Tài liệu Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi của các công ty cổ phần việt nam

  • Số trang: 63 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 45 |
  • Lượt tải: 0
tranbon

Đã đăng 976 tài liệu

Mô tả:

1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Quản trị vốn luân chuyển luôn là vấn đề đƣợc các giám đốc tài chính và các nhà khoa học quan tâm vì có tác động lớn đến thành quả hoạt động của công ty, thể hiện ở tỷ suất sinh lợi. Hiểu đƣợc tầm quan trọng của vấn đề này, mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của các thành phần vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp. o Mục tiêu nghiên cứu  Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi?  Mối tƣơng quan này là âm hay dƣơng, có ý nghĩa hay không?  Có thể dự đoán đƣợc tỷ suất sinh lợi dựa vào cấu trúc vốn luân chuyển trong doanh nghiệp thông qua mô hình hồi quy? o Phƣơng pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu của đề tài bao gồm 74 công ty đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), Việt Nam. Những công ty này không bao gồm các công ty tài chính và các công ty tiện ích cộng đồng theo phân loại ngành của VCSC (công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt). Những công ty đƣợc đƣa vào nghiên cứu phải có đầy đủ bộ dữ liệu trong giai đoạn 2007-2012, liên tục hoạt động trong giai đoạn này và tiếp tục hoạt động trong năm 2013. Đề tài xem xét mối quan hệ giữa các biến đại diện cho các thành phần của vốn luân chuyển và các biến đại diện cho tỷ suất sinh lợi là mối quan hệ tuyến tính. Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng là phân tích thống kê mô tả, tƣơng quan Pearson, và hồi quy các mô hình random effect với dữ liệu bảng (panel data), với RCP,ICP, PDP, CCC, CR, DR, LNS là biến độc lập và ROA, GOP là biến phụ thuộc. 2 Các biến đƣợc đƣa vào mô hình bao gồm: tỷ suất sinh lợi gộp, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, khoản phải thu bình quân ngày, vòng quay hàng tồn kho theo ngày, chu kì khoản phải trả, vòng quay tiền mặt, tỷ số nợ, tỷ số thanh toán hiện hành, quy mô công ty.  Mô hình hồi quy đƣợc sử dụng : 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝑅𝐶𝑃𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (1) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (2) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (3) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐶𝐶𝐶𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (4) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 RCP𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽5 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽6 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (5) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (6) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (7) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (8) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐶𝐶𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (9) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 RCP𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽5 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽6 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (10) o Nội dung nghiên cứu Nội dung nghiên cứu chỉ ra mối tƣơng quan giữa khoản phải thu bình quân ngày với tỷ suất sinh lợi (đại diện bởi GOP và ROA) là tƣơng quan âm có ý nghĩa thống kê, khá phù hợp với những nghiên cứu trƣớc. Điều này thể hiện rằng, doanh nghiệp có thể gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách giảm khoản phải thu bình quân ngày. Ngoài ra, đề tài cũng chứng minh đƣợc mối quan hệ giữa tỷ số nợ, tỷ số thanh toán hiện hành với tỷ suất sinh lợi là tƣơng quan âm có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng 3 đảm bảo tính thanh khoản và gia tăng tỷ suất sinh lợi luôn là hai mục tiêu đối nghịch nhau. Do đó, doanh nghiệp phải có chiến lƣợc tài chính đúng đắn để có sự hòa hợp giữa hai mục tiêu này, hƣớng tới lợi ích trong ngắn hạn và dài hạn, sao cho giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Trong khi đó, quy mô công ty lại có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi. Quy mô công