Tài liệu Luận văn thạc sĩ tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp - nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

  • Số trang: 59 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 343 |
  • Lượt tải: 0
sakura

Tham gia: 10/08/2015

Mô tả:

-1- BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  HOÀNG THỊ PHƢƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TP.Hồ Chí Minh - 2012 -2- BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  HOÀNG THỊ PHƢƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh - 2012 -3- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy. Tác giả Hoàng Thị Phƣơng Anh -4- DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Những nghiên cứu thực nghiệm chính và kết quả mà các tác giả tìm được trong bài nghiên cứu Bảng 3.1: Sự phân bổ các mẫu quan sát của các công ty theo năm của các công ty đơn ngành và công ty đa ngành Bảng 3.2: Danh sách phân ngành của HOSE theo định nghĩa của VSIC 2007 Bảng 3.3: Thống kê mô tả một số biến chính về đặc điểm tài chính của doanh nghiệp trong mẫu Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến Bảng 4.2: Thống kê mô tả mức độ đa dạng hóa Bảng 4.3: Thông kê mô tả giữa các nhóm công ty đến ROA và TobinQ Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo TobinQ Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo ROA Bảng 4.6: Kết quả hồi quy về mức độ đa dạng hóa tác động đến TobinQ Bảng 4.7: Kết quả hồi quy về mức độ đa dạng hóa tác động đến ROA Bảng 4.8: Kết quả ước lượng Probit không có độ trễ Bảng 4.9: Kết quả ước lượng Probit có độ trễ -5- MỤC LỤC TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1 GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 8 1. Những nghiên cứu trước đây ................................................................................... 12 1.1. Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp ........................................ 12 1.1.1. Chi phí của Đa dạng hóa: Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp........ 12 1.1.2. Lợi ích của đa dạng hóa: đa dạng hóa làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ..... 15 1.2. Bằng chứng thực nghiệm .................................................................................. 18 1.2.1. Sơ lược về những bằng chứng thực nghiệm trước đây ................................. 18 1.2.2. Giải thích sự gia tăng/giảm giá trị doanh nghiệp của các nghiên cứu .......... 20 2. Vấn đề nghiên cứu của đề tài .................................................................................. 29 3. Phương pháp nghiên cứu: Chọn mẫu, các biến và mô hình kinh tế ........................ 31 3.1. Chọn mẫu ............................................................................................................. 31 3.2. Các biến ............................................................................................................... 33 3.2.1. Biến thể hiện cho giá trị doanh nghiệp .......................................................... 33 3.2.2. Biến thể hiện cho mức độ đa dạng hóa ......................................................... 35 3.2.3. Các biến kiểm soát ........................................................................................ 35 3.3. Mô hình kinh tế và phương pháp ước lượng ...................................................... 36 4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................. 36 4.1. Kết quả từ thống kê mô tả.................................................................................... 36 4.1.1. Kết quả thống kê mô tả giữa công ty đơn ngành và công ty đa ngành ......... 36 4.1.2. Kết quả thống kê mô tả theo mức độ đa dạng hóa ........................................ 38 4.2. kết quả phân tích thực nghiệm.......................................................................... 39 4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp ................. 39 4.2.2. Phân tích mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.... 42 4.2.3. Phân tích các đặc tính của công ty tác động đến việc đa dạng hóa. .............. 45 4.2.4.Tóm tắt kết quả nghiên cứu ............................................................................ 49 4.2.5. Một số các gợi ý chính sách cho việc đa dạng hóa ....................................... 50 5. Những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu xa hơn trong tương lai ................ 