Tài liệu Mối quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản trị với cấu trúc vốn doanh nghiệp luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM ------------------- NGUYỄN THỊ KIM TRÂM MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh –Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM ------------------- NGUYỄN THỊ KIM TRÂM MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: T.S TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh –Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là bài nghiên của tôi, dưới sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, đề tài còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả, cơ quan tổ chức khác, và cũng được thể hiện trong phần tài liệu tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM,tháng 09 năm 2013 Tác giả Nguyễn Thị Kim Trâm MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng Tóm tắt Mở đầu ............................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............ 3 1.1 Quá tự tin và cấu trúc vốn........................................................................ 3 1.1.1 Quá tự tin .................................................................................................. 3 1.1.2 Quá tự tin và cấu trúc vốn ........................................................................ 5 1.2 Các nhân tố của lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn ............................ 8 1.2 ............................................................................ 8 ................................................................................................. 9 ....................................... 9 1.2.4 Quy mô ................................................................................................... 10 ếu tố khác ...................................................................................... 11 CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 12 2.1 Mô hình và phƣơng pháp ....................................................................... 12 2.2 Định nghĩa các biến ................................................................................. 16 2.2.1 Biến phụ thu c ....................................................................................... 16 2.2.2 Biến gi i thích ........................................................................................ 17 2.2.2.1 Quá tự tin ............................................................................................ 17 2.2.2.2 Các biến độc lập khác ......................................................................... 22 2.3 Dữ liệu ...................................................................................................... 24 CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ................................................ 26 3.1 Thống kê mô tả ........................................................................................ 26 3.2 Kết quả hồi quy ....................................................................................... 29 3.3 Kết quả kiểm định tính vững (Robustness of results) ......................... 37 Kết luận và những hạn chế của đề tài ......................................................... 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 46 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CEO Giám đốc điều hành CFO Giám đốc tài chính Entrepreneurs Những nhà quản lý chính là ông chủ doanh nghiệp GMM- Sys Phương pháp ước lượng tổng quát GMM HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Non- entrepreneurs Những nhà quản lý chuyên nghiệp làm thuê DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Quy mô niêm yết từng năm trên HOSE ......................................... 