Tài liệu Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu (ownership structure) và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (firm performance) - nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tp.hcm (hsx)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LƯƠNG THỊ KIM CHI MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM (HSX) LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LƯƠNG THỊ KIM CHI MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM (HSX) Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 MỤC LỤC CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ......................................................3 1.1 Giới thiệu ...........................................................................................................3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................5 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................5 1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu.....................................................................................6 1.5 Điểm mới của đề tài ..........................................................................................6 CHƯƠNG 2: TỔNG KẾT LÝ THUYẾT ...................................................................8 4.2.5 Một số kiểm 2.1 Quản trị công ty (corporate governance)...........................................................8 định cho mô hình 2.2 Vấn đề đại diện (agency problem) ....................................................................9 2.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty: .........................................10 2.3.1 Cơ cấu sở hữu ...........................................................................................10 2.3.2 Hiệu quả hoạt động của công ty ...............................................................11 2.3.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty ...................................13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................23 3.1 Nguồn dữ liệu ..................................................................................................23 3.2 Các biến và cách đo lường ..............................................................................23 3.2.1 Biến độc lập ..............................................................................................23 3.2.2 Biến phụ thuộc ..........................................................................................25 3.3 Chọn mẫu: .......................................................................................................27 3.4 Mô hình thực nghiệm ......................................................................................28 3.4.1 Các giả thuyết ...........................................................................................28 3.4.2 Mô hình .....................................................................................................29 3.4.3 Thống kê mô tả .........................................................................................31 3.4.4 Tương quan Pearson .................................................................................32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ............33 4.1 Mô hình gốc .................................................................................................33 4.2 Mô hình mở rộng..........................................................................................39 4.3 Tổng kết kết quả nghiên cứu ........................................................................43 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI .......................................45 5.1 Kết luận ...........................................................................................................45 5.2 Hạn chế của đề tài ...........................................................................................45 Tài liệu tham khảo..........................................................................................47 Phụ lục U U DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BKS: ban kiểm soát HĐQT: hội đồng quản trị OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế SGDCK TPHCM: sàn giao dịch chứng khoán TPHCM DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ và BẢNG Bảng: Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu Bảng 3.1: Xác định các biến Bảng 3.2: Kỳ vọng dấu Bảng 3.3: Thống kê mô tả Bảng 3.4: Ma trận tương quan Bảng 4.1: Tóm tắt mô hình gốc Bảng 4.2: ANOVA mô hình gốc Bảng 4.3 Hệ số hồi quy mô hình gốc Bảng 4.4: Tóm tắt mô hình mở rộng Bảng 4.5: ANOVA mô hình