52 -6- 5.1. Những hạn chế của đề tài..................................................................................... 52 5.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai ...................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................................. 55 -7- TÓM TẮT Bài nghiên cứu này sẽ cung cấp một bằng chứng về mức độ và giá trị của công ty đa dạng hóa thông qua việc sử dụng một mẫu gồm 872 quan sát các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Bài nghiên cứu cho thấy có một mối tương quan dương giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên khi nghiên cứu về mức độ đa dạng hóa thì tôi lại thấy rằng mức độ đa dạng hóa càng nhiều (từ 4 ngành trở nên) sẽ có mối tương quan dương không chỉ với giá trị doanh nghiệp mà còn với hiệu quả hoạt động. Có được điều này là nhờ các công ty đa dạng hóa đã tận dụng được các lợi thế trong việc gia tăng khả năng tài trợ từ bên ngoài, nhờ đó công ty sẽ lựa chọn được các dự án tốt hơn dẫn tới sự hiệu quả trên. Bên cạnh đó tôi cũng nghiên cứu xem các đặc tính công ty có tác động đến việc quyết định đa dạng hóa của công ty hay không, thì thấy rằng quyết định đa dạng hóa của công ty sẽ có mối tương quan dương với quy mô và tương quan âm với lợi nhuận trong quá khứ của công ty, không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa quyết định đa dạng hóa và mức độ đầu tư của công ty. -8- GIỚI THIỆU Theo Ansoff (1965) đa dạng hóa doanh nghiệp là một trong những nhân tố đưa đến sự xâm nhập vào các thị trường mới và đưa ra các các sản phẩm mới cùng một lúc, đồng thời đây cũng là chủ đề nghiên cứu được đề cập nhiều nhất trong những thập kỷ qua. Khi các công ty đa dạng hoá dần gia tăng tầm quan trọng của họ trong nền kinh tế hiện đại, mối liên hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp đã trở thành một "bí ẩn" vĩ đại phải được giải quyết, không chỉ trong nghiên cứu mà còn trong lĩnh vực kinh doanh (Heuskel et al, 2006). Đa dạng hóa làm gia tăng hay giảm giá trị doanh nghiệp? Các học giả đã rất nỗ lực để trả lời cho câu hỏi này. Mặc dù có sự tồn tại của một lượng lớn nghiên cứu về vấn đề này nhưng chúng vẫn chưa đưa ra được một lời giải thích thỏa đáng. Kết quả của họ phân ra thành hai mảng chính: Chiến lược và Tài chính dẫn đến việc đưa ra các kết luận mâu thuẫn cho câu hỏi này. Trong nhiều năm, nhiều học giả đã coi đa dạng hóa như là một chiến lược làm giảm giá trị doanh nghiệp - bằng chứng ủng hộ cho sự giảm giá trị doanh nghiệp (như Lang và Stulz, 1994; Berger và Ofek năm 1995; Servaes năm 1996; Grass, 2010). Từ góc độ tài chính, Amihud và Lev (1981) đề nghị rằng câu hỏi quan trọng nhất phải được giải quyết đó là loại rủi ro được giảm khi đa dạng hóa và liệu rằng các cổ đông có thể đa dạng hóa trong danh mục đầu tư cá nhân của họ không? Nếu các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp hơn so với các doanh nghiệp, doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Một loạt các bài viết gần đây nghi ngờ về ý tưởng này và các nghiên cứu về sự gia tăng của đa dạng hóa đã được đề xuất bởi (Campa và Kedia, 2002; Villalonga, 2004a). Kết quả là, những gì mà các học giả gọi là "câu đố đa dạng hóa" vẫn chưa được giải quyết. Lane et al. (1999) tranh luận rằng câu đố đa dạng hóa bắt nguồn từ những thiếu sót giữa các phương pháp tiếp cận theo hướng Tài chính và Chiến lược. Trong khi các học giả tài chính xem các doanh nghiệp như một danh mục đầu tư mà hiệu quả của khoản đầu tư này phụ thuộc chủ yếu vào các lực lượng thị trường, còn các nhà quản lý -9- chiến lược coi danh mục đầu tư là các nguồn lực và các khả năng được liên kết bởi những người tạo ra và sử dụng chúng. Có một đặc điểm chung đó là hiện nay các nghiên cứu hiện có về đa dạng hóa doanh nghiệp đều tập trung nghiên cứu cho thị trường Mỹ, có rất ít các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp ở bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt là trong các thị trường mới nổi và kém phát triển, nơi mà các thị trường vốn kém phát triển, mới chỉ có một số các nghiên cứu như Sheng-Syan Chena, Kim Wai Ho (1997) nghiên cứu cho trường hợp của Singapore và Rodolfo Q. Aquino cho trường hợp của Philippines và Khanna and Palepu (2000) cho thị trường Ấn Độ. Cho nên trong bài nghiên cứu này, tôi muốn xác định mối tương quan giữa đa dạng hoá và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì Việt Nam có một nền kinh tế nhỏ và mở. Có nhiều lý do để cho rằng đa dạng hóa có khả năng mang lại lợi ích trong bối cảnh thị trường mới nổi. Lý thuyết về chi phí giao dịch được đề xuất bởi Coase 1937 và Williamson 1985 cho rằng cấu trúc tối ưu của một công ty phụ thuộc vào tình hình nội bộ của nó. Ở Mỹ tình hình nội bộ được đặc trưng bởi nguồn vốn, lao động và thị trường sản phẩm tốt, ngược lại ở các thị trường mới nổi có một loạt các thất bại của thị trường được gây ra bởi vấn đề thông tin và đại diện. Ví dụ như, các thị trường tài chính được đặc trưng bởi công bố thông tin không đầy đủ, kiểm soát và quản lý yếu kém. Sự thiếu vắng của các định chế trung gian làm cho các công ty tốn kém chi phí hơn trong các thị trường mới nổi để đáp ứng nhu cầu đầu vào như tài chính, công nghệ, năng lực quản lý. Các bất hoàn hảo của thị trường cũng làm cho việc thiết lập hình ảnh thương hiệu có chất lượng trong thị trường sản phẩm và trong việc thiết lập mối quan hệ hợp tác với các đối tác liên doanh quốc tế trở nên tốn kém hơn. Trong bối cảnh này, một công ty có thể theo đuổi lợi nhuận như một phần của một tập đoàn kinh doanh đa dạng, hoạt động với vai trò như một trung gian giữa cá nhân nhà doanh nghiệp và thị trường không hoàn hảo. Ví dụ như các tập đoàn lớn có thể sử dụng danh tiếng của mình để tạo uy tín cho các công ty con với các nhà cung cấp. Điều này mang lại một lợi ích tiềm năng cho các công ty thành viên. - 10 - Mặc dù việc đa dạng hóa sẽ mang lại nhiều lợi ích tiềm năng nhưng cũng có nhiều lý do giải thích cho việc chi phí trong các công ty đa dạng hóa vượt quá các lợi ích tiềm năng. Ví dụ như sự phân bổ sai nguồn vốn, dòng tiền được tạo ra từ các bộ phận có lãi được đầu tư vào các dự án mạo hiểm mà không đem lại lợi nhuận mặc dù điều này sẽ không đem lại lợi ích cho các cổ đổng. Đồng thời vì những khó khăn trong việc đạt được mức chuyên môn trong nhiều ngành cùng một lúc nên các công ty đa ngành có thể đưa ra các quyết định dưới mức tối ưu. Vậy liệu rằng các công ty đa dạng hóa sẽ làm gia tăng hay làm giảm giá trị doanh nghiệp? Bài nghiên cứu này sẽ so sánh thành quả giữa công ty đa dạng hóa và công ty đơn ngành bằng cách sử dụng TobinQ và ROA như một biện pháp đo lường, kết quả thống kê chỉ ra rằng các công ty đa dạng hóa thì tốt hơn so với các công ty đơn ngành. Phân tích hồi quy chỉ ra rằng đa dạng hóa có một mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp, nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy đa dạng hóa ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Phân tích sâu hơn mức độ của đa dạng hóa thì bài nghiên cứu cho thấy rằng khi mức độ đa dạng hóa nhiều (từ 4 ngành trở lên) thì có một sự gia tăng đáng kể trong chỉ số tobinQ của các công ty đa ngành so với các công ty đơn ngành, đồng thời đã thấy được sự tác động của đa dạng hóa đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó khi hồi quy ROA tôi thấy rằng quy mô doanh nghiệp có tương quan âm với ROA, nên tôi tiến hành kiểm định thêm các đặc tính của doanh nghiệp đóng vai trò như thế nào trong việc quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp. Tôi tiến hành chạy hồi quy các đặc tính của doanh nghiệp như quy mô, lợi nhuận, khả năng đầu tư tới quyết định đa dạng hóa và kiểm định thêm độ trễ trong 1 thời kỳ của chúng và thấy rằng quyết định đa dạng hóa của công ty sẽ phụ thuộc vào quy mô công ty, lợi nhuận trong quá khứ của công ty. Công ty có quy mô lớn thường sẽ tiến hành đa dạng hóa, còn công ty có lợi nhuận trong quá khứ ít thì cũng sẽ thích đa dạng hóa hơn để có thể tận dụng những lợi ích từ việc đa dạng hóa trong việc cải thiện lợi nhuận của công ty trong tương lai. Trong bài phân tích này tôi không tìm thấy bằng chứng cho thấy đầu tư thì tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như là quyết định đa dạng hóa. - 11 - Bài nghiên cứu này được trình bày thành năm phần chính như sau:  Phần 1: tóm tắt các bằng chứng thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.  Phần 2: từ những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới để đưa ra vấn đề nghiên cứu cho bài viết.  Phần 3: tập trung giải thích các vấn đề về phương pháp chẳng hạn như lựa chọn mẫu, các biến và phương pháp ước lượng.  Phần 4: thảo luận một số kết quả sơ bộ mà nghiên cứu có được từ việc chạy mô hình hồi quy.  Phần 5: là những đóng góp của đề tài cũng như những hạn chế và đề xuất cho những nghiên cứu xa hơn trong tương lai. - 12 - 1. Những nghiên cứu trƣớc đây 1.1. Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Trong thị trườngvốn hoàn hảo theo các giả định của Modigliani-Miller, đa dạng hóa không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nếu các cổ đông mong muốn đa dạng hóa để giảm rủi ro không hệ thống thì họ có thể đa dạng hóa trực tiếp trong danh mục của mình. Nếu việc đa dạng hóa của họ là hiệu quả thì họ không muốn các công ty đa dạng hóa. Trong những thập kỷ qua, có rất nhiều lý thuyết giải thích cho động cơ đa dạng hóa đã được phát triển. Các lý thuyết này chủ yếu xoay quanh vấn đề về các loại chi phí cũng như những lợi ích khác nhau phát sinh liên quan đến các quyết định đa dạng hoá. Về mặt lý thuyết các chi phí phát sinh từ sự đa dạng hóa doanh nghiệp được tranh luận chủ yếu nhất là chi phí đại diện (Amihud và Lev, 1981; Jensen, 1986; Shleifer và Vishny năm 1989, Jensen và Murphy, 1990), đầu tư không hiệu quả do những hoạt động rent-seeking 1 (Scharfstein, năm 1998; Scharfsteinvà Stein, 2000; Rajan et al, 2000; Choe và Yin, 2009), và các lý thuyết gần đây cho thấy một số hành vi tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp sẽ làm giảm giá trị (Fluck và Lynch, năm 1999; Zuckerman, năm 1999; Burch et al, 2000; Matsusaka năm 2001; Gomes và Livdan, 2004).Tương tự, lợi ích của đa dạng hóa doanh nghiệp, có tác động làm gia tăng giá trị của đa dạng hóa, có thể bắt nguồn từ các lý thuyết về sự hiệu quả của thị trường vốn nội bộ (Williamson, 1975; Williamson, 1970; Gertner et al, 1994;. Stein, 1997), đồng bảo hiểm nợ (Lewellen, 1971; Shleifer và Vishny, 1992), hiệu quả kinh tế do quy mô sản xuất (economies of scope ) (Teece, 1980; Teece, 1982) và gia tăng sức mạnh thị trường (Scott, 1982; Tirole năm 1995; Villalonga, 2000). 1.1.1. Chi phí của việc Đa dạng hóa động rent-seeking là những hoạt động mà các bộ phận trong công ty thực hiện nhằm gia tăng mức xếp hạng tín nhiệm từ người giám sát, nhưng điều đó làm cho giá trị thặng dư của công ty bị giảm khi so với một số hoạt động khác mà họ có thể thực hiện thay vì tập trung vào hoạt động rent-seeking này (Prendergast, 1999). Thường thì các nhà quản lý của một tổ chức dành phần lớn thời gian, nỗ lực và sự khéo léo để ảnh hưởng đến việc ra 1hoạt - 13 - Phần này cung cấp một cách chi tiết các lập luận cho rằng đa dạng hóa dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp. Những lập luận khác nhau như sau: 1.1.1.1. Lý thuyết đại diện Lý thuyết được thảo luận rộng rãi nhất là "lý thuyết đại diện" xem xét việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa như là kết quả của các vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông. Các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các hoạt động nhằm nâng cao lợi ích riêng của họ bằng chi phí của các cổ đông. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý có xu hướng thâu tóm và quản lý các nguồn lực để tạo thành một nguồn lực có quy mô lớn. Bởi vì việc quản lý những nguồn lực này cung cấp cho họ quyền kiểm soát những lợi ích cá nhân. Những lợi ích cá nhân là gia tăng sức mạnh và uy tín của người quản lý. Shleifer và Vishny (1989) cho thấy rằng những nhà quản lý có xu hướng đầu tư các nguồn lực có giá trị của công ty hoặc của các cổ đông giàu có thành những tài sản cụ thể ngay cả khi khoản đầu tư đó không làm tối đa hóa giá trị cho công ty hoặc chủ sở hữu của nó. Việc làm này sẽ giúp cho các nhà quản lý giảm nguy cơ bị sa thải hoặc giúp cho họ nâng cao được vị thế của mình trong các cuộc thương lượng liên quan đến tiền lương. 1.1.1.2. Sự không hiệu quả của thị trƣờng vốn nội bộ Một cách khác để giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa là thông qua sự thiếu hiệu quả phát sinh trong các doanh nghiệp do hoạt động rent-seeking hoặc những hoạt động gây ảnh hưởng được tạo ra bởi các nhà quản lý bộ phận. Wulf (1999), Rajan et al (2000) và Scharfstein và Stein (2000) chính thức hóa ý tưởng này cho thấy rằng các nhà quản lý bộ phận thực hiện những hoạt động rent-seeking một cách lãng phí trong một thị trường vốn nội bộ để gây ảnh hưởng đến Giám đốc điều hành hoặc trụ sở chính để cung cấp cho họ tiền hoặc vốn nội bộ hơn là nhắm đến sự tối ưu. Điều này sẽ dẫn đến sự phân bổ các nguồn tài nguyên không hiệu quả dẫn đến việc làm mất giá trị doanh nghiệp. Wulf (1999) sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các hoạt động