ty lớn hơn, tỷ suất sinh lợi có thể cao hơn. Với các thành phần khác của vốn luân chuyển nhƣ vòng quay hàng tồn kho theo ngày, chu kì khoản phải trả thì nghiên cứu này chƣa tìm ra đƣợc chứng cứ thuyết phục về tác động của chúng lên tỷ suất sinh lợi với những tƣơng quan trái chiều và không có ý nghĩa thống kê khi chạy hồi quy. Ở phần mở rộng của đề tài, bài nghiên cứu đã chứng minh đƣợc mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi là phi tuyến tính, đƣợc thể hiện bởi một đồ thị hàm số bậc hai hình chữ U. Tùy theo từng giá trị của vòng quay tiền mặt mà mối tƣơng quan giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi là âm hay dƣơng. o Đóng góp của đề tài Những kết quả nghiên cứu của đề tài này rất hữu ích ở thị trƣờng Việt Nam và là cơ sở tham chiếu cho các nhà quản trị để đƣa ra các quyết định tài chính hƣớng tới mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các nhà đầu tƣ có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi của công ty và đƣa ra những chiến lƣợc đầu tƣ hợp lí trong các danh mục đầu tƣ nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi. o Hƣớng phát triển của đề tài Trong các nghiên cứu tiếp theo với điều kiện về thời gian và dữ liệu tốt hơn, hƣớng nghiên cứu sẽ là phân chia thành hai giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng để thấy đƣợc ảnh hƣởng của khủng hoảng đến chính sách và tình hình kinh doanh thực tế của các doanh nghiệp. Ngoài ra, yếu tố ngành là yếu tố quan trọng tác động lên tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp, các nghiên cứu trong tƣơng lai nên chú trọng vấn đề này, có thể đƣa thêm các biến giả thể hiện sự phân loại ngành vào mô hình. 4 MỤC LỤC 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 1 2. TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC: ............................................... 5 2.1. Các nghiên cứu với kết quả tƣơng quan âm giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi………… ................................................................................................................. 5 2.2. Các nghiên cứu với kết quả tƣơng quan dƣơng giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ......................................................................................................................... 7 3. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU: ............................................... 10 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM: ............................................................................. 13 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................. 13 4.2. Phân tích tƣơng quan Pearson ........................................................................... 17 4.3. Phân tích hồi quy: ............................................................................................. 21 4.3.1. Kiểm định Hausman .................................................................................. 21 4.3.2. Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier ......................................... 22 4.3.3. Tổng hợp kết quả chạy mô hình ................................................................. 26 4.4. Ý nghĩa của kết quả hồi quy ............................................................................. 29 4.4.1. Ý nghĩa của các hệ số hồi quy, hệ số xác định trong các mô hình ............... 29 4.4.2. Xem xét tính phù hợp và các hiện tƣợng đa cộng tuyến, tự tƣơng quan trong mô hình, kiểm định quan hệ nhân quả Granger giữa các biến......................................... 32 5. MỞ RỘNG ĐỀ TÀI: XEM XÉT MỐI QUAN HỆ GIỮA VÒNG QUAY TIỀN MẶT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI LÀ PHI TUYẾN TÍNH. .............................................. 37 5.1. Mô hình hồi quy: .............................................................................................. 37 5.2. Kết quả thực nghiệm: ....................................................................................... 37 5.3. Xem xét đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi:………… .............................................................................................................. 