mở rộng Bảng 4.6 Hệ số hồi quy mô hình mở rộng Bảng 4.7: Thống kê mô tả 2 Tóm lược Dựa theo các nghiên cứu đã có trên thế giới liên quan đến vấn đề quản trị công ty (corporate governance), nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu (ownership structure) và hiệu quả hoạt động (firm performance) của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX). Phân tích hồi quy sẽ được sử dụng cho mẫu gồm 57 công ty niêm yết trên HSX, giai đoạn nghiên cứu là 2008-2011. Dựa theo nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) để làm biến đo lường hiệu quả hoạt động của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và ROA. Trong đó thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với ROA trong khi chưa có cơ sở xác nhận mối quan hệ giữa thành phần sở hữu của nhà quản lý (ban giám đốc) và ROA. Ngoài ra, khi mở rộng mô hình bằng cách bổ sung thêm biến thành phần sở hữu nhà nước, biến này cho thấy quan hệ nghịch chiều với ROA. 3 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Giới thiệu Trong những năm qua, chủ đề liên quan đến quản trị công ty (corporate governance) ngày càng thu hút nhiều tranh luận, nghiên cứu trên thế giới, nhất là sau sự sụp đổ hàng loạt của các tổ chức tài chính lớn trong vài năm gần đây (Mishari et al., 2012). Mishari et al. (2012) đã tổng kết các nghiên cứu liên quan cho thấy sự cần thiết của cơ chế quản trị công ty phát sinh từ vấn đề xung đột lợi ích (hay còn là vấn đề đại diện (agency problem)) giữa các nhà quản lý (ban giám đốc) và cổ đông do sự tách biệt quyền sở hữu và chức năng quản lý. Mishari et al. (2012) cũng đề cập rằng cơ chế quản trị công ty có thể giảm thiểu vấn đề đại diện và đảm bảo các hoạt động của nhà quản lý tập trung vào việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho cổ đông. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện một số nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm tra vai trò của vấn đề quản trị công ty đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, giả thuyết được đặt ra là hiệu quả hoạt động là kết quả của các cơ chế này. Holly và Marsha (1999) chỉ ra rằng quản trị công ty là rất quan trọng vì chất lượng của quản trị công ty tác động đến: hiệu quả mà một công ty sử dụng các tài sản, khả năng thu hút vốn chi phí thấp, khả năng đáp ứng các kỳ vọng của xã hội, và hiệu quả tổng thể. David và Aage (1999) cũng nhận định hệ thống quản trị công ty có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty. Theo Alireza và Ali (2011), có rất nhiều hệ thống quản trị công ty khác nhau trên thế giới. Các nghiên cứu cho thấy có nhiều yếu tố như quy định pháp lý, cơ cấu sở hữu, văn hóa và môi trường kinh tế có ảnh hưởng đến việc thiết lập một hệ thống quản trị công ty cụ thể ở các quốc gia khác nhau. Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cơ cấu sở hữu (ownership structure) là thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cơ cấu sở hữu là một chủ đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty (Alireza và Ali, 2011). Trong tài liệu viết về vấn đề quản trị công ty Corporate governance - a US/EU comparison của tác giả Miguel (2012) cũng cho rằng cơ cấu sở hữu là một trong 4 những nhân tố hình thành nên hệ thống quản trị công ty. Mogens (2007) cho rằng quan hệ giữa vấn đề quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty thường tập trung vào mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này tạo nên mối quan tâm về cơ cấu sở hữu có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty không, và nếu có thì quan hệ như thế nào. Do đó đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, tuy nhiên, các nghiên cứu trong thời gian qua vẫn chưa đạt được sự đồng thuận. Harold và Belen (2001) cho rằng không có quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành qủa công ty thông qua khảo sát 511 công ty Mỹ với số liệu năm 1980. Mishari et al. (2012) nghiên cứu tại Kuwait nhận thấy các loại sở hữu khác nhau quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt động của công ty, có loại quan hệ cùng chiều và có loại quan hệ ngược chiều. Theo Alireza và Ali (2011), tùy theo từng điều kiện môi trường khác nhau mà cơ cấu sở hữu nhiều thành phần có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt động của công ty. Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), các nghiên cứu hiện có phần lớn thực hiện tại các quốc gia phát triển hơn là tại các thị trường ít phát triển do những khác biệt về thể chế, cơ chế quản trị công ty giữa các nước đang phát triển và đã phát triển. Vì vậy, hai tác giả này cũng quan tâm đến vấn đề liệu những khác biệt về thể chế, pháp lý, cơ chế quản trị công ty giữa các nước đang phát triển và đã phát triển có tạo nên sự khác biệt về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty hay không. Việt Nam cũng là một quốc gia đang phát triển với tiến trình hội nhập thế giới đang ngày càng mở rộng. Song song với tiến trình đó, các doanh nghiệp trong nước cũng đón nhận dòng vốn nước ngoài nhiều hơn với các hình thức đầu tư khác nhau, trong đó có hình thức sở hữu cổ phần tại các doanh nghiệp trong nước. Cơ chế pháp lý cũng cho phép nhiều đối tượng được sở hữu cổ phần trong các công ty, do đó, hiện nay một cơ cấu sở hữu gồm nhiều thành phần cổ đông khác nhau đã không còn xa lạ tại các công ty trong nước, đặc biệt là công ty niêm yết, vì đây đều là những công ty hoạt động theo hình thức cổ phần. Vậy liệu giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt 5 động của các công ty tại Việt Nam có mối quan hệ nào không và nếu có thì quan hệ như thế nào? Để trả lời câu hỏi trên, nghiên cứu này sẽ tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam, nghiên cứu được kiểm nghiệm với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX). Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm tra mối quan hệ của các thành phần sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) sẽ đại diện đo lường mức độ hiệu quả hoạt động của công ty. Phương pháp nghiên cứu là phương pháp hồi quy OLS dựa theo nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012). 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Kiểm tra mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu (ownership structure) và hiệu quả hoạt động (firm performance) của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX). Câu hỏi nghiên cứu: Có tồn tại mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) hay không? Cụ thể: Các thành phần Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban giám đốc và sở hữu của nhà nước có quan hệ gì với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) không? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong mối quan hệ với các thành phần nhà đầu tư sở hữu. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM với thời gian nghiên cứu là 4 năm, từ 2008-2011. Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) là một trong hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức lớn 6 nhất Việt Nam với hơn 300 công ty niêm yết. Nghiên cứu được thực hiện cho các công ty đã niêm yết vì lý do minh bạch thông tin. Các công ty niêm yết phải công bố thông tin định kỳ do đó sẽ thuận tiện hơn cho việc thu thập dữ liệu. Sàn chứng khoán TPHCM được chọn nghiên cứu vì mức độ thanh khoản cao nên nhà đầu tư dễ dàng tham gia góp vốn hoặc thoái vốn đầu tư mà không gặp trở ngại lớn, do đó thuận lợi và phù hợp cho công việc nghiên cứu. 1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu: Nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Tổng kết lý thuyết và các nghiên cứu đã có; Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu; Chương 4: Kết quả thực nghiệm và thảo luận kết quả; Chương 5: Kết luận và Hạn chế của đề tài. 1.5 Điểm mới của đề tài ƒ Trước hết, đối với nghiên cứu gốc của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả này không xem xét thành phần sở hữu nhà nước trong cơ cấu sở hữu của các công ty tại Nigieria mà chỉ xem xét thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu của ban giám đốc và sở hữu nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, ngoài các thành phần sở hữu trên, tại Việt Nam, rất nhiều công ty có sự góp mặt của cổ đông nhà nước, có thể thông qua hình thức công ty mẹ-con hoặc đầu tư vốn. Vì vậy, có thể nói thành phần sở hữu nhà nước là một đặc điểm trong cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, bài nghiên cứu này có sự khác biệt so với nghiên cứu gốc ở chỗ có bổ sung biến sở hữu nhà nước vào cơ cấu sở hữu để xem xét mối quan hệ với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. ƒ Đối các đề tài nghiên cứu Việt Nam, đã có một vài nghiên cứu về ảnh hưởng riêng lẻ của các thành phần sở hữu như vốn sở hữu nước ngoài, vốn sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu mối quan hệ riêng lẻ của một thành phần sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Một nghiên cứu đáng chú ý có xem xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc là luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt 7 năm 2010 với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần”. Mục tiêu nghiên cứu của luận án này là “Nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam, đại diện cho nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện”. Như vậy, tuy có xem xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc trong cơ cấu sở hữu nhưng luận án này có mục tiêu nghiên cứu khác với mục tiêu nghiên cứu của học viên. Luận án sử dụng tỷ lệ ROA làm biến phụ thuộc và các biến độc lập gồm có cấu trúc sở hữu , tính chất của HĐQT , tính chất của BKS, tính chất của ban giám đốc, các biến kiểm soát. Cụ thể, trong biến lớn là cấu trúc sở hữu, tác giả xem xét 3 biến nhỏ là các thành phần sở hữu, gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của tư nhân lớn. Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc được tách thành một biến lớn để xem xét. Các biến độc lập được cùng lúc đưa vào mô hình để tiến hành kiểm định thực nghiệm. Dữ liệu được lấy trong thời gian 3 năm, từ 2006 đến 2008. Vì vậy, đề tài của học viên có một số điểm khác biệt so với nghiên cứu của tác giả Phạm Quốc Việt: Thứ nhất, đề tài này chỉ chọn nghiên cứu một yếu tố là quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thứ hai, đề tài này mở rộng thời gian thu thập dữ liệu ra 4 năm, từ 2008 đến 2011 để có thể phản ánh rõ hơn mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu. Thứ ba, trong Luận án của tác giả Phạm Quốc Việt chưa xem xét thành phần sở hữu tổ chức (institutional ownership) trong cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, đề tài này sẽ xem xét thêm biến này trong mô hình để kiểm tra mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu của các tổ chức đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 8 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Quản trị công ty (corporate governance) Vì cơ cấu sở hữu là một thành phần trong hệ thống quản trị công ty nên phần này sẽ đề cập vắn tắt đến khái niệm quản trị công ty. Quản trị công ty là một chủ đề ngày càng có tầm quan trọng đáng kể, thu hút nhiều tranh luận trên thế giới, nhất là sau sự sụp đổ hàng loạt của các tổ chức tài chính lớn trong vài năm gần đây (Mishari et al., 2012). Tuy nhiên, chưa có một khái niệm quản trị công ty chung trên thế giới. Holly và Marsha (1999) cho rằng thuật ngữ quản trị công ty mang cả nghĩa hẹp lẫn nghĩa rộng. Về nghĩa rộng, quản trị công ty bao gồm sự kết hợp của các luật, quy định, quy tắc và thực tiễn từng ngành nhằm giúp các công ty thu hút vốn, hoạt động hiệu quả, tạo ra lợi nhuận, đáp ứng cả nghĩa vụ pháp lý và kỳ vọng của xã hội nói chung. Jean et al. đã khái quát trong cuốn sách viết về chủ đề quản trị doanh nghiệp, Principles of Contemporary Corporate Governance của mình rằng “quản trị công ty là một hệ thống điều chỉnh, giám sát cách thức quản trị công ty và cân bằng lợi ích của tất cả những đối tượng chịu ảnh hưởng bởi cách thức quản trị công ty, như các cổ đông nội bộ và các đối tượng khác (các bên liên quan ngoài công ty, chính quyền và cộng đồng địa phương) nhằm bảo đảm công ty thực hiện hành vi có trách nhiệm và đạt hiệu qủa cũng như khả năng sinh lợi cao nhất”. Trong Bộ nguyên tắc về quản trị công ty (Principles of Corporate Governance) của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) cũng bàn về quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là một yếu tố then chốt để đẩy mạnh hiệu quả thị trường, phát triển kinh tế cũng như tăng cường lòng tin của nhà đầu tư. Quản trị công ty liên quan tới một tập hợp các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng Quản trị, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan khác. Quản trị công ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó giúp xây dựng mục tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó, và giám sát hiệu quả thực hiện mục tiêu. Quản trị công ty tốt cần tạo được sự khuyến khích đối với Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc để thực hiện các mục tiêu vì lợi ích công ty và cổ đông, và phải tạo điều kiện giám sát hiệu quả. Sự tồn tại của hệ thống quản trị công ty hiệu quả trong phạm vi một công ty và trong cả nền kinh tế nói chung góp 9 phần tạo ra mức độ tin tưởng là nền tảng cho sự vận hành của kinh tế thị trường. Nhờ đó, chi phí vốn thấp hơn và công ty được khuyến khích sử dụng các nguồn lực hiệu quả hơn, và vì thế củng cố sự phát triển”. Về nghĩa hẹp, Holly và Marsha (1999) cho rằng quản trị công ty liên quan đến mối quan hệ giữa các nhà quản lý (ban giám đốc) và cổ đông công ty. OECD thừa nhận trên thực tế đây cũng là bắt nguồn cho các vấn đề quản trị. Định nghĩa quản trị công ty được Mishari et al. (2012) dẫn từ nghiên cứu Denis và McConnell (2003) cũng nhận định quản trị công ty là tập hợp các cơ chế khiến các nhà quản lý (ban giám đốc) giảm hành vi tư lợi cá nhân mà thay vào đó là đưa ra các quyết định tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các