gây ảnh hưởng dưới các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến sự phân bổ vốn - 14 - kém hiệu quả trên các đơn vị. Trong mô hình của mình, nhiệm vụ chính của trụ sở chính là phân bổ vốn cho các đơn vị để tối đa hóa giá trị của công ty. Trụ sở chính sẽ dựa trên những thông tin được cung cấp bởi người quản lý của các bộ phận lớn (thông tin riêng) và các đặc tính đáng chú ý của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để quyết định bao nhiêu vốn sẽ phân bổ cho bộ phận nhỏ hơn. Nếu các bộ phận lớn cung cấp các thông tin không chính xác thì việc phân bổ vốn của trụ sở chính sẽ bị ảnh hưởng. Scharfstein và Stein (2000) giải thích dựa trên sự không hiệu quả của các nguồn trợ cấp chéo (cross-subsidisation) trong thị trường vốn nội bộ. Trợ cấp chéo (Crosssubsidisation) không hiệu quả xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều vào những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ hội tăng trưởng tốt. McNeil và Smythe (2009) tìm thấy bằng chứng cho thấy các nhà quản lý với quyền lực vận động hành lang được đại diện bởi thời gian nắm giữ chức vụ, thâm niên và thành viên hội đồng quản trị luôn luôn xoay sở được để có thêm vốn ngay cả khi họ đang phụ trách một bộ phận yếu hơn. Điều này là phù hợp với lý thuyết được đề xuất bởi Scharfstein và Stein (2000). Rajan et al (2000) đề xuất rằng động lực đằng sau việc phân bổ không hiệu quả trong một tập đoàn đa dạng hóa là do sự đa dạng của các cơ hội đầu tư và sự phân bổ các nguồn lực giữa các bộ phận của công ty. Theo tác giả thì công ty có hai loại cơ hội đầu tư đó là đầu tư hiệu quả và đầu tư phòng thủ. Đồng thời theo quy tắc thì thặng dư được tạo ra bởi một đơn vị cụ thể phải được chia sẻ cho các đơn vị khác. Nếu các bộ phận tương tự nhau về nguồn lực và cơ hội thì thặng dư được tạo ra bởi chúng sẽ không khác nhau nhiều. Trong trường hợp đó, chính bản thân các nhà quản lý bộ phận sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư bởi vì số tiền được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều. Sự không hiệu quả phát sinh khi các bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội. Người quản lý bộ phận biết rằng nếu bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội thì họ sẽ tạo ra thặng dư không giống nhau. Ít nhất một nhà quản lý bộ phận tạo ra mức thặng dư cao hơn sẽ không sẵn lòng chia sẻ thặng dư của mình và do đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ. Trụ sở chính không thể - 15 - buộc các nhà quản lý bộ phận phải tuân theo các quy tắc chia sẻ, nhưng trụ sở chính có thể chuyển vốn đến các bộ phận có ít cơ hội đầu tư trong một nỗ lực làm cho phần thặng dư của nó ít khác biệt hơn so với các bộ phận khác, từ đó người quản lý bộ phận với những cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư. Do đó sự không hiệu quả của nguồn lực trợ cấp chéo diễn ra trong một nỗ lực nhằm ngăn chặn sự không hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ được lựa chọn. Choe và Yin (2009) cho thấy rằng việc giảm giá trị doanh nghiệp của các công ty đa dạng hóa không phải là sản phẩm của sự phân bổ sai nguồn lực trong thị trường vốn nội bộ, mà do tiền thuê thông tin phải trả cho giám đốc bộ phận. Bởi vì quyết định phân bổ nguồn lực của trụ sở chính phụ thuộc vào các thông tin được cung cấp bởi người quản lý bộ phận về tình trạng của các bộ phận đó. Nếu bộ phận nhận được nhiều nguồn lực thì có thể tiến hành các hoạt động đầu tư nhiều hơn, từ đó tạo ra nhiều doanh thu hơn và đem lại cho các nhà quản lý bộ phận nhiều lợi ích hơn. Do vậy mà các nhà quản lý bộ phận không có động cơ để tiết lộ tình trạng thực sự của bộ phận mà họ quản lý. Vì vậy Choe và Yin (2009) đề xuất rằng cách duy nhất để lấy được thông tin trung thực từ các nhà quản lý bộ phận là thưởng cho những tiết lộ trung thực của họ như là một hình thức tiền thuê thông tin. Họ cho thấy rằng giá thuê thông tin nói chung trong các tập đoàn lớn hơn so với các công ty đơn ngành. Cuối cùng họ lập luận rằng khi các chi phí đến từ việc thuê thông tin lớn hơn lợi ích từ việc đầu tư vào các dự án có hiện giá thuần dương thì khi đó các tập đoàn sẽ bị giảm giá trị (discount) và ngược lại. 1.1.1.3. Lợi ích của việc đa dạng hóa 1.1.1.4. Sự hiệu quả của thị trƣờng vốn nội bộ Thị trường vốn bên ngoài thường không hoàn hảo và tốn kém chi phí và đó là lý do tại sao nhiều công ty lựa chọn để hoạt động trong thị trường vốn nội bộ. Williamson (1970, 1975) cho thấy rằng các công ty đa dạng hóa để tận dụng được các nguồn lực hiệu quả trên các đơn vị của họ thông qua thị trường vốn nội bộ. Các thị trường vốn bên ngoài và nội bộ cũng khác nhau đối với quyền kiểm soát phần thặng dư tương ứng trên tài sản của công ty .Tài trợ bên ngoài (ví dụ như một ngân hàng) không được sở - 16 - hữu công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài trợ nội bộ (tức là trụ sở chính) sở hữu công ty theo nghĩa nó có quyền kiểm soát sử dụng đối với phần thặng dư trên tài sản công ty. Gertner et al.