Tài liệu Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING VÕ VĂN SONG TOÀN MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS. PHẠM QUỐC VIỆT TP. HCM, tháng 3/2015 LỜI CÁM ƠN Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các Quý Thầy Cô đã giúp tôi trang bị kiến thức, tạo môi trường điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong quá trình học tập tại trường Đại học Tài chính - Marketing. Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tôi xin được bày tỏ lòng cảm ơn tới thầy Phạm Quốc Việt đã chỉ dẫn tận tình, nghiêm khắc và khuyến khích cho tôi trong suốt thời gian thực hiện nghiên cứu này. Xin chân thành cảm ơn các tổ chức, cơ quan, cá nhân, doanh nghiệp đã hợp tác chia sẻ thông tin, cung cấp cho tôi nhiều nguồn tư liệu, tài liệu hữu ích phục vụ cho đề tài nghiên cứu. Tôi xin gửi lời tri ân đến những người bạn đã động viên, hỗ trợ tôi rất nhiều trong suốt quá trình học tập, làm việc và thực hiện luận văn. Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn các thành viên trong gia đình, những người luôn dành cho tác giả những tình cảm nồng ấm và sẻ chia những lúc khó khăn trong cuộc sống, luôn động viên giúp đỡ tác giả trong quá trình nghiên cứu. Luận văn cũng là món quà tinh thần mà tôi trân trọng gửi tặng đến các thành viên trong gia đình. Trân trọng cảm ơn! LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. TP.HCM, tháng 4. 2015 Tác giả luận văn Võ Văn Song Toàn MỤC LỤC LỜI CÁM ƠN .......................................................................................................................... II LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. III MỤC LỤC ................................................................................................................................. I DANH MỤC BIỂU ĐỒ - HÌNH VẼ .................................................................................... III DANH MỤC BẢNG .............................................................................................................. IV TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................................ VI CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................................... 1 1.1. Tính cấp thiết của luận văn .......................................................................................1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................2 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .............................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................4 1.5. Bố cục của nghiên cứu..............................................................................................5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ............................................................... 6 2.1. Tổng quan lý luận .....................................................................................................6 2.1.1. Nắm giữ tiền mặt ...................................................................................................6 2.1.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt ...................................................................6 2.1.1.2. Một số nội dung cơ bản về nắm giữ tiền mặt .............................................8 2.1.2. Giá trị doanh nghiệp ............................................................................................10 2.1.2.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp ............................................................10 2.1.2.2. Một số chỉ tiêu phản ánh giá trị doanh nghiệp ........................................11 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ............................................................................................................................14 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ......................................................................................................... 19 i CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 21 3.1. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .........................................................................21 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................25 3.3. Phương pháp xử lý dữ liệu .....................................................................................26 3.3.1.Mô hình tác động cố định (FEM) ..................................................................30 3.3.2. Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ..........................................................31 3.3.3. Lựa chọn FEM hay REM .............................................................................31 3.3.4. Một số kiểm định mô hình ............................................................................32 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ......................................................................................................... 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................. 36 4.1. Thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn nghiên cứu ................................................36 4.1.1. Thực trạng hoạt động của nhóm doanh nghiệp nghiên cứu ......................36 4.1.2. Diễn biến việc nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp và các chỉ tiêu liên quan trong giai đoạn nghiên cứu: ..........................................................................37 4.2. Phân tích mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) ..........40 4.2.1. Mô tả thống kê dữ liệu dùng cho nghiên cứu ..............................................40 4.2.2. Phân tích hồi quy theo các mô hình nghiên cứu đề xuất ...........................44 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................54 TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ......................................................................................................... 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ ................................. 58 5.1. Kết luận về các vấn đề nghiên cứu .........................................................................58 5.2. Các gợi ý chính sách ...............................................................................................59 5.3. Các hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................62 Tóm tắt chương 5...........................................................................................................63 TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................................. VIII ii PHỤ LỤC ................................................................................................................................. X DANH MỤC BIỂU ĐỒ - HÌNH VẼ Hình 2.1: Chi phí nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ....................................................6 Hình 2.2: Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh ..............................................9 Hình 4.1: ROA trung bình của các doanh nghiệp .........................................................36 Hình 4.2: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp ....................................................37 Hình 4.3: Tỷ lệ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp ...........................................38 Hình 4.4: Giá trị trung bình của các doanh nghiệp .......................................................39 Hình 4.5: Giá trị tài sản cố định vô hình trung bình của các doanh nghiệp ..................39 Hình 4.6: Đòn bẩy tài chính trung bình của các doanh nghiệp .....................................40 iii DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1: Mô tả các biến nghiên cứu ............................................................................41 Bảng 4.2: Tương quan các biến nghiên cứu ..................................................................43 Bảng 4.3: Kết quả ước lượng mô hình 1a theo FEM và REM ......................................44 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình 1b theo FEM và REM ......................................46 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình 2 theo FEM và REM........................................47 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình 3a theo FEM và REM ......................................49 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 3b theo FEM và REM ......................................50 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 4a theo FEM và REM ......................................51 Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 4b theo FEM và REM ......................................53 Bảng 4.10: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu..............................................................56 iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT KQKD : Kết quả kinh doanh HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh SXKD : Sản xuất kinh doanh TM : Tiền mặt DN : Doanh nghiệp NDH : Nợ dài hạn v TÓM TẮT LUẬN VĂN Luận văn này đã tổng hợp, hệ thống hóa và vận dụng các nghiên cứu từ trước tới nay về việc nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt là việc ứng dụng các mô hình và