39 6. KẾT LUẬN CỦA BÀI NGHIÊN CỨU: ............................................................. 41 6.1. Kết luận: ........................................................................................................... 41 6.2. Những hạn chế của đề tài:................................................................................. 42 5 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... 1 PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 4 1 1. GIỚI THIỆU Vốn luân chuyển đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty, và đƣợc định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện mức vốn cần thiết để tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các yếu tố tác động lên vốn luân chuyển là các khoản mục trong tài sản ngắn hạn nhƣ: hàng tồn kho, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, khoản phải thu…và các khoản mục trong nợ ngắn hạn nhƣ: nợ ngân hàng, phải trả ngƣời bán, thuế… Vai trò của vốn luân chuyển là đảm bảo các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc diễn ra liên tục, do đó có tác động rất lớn đến việc ra các quyết định tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc thể hiện bằng tỷ suất sinh lợi. Tỷ suất sinh lợi đƣợc xem xét có thể là tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoặc tỷ suất sinh lợi gộp. Các yếu tố tác động tới tỷ suất sinh lợi là doanh thu, chi phí, thuế, tổng tài sản…Tỷ suất sinh lợi đƣợc đánh giá trong một năm nhƣng lại là thành quả kinh doanh trong dài hạn của công ty. Ở Việt Nam, tỷ trọng vốn luân chuyển nằm trong khoảng 0.6% đến 67.6% tổng tài sản, vì vậy các thành phần của vốn luân chuyển có tác động rất lớn đến tỷ suất sinh lợi, đặc biệt là hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả. Hàng tồn kho bao gồm tất cả nguyên vật liệu và thành phẩm đang nằm trong kho của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có chu kì hàng tồn kho dài có nghĩa rằng doanh nghiệp đang đầu tƣ rất lớn vào hàng tồn kho và hi vọng trong tƣơng lai nguồn cầu đối với hàng hóa của mình sẽ gia tăng, làm gia tăng doanh số, lợi nhuận. Tuy nhiên, việc đầu tƣ rất lớn vào hàng tồn kho sẽ khiến công ty phải gánh chịu rất nhiều rủi ro nhƣ sản phẩm hƣ hỏng, mất mát, lỗi thời và nhiều chi phí nhƣ: chi phí lƣu trữ, phí bảo hiểm. 2 Trong khi đó, khoản phải thu lại đƣợc xem nhƣ là các khoản tiền cho khách hàng vay trong ngắn hạn. Tài khoản này nên đƣợc giữ ổn định, tuy nhiên nếu khoản phải thu đang gia tăng có nghĩa là công ty đang mở rộng chính sách bán chịu, đồng nghĩa với việc công ty có thêm khách hàng nhƣng cũng sẽ gánh chịu nhiều chi phí nhƣ là chi phí cơ hội của dòng tiền đáng lẽ phải nhận đƣợc. Theo Berry và Jarvis (2006), một công ty nên thiết lập chính sách khoản phải thu tối ƣu dựa trên những nguyên tắc sau:  Sự đánh đổi giữa tính ổn định của doanh thu và lợi nhuận với chi phí cơ hội và chi phí quản lí khi gia tăng khoản phải thu.  Mức độ rủi ro của công ty có thể lớn hơn khi gia tăng khoản phải thu, vì khách hàng có thể không trả nợ khi các khoản phải thu đến hạn. Ngƣợc lại với khoản phải thu, khoản phải trả lại là một nguồn vốn chiếm dụng từ nhà cung cấp. Theo Hampton và Wagner (1989), công ty có khoản phải trả khi công ty mua hàng hóa và thõa thuận với nhà cung cấp trả tiền trong một kì hạn nào đó, nghĩa vụ phải trả tiền đƣợc ghi nhận trong tài khoản khoản phải trả cho đến khi công ty trả tiền cho nhà cung cấp. Do đó, công ty có thể đƣợc lợi từ nguồn vốn chiếm dụng này. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ không đƣợc hƣởng lợi ích từ những chính sách chiết khấu khi trả tiền ngay của nhà cung cấp. Mặt khác, việc kéo dài chu kì khoản phải trả có thể làm mất đi danh tiếng của công ty. Từ những lí luận trên, có thể thấy rằng vốn luân chuyển có ảnh hƣởng quan trọng đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty. Đã có rất nhiều nhà khoa học trên thế giới nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên kết quả nghiên cứu ở mỗi quốc gia là khác nhau. Do đó, đề tài này đƣợc thực hiện hƣớng tới mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ở Việt Nam với các câu hỏi nghiên cứu sau:  Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi? 3  Mối tƣơng quan này là âm hay dƣơng, có ý nghĩa hay không?  