(1994) cho thấy những ưu điểm của việc tài trợ nội bộ của công ty thông qua 2 nguồn chính đó là thúc đẩy sự gia tăng giám sát và sử dụng tài sản tốt hơn. Bởi vì việc giám sát tốt hơn sẽ đảm bảo lợi nhuận cao hơn sau này, như tranh luận của Alchian cho thấy rằng các công ty ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn vì nó tạo ra sự kết hợp tốt hơn trong thông tin giữa người cung cấp và người sử dụng vốn. Đồng thời các công ty đa dạng hóa sẽ sử dụng tài sản của công ty tốt hơn. Bởi vì nếu một đơn vị kinh doanh cụ thể thể hiện sự yếu kém thì tài sản của nó có thể được chuyển giao cho một đơn vị khác, nơi những tài sản đó có thể được sử dụng hiệu quả hơn. Ngược lại nếu một công ty đơn ngành hoạt động yếu kém thì tài sản không thể chuyển cho bộ phận khác được mà chỉ có một cách là thanh lý tài sản của mình với một giá trị thấp hơn. Lý thuyết "winner-picking " của Stein (1997) cũng hỗ trợ lập luận rằng các công ty đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị. Trong mô hình của ông trụ sở chính có quyền kiểm soát các nguồn tài nguyên và nhận được lợi ích riêng do các dự án tạo ra dưới sự kiểm soát của mình. Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích riêng do một dự án có lợi tạo ra. Do đó, động cơ của trụ sở chính là thực hiện các dự án có lợi nhuận nhiều hơn vì những dự án này sẽ làm gia tăng lợi ích riêng của nó. Bởi vì trụ sở chính có quyền lấy nguồn lực từ một bộ phận và chuyển cho bộ phận xứng đáng nhất nơi mà lợi nhuận được tạo ra cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản của một bộ phận như là một tài sản thế chấp để gia tăng tài trợ và sau đó chuyển nguồn tài trợ này đến bộ phận có nhiều lợi nhuận hơn. 1.1.2.2. Đồng bảo hiểm nợ Đa dạng hóa sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng khả năng vay nợ. Lewellen (1971) lập luận rằng các công ty đa dạng hóa có thể có khả năng vay nợ cao hơn bởi vì đa dạng hóa làm giảm biến đổi trong thu nhập và do đó các chủ nợ có sự tự tin hơn trong dòng tiền gộp của tất cả các bộ phận của một công ty đa ngành (multidivisional) hơn là so với một công ty đơn ngành. - 17 - Shleifer và Vishny (1992) lập luận rằng bên cạnh dòng tiền cao hơn các tập đoàn còn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản. Bởi vì một tập đoàn có thể bán tài sản của mình cho nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Vì vậy, nếu một công ty đơn ngành cần bán tài sản của mình trong một cuộc khủng hoảng tài chính, nó có thể thấy khó khăn để làm như vậy bởi vì những công ty cùng ngành với nó cũng phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tương tự. Mặt khác một công ty đa dạng hóa có sự lựa chọn bán tài sản của mình cho những ngành công nghiệp mà trong số đó có những ngành ít bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng. Vì vậy, các công ty đa dạng hóa thì có nhiều bảo đảm hơn để chống lại rủi ro thị trường và do đó khả năng vay nợ cao hơn. 1.1.2.3. Hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất(Economies of scope2) Hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất thường có nguồn gốc từ việc sử dụng phổ biến các bí quyết độc quyền hoặc sử dụng phổ biến và thường xuyên (recurrent) một số tài sản chuyên dụng. Teece (1980) đề xuất rằng một công ty đa dạng hóa có thể đạt được những lợi ích từ hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất bằng cách chuyển giao bí quyết độc quyền giữa các bộ phận của công ty, đồng thời tài sản của công ty có thể được sử dụng để sản xuất nhiều sản phẩm cuối cùng có liên quan, do đó tài sản trong các công ty đa ngành có thể được sử dụng hiệu quả hơn các công ty đơn ngành, từ đó làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng. 1.1.1.5. Sức mạnh thị trƣờng Villalonga (2000) lập luận rằng các công ty đa dạng hóa để có được sức mạnh thị trường nhiều hơn nữa. Nghiên