25 Bảng 3.1 Cơ cấu ngành công nghiệp trong mẫu nghiên cứu......................... 26 Bảng 3.2 Thống kê mô tả ............................................................................... 27 Bảng 3.3 Thống kê mô tả cho 2 mẫu nhỏ ...................................................... 28 Bảng 3.4 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách .......... 29 Bảng 3.5 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường ..... 30 Bảng 3.6 Tổng hợp kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với 2 thước đo đòn bẩy ......................... 30 Bảng 3.7 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách ........................................................................................................................ 33 Bảng 3.8 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường ............................................................................................................. 34 Bảng 3.9 Tổng hợp kết quả hồi quy sử dụng GMM-Sys với mô hình không có biến trễ của phụ thuộc với 2 thước đo đòn bẩy .............................................. 34 Bảng 3.10 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ............................................................ 38 Bảng 3.11 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ....................................................... 39 Bảng 3.12 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ..................................................... 39 Bảng 3.13 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ................................................ 40 Bảng 3.14 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ............................................................ 40 Bảng 3.15 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ....................................................... 41 Bảng 3.16 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ..................................................... 41 Bảng 3.17 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ................................................ 42 Bảng 3.18 Tổng hợp các hệ số ước lượng biến OVER với các định nghĩa khác nhau theo phương pháp GMM-Sys ................................................................ 42 TÓM TẮT Đề tài dựa vào những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm mở rộng về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tiến hành xem xét ảnh hưởng của những yếu tố hành vi có tác động đến quyết định tài trợ của những doanh nghiệp tại nền kinh tế Việt Nam. Theo đó những nghiên cứu trước đây cho rằng, sự lệch lạc trong nhận thức, cụ thể là sự quá tự tin và sự quá lạc quan có tác động đến những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, chính xác là tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn. Nghiên cứu tại nền kinh tế Brazil của Barros (2007) và nhiều nghiên cứu khác cung cấp bằng chứng cho thấy với những nhà quản lý mà có hành vi quá lạc quan hoặc/và quá tự tin thường chọn lựa một cấu trúc vốn có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với những nhà quản lý khác. Để kiểm chứng những kết luận trên, đề tài tiến hành thu thập dữ liệu của nhà quản lý và nhiều thông tin về các doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là 161 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Sau đó thực hiện ước lượng hồi quy dữ liệu bằng phương pháp GMM-Sys, phương pháp ước lượng tổng quát GMM. Kết quả cuối cùng cung cấp nhiều bằng chứng phù hợp như những nghiên cứu trước đó. Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại không tìm thấy mối quan hệ của sự quá tự tin của nhà quản lý Việt Nam đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như nghiên cứu trước. Có nhiều nguyên nhân để có sự khác biệt này, trong đó nguyên nhân chính là do đặc thù nền kinh tế và tính chất nhà quản lý của Việt Nam. Tất cả các kết quả nghiên cứu được trình bày một cách chi tiết và cụ thể trong phần kết quả của đề tài. 1 MỞ ĐẦU Đề tài xem xét những yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới góc nhìn của tài chính hành vi tại nền kinh tế Việt Nam, vấn đề mà ít được quan tâm trong những lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Phần lớn những nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay được trình bày qua hai nhánh tư tưởng (Fama-French 2002, Shyam-Sunder; Myers,1999). Nhánh thứ nhất là tập trung vào sự khác nhau giữa chi phí và lợi ích của đòn bấy tài chính, liên quan mâu thuẫn lợi ích của cổ đông và trái chủ, ví dụ như chi phí phá sản, chi phí đại diện của nợ, lợi ích có được từ tấm chắn thuế và những giới hạn của đòn bẩy.Các nhà quản trị tài chính thường xem quyết định chọn lựa giữa nợ và vốn cổ phần như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó mà những doanh nghiệp với những đặc trưng khác nhau sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau.Những tranh luận này được gọi dưới tên là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory). Khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order Theory) được đưa ra Myers (1984) và Myers-Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý rằng các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn bên ngoài do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài.Theo đó, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, khi cần huy động vốn bên ngoài thì nợ thường là chứng khoán đầu tiên ưu tiên phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Như vậy, khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, theo lý thuyết trật tự phân hạng các doanh nghiệp không có một tỷ lệ nợ tối ưu. Mặc dù có sự khác nhau rõ ràng giữa hai nhánh lý thuyết, tuy nhiên cả hai phương pháp tiếp cận trên đều nằm trong khuôn khổ của tài chính hành vi chuẩn tắc, theo đó giả định những người tham gia thị trường tài chính bao gồm các nhà quản trị doanh nghiệp là lý trí và có kỳ vọng thuần nhất. 2 Nhưng hiện nay, có nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tâm lý và hành vi cho thấy rằng hầu hết con người, bao gồm những nhà đầu tư và nhà quản lý, là không lý trí khi đưa ra những quyết định quan trọng. Nói cách khác con người có khuynh hướng quá tự tin khi đưa ra quyết định. Có nhiều bằng chứng cho thấy tâm lý của nhà quản trị thật sự có ảnh hưởng không nhỏ lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong đó có quyết định về tài trợ. Cụ thể, gần đây những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn kết hợp với tài chính hành vi cho thấy những nhà quản trị có thái độ quá tự tin thường lựa chọn một tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn doanh nghiệp.Do đó, những lệch lạc trong nhận thức c ng được ếp vào những yếu tố ác định cấu tr c vốn doanh nghiệp. Mục tiêu nghiên cứu: Đề tài sẽ tiến hành kiểm định xem liệu sự quá tự tin của nhà quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay không. ứ : ài nghiên cứu kiểm định sự tác động của các nhân tố bao gồm nhân tố hành vi đến cấu tr c vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn O từ n m đến 1 . au khi tổng hợp số liệu và hồi quy theo mô h nh kinh tế lượng, đề tài sẽ tiến hành phân tích kết quả hồi quy nhằm làm r hơn sự tác động của các nhân tố. 3 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1.1 Quá tự tin và cấu trúc vốn 1.1.1 Quá tự tin Theo các tài liệu nghiên cứu về tâm lý và hành vi, s quá l c qu n th ng c em là m t nh n thức t ch c c về khả năng các s kiện trong t ơng l i sẽ ảy ra rất tốt ẹp, thu n l i hơn th c tế ảy r , ồng th i ánh giá thấp khả năng các s kiện bất l i sẽ ảy r . Trong khi ó quá t tin giá quá c o về chất l quá thấp s biến làm cho con ng ng và ch nh ác củ thông tin có sẵn, hoặc ánh giá ng liên qu n ến s không chắc chắn, ồng th i quá t tin i tin t ởng quá mức vào kỹ năng cá nhân, họ cho rằng họ có kỹ năng c o hơn so với những ng i khác hoặc "trên trung bình". Theo Taylor và Brown (1988), con ng i có những qu n iểm không th c tế về bản thân họ. S quá t tin làm con ng i có u h ớng ánh giá quá c o những kỹ năng và kiến thức củ mình cũng nh và c em là ánh ánh giá quá c o chất l ng ch nh ác những thông tin mà họ th c s có. Nghiên cứu về “ảo t ởng t ch c c” (positive illusion) cho thấy hầu hết mọi ng it năng h y những ặc t nh t ch c c củ bản thân tốt hơn ng ánh giá những kỹ i khác hoặc tốt hơn mức trung bình. Nh nghiên cứu củ Svenson (1981), tác giả tiến hành phát phiếu khảo sát h i nhóm sinh viên i học t i Mỹ và Thụy Điển với câu hỏi: Hãy nghĩ về kỹ năng lái e củ b n. B n có tin rằng kỹ năng củ mình tốt hơn mức trung bình h y tốt hơn những ng i khác ở trong phòng không? Kết quả có ến 82% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Mỹ t ếp mình ở nhóm 30% các tay lái an toàn nhất, trong khi ở Thụy Điển là 71%. Đồng th i có 88% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Mỹ và 77% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Thụy Điển cho rằng họ lái e n toàn hơn mức trung bình. 4 M t nghiên cứu khác xem xét quá t tin và quá l c qu n liên qu n ến nhà quản lý c th c hiện bởi March và Sh pir (1987), cho thấy rằng các nhà quản lý s u khi l chọn các d án ầu t , họ th ng rơi vào tình tr ng gọi là “ảo t ởng kiểm soát” (illusion of control), tức là có thái c ánh giá thấp ác suất thất b i và có u h ớng ánh giá quá c o khả năng riêng củ mình, họ cho rằng họ có khả năng kiểm soát ch c kết quả mặt dù kết quả là chắc chắn. Cũng nghiên cứu về s quá t tin, mô hình củ Goel và Th kor (2002) em xét m t kh c nh khác ó là quá trình chọn l các nhà lãnh o trong trong tổ chức. M t kết lu n trong nghiên cứu này là s c nh tr nh vị tr lãnh làm cho các ứng cử viên có u h ớng Trong tr o r các quyết ịnh có rủi ro hơn. ng h p này, các ứng viên quá t tin sẽ có l i thế hơn các ồng nghiệp và ác suất t c vị tr c o trong công ty sẽ lớn hơn. Hơn nữ nghiên cứu củ Gerv is (2003) cũng cho thấy những ng i quá t tin và quá l c qu n về chuyên môn và nghề nghiệp sẽ có nhiều cơ h i trúng tuyển vào những vị tr quản lý cấp c o. Những công ty th ng chọn những ng i này ể thăng chức nếu họ chấp nh n chịu nhiều trách nhiệm hơn. Điều này giống với các kết quả nghiên cứu về tâm lý hành vi khác nh củ Miller & Ross (1975); Nisbett &Ross (1980), con ng i th ng quá tin t ởng vào khả năng thành công trong công việc, họ quá t tin vào những ớc t nh không chắc chắn và giả ịnh quá thấp về trách nhiệm khi thất b i. Ngoài ra, nghiên cứu củ Fischhoff (1977) và Lichtenstein (1982) cho thấy rằng mức quá t tin trong các thử nghiệm sẽ c o hơn khi ng i th m gi trả l i những câu hỏi khó. Tuy nhiên bài nghiên cứu cũng cho thấy không phải lúc nào con ng i cũng quá t tin, s quá t tin có u h ớng giảm và có khi biến mất khi con ng i gặp những câu hỏi quá dễ, hiện t ng này th ng c gọi là hiệu ứng khó-dễ (h rd- easy effect). Hiệu ứng ảy r khi con 5 ng i thể hiện s quá t tin nhiều hơn ối với những câu hỏi khó hơn và t t tin hơn, th m ch là thiếu t tin với những câu hỏi dễ. M t vài nghiên cứu khác t p trung chủ yếu vào khuynh h ớng quá l c qu n, khuynh h ớng này liên qu n rất chặt chẽ ến quá t tin. Nghiên cứu tiên phong c ông yêu cầu ng r bởi einstein (1980, 1982). Trong nghiên cứu củ mình, i th m gi th nghiệm ánh giá ác suất ảy r củ m t lo t s kiện có thể