Có thể dự đoán đƣợc tỷ suất sinh lợi dựa vào cấu trúc vốn luân chuyển trong doanh nghiệp thông qua mô hình hồi quy? Với định hƣớng đó, đề tài xây dựng bộ dữ liệu gồm 74 công ty đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian 2007-2012, dữ liệu tính toán lấy từ báo cáo tài chính hàng năm. Kết quả nghiên cứu đã đƣa ra những bằng chứng thể hiện rằng các doanh nghiệp Việt Nam có thể gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân, tỷ số nợ hay tỷ số thanh toán hiện hành. Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, các nhà đầu tƣ có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi của công ty và đƣa ra những chiến lƣợc đầu tƣ hợp lí trong các danh mục đầu tƣ, các nhà quản trị trong doanh nghiệp có thể thay đổi cấu trúc vốn luân chuyển hƣớng tới gia tăng lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp. Trong phần này, đề tài đã đƣa ra lý do vì sao cần nghiên cứu vấn đề này, mục tiêu của bài nghiên cứu, từ đó đƣa ra các câu hỏi nghiên cứu để trả lời và giá trị của bài nghiên cứu trong thực tiễn. Các phần tiếp theo đƣợc sắp xếp theo bố cục nhƣ sau: Phần kế tiếp là tổng quan về các nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới trƣớc đề tài này, ở nhiều quốc gia với những khoảng thời gian, loại hình công ty khác nhau. Phần thứ 3 là phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu, phần này giải thích mô hình hồi quy đƣợc sử dụng và các biến trong mô hình, lý do chọn các biến này đồng thời sẽ giải thích về thời kì lấy mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Sau đó, sẽ đƣa ra phƣơng pháp chạy hồi quy random effect trong dữ liệu bảng (panel data) và các kiểm định cần thực hiện. Phần tiếp theo là kết quả thực nghiệm, trong phần này sẽ xem xét kết quả của quá trình nghiên cứu, bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan và hồi quy đa nhân tố. Ngoài ra, trong phần này sẽ xem xét các hiện tƣợng tự tƣơng quan, đa cộng tuyến, quan hệ nhân quả Granger trong mô hình. 4 Phần thứ 5 là phần mở rộng bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi là phi tuyến tính. Cuối cùng là phần kết luận của đề tài. Trong phần này sẽ đƣa ra những kết luận rút ra từ bài nghiên cứu, lời khuyên cho các nhà quản trị, nhà đầu tƣ. Đồng thời định hƣớng cho các bài nghiên cứu sau khắc phục những giới hạn của đề tài này. 5 2. TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty thể hiện qua tỷ suất sinh lợi đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Đa phần các kết quả nghiên cứu trƣớc đây thể hiện tƣơng quan âm giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi nhƣng gần đây lại có kết quả trái ngƣợc ở một số thị trƣờng mới nổi. 2.1. Các nghiên cứu với kết quả tƣơng quan âm giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi Trong những nghiên cứu liên quan tới đề tài này, phải kể đến nghiên cứu của Jose, Lancaster and Stevens (1996), ba nhà khoa học đã nghiên cứu 2718 công ty trong 20 năm từ 1974 tới 1993, chỉ ra rằng vòng quay tiền mặt thấp làm gia tăng tỷ suất sinh lợi. Sau đó là nghiên cứu của Wang (2002), tác giả xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty, giữa quản trị tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp ở Nhật Bản và Đài Loan. Tác giả đã tìm ra mối tƣơng quan âm giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, nhƣng cả hai mối tƣơng quan khá nhạy cảm với yếu tố ngành. Tƣơng tự, Deloof (2003) đã thực hiện một nghiên cứu ở Belgium bao gồm 1009 công ty phi tài chính với dữ liệu nghiên cứu lấy trong giai đoạn 1992-1996, với hơn 5045 mẫu quan sát. Deloof đã tìm ra mối tƣơng quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và các thành phần của vòng quay tiền mặt nhƣ: kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho theo ngày, chu kì khoản phải trả. Kết quả này hàm ý rằng: nhà quản trị có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách giảm vòng quay tiền mặt. Deloof giải thích mối tƣơng quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và khoản phải trả nhƣ sau: tỷ suất sinh lợi thấp thì lợi nhuận thấp nên phải chờ lâu hơn mới có tiền trả những hóa