cứu của tác giả cung cấp ba động cơ khác nhau trong việc chống cạnh tranh của đa dạng hóa. Trước hết, các công ty đa dạng hóa có thể sử dụng lợi nhuận được tạo ra bởi một bộ phận để hỗ trợ giá tích cực trong bộ phận khác. Lý do thứ hai là giả thuyết sự nhường nhịn lẫn nhau trong cạnh tranh của đa thị 2 Economies of scope liên quan đến các kỹ năng và các tài sản sử dụng trong việc sản xuất một loại mặt hàng hoặc một dịch vụ. Người ta nhận thấy rằng khi sản xuất các mặt hàng này tại cùng 1 công ty sẽ có chi phí rẻ hơn so với việc sản xuất riêng lẻ ở hai công ty khác nhau. Nguyên tắc economies of scope có nghĩa là quy mô nhà máy càng lớn thì chi phí trên mỗi sản phẩm càng giảm. Ví dụ một nhà máy may đang sử dụng 1,000 công nhân, với sản lượng 1 triệu bộ quần áo/ năm. Nếu họ muốn tăng sản lượng thêm 20%, thì họ cần tăng số công nhân và dây chuyền may thêm 20%, nhưng nhiều thứ khác không cần tăng thêm tương ứng, ví dụ hệ thống giao thông nội bộ, bảo vệ, kế toán, văn phòng... Do đó suất đầu tư và chi phí trên mỗi sản phẩm giảm đi. Đó là lợi thế của nhà máy lớn so với nhà máy nhỏ. - 18 - trường3. Lý do thứ ba là các công ty thường đa dạng hóa để tiến hành sự mua qua lại (reciprocal buying) với các công ty lớn khác để loại bỏ những đối thủ cạnh tranh nhỏ trong kinh doanh. 1.2. Bằng chứng thực nghiệm 1.2.1. Sơ lƣợc về những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây Bảng 1.1: Thể hiện những nghiên cứu thực nghiệm chính và kết quả họ tìm được trong bài nghiên cứu: Thời gian nghiên cứu 1978-1990 Đất nước nghiên cứu Mỹ 1986-91 Mỹ 1961-1976 Mỹ Lins, Servaes (1999) Khanna and Palepu (2000) Bernardo et al Anderson et al (2000) Lins, Servaes (2002) Graham et al (2002) 1994 và 1996 1993 Đức, Anh, Nhật Ấn Độ 1980-1998 1985-1994 Mỹ Mỹ 1995 1978-1995 Các quốc gia Đông Á Mỹ Campa và Kedia (2002) Schoar (2002) 1978-1996 Mỹ 1987 Mỹ Cơ sở dữ liệu nghiên cứu theo chiều dọc (LRD) tại Cục điều tra dân số Hoa Kỳ Mansi và Reeb (2002) 1988-1999 Mỹ Fleming et al (2003) Villalonga(20 04) 1988-1998 Úc 1989-1996 Mỹ Công bố cơ sở dữ liệu Worldscope, cơ sở dữ liệu thu nhập cố định của Lehman Brothers Files báo cáo thường niên của AGMS, Kết nối 4 cơ sở dữ liệu, dòng dữ liệu Chuỗi theo dõi thông tin doanh nghiệp (BIT), Compustat Tác giả Lang, Stulz (1994) Berger, Ofek(1995) Servaes (1996) Dự liệu Kết quả File Thông tin doanh nghiệp của Compustat Dữ liệu phân khúc ngành của Compustat Compustat, Dun & Bradstreet‟s Million Dollar Directory Giảm giá Cơ sở dữ liệu Worldscope Trung tâm giám sát kinh tế Ấn Độ và thị trường chứng khoán Bombay Compusat, CRSP Dữ liệu phân khúc ngành của compustat Giảm giá Giảm giá mạnh ở thập niên 1960 Không giảm giá ở thập niên 1970 Không giảm giá ở Đức Giảm ở Anh và nhật Gia tăng Giảm giá Giảm giá Cơ sở dữ liệu Worldscope Giảm giá Dữ liệu phân khúc ngành Compustat, dữ liệu chứng khoán, dữ liệu các công ty mua lại và sáp nhập Dữ liệu phân khúc ngành của compustat Giảm giá Giảm giá ngay lập tức và gia tăng về sau Gia tăng khi đo lường bằng lợi nhuận và giảm giá khi đo lường bằng giá trị tăng thêm Giảm giá ngay lập tức nhưng nó biến mất sau đó Giảm giá ngay lập tức nhưng nó biến mất sau đó Gia tăng khi dùng dữ liệu BIT, giảm giá khi dùng (1955) là là người khởi xướng cho lý thuyết này.Giả thuyết sự nhường nhịn lẫn nhau của tình trạng cạnh tranh đa thị trường cho rằng các công ty tập đoàn tiếp xúc với nhau ở nhiều thị trường đã phát triển một triết lý “sống và để sống”. Điều này là do bất kỳ hành động không hay nào được thực hiện bởi một công ty nào đó trong một thị trường cụ thể có thể kích hoạt sự trả đũa tại các thị trường khác nơi mà nó dễ bị tổn thương hơn. Kết quả là sự phổ biến của các công ty tập đoàn có thể làm giảm sự cạnh tranh giữa các công ty ngay cả trong thị trường với cấu trúc tương đối cạnh tranh. 