ảy r với họ và ối chiếu với những ng i khác. Các s kiện ở ây b o gồm cả s kiện tốt lẫn s kiện ấu. Kết quả, những ng i th m gi cho rằng ác suất ảy r những s kiện tốt trong t ơng l i c o hơn và ác suất ảy r các s kiện ấu trong t ơng l i thấp hơn so với những ng i khác. 1.1.2 Quá tự tin và cấu trúc vốn S quá l c qu n và quá t tin ảnh h ởng ến các quyết ịnh củ công ty c bắt ầu khám phá bởi những nhà nghiên cứu Tài ch nh hành vi, tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu chỉ qu n tâm việc nhà quản lý giải quyết vấn ề liên qu n ến những hành vi quá t tin củ các nhà ầu t bên ngoài. Chỉ gần ây mới uất hiện m t vài nghiên cứu t p trung vào những thiên lệch nh n thức củ bản thân các nhà quản lý và cố gắng em ét hành vi các nhà quản lý có thể ảnh h ởng ến các quyết ịnh ầu t và nhất là quyết ịnh tài tr củ công ty nh thế nào. Trong mô hình c bởi He ton (2002), ng i mô hình ầu tiên về mối qu n hệ giữ lệch l c quản lý với quyết ịnh tài tr , cho thấy các nhà quản lý quá l c qu n tin rằng các d án có sẵn cho công ty củ họ tốt hơn (về l i nhu n k vọng) so với th c tế. ì v y, họ nghĩ rằng chứng khoán do công ty phát hành, cho dù trái phiếu hoặc cổ phiếu, sẽ bị các nhà ầu t bên ngoài ịnh giá thấp (mô hình giả ịnh thị tr phiếu sẽ là chứng khoán ng vốn hiệu quả). Theo lẽ t nhiên, cổ c bị ánh giá thấp nhất, iều này dẫn ến u tiên theo lý thuyết tr t t phân h ng. Các công ty sẽ th ch chọn nguồn tài tr bên 6 trong cho những d án ầu t , nguồn tài tr thứ 2 là phát hành chứng khoán n , và phát hành cổ phiếu là chọn l cuối cùng. S khác nh u cơ bản trong l p lu n củ Myers (1984) và Myers-M jluf (1984) với He ton (2002) là He ton giải th ch nghiên cứu củ mình d vào hành vi quá l c qu n củ nhà quản lý, với các yếu tố khác giống nh u. Nghiên cứu có kết quả t ơng t nh He ton(2002) c cung cấp bởi M lmendier và T te (2002; 2003), M lmendier (2007).Trong mô hình, tác giả giả ịnh chi ph phá sản là cố ịnh và không phụ thu c vào số tiền v y n , m t nhà quản lý lý tr l chọn việc tài tr bằng vốn cổ phần h y bằng n v y phụ thu c vào l i ch từ thuế là c o h y thấp hơn chi ph phá sản. Nhà quản lý quá l c qu n tin rằng thị tr ng ng ánh giá thấp chứng khoán củ công ty do ó tài tr bên ngoài là khá tốn kém. Khi ó nhà quản lý sẽ u tiên sử dụng nguồn tiền mặt d trữ bên trong và huy ng tối những khoản n phi rủi ro tr ớc khi phát hành n có rủi ro. Theo tác giả những nhà quản lý quá l c qu n th ng ánh giá quá c o l i ch từ thuế và cho rằng vốn chủ sở hữu là rất tốn kém. Do ó, khác với nhà quản lý lý tr , nhà quản lý quá l c qu n có u h ớng l chọn m t tỷ lệ n nhiều hơn nếu phải tiếp c n với nguồn tài tr bên ngoài. Tóm l i, tiêu chuẩn tr t t phân h ng vẫn phù h p với nhà quản lý l c qu n theo nh nghiên cứu củ M lmendier và c ng s . Trong m t nghiên cứu khác, H ckb rth (2004 &2008), tác giả ây d ng mô hình phân biệt rõ giữ quá t tin và quá l c qu n và phân t ch tác lệch l c ến củ s biến ng củ ng củ l i nhu n t ơng l i. Theo tác giả, s l c qu n nh m t lệch l c thiên về ánh giá quá c o mức trung bình củ các khoản thu nh p không chắc chắn củ công ty, trong khi quá t tin là lệch l c thiên về ánh giá quá thấp rủi ro củ các khoản thu nh p. Mô hình này ến kết lu n, những nhà quản lý có khuynh h ớng thiên lệch theo h ớng quá l c qu n và hoặc quá t tin sẽ chọn phát hành n c o hơn 7 những nhà quản lý bình th ng ng. H ckb rth cho thấy iều này ảy r bởi vì i quản lý thiên lệch tin rằng công ty củ mình t có khả năng rơi vào kiệt quệ tài ch nh trong khi l i ánh giá thấp khả năng và chi ph phá sản, do ó nhà quản lý sẽ sử dụng n nhiều hơn ể kh i thác các l i ch tấm chắn thuế. Cũng em ét khuynh h ớng thiên lệch là quá l c qu n, mô hình củ F irchild (2004) thông tin và ung ến cùng m t kết lu n nh trên d vào s bất cân ứng t l i ch giữ các nhà quản lý và các cổ ông bên ngoài. Mặc dù những nghiên cứu ã nêu trên ử lý quá l c qu n và quá t tin theo m t cách riêng biệt nh u, tuy nhiên theo những nghiên cứu tâm lý và hành vi cho thấy rằng h i lệch l c này có mối qu n hệ nhân quả chặt chẽ nh u và có khả năng uất hiện cũng nh u (TAYLOR;BROWN, 1988). Nói cách khác, m t ng i quá l c qu n sẽ có u h ớng quá t tin và ng c l i. D vào lý lu n này, nghiên cứu củ B rros &Selveir (2007) ã kết h p giữ quá t tin và quá l c qu n thành m t lệch l c nh n thức và em ét lệch l c này tác ng nh thế nào ến quyết ịnh tài tr củ nhà quản lý. Để kiểm ịnh giả thuyết củ mình, tác giả ã sử dụng dữ liệu củ các do nh nghiệp t i Br zil thu c sở chứng khoán S o P ulo trong những năm 1998 ến 2003 và ph ơng pháp ớc l ng GMM- Sys .Kết quả mô hình cung cấp bằng chứng vững chắc cho thấy khi những ng do nh nghiệp th những ng i quản lý ch nh là ng i sáng l p h y là thừ kế ng có u h ớng quá t tin và quá l c qu n hơn so với i quản lý những do nh nghiệp c thuê ngoài. Đồng th i bài nghiên cứu cho thấy c quản lý bởi những nhà quản lý này th ng l chọn m t cấu trúc vốn với tỷ lệ òn bẩy c o hơn so với những nhà quản lý khác. Tóm l i, những nghiên cứu trên ều r những kết lu n giống nh u về mối liên hệ cùng chiều giữ quá l c qu n và quá t tin củ nhà quản lý ến tỷ lệ n củ do nh nghiệp. Mặc dù h i lệch l c nh n thức gồm quá t tin và quá l c 8 qu n có qu n hệ m t thiết với nh u, tuy nhiên h i lệch l c này ôi khi không uất hiện cùng nh u, do ó bài nghiên cứu chỉ em ét s quá t tin củ nhà quản trị, ề tài sẽ tiến hành kiểm ịnh với số liệu củ các công ty trên sàn chứng khoán HOSE ể em liệu t i iệt N m mối qu n hệ nêu trên sẽ thể hiện nh thế nào. 1.2 Các nhân tố của lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn Trong khuôn khổ củ tài ch nh hành vi chuẩn tắc, có khá nhiều nghiên cứu th c nghiệm về cấu trúc vốn c r tr ớc ây và ã c tổng h p l i bởi Harris e Raviv (1992), gần ây nhất là bởi Myers (2003). Ch nh s d ng củ các tr nh lu n có sẵn ã thúc ẩy s gi tăng những nghiên cứu mở r ng dành riêng cho nghiên cứu th c nghiệm về "các yếu tố quyết ịnh” cấu trúc vốn, cung cấp những bằng chứng chứng minh các nhân tố ó th c s giải thích c các mẫu hình tài tr . Điển hình là những nghiên cứu củ Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2004). S u ây, ề tài tổng l i những nhân tố quyết ịnh ến cấu trúc vốn ã kiểm ịnh, sử dụng ở những nghiên cứu tr ớc và cũng sẽ c c em xét trong ề tài này. 1.2.1 C h i ut t n lai Theo lý thuyết tr t t phân h ng, các do nh nghiệp có nhiều cơ h i ầu t trong t ơng l i tin rằng cổ phiếu củ họ (và trái phiếu rủi ro) bị thị tr ng ịnh d ới giá, vì thế các công ty này nên chọn m t cấu trúc vốn t n . Bởi nếu họ duy trì tỷ lệ n c o, họ bị bu c phải phân phối dòng tiền mặt quý báu t o r bởi ho t c ng kinh do nh và có thể ối mặt với việc phải phát hành chứng khoán bị ịnh giá thấp ể tài tr các d án mới. Theo Fama-French (2002), d trên ung t l i ch giữ nhà quản lý và các cổ ông, cho thấy các công ty có nhiều cơ h i ầu t trong t ơng l i sẽ sử dụng vốn v y nhiều 9 hơn, các yếu tố khác không ổi, bởi vì họ cần nguồn tài tr bên ngoài nhiều hơn và phát hành n là th ch hơn phát hành cổ phiếu mới. Còn theo Jensen (1986), m t trong những l i ch củ òn bẩy là việc áp dụng các c m kết trên m t phần phân phối dòng tiền th ng uyên củ các nhà quản lý, do ó giảm thiểu các vấn ề ầu t quá mức củ nhà quản lý nh việc " ây d ng ế chế" cho riêng mình. 1.2.2 i nhu n Nghiên cứu F m -French (2002), những do nh nghiệp có l i nhu n lớn, các yếu tố khác không ổi, thì sẽ có nguồn tài tr n i b dồi dào cho các d án ầu t mới. Nếu là nhà quản lý theo uổi lý thuyết tr t t phân h ng, họ sẽ t khi tìm kiếm nguồn tài