chủ sở hữu (cổ đông). Có thể thấy, dù chưa có một khái niệm chung nhưng hầu hết các khái niệm đưa ra đều liên quan đến vấn đề đại diện (agency problem) sẽ đề cập dưới đây. 2.2 Vấn đề đại diện (agency problem) Lý thuyết đại diện là cơ sở lý thuyết quan trọng nhất, xem xét và giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (Juan et al., 2012). Vincent Ongore (2011) khi nghiên cứu quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Kenya cũng sử dụng lý thuyết đại diện làm khung lý thuyết cho nghiên cứu của mình. Về lý thuyết đại diện, Haslinda và Benedict (2009) đã cho biết như sau: “Lý thuyết đại diện trong kinh tế được khai thác bởi Alchian và Demsetz (1972) và tiếp tục được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976). Lý thuyết đại diện được định nghĩa là "mối quan hệ giữa những người chủ, chẳng hạn như cổ đông với các chủ thể đại diện như các giám đốc và những người quản lý công ty". Theo lý thuyết này, cổ đông là những chủ sở hữu công ty thuê các chủ thể đại diện để thực hiện công việc. Các chủ sở hữu giao phó các hoạt động kinh doanh cho những người đại diện là các giám đốc hoặc người quản lý. […]. Các cổ đông mong đợi những người đại diện hành động và đưa ra quyết định dựa trên lợi ích của cổ đông. Ngược lại, những người đại diện lại không phải luôn luôn đưa ra quyết định vì lợi ích cao nhất của cổ đông. Vấn đề này lần đầu tiên được Adam Smith chỉ ra trong thế kỷ 18, sau đó được Ross (1973) khám phá thêm và sau đó Jensen và 10 Meckling (1976) đã hình thành nên mô tả chi tiết đầu tiên về lý thuyết đại diện. […]. Trong lý thuyết đại diện, những người đại diện có thể xuất hiện hành vi cơ hội, tư lợi và không đạt được sự phù hợp giữa nguyện vọng của cổ đông và những gì người đại diện theo đuổi.” Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), hầu hết các nghiên cứu về quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty đều liên quan đến vấn đề đại diện; và vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty (Alireza và Ali, 2011). Vấn đề đại diện nảy sinh từ mối quan hệ giữa các cổ đông và nhà quản lý do xung đột lợi ích trong công ty (Alireza và Ali, 2011). Hai tác giả này cũng dẫn ra rằng việc tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong mô hình công ty hiện đại đã làm giảm động lực cho các nhà quản lý (ban giám đốc) thực hiện tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty. Cổ đông quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi mục tiêu của các quản lý có thể là củng cố lợi ích riêng, an toàn công việc cũng như uy tín cá nhân (Mishari et al., 2012). Mishari et al. (2012) tổng kết từ các nghiên cứu trước rằng các nhà quản lý (ban giám đốc) của các công ty lớn có thể chỉ làm việc tích cực ở một mức độ vừa phải nào đó đủ để giữ cho lợi nhuận của các cổ đông ở mức hợp lý và sau đó dành phần nỗ lực và nguồn lực còn lại cho mục đích khác. Theo Jensen và Meckling (1976), các giám đốc có khuynh hướng sử dụng các nguồn lực của công ty vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích của toàn bộ cổ đông. Hành vi này tạo nên mâu thuẫn lợi ích giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty. Lợi ích của các đại diện (nhà quản lý) phải phù hợp với những người chủ (cổ đông) hoặc khi những người chủ sở hữu trực tiếp tham gia vào ban quản lý thì mới có thể giải quyết vấn đề đại diện (Jensen và Meckling, 1976). 2.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty: 2.3.1 Cơ cấu sở hữu: Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cơ cấu sở hữu (ownership structure) là thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cơ cấu sở hữu là một chủ đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty (Alireza và Ali, 2011). 11 Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cơ cấu sở hữu” để chỉ phần vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp). Tương tự, theo nghiên cứu của Abdella (2005), cơ cấu sở hữu trong mô hình của các công ty được khảo sát cơ bản là sở hữu phân chia (fractionated ownership), tức là các cổ đông nắm giữ phần vốn nào đó trong một công ty. Đây là cơ chế quan trọng để huy động một lượng vốn lớn cho mô hình tổ chức kinh doanh hiện đại và tạo sự giàu có thông qua việc phát hành cổ phiếu. Cơ cấu sở hữu có thể được chia theo các tiêu chí khác nhau như tiêu chí cổ đông lớn (sở hữu 5% cổ phần trở lên) hoặc theo chủ thể nắm giữ cổ phần. Trong nghiên cứu này, học viên muốn đề cập đến cơ cấu sở hữu theo chủ thể nắm giữ cổ phần. 2.3.2 Hiệu quả hoạt động của công ty: Corporate performance hay firm performance (tạm dịch: Hiệu quả hoạt động) của công ty cổ phần