3Edwards - 19 - Lee et al (2008) He, Xi (2009) 1984-1996 Hàn Quốc 1992-1997 1998-2004 Mỹ KFTC, KSE, Ngân hàng Hàn Quốc, Dịch vụ Giám sát tài chính Compustat compustat Gia tăng ban đầu nhưng biến thành giảm giá theo thời gian Giảm giá khi sử dụng dữ liệu trước năm 1997 và gia tăng khi sử dụng dữ liệu sau năm 1997 Những nghiên cứu tiến hành tại các công ty ở Mỹ rõ ràng cung cấp những bằng chứng hỗn hợp. Lang và Stulz (1994), Berger và Ofek (1995), Bernardo et al. (2000), Anderson et al (2000) và Graham et al (2002) thấy rằng các công ty đa dạng hóa ở Mỹ sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Những nghiên cứu này được tiến hành trong giai đoạn 1978-1998 và sử dụng dữ liệu từ COMPUSTAT. Servaes (1996) nghiên cứu trong giai đoạn 1961-1976 và tìm thấy một sự giảm giá trị doanh nghiệp vào thập niên những năm 1960 nhưng biến mất vào thập niên những năm 1970. Campa & Kedia (2002) và Mansi & Reeb (2002) cũng tìm thấy một sự giảm giá trị doanh nghiệp vào lúc bắt đầu của thời kỳ nghiên cứu của họ nhưng cuối cùng sự giảm giá trị này biến mất hoặc trở thành một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp. Schoar (2002) tìm thấy cả sự giảm giá trị lẫn sự gia tăng giá trị theo hai phương pháp khác nhau bằng cách sử dụng dữ liệu từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu theo chiều dọc (LRD) tại Cục điều tra dân số Mỹ. Villalonga (2004) tìm thấy một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng Chuỗi theo dõi thông tin doanh nghiệp (BIT), nhưng giá trị doanh nghiệp bị giảm bằng cách sử dụng dữ liệu từ COMPUSTAT từ năm 1989 đến năm 1996. He, Xi(2009) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT và tìm thấy một sự giảm giá trị doanh nghiệp khi sử dụng dữ liệu trước năm 1997 và gia tăng trong giá trị bằng cách sử dụng dữ liệu sau năm 1997. Những nghiên cứu này không thể đưa ra kết luận là các công ty đa dạng hóa của Mỹ sẽ làm gia tăng hay sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp. Sự khác biệt trong các kết quả có thể xuất phát từ các vấn đề phương pháp luận hoặc sử dụng các nguồn dữ liệu khác nhau. Nghiên cứu quốc tế cho thấy rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp tồn tại ở một số nước trong khi những nước khác thì lại làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lins và Servaes (1999, 2002) tìm thấy rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp tồn tại trong các công ty của Nhật Bản, Vương quốc Anh, Hồng Kông, Ấn Độ, - 20 - Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, và Thái Lan trong khi điều này lại không được tìm thấy ở Đức. Trong khi Khanna và Palepu (2000) tìm thấy rằng các công ty đa dạng hóa sẽ làm gia tăng giá trị ở Ấn Độ thì Lins và Servaes (2002) lại tìm thấy bằng chứng cho rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp cho các công ty Ấn Độ bằng cách sử dụng một nguồn dữ liệu khác nhau. Fleming et al.(2003) thấy rằng các công ty đa dạng hóa của Úc bị giảm giá trị vào giữa năm 1988 và 1998, nhưng sự giảm giá trị đó biến mất khi các công ty có hiệu suất thấp bị loại trừ khỏi mẫu. Lee et al.(2008) tiến hành một nghiên cứu về các công ty Hàn Quốc từ năm 1984 đến 1996 và tìm thấy rằng các công ty đa dạng hóa sẽ làm gia tăng giá trị khi công ty mới bắt đầu đa dạng hóa nhưng mức gia tăng này sẽ chuyển thành giảm giá trị theo thời gian. Bằng chứng quốc tế cho thấy rằng đa dạng hóa làm gia tăng hay giảm trong giá trị doanh nghiệp có thể là kết quả của sự khác biệt về thể chế giữa các nước, các vấn đề phương pháp luận, và sử dụng nguồn dữ liệu khác nhau hoặc sai lệch trong việc lựa chọn mẫu. 1.2.2. Giải thích sự gia tăng/giảm giá trị doanh nghiệp của các nghiên cứu Những nghiên cứu trên không phải là đầy đủ để kết luận các công ty đa dạng hóa sẽ làm gia tăng hay giảm trong giá trị doanh nghiệp. Cho nên việc tìm hiểu kỹ hơn những yếu tố đưa đến kết quả trong các nghiên cứu trên là một điều quan trọng. Nếu có thể xác định các yếu tố chịu trách nhiệm trong việc làm giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa thì các công ty sẽ có biện pháp thích hợp để hạn chế các yếu tố này từ đó làm cho giá trị doanh nghiệp của họ gia tăng. Mặt khác, nếu các yếu tố tạo ra sự gia tăng giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa có thể được xác định thì các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp có thể áp dụng để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp của nó lên. Phần này xem xét vấn đề là các tác giả khác nhau làm thế nào để giải thích kết quả của họ. Lang và Stultz (1994) giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa thông qua hiệu ứng ngành, quy mô, sự tiếp cận thị trường vốn, mật độ nghiên cứu và phát triển và lý thuyết thị trường vốn nội bộ. Hiệu ứng ngành có thể giải thích mối tương quan nghịch biến giữa hệ số tobin q và mức độ đa dạng hóa khi các công ty đa dạng hóa được tập trung trong các ngành công nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng hơn. Họ giải thích cho hiệu
- Xem thêm -