Tài liệu Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- NGUYỄN THỊ PHÁT NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.......................................................2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................3 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ..................................................................3 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu ...........................................................................4 1.6 Kết cấu của đề tài .................................................................................................5 1.7 Ý nghĩa của đề tài:................................................................................................5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................6 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. ........................................................6 2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu” ..............................................................6 2.1.2Nghiên cứu Carhart (1997) ............................................................................7 2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005 ................................................8 2.1.4Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước trên thế giới. ............................................................................................................9 2.1.5Một số nghiên cứu khác ................................................................................10 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................................15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .........................22 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................22 3.2 Mô hình nghiên cứu..........................................................................................23 3.3 Mô tả và xây dựng các biến trong các mô hình................................................24 3.3.1 Đối với biến phụ thuộc ................................................................................24 3.3.2 Đối với biến độc lập: yếu tố rủi ro thị trường (RMRF), quy mô (SMB), giá trị (HML), xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML) .................................................27 3.4 Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................30 3.5 Phương pháp kiểm định mô hình .......................................................................30 3.6 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ...............................34 4.1 Mô tả mẫu quan sát ..........................................................................................34 4.2 Phân loại danh mục ..........................................................................................35 4.3 Thống kê mô tả .................................................................................................35 4.4 Phân tích tương quan (Corellation Analysis) ......................................................39 4.5 Phương trình hồi quy ........................................................................................39 4.5.1 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập ...............................................39 4.5.2 Ước lượng hồi quy .....................................................................................40 4.6 Kiểm định các giả thiết thống kê ........................................................................43 4.6.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy .............................................43 4.6.2 Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................46 4.6.3 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư ..................................................47 4.6.4 Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư .............................48 4.7 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy ............................................................48 4.8 Nhận định, bình luận kết quả............................................................................50 4.9 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ...............................................................53 4.10 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác: ...................................................................................................................................53 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................56 5.1 Kết luận ...............................................................................................................56 5.2 Hạn chế của đề tài ...............................................................................................57 5.3Kiến nghị ..............................................................................................................58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU,CÁC CHỮ VIẾT TẮT RI : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i; RF : Lãi suất phi rủi ro; RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam; SMB : Nhân tố quy mô công ty; HML : Nhân tố giá trị công ty; WML : Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ; b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA; s : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB; h: Hệ số hồi quy cho nhân tố HML; w : Hệ số hồi quy cho nhân tố WML; εi: Sai số ngẫu nhiên; ME : Giá