là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ, v.v… trong việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư. Theo Richard và Wei (2010), việc xây dựng chỉ tiêu hiệu qủa hoạt động của công ty (firm performance) có tầm quan trọng đáng kể vì việc giải thích được sự thay đổi trong hiệu qủa hoạt động của công ty là một chủ đề lâu dài trong nghiên cứu. Cũng theo các tác giả này, mặc dù khái niệm hiệu quả hoạt động của công ty được đề xuất là một cấu trúc đa chiều bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau như hiệu quả kinh doanh, danh tiếng, và sự sống còn của tổ chức, nhưng một trong những khía cạnh được nghiên cứu rộng rãi nhất là khía cạnh tài chính, tức thành qủa của việc thực hiện các mục tiêu kinh tế của công ty. Để đánh giá hiệu qủa hoạt động công ty theo khía cạnh tài chính (tức là hiệu qủa tài chính – financial performance), các nhà nghiên cứu thường sử dụng một trong hai cách đo lường, hoặc sử dụng các chỉ tiêu khả năng sinh lợi kế toán như tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên doanh thu (ROS), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), hoặc dùng các chỉ tiêu mang tính thị trường như Tobin’s Q và tỷ suất sinh lợi thị trường. Trong nghiên cứu 12 của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả sử dụng tỷ lệ ROA làm biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty. Sajid (2012) cũng dẫn ra rằng hiệu quả hoạt động công ty được nghiên cứu và đo lường bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau và sử dụng các cách đo lường khác nhau như tỷ lệ ROA (lợi nhuận trên tài sản), ROE (lợi nhuận trên vốn cổ phần), ΔMVE (Thay đổi trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) hay lợi nhuận biên (PM) để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Trong nghiên cứu của mình, tác giả Phạm Quốc Việt (2010) cũng nhận thấy hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học. Tác giả đã đề cập đến nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động cho thấy có ba tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả hoạt động. Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q. Tác giả Phạm Quốc Việt cho biết kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự nhận thấy hiệu quả tài chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản – ROA. Tác giả cũng phân tích thêm rằng hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp. Trong đó, cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, chủ yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), v.v...Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu thì chỉ tiêu ROA toàn diện hơn do nó tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty. Do đó, trong nghiên cứu này của học viên, chỉ tiêu hiệu qủa hoạt động công ty sẽ được đo lường ở góc độ tài chính thông qua tỷ lệ ROA. 13 2.3.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty: Đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của của công ty, tuy nhiên, các nghiên cứu trong thời gian qua vẫn chưa đạt được sự đồng thuận. Harold và Belen (2001) cho rằng không có quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành qủa công ty thông qua khảo sát 511 công ty Mỹ với số liệu năm 1980. Mishari et al. (2012) nghiên cứu tại Kuwait nhận thấy các loại sở hữu khác nhau có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt động của công ty, có loại quan hệ cùng chiều và có loại quan hệ ngược chiều. Trong nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả xem xét 3 thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu, gồm sở hữu của nhà quản lý, sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức. Sử dụng phương pháp hồi quy đa biến cho mô hình dữ liệu bảng của 31 công ty tài chính niêm yết tại Nigeria trong giai đoạn 2006-2010, hai tác giả này tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa cả 3 thành phần sở hữu trên với hiệu quả hoạt động của công ty. Ngoài 3 thành phần sở hữu này thì phần vốn sở hữu của nhà nước cũng được nhiều tác giả khác nghiên cứu, nhất là tại các quốc gia đã và đang trải qua quá trình chuyển đổi, đẩy mạnh cổ phần hóa như Trung Quốc, Malaysia, Việt Nam, v.v.... Quan hệ của từng thành phần với hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được tổng kết dưới đây. 2.3.3.1 Thành phần sở hữu nước ngoài (foreign ownership) và hiệu quả hoạt động của công ty Theo Vincent (2011), quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty đã thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu lẫn các nhà làm chính sách. Tác giả này nhận thấy thành phần sở hữu nước ngoài được công nhận rộng rãi là có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của