đơn. Tiếp theo là nghiên cứu của Lazaridis và Tryfonidis (2006) về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ở Ai Cập. Hai tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004 và tìm thấy 6 mối tƣơng quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và vốn luân chuyển đƣợc đo lƣờng bằng vòng quay tiền mặt, khoản phải trả. Trong năm đó, Padachi (2006) sử dụng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản nhƣ một thƣớc đo của tỷ suất sinh lợi cho một mẫu gồm 58 công ty sản xuất nhỏ ở Mauritius trong giai đoạn 1998-2003và cũng chỉ ra rằng khoản đầu tƣ lớn ở hàng tồn kho và khoản phải thu làm cho lợi nhuận thấp hơn. Trong thời gian này, cũng có một số nghiên cứu khác nhƣ Raheman và Nasr (2007) đã thực hiện một nghiên cứu ở Pakistan và cung cấp nhiều bằng chứng về mối tƣơng quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay tiền mặt. Họ sử dụng phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 6 năm từ 1999-2004. Ngoài ra, hai nhà khoa học đã tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi thì tƣơng quan âm với tính thanh khoản và tƣơng quan dƣơng với quy mô công ty. Cùng kết luận nhƣ trên, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha. Họ sử dụng phƣơng pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872 công ty trong giai đoạn 1996-2002. Kết quả thể hiện rằng nhà quản trị có thể gia tăng giá trị cổ phần bằng cách làm giảm kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho theo ngày và vòng quay tiền mặt. Nghiên cứu của Falope và Ajilore (2009) cũng có kết quả khá phù hợp với kết quả của những nghiên cứu đã đề cập trên. Mục tiêu cùa hai tác giả này là hƣớng tới xác định tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi thông qua sử dụng dữ liệu bảng gồm 50 công ty Nigerian niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nigerian trong giai đoạn 19962005. Họ tìm thấy mối tƣơng quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay hàng tồn kho theo ngày, kỳ thu tiền bình quân, số ngày phải trả bình quân. Họ cũng phát hiện rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp nhỏ và lớn nên cả 2 loại công ty này có thể gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách làm giảm vòng quay tiền mặt. 7 Với kết quả tƣơng tự, Christopher và Kamalavalli (2009) sử dụng dữ liệu nghiên cứu gồm 14 bệnh viện ở Ấn Độ trong thập niên 1996-1997 và 2005-2006. Các phân tích về hệ số tƣơng quan và mô hình hồi quy thể hiện rằng các thành phần của vốn luân chuyển nhƣ: tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số tiền mặt trên doanh thu, tài sản ngắn hạn trên thu nhập hoạt động, đòn bẩy tài chính có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi. Một nghiên cứu khác của Uyar (2009) đã tìm ra mối tƣơng quan âm có ý nghĩa thống kê giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Bằng phân tích ANOVA và tƣơng quan Pearson với dữ liệu nghiên cứu gồm các công ty trên sàn chứng khoán Istanbul (ISE) năm 2007, tác giả chỉ ra rằng, những công ty với vòng quay tiền mặt thấp hơn thì dƣờng nhƣ có tính sinh lợi hơn những công ty với vòng quay tiền mặt dài hơn. Gần đây, Nor E. và cộng sự (2010) nghiên cứu 172 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa Malaysia trong 5 năm từ 2003-2007. Thông qua phân tích hồi quy đa nhân tố và phân tích tƣơng quan, hai nhà khoa học đã chỉ ra rằng có mối tƣơng quan âm có ý nghĩa thống kê giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi. Trong năm vừa qua, Iluta A. và cộng sự (2012) nghiên cứu 182 công ty ở Latvian trong giai đoạn 2004-2010. Các tác giả đã sử dụng phƣơng pháp phân tích tƣơng quan Pearson, hồi quy đa nhân tố và kết luận rằng có mối tƣơng quan âm có ý nghĩa thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân và tỷ suất sinh lợi. 2.2. Các nghiên cứu với kết quả tƣơng quan dƣơng giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi Khác với kết quả của những nghiên cứu trên, Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi ở những công ty Ấn Độ với dữ liệu nghiên cứu gồm 263 công ty phi tài chính BSE 500 niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ 2002 đến 2008. Hai nhà khoa học đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi. Điều