trị thị trường của công ty; BE : Gía trị sổ sách của công ty; BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường; R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy; TSSL: tỷ suất sinh lợi TSSLBQ: tỷ suất sinh lợi bình quân SGDCK: Sở giao dịch Chứng khoán. TPHCM: Thành phố Hồ Chí Minh HOSE: Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: sàn chứng khoán Hà Nội MQH: mối quan hệ. OLS (Ordinary Least Square) LSBQ: lãi suất bình quân. TSSLBQ: tỷ suất sinh lợi bình quân TTCK: thị trường chứng khoán CAPM: Capital Asset Pricing Model- mô hình định giá tài sản vốn DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ ................8 Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia (2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ..................................................................................10 Bảng 2. 3: Kết quả ứng dụng hai mô hình CAPM, FF ở thị trường các nước phát triển............................................................................................................................13 Bảng 2.4: Kết quả ứng dụng hai mô hình CAPM, FF ở thị trường các nước đang phát triển............................................................................................................................15 Bảng 2.5: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL. ...................................................................................................................................19 Bảng 3.1: Thể hiện số lượng công ty trong các danh mục giai đoạn 2009 – 2013. .. 23 Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quymô vốn hóa ........................................25 Bảng 3.3: Mô tả cách tính toán các biến trong mô hình 4 nhân tố. ..........................28 Bảng 4.1: Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. ....................................34 Bảng 4.2: Phân chia các danh mục cổ phiếu .............................................................35 Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc. ..........................36 Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập. ..................................................39 Bảng 4.5: Giá trị thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller các biến độc lập ...................................................................................................................................40 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố .......................................................42 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định F mô hình 4 nhân tố ...................................................43 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định các hệ số mô hình 4 nhân tố.......................................44 Bảng 4.9: Các thông số kiểm định đa cộng tuyến .....................................................46 Bảng 4.10: Giá trị thống kê kiểm định Shapiro-Wilk phần dư ..............................47 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư mô hình 4 nhân tố...........48 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố mục đạt các yêu cầu kiểm định ......49 Bảng 4.13: So sánh kết quả hồi quy các mô hình khác nhau ....................................52 Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác. ...........................54 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ. Hình 2 .1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel Ammann (2009) tại Thụy Sỹ.......................................................................................9 Hình 3.1: Tóm tắt quy trình nghiên cứu ...................................................................33 TÓM TẮT Sau gần hơn 10 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập cho đến nay là hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm. Tuy nhiên, so với các thị trường chứng khoán khác trên thế giới thì trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây. Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn. Có nhiều mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của thị trường chứng khoánViệt Nam trên thế giới như mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của FamaFrench, mô hình 4 nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của thị trường chứng khoán là cần thiết đối với thịtrường chứng khoánViệt Nam nhằm tìm ra mô hình phù hợp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư. Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi mô đến TSSL thị trường chứng khoán Việt Nam với tiêu đề: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đển tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động chỉ số thị trường chứng khoánnhư VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợitrên thị trường chứng khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó. 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 2 Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp. Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà đầu tư mang tính cấp thiết. Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư. Trong những năm 1960 sự ra đời của mô hình CAPM thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của Markowitz(1959). Mô hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama – French cho rằng Beta thị trường trong mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ông đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Đến năm 2009Manuel Ammann và Michiel cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và nhân tố xu hướng TSSL quá khứ giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu . Vì vậy, trong luận văn này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RMRF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố xu hướng lợi nhuận quá 3 khứ(WML)có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu là: − Nhân tố thị trường(RMRF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? − Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? − Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? − Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của MANUEL AMMANN và MICHIEL STEINER (2009) xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trêntrên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005. Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama – French và xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML)đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Dữ liệu cần cho mô hình là TSSL chứng khoán là TSSL của tài sản phi rủi ro, TSSL thị trường, giá trị thị trường vốn chủ sỡ hữu, giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu. Phạm vi của bài nghiên cứu gồm 637 chứng khoán được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phốHồChí Minh (HOSE) và Hà Nội ( HNX). Thời gian mẫu là tháng 07 năm 2009 đến tháng 06 năm 2013 (2009-2013). 4  TSSL chứng khoán và TSSL thị trường được lấy là chỉ số VNIndex. Giá chứng khoán và chỉ số VNIndex được lấy từ cơ sở dữ liệu hàng ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng cửa cuối tuần. Giá này đã được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai lệch nào  TSSL tài sản phi rủi ro (RF).Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do kho bạc nhà nước phát hành, dữ liệu lấy trên trang web của Bộ tài chính. Lãi suất này là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do kho bạc nhà nước phát hành, nếu đợt nào không có lãi suất trúng thầu thì dữ nguyên lãi suất của đợt trước đó.  Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6 tháng một lần từ các báo cáo tài chính của các công ty. Hầu hết các báo cáo tài chính là các báo cáo đã kiểm toán (BCTC cuối năm) và đã soát xét (BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web www.cafef.vn . Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu, phân tích tương quan, phân tích hồi quy tuyến tính, theo phương pháp bình phương bé nhất… kết hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lượng. Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tếlượng thông qua phần mềm Eviews, SPSS để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình, xem xét khả năng giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình lần lượt thông qua các công việc  Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu  Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các mô hình  Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm định sự phù hợp của mô hình 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu 5 Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 30/06/2013. Nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán. 1.6 Kết cấu của đề tài Đề tài gồm có 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích Chương 5: Kết luận và kiến nghị 1.7 Ý nghĩa của đề tài: Đề tài nghiên cứu các mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và Lintner (1963), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) cũng như nghiên cứu của tác giả Manuel Amman (2009) áp dụng mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn 19902005.Kết quả đề tài cho biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán. 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. 2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu” Nghiên cứu này chỉ ra năm nhân tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, trong đó hai nhân tố thuộc về thị trường trái phiếu và ba nhân tố thuộc về thị trường cổ phiếu. Các kết quả chính: sự biến động trong lợi nhuận của các cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các nhân tố thị trường cổ phiếu, đồng thời lợi nhuận cổ phiếu có mối liên hệ với lợi nhuận trái phiếu thông qua hai nhân tố thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các trái phiếu có xếp hạng thấp, các nhân tố thị trường trái phiếu giải thích được phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của các trái phiếu. Năm nhân tố được tìm thấy dường như có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trung bình của các cổ phiếu và trái phiếu. Trong Fama&French (1993), hai nhà nghiên cứu đã đưa ra mô hình định giá cổ phiếu gồm ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME). Tiếp nối kết quả này và kết quả trong các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm một mô hình định giá tài sản chung cho cổ phiếu và trái phiếu. Ý tưởng của hai ông là nếu các thị trường hội nhập nhau, sẽ có sự chồng chéo nhau trong quá trình hình thành lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu. Nói cách khác, những nhân tố quan trọng với cổ phiếu thì cũng quan trọng với trái phiếu và ngược lại. Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM – RF có ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ dốc hầu hết đều có giá trị lớn, từ 0.84 đến 1.42. Các danh mục có R2 gần bằng 0.9 là những danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp. Với những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường nhỏ hơn 0.8. Đây là những danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ phiếu. 