kết quả nghiên cứu của các tác giả tiêu biểu như nghiên cứu của Ferreira, M. A. and Vilela, A. S. (2004); nghiên cứu của Khaoula Saddour (2006), nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013), Pinkowitz et al. (2006), Dittmar và Marth-Smith (2007)… vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu: (1) Có những lý thuyết và nghiên cứu nào trên thế giới và Việt Nam nói về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp? (2) Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như thế nào? Được đo lường ra sao? (3) Liệu có tồn tại giá trị tối ưu của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt? (4) Nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần sử dụng chính sách nắm giữ tiền mặt như thế nào? Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập và tính toán từ các báo cáo tài chính trong giai đoạn 2008 đến 2014 của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: tiền mặt, giá trị thị trường của doanh nghiệp, giá trị sổ sách của doanh nghiệp, tổng tài sản của doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp… và các chỉ tiêu được tính toán từ các yếu tố này. Trên cơ sở các dữ liệu thu thập được trong thời gian từ 2008 đến 2014 về các yếu tố nêu trên, luận văn đã tiến hành phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hồi quy dữ liệu bằng phần mềm Eview 8.0 và phát hiện như sau: - Nghiên cứu đã kết luận việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt không có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, tiền mặt cũng không có quan hệ phi tuyến tính với giá trị doanh nghiệp. - Nghiên cứu chỉ ra rằng, không có mối quan hệ giữa tài sản cố định vô hình với giá trị doanh nghiệp. vi - Một phát hiện khác của nghiên cứu là chứng minh mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu kết luận quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều với giá trị doanh nghiệp. - Nghiên cứu chỉ ra, doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính được đánh giá cao hơn trên thị trường chứng khoán. Trên cơ sở các nghiên cứu đó, luận văn đưa ra một số kết luận mang tính khoa học và các kiến nghị về mức nắm giữ tiền mặt tác động giá trị doanh nghiệp. Từ khóa: tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, Firm valuation; Tobin's Q. vii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của luận văn Việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đang nhận được sự quan tâm ngày càng nhiều trong các nghiên cứu về tài chính – ngân hàng. Sự quan tâm đặc biệt nằm trong thực tế rằng các doanh nghiệp hiện đang nắm giữ một lượng đáng kể tiền mặt trong doanh nghiệp của họ. Hầu hết các nghiên cứu đều đã giả định rằng có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu và các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt theo mục tiêu đó, tuy nhiên việc giả định này lại thiếu đi bằng chứng thực nghiệm để củng cố độ tin cậy của lập luận. Một số nghiên cứu gần đây lại xem xét việc nắm giữ và gia tăng thêm tiền mặt gắn liền với việc làm gia tăng giá trị cho các cổ đông của doanh nghiệp. Chẳng hạn như Pinkowitz cùng đồng nghiệp (2006) đã ước tính giá trị cận biên của tiền mặt và thấy rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty là yếu ở các nước có bảo vệ nhà đầu tư kém hơn và mạnh hơn ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt so với các nước khác. Pinkowitz và Williamson (2007) lại xem xét việc nắm giữ tiền mặt với các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp hay các chính sách tài chính doanh nghiệp. Drobetz cùng đồng nghiệp (2010) nghiên cứu các giá trị cận biên của tiền mặt trong mối quan hệ với từng doanh nghiệp cụ thể và khoảng thời gian khác nhau, cũng như trong môi trường thông tin bất đối xứng. Như vậy về mặt lý luận, chúng ta có thể thấy có khá nhiều sự quan tâm, nhiều quan điểm, nhiều cách tiếp cận nghiên cứu về mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp; đồng thời vẫn là một chủ đề vẫn cần tiếp tục nghiên cứu, tìm tòi trong các điều kiện mới. Trên thực tế, diễn biến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết (giá cổ phiếu ) đã biến động liên tục và rất mạnh trong suốt giai đoạn nghiên cứu; minh chứng cho vấn đề này là chỉ số VN-INDEX được coi là đại diện cho mức giá chung của các doanh nghiệp đã có các biến động từ mức 235 điểm (đầu năm 2009) tới mức đỉnh 640 điểm 1 (2014) và hiện tại dao động trong khoảng 500 đến 550 điểm. Xem xét nhanh các báo cáo tài chính trong giai đoạn vừa qua của các doanh nghiệp niêm yết1, tác giả nhận thấy, mặc dù kết quả kinh doanh trong hiện tại của các doanh nghiệp có khởi sắc hơn trước đây; tuy nhiên đa số các báo cáo lưu chuyển tiền tệ đều cho thấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính vẫn là số âm; và phần tiền mặt cuối kỳ của doanh nghiệp là khá hạn chế. Trước các vấn đề lý luận và thực tế đó, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài “Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết HOSE” làm luận văn thạc sĩ của mình. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục đích chính Làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Mục tiêu cụ thể - Tổng hợp các lý thuyết và các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. - Tìm hiểu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. - Đề xuất giải pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp trên góc độ nắm giữ tiền mặt. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu (1) Có những lý thuyết và nghiên cứu nào trên thế giới và Việt Nam nói về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp? 1 Thông qua trang cafef.vn và stox.vn 2 (2) Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như thế nào? Được đo lường ra sao? (3) Liệu có tồn tại giá trị tối ưu của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt? (4) Nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần sử dụng chính sách nắm giữ tiền mặt như thế nào? 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp với việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Đối tượng khảo sát là: Tác giả đã sử dụng các tiêu chí để lựa chọn doanh nghiệp như sau: - Là các doanh nghiệp phi tài chính. - Thời gian niêm yết tại HOSE liên tục trong giai đoạn 2008-2014. - Loại bỏ các doanh nghiệp có các chỉ tiêu tính toán (sau khi thu thập) biến động quá bất thường và không mang tính đại diện so với toàn bộ mẫu thu thập, để nhằm loại bỏ bớt các biến động bất thường làm sai lệch kết quả trong mẫu. - Các giá trị đột biến là các giá trị của mẫu có thể rất cao, hoặc rất thấp, khác biệt với các giá trị của mẫu còn lại trong nghiên cứu. Việc nghiên cứu sử dụng cả các giá trị đột biến có thể gây ra sự sai lệch trong kết quả nghiên cứu, do tác động không theo quy luật thông thường của các biến đột biến, dẫn đến các kết luận thiếu chính xác. Do đó, nghiên cứu loại bỏ các mẫu cực đoan này ra khỏi nghiên cứu. - Trong phân phối của thống kê mô tả, các giá trị đột biến nằm ở hai đầu của phân phối, do đó ta loại 1% ở hai đầu thống kê mô tả (như hình vẽ). 3 Với các tiêu chí này, thì tác giả nhận thấy chỉ còn khoảng 221 doanh nghiệp có đủ điều kiện lấy mẫu và để tiện cho việc nghiên cứu tác giả dự kiến quy mô mẫu là 221. Ngoài ra còn các thông tin, nghiên cứu, sự kiện có liên quan tới các doanh nghiệp niêm yết này; tới việc nghiên cứu mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp cũng được xem xét. Giới hạn nghiên cứu: Nghiên cứu giá trị doanh nghiệp giới hạn chỉ ở việc phân tích tỷ số giá trị thị trường với giá trị sổ sách. Mặt khác, việc định giá giá trị doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào định giá của thị trường chứng khoán và báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Tác giả không tiến hành định giá lại doanh nghiệp, cũng như định giá lại các giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn được viết theo phương pháp định lượng. Ứng dụng các nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình cho nghiên cứu. Sử dụng số liệu thứ cấp và dùng công cụ thống kê Eview để tổng hợp, phân tích kết quả.  Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp được thu thập từ Báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của khoảng 200 doanh nghiệp niêm yết HOSE.  Nhập liệu vào phần mềm exel để tính toán ra các chỉ tiêu, các biến của mô hình cần nghiên cứu. Từ đó tính toán các chỉ tiêu thống kê cơ bản của dữ liệu đã thu thập nhằm nắm rõ về độ tin cậy của dữ liệu, cũng như mô tả rõ nét được bước đầu về các vấn đề, đối tượng nghiên cứu. 4  Ứng dụng các mô hình nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J. GarcíaTeruel, Pedro Martínez-Solano (2013) về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.  Đọc và bình luận các kết quả, hệ số ước lượng được. 1.5. Bố cục của nghiên cứu Với vấn đề nêu trên đề tài được cấu trúc như sau (1) Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu (2) Chương 2: Tổng quan lý luận và bằng chứng thực nghiệm về nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp (3) Chương 3: Phương pháp nghiên cứu (4) Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận (5) Chương 5: Kết luận, hàm ý chính sách và hạn chế 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 2.1. Tổng quan lý luận 2.1.1. Nắm giữ tiền mặt 2.1.