này có nghĩa rằng khi các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi có thể cao hơn. Các tác giả suy luận rằng Ấn Độ là thị trƣờng đang phát triển, các công ty dƣờng 8 nhƣ sinh lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, do đó có nhiều khách hàng hơn, nhiều doanh thu hơn, và dẫn tới nhiều lợi nhuận hơn. Gần đây nhất, nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) chỉ ra mối tƣơng quan dƣơng giữa khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp. Vì vậy, các công ty lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu. Điều này dựa trên thực tế rằng: chính sách bán chịu sẽ mở rộng số lƣợng khách hàng. Đặc biệt, một nghiên cứu rất đáng đƣợc chú ý của Sonia B. và cộng sự (2011) đã chứng minh rằng: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và vốn luân chuyển là không tuyến tính, các doanh nghiệp có thể có mức vốn luân chuyển tối ƣu, cân bằng lợi nhuận và chi phí, đồng thời tỷ suất sinh lợi cũng là lớn nhất. BẢNG 1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trƣớc Nhân tố Kỳ thu tiền bình quân Tƣơng quan âm Tƣơng quan dƣơng với tỷ suất sinh lợi với tỷ suất sinh lợi Deloof (2003) Lazaridis (2006) và Sharma và Kumar (2011) Tryfonidis Mathias Bernard Baveld (2012) Garcia-Teruel và MartinezSolano (2007) Falope và Ajilore (2009) Raheman và Nasr (2007) Iluta A. và cộng sự (2012) Wang (2002) Jose và cộng sự (1996) Padachi(2006) Nor.E và cộng sự (2010) 9 Chu kì khoản phải trả Deloof (2003) Lazaridis (2006) và Mathuva (2010) Tryfonidis Garcia-Teruel và MartinezSolano (2007) Sharma và Kumar (2011) Falope và Ajilore (2009) Raheman và Nasr (2007) Vòng quay hàng tồn kho Deloof (2003) theo ngày Lazaridis và (2006) Mathuva (2010) Tryfonidis Padachi (2006) Garcia-Teruel và MartinezSolano (2007) Sharma và Kumar (2011) Falope và Ajilore (2009) Raheman và Nasr (2007) 10 3. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU: Dữ liệu nghiên cứu của đề tài bao gồm 74 công ty đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), Việt Nam. Những công ty này không bao gồm các công ty tài chính và các công ty tiện ích cộng đồng theo phân loại ngành của VCSC (công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt). Theo sự phân loại này, các công ty tài chính bao gồm tất cả các công ty hoạt động trong lĩnh vực cung cấp các dịch vụ, sản phẩm tài chính và bất động sản nhƣ ngân hàng, công ty bảo hiểm cung cấp các dịch vụ bảo hiểm nhân thọ. Ngành tiện ích cộng đồng bao gồm các đơn vị sản xuất và cung ứng: điện sinh hoạt và công nghiệp nƣớc, xăng dầu và khí đốt gas. Những công ty đƣợc đƣa vào nghiên cứu phải có đầy đủ bộ dữ liệu trong giai đoạn 2007-2012, liên tục hoạt động trong giai đoạn này và tiếp tục hoạt động trong năm 2013. Kế thừa từ bài nghiên cứu của Iluta Arbidane và Svetlana Ignatjeva (2012), đề tài xem xét mối quan hệ giữa các biến đại diện cho các thành phần của vốn luân chuyển và các biến đại diện cho tỷ suất sinh lợi là mối quan hệ tuyến tính. Các biến đƣợc đƣa vào mô hình bao gồm: tỷ suất sinh lợi gộp, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho theo ngày, chu kì khoản phải trả, vòng quay tiền mặt, tỷ số nợ, tỷ số thanh toán hiện hành, quy mô công ty.  Mô hình hồi quy đƣợc sử dụng : 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝑅𝐶𝑃𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (1) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (2) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (3) 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐶𝐶𝐶𝑖𝑡 ) + 𝛽2 (𝐶𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽3 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽4 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (4) 11 𝐺𝑂𝑃 = 𝛽0 + 𝛽1 RCP𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽5 (𝐷𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽6 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (5) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (6) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (7) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (8) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐶𝐶𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 + 𝜀 (9) 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽0 + 𝛽1 RCP𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐼𝐶𝑃𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑃𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐶𝑅𝑖𝑡 + 𝛽5 𝐷𝑅𝑖𝑡 + 𝛽6 (𝐿𝑁𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜀 (10) Trong bài nghiên cứu của Iluta A. et al.(2012) không sử dụng hai mô hình (5) và (10), nhƣng đề tài này đƣa vào nghiên cứu thêm hai mô hình trên để xem xét tác động tổng hợp của các biến giải thích lên hai biến phụ thuộc. Các biến trong mô hình: Biến Ký hiệu Công thức Tỷ suất sinh lợi gộp GOP (Doanh thu - giá vốn)/( tổng tài sản - tài sản tài chính) Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA Lợi nhuận ròng/ tổng tài sản RCP (Khoản phải thu/ doanh thu)*365 Biến Phụ thuộc Biến giải thích Kỳ thu tiền bình quân Vòng quay hàng tồn kho theo ngày ICP (Hàng tồn kho/ giá vốn hàng bán)*365 Chu kì khoản phải trả PDP (Khoản phải trả/ giá vốn hàng bán)*365 Vòng quay tiền mặt CCC RCP+ICP - PDP Quy mô công ty LNS Ln(doanh thu thuần) 12 Tỷ số nợ DR Tổng nợ/ tổng tài sản Tỷ số thanh toán hiện hành CR Tài sản ngắn hạn/ nợ ngắn hạn Tỷ suất sinh lợi gộp và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản là đại diện cho tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp. Các nhà đầu tƣ sử dụng những con số này để xem xét việc đầu tƣ vào doanh nghiệp, còn các nhà quản trị thì dựa vào đây để xem xét hiệu quả hoạt động, tính hữu dụng của tài sản và việc quản lí chi phí của doanh nghiệp có tốt không. Biến GOP đã đƣợc sử dụng ở các nghiên cứu của Deloof (2003); Lazaridis và Tryfonidis (2006); trong khi ROA đƣợc sử dụng ở các nghiên cứu của Uyar (2009); Sharma và Kumar (2011) … Các biến kỳ thu tiền bình quân (RCP), vòng quay hàng tồn kho theo ngày (ICP), chu kì khoản phải trả (PDP), và vòng quay tiền mặt (CCC) đƣợc sử dụng rộng rãi trong rất nhiều nghiên cứu đã đƣợc đề cập ở phần tổng quan các nghiên cứu trƣớc, ví dụ nhƣ: GarciaTeruel và Martinez-Solano (2007). Phƣơng pháp hồi quy random effect đƣợc sử dụng để xác định các hệ số hồi quy và hệ số xác định của các mô hình. Từ đó, xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc (thông qua hệ số hồi quy) và mức độ phù hợp của mô hình, các biến độc lập giải thích đƣợc bao nhiêu % sự thay đổi của biến phụ thuộc (thông qua hệ số xác định). Ngoài ra, kiểm định Hausman dùng để xem xét nên chạy bộ dữ liệu với fix effect model hay random effect model, và kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier để lựa chọn mô hình đƣợc sử dụng là random effect hay OLS cũng đƣợc tiến hành để đảm bảo độ tin cậy của mô hình hồi quy. 13 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM: 4.1. Thống kê mô tả BẢNG 2: Kết quả thống kê mô tả. GOP ROA RCP ICP PDP CCC DR CR LNS Mean 0.221381 0.090921 101.2421 156.9416 51.30724 206.8765 0.497593 2.017697 13.34878 Median 0.184108 0.067073 58.50101 94.49701 30.29889 135.6142 0.536559 1.434295 13.27264 Maximum 0.813922 0.662416 914.7692 12009.92 1474.221 10650.73 0.945537 26.65196 16.70387 Minimum -0.409721 -0.648226 1.439999 0.000000 0.000000 -103.0188 0.033531 0.355343 6.317165 Std. Dev. 0.154508 0.102097 136.1280 587.1374 97.46841 543.7838 0.221198 2.143592 1.371774 Skewness 0.896547 0.865856 3.561012 18.71800 8.892004 16.29459 -0.128883 6.597044 -0.239928 Kurtosis 4.394244 13.47045 17.54829 376.1074 112.4666 308.6821 2.039989 61.45560 4.526977 Jarque-Bera 95.44344 2083.639 4853.955 2601296. 227535.4 1748317. 18.27919 66436.10 47.39552 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000107 0.000000 0.000000 Sum 98.29332 40.36890 44951.51 69682.06 22780.41 91853.16 220.9314 895.8574 5926.860 Sum Sq. Dev. 10.57568 4.617744 8209158. 1.53E+08 4208540. 