các công ty, đặc biệt là ở các nền đang phát triển và các nền kinh tế chuyển đổi. Uwuigbe và Olusanmi (2012) nghiên cứu quan hệ của các thành phần sở hữu, trong đó có thành phần sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của các công ty tài chính tại Nigeria trong giai đoạn 2006-2010. Sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho mẫu gồm 30 công ty, một trong các phát hiện mà hai tác giả này đưa ra là vốn sở hữu nước ngoài có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nazli 14 et al. (2010) đã thực hiện nghiên cứu về quan hệ của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động cho các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 2005-2009, trong đó các thành phần sở hữu được xem xét là sở hữu nước ngoài và sở hữu gia đình. Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động bằng tỷ số Tobin’s Q và cả các tỷ số tính toán từ số liệu kế toán của các công ty. Nghiên cứu này tìm thấy thành phần sở hữu nước ngoài có quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của công ty khi biến đo lường hiệu quả hoạt động là Tobin’s Q, tuy nhiên khi sử dụng các tỷ số từ số liệu kế toán thì quan hệ này không còn nữa. Các tác giả này nhận định thành phần sở hữu nước ngoài có thể đóng góp tạo hiệu quả thị trường tốt hơn bằng sự hỗ trợ tài chính, chuyển giao công nghệ và phương pháp quản lý mặc dù không tạo sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận kế toán. Khi nghiên cứu quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của 42 công ty (trong tổng số 54 công ty) niêm yết tại Kenya, Vincent (2011) sử dụng cả dữ liệu thứ cấp và sơ cấp với các biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA, ROE và tỷ suất sinh lợi cổ tức (dividend yield). Với phương pháp hồi quy logistic, tác giả này tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty. Theo tác giả, kết quả này dường như được chấp nhận rộng rãi trên toàn thế giới do một số yếu tố. Đầu tiên, các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài thường có thể tiếp cận hệ thống quản lý hiệu quả đã được kiểm chứng. Nền tảng nguồn lực lớn và các kế hoạch hỗ trợ cho các đơn vị non trẻ là những yếu tố khác làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài. Hơn nữa, việc chuyển giao công nghệ mới và mô hình quản trị đã được kiểm nghiệm trên thế giới cũng là những lợi ích mà nhà đầu tư nước ngoài giúp công ty giảm chi phí hoạt động và nâng cao hiệu quả. Mối quan hệ này cũng được tác giả Jongmoo (2010) kiểm tra trên mẫu các công ty tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1993-2007, giai đoạn mà phần vốn nước ngoài tăng lên nhanh chóng. Với mô hình dữ liệu bảng (panel data) và phương pháp hồi quy OLS, kết quả thực nghiệm của tác giả này tìm thấy mối quan cùng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả của các công ty được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q. 15 Mặc dù đa số các nghiên cứu đồng thuận về mối quan hệ củng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty nhưng vẫn có số ít các nghiên cứu không tìm thấy kết quả này. Iuliana (2011) cũng là một nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của các công ty. Nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu gồm 63 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bucharest, Romani với tỷ lệ ROA và ROE được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty và mô hình nghiên cứu là mô hình hồi quy tuyến tính. Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả công ty trong mẫu. Các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở hữu nước ngoài có thể có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của công ty trên sàn HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là: H1: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty. 2.3.3.2 Thành phần sở hữu nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership) và hiệu quả hoạt động của công ty Uwuigbe và Olusanmi (2012) tổng kết các nghiên cứu và nhận thấy rằng hiệu quả hoạt động của công ty có quan hệ cùng chiều với mức độ sở hữu tổ chức. Chính trong nghiên cứu của mình, Uwuigbe và Olusanmi (2012) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty. Mishari et al. (2012) kiểm tra mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu của các tổ chức và hiệu quả hoạt động của 134 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Kuwait trong năm 2010. Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu đo lường theo thị trường là hệ số Tobin’s Q và chỉ tiêu dựa trên số liệu kế toán là ROA làm biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả công ty, biến độc lập là thành phần sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước cùng với 6 biến kiểm soát. Sau khi hồi quy bằng các mô hình hồi quy đa biến, kết quả của các tác giả cho thấy quan hệ cùng chiều giữa phần vốn nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty. Các tác giả này nhận thấy nhà đầu tư tổ chức có 16 vai trò quan trọng giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, vì họ có cả khả năng lẫn động lực để giám sát và kỷ luật các cán bộ quản lý doanh nghiệp. Ngoài ra, với khả năng ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với các quyết định của hội đồng quản trị cũng như với việc kiểm soát chi phí hiệu quả và chủ động trong sở hữu, sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức có thể quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của công ty. Đây cũng là một trong các kết quả mà Alireza và Ali (2011) tìm ra khi dùng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng cho 137 công ty trên sàn chứng khoán Tehran từ 2001 đến 2006. Gürbüz et al. (2010) phân tích 41 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 4 năm từ 2005-2008. Đây cũng là một nghiên cứu sử dụng ROA làm biến phụ thuộc đo lường hiệu quả công ty, biến độc lập là các biến liên quan đến vấn đề quản trị công ty và thành phần sở hữu tổ chức cùng 6 biến kiểm soát. Với dữ liệu bảng và mô hình GLS, các tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, Mishari et al. (2012) cũng ghi nhận một số nghiên cứu tìm thấy việc các nhà đầu tư tổ chức giám sát các thành viên quản lý công ty một cách hiệu quả và giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty vẫn là một thách thức. Mishari et al. (2012) cho biết, theo Gorton và Kahl (1999), thành phần sở hữu nhà đầu tư tổ chức không phải luôn luôn nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty vì các nhà đầu tư tổ chức có thể chỉ giữ vai trò giám sát không đáng kể do vấn đề đại diện ngay chính trong nội bộ của họ. Một nghiên cứu với chủ đề tương tự của tác giả Sanghoon (2008) được thực hiện trên dữ liệu bảng gồm 579 công ty Hàn Quốc trong giai đoạn 2000-2006 với phương pháp hồi quy đa biến cũng không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty. Lý giải của tác giả cho trường hợp này là mặc dù các cải cách về quản trị công ty ở Hàn Quốc đã được thực hiện từ những năm 1980 và được thúc đẩy mạnh hơn từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 nhưng cơ chế quản trị mới và thị trường tài chính vẫn chưa phát triển đầy đủ, do đó chưa tìm thấy quan hệ giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty. 17 Dù chưa có kết qủa thống nhất nhưng các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, trong nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà đầu tư tổ chức với hiệu quả hoạt động của các công ty trên sàn HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là: H2: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của các công ty. 2.3.3.3 Thành phần sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership) và hiệu quả hoạt động của công ty Theo Jensen và Meckling (1976), các giám đốc có khuynh hướng sử dụng các nguồn lực của công ty vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích của toàn bộ cổ đông. Hành vi này tạo nên mâu thuẫn lợi ích giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty. Khi vốn sở hữu của ban giám đốc tăng lên, lợi ích của họ sẽ tiến gần trùng với lợi ích của các cổ đông, khi đó mâu thuẫn lợi ích có thể giảm đi hoặc biến mất. Vì vậy, vốn sở hữu của ban giám đốc có thể giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Thành phần sở hữu của nhà quản lý trong nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012) cho thấy mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của các công ty tài chính. Hai tác giả này cho rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có quan hệ đáng kể với hiệu quả hoạt động của công ty, những công ty có phần vốn của nhà quản lý cao thường có xu hướng thể hiện hiệu qủa tốt hơn những công ty có phần vốn này thấp. Vincent (2011) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần vốn sở hữu của nhà quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty với lập luận cho rằng khi các nhà quản lý (ban giám đốc) sở hữu cổ phần trong công ty, họ sẽ gắn kết nhiều hơn với vì nếu công ty có thu nhập tốt thì họ cũng sẽ có phần nhưng cũng có thể phải trả giá nếu quản lý yếu kém. Sự gắn kết này sẽ tác động tạo hiệu qủa cao cho công ty. Đây là kết quả được đa số các nhà nghiên cứu đồng tình. Tuy nhiên, Khalil et al. (2012) lại tìm ra một kết quả khác. Các tác giả này tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của mẫu gồm 61