tr bên ngoài. Do ó, thông th ng các do nh nghiệp này sẽ có tỷ lệ òn bẩy thấp. Tuy nhiên với lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn thì mối qu n hệ này ảo ng c. Những do nh nghiệp có l i nhu n c o thì rủi ro phá sản thấp, các yếu tố khác không ổi. Do có chi ph phá sản thấp nên họ có thể sử dụng n nhiều hơn ể t n dụng l i ch củ tấm chắn thuế, tức chọn l m t tỷ lệ òn bẩy c o hơn. 1.2.3 Tài o n h u h nh và iá tr của tài n m Tài sản hữu hình, ch ng h n nh hàng tồn kho, máy móc, thiết bị, có thể sử dụng nh m t tài sản thế chấp ể i v y, làm cho các ho t ro hơn từ qu n iểm củ các chủ n 1998).Mô hình thông tin bất cân ứng d c ng này t rủi (Storey, 1994; Berger và Udell, oán rằng các nhà quản lý th ch phát hành chứng khoán t rủi ro hơn khi tìm kiếm nguồn tài tr bên ngoài. Theo lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn thì các công ty có nhiều tài sản hữu hình ể thế chấp nên sẽ sử dụng vốn v y nhiều hơn. Titm n và essels (1988) l p lu n rằng rất khó khăn cho các nhà ầu t bên ngoài ể có thể theo dõi tài sản vô hình, nó làm tăng ác suất mất quyền sở hữu củ các nhà quản lý.M t trong những cơ chế ể giảm thiểu rủi ro cho vấn 10 ề này là phát hành trái phiếu mới, áp ặt m t c m kết việc phân phối các dòng tiền t do nếu nó c sử dụng không hiệu quả. ì v y, các công ty có t ơng ối nhiều tài sản vô hình có thể chọn mức n c o hơn nh m t cách ể giảm ác suất mất quyền quản lý. B l krishn n và Fo (1993) cũng r bằng chứng cho thấy m t phần củ tài sản vô hình, ch ng h n nh d nh tiếng, trở thành gần nh hữu hình và trở thành tài sản ảm bảo cho các chủ n . 1.2.4 Quy mô Quy mô th ng có t ơng qu n thu n với òn bẩy tài ch nh. M t mặt, quy mô là i diện trái ng th ng có khả năng c cho ác suất phá sản. Những do nh nghiệp càng lớn d ng hó tốt và có dòng tiền ổn ịnh hơn nên ác suất phá sản nhỏ hơn các do nh nghiệp có quy mô nhỏ. Hơn nữ , nhiều bài nghiên cứu cũng chỉ r rằng các do nh nghiệp lớn th ch phát hành n dài h n trong khi do nh nghiệp nhỏ l i chọn n ngắn h n ể tài tr cho các d án củ họ. à bởi vì u thế kinh tế củ quy mô và khả năng th ơng l cấp t n dụng tốt hơn, những do nh nghiệp lớn th ng với nhà cung ng chịu chi ph phát hành n và vốn cổ phần thấp hơn các do nh nghiệp nhỏ (theo Mich el s, 1999). F m và Jensen (1983) cho rằng do nh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà ầu t bên ngoài hơn là do nh nghiệp nhỏ. Ch nh vì l i ch từ việc bất cân ứng thông tin t nên do nh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp c n thị tr ng n và v y m lớn th n với chi ph thấp hơn. Do ó, do nh nghiệp quy mô ng v y n nhiều hơn do nh nghiệp quy mô nhỏ. Cũng theo Titman & Wessels (1998), Chung (1993) cho thấy rằng chi ph gi o dịch cố ịnh có thể làm cho phát hành cổ phiếu mới không phù h p ở các công ty nhỏ, vì thế l i khuyến kh ch các công ty này phát hành n .Nghiên cứu củ Ozk n (1996), nguyên nhân những công ty quy mô nhỏ có tỷ lệ n thấp là do nó rất dễ mất khả năng th nh toán khi rơi vào kiệt quệ tài ch nh. 11 1.2.5 Các yếu tố khác Ngoài những yếu tố nêu trên thì còn có nhiều yếu tố khác quyết ịnh ến cấu trúc vốn ã c ề uất ở những nghiên cứu tr ớc cũng sẽ trong ề tài này. dụ nh chi trả cổ tức, khối l c sử dụng ng tài sản khấu h o (non- debt tax shields). Nghiên cứu củ Fr nk &Goy l (2007) bổ sung thêm nhân tố mới có tác ng ến òn bấy công ty là nhân tố iều kiện vĩ mô cụ thể là tỷ lệ l m phát và thể chế ch nh trị. Tác giả cho thấy ở Mỹ khi tỷ lệ l m phát mong i c o thì tỷ lệ n có u h ớng tăng lên. Hoặc Brito và Lim (2005) cung cấp bằng chứng ở Br zil,với những iều kiện khác giống nh u, các công ty với truyền thống quản trị tốt có những iều kiện thu n l i ể tiếp c n với nguồn tài tr bên ngoài, không phụ thu c vào môi tr ng thể chế ch nh trị.