1.31E+08 21.67542 2035.580 833.6215 14 Nhìn vào bảng 2, có thể thấy giá trị trung bình của GOP (tỷ suất sinh lợi gộp) là 0.221381, GOP có giá trị nhỏ nhất là -0.4097 và giá trị lớn nhất là 0.8139, một nửa số công ty có GOP lớn hơn 0.1841, độ lệch tiêu chuẩn của biến GOP là 0.154508. Trong khi đó, giá trị nhỏ nhất của ROA (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) là -64.8%, và giá trị lớn nhất là 66.24%, ROA có giá trị trung bình là 9.09%, trung vị là 6.7%. Ở mỗi quốc gia, giá trị ROA có thể khác nhau: Falope và Ajilore (2009) tìm thấy ROA của các doanh nghiệp ở Nigeria đạt giá trị trung bình là 16% và trung vị là 15%; nghiên cứu của Iluta A. và cộng sự (2012) phát hiện ROA của Latvian có giá trị trung bình là 1.76% và trung vị là 1.55%. Đặc biệt trong một nền kinh tế phát triển mạnh mẽ nhƣ Ấn Độ thì giá trị trung bình của ROA lên tới 197% và trung vị là 171%, theo nghiên cứu của Sharma và Kumar (2011). Chia tách ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản = tỷ suất sinh lợi trên doanh thu × hiệu suất sử dụng tài sản Có hiện tƣợng một số doanh nghiệp ở Việt Nam có tỷ suất sinh lợi âm (cả GOP và ROA), điều này có thể xuất phát từ tỷ suất sinh lợi trên doanh thu thấp hay hiệu suất sử dụng tài sản thấp. Tỷ suất sinh lợi thấp nguyên nhân là do quản lí không tốt chi phí ở các công ty, làm gia tăng giá vốn, chi phí quản lí doanh nghiệp, chi phí bán hàng, hoặc do lƣu trữ hàng tồn kho quá lâu dẫn tới sản phẩm lỗi thời, không thể bán hoặc bán với giá thấp. Hiệu suất sử dụng tài sản thấp có thể là do các máy móc đã cũ, năng suất thấp, sản xuất ra các sản phẩm kém chất lƣợng. Đây chính là căn bệnh hay mắc phải ở các doanh nghiệp Việt Nam nhất là các doanh nghiệp có sự góp vốn của nhà nƣớc hay theo cơ chế bao cấpxin cho chậm và không hiệu quả. Các doanh nghiệp Việt Nam trung bình mất hơn 101 ngày để thu hồi tiền từ việc bán hàng chậm, hơn một nửa số doanh nhiệp mất hơn 58 ngày để thu hồi số tiền này. Trong đó có công ty mất hơn 914 ngày ( hơn 2 năm) để nhận đƣợc sự thanh toán từ khách hàng, nhƣng cũng có doanh nghiệp nhằm đảm bảo tính thanh khoản cao cho công ty và giảm thiểu rủi ro tín dụng, chỉ cho phép trung bình 1,43 ngày cho việc thu tiền. Điều này dẫn 15 đến sự chênh lệch rất lớn giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của RCP (kỳ thu tiền bình quân). Trong những nghiên cứu trƣớc, giá trị RCP của từng quốc gia cũng rất khác nhau nhƣ Deloof (2003) tìm ra giá trị trung bình và trung vị của RCP là 54.64 ngày và 51.44 ngày; nghiên cứu của Raheman và Nasr (2007), giá trị trung bình của RCP là 54.79 ngày. Với nghiên cứu của Falope và Ajilore (2009), các giá trị này lần lƣợt là 61.21 ngày và 59.34 ngày; Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) tìm thấy giá trị trung bình của RCP là 96.82 ngày. Thời gian lƣu trữ hàng tồn kho của các doanh nghiệp Việt Nam trung bình là 157 ngày, một nửa số công ty có vòng quay hàng tồn kho theo ngày (ICP) lớn hơn 94 ngày, với độ lệch chuẩn lên đến 587, đặc biệt năm 2007, có công ty không có hàng tồn kho. Theo nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) ở Netherlands, giá trị trung bình của vòng quay hàng tồn kho theo ngày (ICP) là 36.88 ngày, trung vị là 28.46 ngày. Một số nghiên cứu khác của Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007); Raheman và Nasr (2007) cho thấy ICP của các nƣớc này là khoảng 80 ngày. Chu kì khoản phải trả (PDP) của các doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung bình vào khoảng 51 ngày, một nửa số công ty có PDP lớn hơn 30 ngày, trong đó giá trị nhỏ nhất là 0 ngày, cao nhất là 1474 ngày. Ở các nƣớc khác trên thế giới, chu kì khoản phải trả cũng rất khác nhau, Deloof (2003) tìm ra giá trị trung bình của PDP là 56.77 ngày; nghiên cứu của Falope và Ajilore (2009) cho thấy PDP có giá trị trung bình là 39.77 ngày và trung vị là 43.56 ngày. Một số nghiên cứu khác đƣa ra giá trị trung bình của PDP lần lƣợt là: 96.1 ngày, 97.8 ngày, 59.85 ngày và 683 ngày (Lazaridis và Tryfonidis (2006); Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007); Raheman và Nasr (2007); Sharma và Kumar (2011)). Vòng quay tiền mặt (CCC) là biến có giá trị trung bình lớn nhất (206.87 ngày), cũng là biến có chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất khá lớn, do đó độ lệch tiêu chuẩn của biến này khá cao là 543. Giá trị lớn nhất của CCC lên tới 1.06×104 trong khi giá trị nhỏ nhất khá thấp và là con số âm, -103 ngày. Giá trị CCC ở các nƣớc trên thế giới khác nhau rõ rệt, với nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) ở Netherlands,
- Xem thêm -