếu áp dụng bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu khác tại một thị trường khác như ở Mỹ vào bối cảnh Việt Nam thì các phán đoán sẽ không chính xác, bởi quyết định còn bị ảnh hưởng một phần bởi tâm lý, trình độ, mức độ phát triển của hệ thống tài chính. Ở những thị trường mới nổi như Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm sẽ có ít nhiều sự khác biệt đối với thị trường phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối chiếu với thực tế nếu như có sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại Việt Nam. 1.7 Bố cục của luận án Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau: Chương 2. Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây Giới thiệu khung lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài luận án, với hướng tiếp cận đi dọc theo chiều dài phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ khởi đầu là các khái niệm vay mượn từ lý thuyết tâm lý học nhận thức. Cụ thể, chương này bắt đầu bằng những giới thiệu vắn tắt về các mẫu hình lệch lạc trong nhận thức con người. Dựa trên phân tích về tính lý trí không hoàn hảo - một khác biệt mang tính đặc trưng của lý thuyết kinh tế/ tài chính hành vi so với các mô hình lý thuyết truyền thống/ chuẩn tắc - trọng tâm của chương này nhấn mạnh vào đặc tính lệch lạc nhận thức quan trọng là hành vi quá tự tin (tự tin thái quá) của Nhà quản trị doanh nghiệp, cụ thể là người điều hành cấp cao nhất: Giám đốc điều hành, CEO. 18 Sự khác biệt của lý thuyết tài chính hành vi với lý thuyết tài chính chuẩn tắc được làm rõ thông qua việc đào sâu vào các nghiên cứu hành vi đóng vai trò bổ sung và giải thích cho những bài toán chưa tìm được lời giải thích thỏa đáng từ tiếp cận nghiên cứu lý thuyết truyền thống. Ở phương diện này, phần cuối của chương trình bày một mô hình lý thuyết được xây dựng nhằm gắn kết hành vi quá tự tin nhà quản trị vào trong các mối quan hệ tài chính doanh nghiệp. Từ đó, những hàm ý quan trọng cho 3 quyết định doanh nghiệp gồm đầu tư, tài trợ và cổ tức sẽ được đưa ra và được hỗ trợ bởi một hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm trên bình diện quốc tế. Cuối cùng, chương kết thúc bằng một phân tích mang tính hệ thống về các nghiên cứu tài chính hành vi (với trọng tâm vào mối quan hệ giữa quá tự tin nhà quản trị và các quyết định doanh nghiệp) đã được thực hiện cho bối cảnh Việt Nam tính đến thời điểm luận án này được viết. Quan trọng nhất, hưởng của hành vi quá tự tin nhà quản trị lên đầu tư sẽ được làm phân tích kỹ trên cơ sở tiếp cận độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền. Luận án tiếp theo trình bảy các cách tiếp cận đo lường tâm lý quá tự tin trong nghiên cứu thực nghiệm với sự tập trung lên 2 tiếp cận cơ bản của Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) - tiếp cận dựa trên quyền chọn và tiếp cận dựa trên thông tin báo chí. Qua việc phân tích bản chất các mối quan hệ tài chính hành vi này, luận án đưa ra các giả thuyết của mình để làm tiền đề xây dựng mô hình, thu thập dữ liệu trong phần kế tiếp. Trong chương 2, luận án cũng đề cập đến các điều kiện được bổ sung vào phương trình để tạo thêm tính vững cho lý thuyết. Chương 3. Phương pháp nghiên cứu Trình bày cách thu thập dữ liệu từ các nguồn dữ liệu và xây dựng mô hình nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ hoặc bác bỏ các giả thuyết được đưa ra trong chương 2 đối với thị trường Việt Nam. Từ các lý thuyết cơ bản, luận án thêm các biến số vào để hoàn thiện mô hình, cố gắng chọn lọc các biến không tương quan hoàn toàn. Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết định tài chính