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, Nguyễn Minh Kiều (2013) đã đưa ra khái niệm tiền mặt hiểu một cách chung nhất bao gồm: tiền mặt tại quỹ của doanh nghiệp và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng; còn các loại chứng khoán đầu tư ngắn hạn xem như tài sản tương đương tiền mặt một cách có hiệu quả. Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu động và có thể biểu diễn bằng công thức theo quy ước của kế toán như sau: Tiền mặt = Tiền và tương đương tiền + Đầu tư chứng khoán ngắn hạn. Còn theo Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) khái niệm nắm giữ tiền mặt được xem xét bằng cách lấy Tiền mặt và Tương Chi phí giữ tiền mặt đương tiền mặt của doanh nghiệp/ Tổng tài sản. Tổng chi phí giữ tiền mặt Chi phí cơ hội Chi phí giao dịch Quy mô tiền mặt C* Hình 2.1: Chi phí nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2013) - Việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp sẽ làm phát sinh các loại chi phí sau: 6 (i) Chi phí nắm giữ: do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt bằng không cộng với ảnh hưởng của lạm phát. (ii) Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có được nếu đem tiền mặt đi đầu tư. Chi phí cơ hội có thể được tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao. Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn phải cân nhắc giữa các chi phí bỏ ra với việc nắm giữ tiền mặt cho các nhu cầu hoạt động của mình. Động cơ doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt như sau: 1) Động cơ hoạt động, giao dịch: mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để đáp ứng kịp thời các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. 2) Động cơ dự trữ: là một hành động dự phòng trước khả năng gia tăng nhu cầu chi tiêu do tăng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc nhanh chóng đáp ứng những cơ hội kinh doanh đột xuất. 3) Động cơ đầu cơ: là một phản ứng trước sự khan hiếm, biến động giá cả hàng hoá nguyên vật liệu hoặc sự biến động về tỷ giá hối đoái trên thị trường. Các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt Theo các nhà nghiên cứu trên thế giới, các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt là: Yếu tố chung - Quy mô: Theo Opler (1999), Nguyen (2005), Megginson và Wei (2010) quy mô doanh nghiệp càng nhỏ thì giữ nhiều tiền. Ngược lại, Ferreira và Vilela (2004), Afza và Adnan (2007) tương quan dương. Còn theo Saddour (2006) quy mô ngược chiều với việc nắm giữ tiền mặt ở công ty tăng trưởng, cùng chiều ở công ty bão hòa. - Cơ hội tăng trưởng: Opler (1999), Hofmanm (2006) cho rằng doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì nắm giữ nhiều tiền hơn. Trong khi đó, Afza và Adnan (2007) lại kết luận ngược lại. - Rủi ro của doanh nghiệp: Opler (1999) kết luận rủi ro của doanh nghiệp càng nhiều thì càng nắm giữ nhiều tiền. Nguyen (2005) tương quan dương với rủi ro của công ty, tương quan âm với rủi ro ngành. - Công ty hoạt động tốt: Theo Opler (1999), Faulkender (2002), Ozkan (2002) các công ty hoạt động tốt thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. 7 - Mức độ thanh khoản của tài sản: Ferreira và Vilela (2004) cho rằng doanh nghiệp có tài sản thanh khoản càng tốt thì giữ càng nhiều tiền mặt. - Bên cạnh đó còn có các yếu tố như: sản lượng đầu ra, nhân tố giá, khả năng tiếp cận thị trường vốn, tỷ lệ lãi suất. Yếu tố tài chính sách công ty - Đòn bẩy: Theo Ferreira và Vilela (2004), Hofmanm (2006) doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì cũng nắm giữ nhiều tiền hơn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu khác của Afza và Adnan (2007) cho rằng doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì nắm giữ ít tiền mặt hơn. - Chi phí đại diện: Dittmar (2003) với các doanh nghiệp mà quyền cổ đông không được bảo vệ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. - Nợ ngân hàng: Theo Pinkowitz và Williamson (2001), các công ty Nhật có mức nắm giữ tiền trong tài khoản cao hơn vì quyền lực của ngân hàng và sự vắng mặt của các cơ quan giám sát. Ozkan (2002) nợ ngân hàng có tác động ngược lại với lượng tiền mặt ở các công ty ở Anh. Ferreira và Vilela (2004) tương quan giữa nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tương quan âm. - Chi trả cổ tức: Theo Saddour (2006) với các công ty bão hòa, công ty chi trả càng nhiều cổ tức thì nắm giữ càng nhiều tiền. Cùng quan điểm với Saddour là nhà kinh tế Hofmanm (2006) dương. Ngược lại, nghiên cứu của Afza và Adnan (2007) lại có kết luận công ty trả càng nhiều cổ tức thì càng nắm giữ ít tiền. 2.1.1.2. Một số nội dung cơ bản về nắm giữ tiền mặt - Chu kỳ luân chuyển tiền mặt, trên thực tế hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp được bắt đầu bằng tiền mặt. Từ đó, tiền mặt được chuyển đổi thành những loại tài sản khác nhau, tạo ra đòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi vay và cuối cùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhưng với số lượng lớn hơn ban đầu. Mua hàng hóa Bán sản phẩm Thời gian tồn kho Thời gian khoản phải trả Thời gian khoản phải thu Kỳ luân chuyển tiền mặt Trả tiền mua 8 Chu kỳ kinh doanh Nhận tiền mặt Hình 2.2: Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh Nguồn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên và Ths. Từ Thị Kim Thoa (2014) Sự luân chuyển của tiền mặt có thể được phân tích thành các chu kỳ, có mối liên hệ chặt chẽ. Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, là khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sự trả tiền cho nhà cung cấp đến khi thực sự thu hồi tiền của khách hàng. Ở đây, ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ hở giữa dòng thu tiền mặt và dòng chi tiền mặt. Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán và phá sản. - Công tác dự báo, hoạch định tiền mặt bằng cách lập báo cáo về mức chênh lệch giữa kế hoạch và thực tế doanh thu, chi phí, lượng tiền thu, lượng tiền chi. Báo cáo về các mức chênh lệch này một mặt sẽ cho thấy công tác dự báo được chính xác đến đâu. Mặt khác, việc phân tích nguồn gốc của sự chênh lệch sẽ giúp doanh nghiệp hiểu được nguyên nhân dẫn đến chênh lệch và đưa ra những điều chỉnh kịp thời và thích hợp. - Theo dõi số dư tiền mặt và số phát sinh thu chi tiền mặt giúp nhà quản trị thấy tình hình tiền mặt thực tế ra sao, số dư tiền mặt có đảm bảo được mức cần thiết hay không. Nói cách khác, Công ty đang thiếu hay thừa tiền mặt. Số dư tiền mặt thấp, cân đối thu chi âm, việc bổ sung ngân quỹ không đảm bảo sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính. Ngược lại, số dư tiền mặt quá lớn, doanh nghiệp không đầu tư hiệu quả nguồn tiền nhàn rỗi thì lại đang lãng phí nguồn lực. - Phân tích biến động thu chi trong các lĩnh vực hoạt động, Việc phân tích biến động các dòng tiền trong từng lĩnh vực hoạt động SXKD, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính sẽ giúp tìm ra xu hướng và khả năng cân đối dòng tiền cho nhu cầu của từng hoạt động cũng như nhu cầu của toàn doanh nghiệp.  Xem xét cân đối thu chi trong từng lĩnh vực hoạt động trong năm vừa qua.  Phân tích theo chiều ngang: phân tích biến động từng dòng thu chi, so sánh số liệu năm sau với số liệu năm trước.  Phân tích theo chiều dọc: phân tích cơ cấu dòng tiền thay đổi qua 2 năm hay nhiều năm. 9 - Đánh giá khả năng thanh khoản của công ty, một công ty được coi là có tính thanh khoản tốt nếu có đủ nguồn tài chính để trang trải các nghĩa vụ tài chính đúng hạn với chi phí thấp nhất. Tính thanh khoản của công ty còn được nhìn nhận trong khả năng mở rộng đầu tư, trang trải các nhu cầu đột xuất, đáp ứng kịp thời các cơ hội kinh doanh bằng dòng ngân lưu của công ty. Chỉ tiêu đánh giá khả năng thanh khoản: phân tích dòng tiền có vai trò quan trọng bậc nhất trong đánh giá tính thanh khoản của công ty, vấn đề là xem xét khả năng tạo ra ngân lưu cần thiết và mức độ dự trữ thanh khoản của công ty đó. Cụ thể là:  Số dư thanh khoản = Tiền mặt và các khoản tương đương tiền - Vay ngắn hạn và nợ dài hạn đến hạn - Chỉ số thanh khoản.  Chỉ số thanh khoản = (Tiền mặt đầu kỳ + Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh trong kỳ)/ (Vay ngắn hạn đầu kỳ + Nợ dài hạn đến hạn trả đầu kỳ).  Kỳ luân chuyển tiền mặt = Chu kỳ kinh doanh - Số ngày trả tiền  Kỳ luân chuyển tiền mặt = Số ngày thu tiền + Số ngày tồn kho - Số ngày trả tiền thu tiền + Số ngày tồn kho - Số ngày trả tiền.  Tính linh hoạt tài chính, vấn đề cốt lõi trong tính linh hoạt tài chính là quyết định một tỷ lệ tăng trưởng như thế nào nhằm tương thích với chính sách tài chính của công ty mà không bị lệ thuộc nhiều vào vốn huy động thêm từ bên ngoài. Tốc độ tăng trưởng hợp lý này được gọi là mức tăng trưởng bền vững. Khi tốc độ tăng trưởng thấp hơn mức tăng trưởng bền vững thì công ty sẽ có ngân lưu dồi dào để trả nợ. Khi tốc độ tăng trưởng cao hơn mức tăng trưởng bền vững, công ty phải sử dụng thêm ngân lưu từ hoạt động tài chính (huy động vốn) hoặc ngân lưu từ hoạt động đầu tư ( bán đầu tư tài chính).  Một số chỉ tiêu đánh giá khác liên quan: (i) Tỷ số hoạt động (operating ratio); (ii) Tỷ số đầu tư (investment ratio); (iii) Tỷ lệ các loại nguồn cung cấp vốn trong tổng nguồn thu của tiền; (iv) Tỷ số chi trả cổ tức. 2.1.2. Giá trị doanh nghiệp 2.1.2.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp Theo Modigliani và Miller, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Giá trị của doanh 10