7 2.1.2 Nghiên cứu Carhart (1997) Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack Treynor đã công bố một cách độc lập nhau những nghiên cứu của mình về mô hình một nhân tố CAPM, mô hình rất nổi tiếng về đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL. Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế về các giả định không thực tế của nó cũng như chỉ phụ thuộc vào một nhân tố duy nhất là DMTT nên bỏ sót một số nhân tố khác trong việc giải thích biến động TSSL. Năm 1993, Fama và French đã đưa ra mô hình 3 nhân tố, trong đó bổ sung thêm các nhân tố quy mô và giá trị, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972). Kết quả thực nghiệm của mô hình này tại thị trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác đã cho thấy mức độ giải thích biến động TSSL của danh mục cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM. Tuy vậy, mô hình này cũng có nhược điểm là không giải thích được biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSSL quá khứ. Năm 1997, Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu tố xu hướng TSSL quá khứ. Kết quả thực nghiệm của mô hình Carhart đã cho thấy nhân tố xu hướng TSSL quá khứ giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu. Ngoài ra, kiểm định của ông trên mô hình này cũng cho thấy mức độ giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu cao hơn so với các mô hình CAPM và Fama – French. Carhart(1997)pháttriểntừFama-French ( 1993)saukhithêmvàonhântốđàtăngtrưởng(momentiumfactor).Ôngnhậnđịnhrằngnh àđầutưnênmuanhữngchứngkhoánđãcótỷsuấtsinhlợicaotrongquákhứvàbánnhữngch ứngkhoáncótỷsuấtsinhlợithấp trong quá khứ.Dođó,nhântốnàygiảiquyếtđượcvấnđềrằngnóbàohàmcảnhữngbiểuhiệntốtvàxấu củachứngkhoántrongngắnhạn,vàđượcgọilàđàtăngtrưởng1nămtrướcđó(PR1YR)por tfolio. 8 E(RI) = RF+ βi[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML Trong đó, nhân tố mới thêm vào là đà tăng trưởng, đó là những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó, trừ đi những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp gọi chung là WML. Nếu thời kỳ nghiên cứu trước đó là 1 năm thì ký hiệu là PR1YR (prior one year ). Mô hình bốn nhân tố này sử dụng bốn nhân tố, được sử dụng rộng rãi như một mô hình thay thế cho CAPM bởi những ưu thế vượt trội của mô hình này. Bảng 2. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ Nguồn: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal of Finance, Vol52, No1 (Mar., 1997), 57-82 Bảng2.1lấydữliệutrungbìnhhàngthángtừ19262005,trongđó,tỷsuấtsinhlợithịtrườngtrừtỷsuấtsinhlợiphirủirolà0.64%,tỷsuấtsinhlợit rungbìnhdanhmụccóquymônhỏtrừdanhmụccóquymôlớnlà0.17%,tỷsuấtsinhlợitrun gbìnhcủadanhmụccótỷsốBE/MEcaotrừthấplà0.53%,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcủadan hmụccóđàtăngtrưởngcaotrừđithấplà0.76%.Nhưvậy,đàtăngtrưởngtrongquákhứảnh hưởngrõrệtđếnhiệntạivàtươnglai.Điềunày,đưaramộtđịnhhướngđầutưchonhữngchứ ngkhoánđãcónhữngbiểuhiệntốttrongkhoảngthờigian1nămtrước. 2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005 Năm 2009, Manuel Ammann một giáo sư tài chính của trường đại học Gallen –Thụy Sỹ cùng Michiel Steiner tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay không TSSL cổ phiếu tác động bởi Win Minus Loser (WML) có giải thích lên suất 9 sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy.Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, giá trị công ty, và tỷ suất sinh lợi quá khứ (WML) giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Hình 2 .1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel Ammann (2009) tại Thụy Sỹ Trên hình 2.1 là bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Thụy Sỹ từ năm 1990 đến 2005, trong đó UMD chính là biến WML, toàn bộ bài nghiên cứu lấy dữ liệu từ thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong 6 năm với từ 259 đến 265 công ty chứng khoán, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, cho một tỷ suất sinh lợi thặng dư cao hơn trong tương lai 2.1.4 Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước trên thế giới. NghiêncứuởMỹcủatácgiảTarunChordia(2005):Tácgiảsửdụngchuỗidữliệutừtháng 1năm1972tớitháng12năm1999,củanhữngcôngtyniêmyếttrênNYSE,tácgiảchiathành1 0danh mụctheođàtăngtrưởng,hồiquytheo 10 môhìnhbanhântốvàbốnnhântố,ôngnhậnthấymôhìnhbốnnhântốcóưuthếhơnFama,bảng kếtquảhồiquycủaôngnhưsau: Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia (2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ Nguồn:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Apr., 2004), pp. 57-73. 2.1.5 Một số nghiên cứu khác Ứng dụng ởnhững nước phát triển • NghiêncứutạiMỹcủaNimaBillou(2004): TạiMỹ,trongbàinghiêncứu“KiểmđịnhmôhìnhCAPMvàmôhìnhbanhântốFamaF 11 rench”năm2004,tácgiảNimaBillouđãsosánhvàkiểmtratínhhiệuquảcủahaimôhìnhFF vàCAPM.Vớikhoảngthờigiannghiêncứutừ7/1963đến12/2003,αCAPM=0.3αFF3FM=0. 13,ngoàiravớiđộtincậy95%thìR2củaCAPMlà72%cònR2của FF3FMlà 89%, chứng tỏ mô hình FamaFrench vẫn hiệu quả hơn sovới CAPM. SaukhiNimaBilloumởrộngmẫunghiêncứuratừ7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 0.23,αFF3FM = 0.19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán • NghiêncứutạiPhápcủaSouadAjili(2005): Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so với mô hình CAPM. R2 của CAPM là 11.12% còn R2 của FF3FM là 34.22%. Với mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40.25%). Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao. • NghiêncứutạiNhậtcủaElhajWalidvàElhajAhlem(2007): Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng