Tài liệu Luận văn thạc sĩ nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH oOo PHAN THANH HUØNG NGHIEÂN CÖÙU LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI TREÂN THÒ TRÖÔØNG CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAM LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ Chuyeân ngaønh: Kinh Tế Tài Chính - Ngaân Haøng Mã số: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS BÙI KIM YẾN TP.HCM, thaùng 03/2012 MỤC LỤC LỜI NÓI ĐẦU 1/ Sự cần thiết nghiên cứu ................................................................................................... 1 2/ Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................ 1 3/ Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................... 2 4/ Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................. 2 5/ Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................................... 2 6/ Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................................... 2 CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1/ Khái quát lý thuyết tài chính hành vi ............................................................................ 3 1.1.1/ Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi ........................................................... 3 1.1.2/ Lý thuyết tài chính hành vi dựa trên lập luận cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”…………………………………………………………………………………………………..3 1.1.3/ Mục tiêu của tài chính hành vi ........................................................................... 4 1.1.4/ Các yếu tố ảnh hưởng đến tài chính hành vi ..................................................... 4 1.2/ Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi ............................................................ 5 1.2.1/Hành vi không hợp lý .......................................................................................... 5 1.2.2/Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống .......................................................... 8 1.2.3/Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính .......... 11 1.3/ Ưu điểm của tài chính hành vi .................................................................................... 12 1.4/ Nhược điểm của tài chính hành vi .............................................................................. 12 1.5/ Những nghiên cứu về tài chính hành vi trước đây ..................................................... 12 1.5.1/ Tâm lý tự tin ..................................................................................................... 13 1.5.2/ Sự đánh giá thiên vị .......................................................................................... 15 1.5.3/ Tâm lý bầy đàn ................................................................................................. 17 1.5.4/ Sợ thất bại ......................................................................................................... 19 Kết luận chương 1 .............................................................................................................. 21 CHƯƠNG 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1/ Sơ lược về thị trường chứng khoán Việt Nam............................................................ 22 2.1.1/ Giai đọan mới thành lập (2000 – 2005) ........................................................... 22 2.1.2/ Giai đọan tăng trưởng nóng (2006 – 2007) ..................................................... 23 2.1.3/ Giai đoạn sau tăng trưởng (2007 – 2012) ........................................................ 25 2.2/ Tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................... 34 2.2.1/ Một số biểu hiện của tài chính hành vi ............................................................ 34 2.2.1.1/ Giai đọan mới thành lập (2000 – 2005) ............................................... 34 2.2.1.2/ Giai đọan tăng trưởng nóng (2006 – 2007) ......................................... 34 2.2.1.3/ Giai đoạn sau tăng trưởng (2007 – 2012) ............................................ 37 2.2.2/ Kết quả điều tra khảo sát .................................................................................. 39 2.2.2.1/ Mục tiêu khảo sát ................................................................................. 39 2.2.2.2/ Đối tượng và phạm vi khảo sát ............................................................ 39 2.2.2.3/ Kết quả khảo sát .................................................................................. 40 2.2.2.4/ Nhận xét ............................................................................................... 46 2.3/ Những tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam liên quan đến tài chính hành vi ....................................................................................................................... 46 2.3.1/ Đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức ......................... 46 2.3.2/ Giữ cổ phiếu thua lỗ quá lâu ................................................................... 48 2.3.3/ Dự đoán VN-Index dựa theo thị trường thế giới .................................... 49 2.3.4/ Mua bán dựa trên thông tin rỉ tai ............................................................ 49 2.3.5/ Đầu tư không phân biệt cổ phiếu tốt, xấu ............................................... 50 2.4/ Nguyên nhân ............................................................................................................. 50 2.4.1/ Thực trạng hoạt động của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..................................................................................... 50 2.4.2/ Nguyên nhân ............................................................................................ 52 Kết luận chương 2 ............................................................................................................. 54 CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ VÀ NHỮNG GIẢI PHÁP ĐỂ ỨNG XỬ VỚI NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1/ Hạn chế những tác động của tài chính hành vi ........................................................... 55 3.1.1/ Đối với nhà đầu tư ............................................................................................ 55 3.1.2/ Các nhà làm chính sách..................................................................................... 56 3.1.2.1/ Döïa vaøo taâm lyù ñaùm ñoâng cuûa nhaø ñaàu tö .......................................... 56 3.1.2.2/ Döïa vaøo thoùi quen ................................................................................ 57 3.1.2.3/ Caûm giaùc coâng baèng taùc ñoäng ñeán haønh vi cuûa con ngöôøi ................ 58 3.1.2.4/ Töï ñieàu chænh haønh vi ........................................................................ 59 3.1.2.5/ Söï khoâng yeâu thích ruûi ro cuûa nhaø ñaàu tö ........................................... 60 3.1.2.6/ Quaù töï tin vaø phaûn öùng thaùi quaù cuûa nhaø ñaàu tö ................................. 60 3.1.2.7/ Con ngöôøi trôû neân thuï ñoäng khi bò daãn daét bôûi quaù nhieàu thoâng tin . 61 3.2/ Một số kiến nghị với chính phủ, ủy ban chứng khoán nhà nước ............................... 62 3.2.1/Ổn định kinh tế vĩ mô ........................................................................................ 62 3.2.2/Nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán ............................... 64 Kết luận chương 3 .............................................................................................................. 69 Kết luận chung ................................................................................................................... 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 71 PHỤ LỤC 1 : BẢNG CÂU HỎI ĐIỀU TRA PHỤC LỤC 2: DỮ LIỆU THỐNG KÊ DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Hình vẽ 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 Nội dung Chæ soá VN-Index töø naêm 2000 ñeán naêm 2010 Chæ soá VN-Index naêm 2011 Phần trăm đầu tư vào hạng mục đầu tư dài hạn Chọn lựa những hạng mục đầu tư nhiều nhất trong và sau thời kỳ bong bóng đầu cơ những yếu tố quan trọng khi đưa ra quyết định đầu tư Các nhân tố quan trọng nhất đóng góp vào định giá quá mức thị trường trong thời kỳ bong bóng đầu cơ Các nhân tố quan trọng nhất đóng góp vào thị trường giá giảm từ tháng 3 năm 2007 Nguyên nhân của việc đầu tư kém hiệu quả trong thời kỳ bong bóng bạn có từng nghĩ dự đoán được sự phát triển của thị trường trong tương lai? trong thời kỳ bong bóng đầu cơ, bạn phản ứng như thế nào với công bố từ các công ty? LỜI NÓI ĐẦU 1/ Sự cần thiết nghiên cứu Trong suốt những năm qua thị trường chứng khoán có tính tăng cường biến động và không ổn định. Các thị trường tài chính thống nhất luôn bị ảnh hưởng bởi các vấn đề đột biến tầm vĩ mô mà gây ra ảnh hưởng thị trường quy mô toàn cầu. Theo quan điểm của các nhà đầu tư, điểm yếu của thị trường là ở chỗ không dự đoán được và không chắc chắn, vì những điều kiện của thị trường không luôn phán đoán được chỉ với sự hỗ trợ của các công cụ và thước đo tài chính. Những người tham gia thị trường thì luôn dựa vào tính hiệu quả của thị trường và hành vi hợp lý của các nhà đầu tư khác để ra quyết định. Tuy nhiên, ý kiến dựa vào các nhà đầu tư, những người mà luôn muốn tối đa hóa lợi ích của mình và thể hiện tài tự kiểm soát hoàn hảo, trở nên không hiệu quả. Trong suốt những năm gần đây, có nhiều dẫn chứng cho thấy thị trường thiếu hiệu quả do những nhận định sai lệch của các nhà đầu tư. Những phương pháp dựa trên những dự đoán hoàn hảo, phân tích kỹ thuật hay phân tích cơ bản và những quyết định đầu tư có cơ sở hợp lý của những người khác trong thị trường thì quá phi hiện thực ở thị trường chứng khoán ngày nay. Tài chính hành vi là một hệ thuyết kinh tế đòi hỏi phải hiểu và dự đoán được những ẩn ý trong hệ thống thị trường tài chính của việc đưa ra những nhận định tâm lý (những học giả tiêu biểu của trường phái như: Kahneman và Tversky, Barber, Nicholas Barberis, Terrance Odean, Robert J. Shiller, Richard H. Thaler,…). Bằng cách hiểu hành vi của con người và cơ chế tâm lý khi đưa ra các quyết định tài chính, những mẫu tài chính chuẩn có thể được nâng cao để phản ánh và giải thích tốt hơn thực tế phát triển của thị trường ngày nay. 2/ Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi Nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam cùng một số biểu hiện của tài chính hành vi (hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư cá nhân), tìm lời giải thích cho những hiện tượng bất thường (tăng trưởng quá nóng, đảo chiều giảm điểm,…) -1- Những gợi ý để hạn chế tác động của tâm lý hành vi, cùng một số kiến nghị với chính phủ, ủy ban chứng khoán nhà nước. 3/ Nội dung nghiên cứu Lý thuyết tài chính hành vi; tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam (hành vi bầy đàn); những gợi ý để hạn chế tác động của tài chính hành vi cùng một số kiến nghị. 4/ Phƣơng pháp nghiên cứu Phương pháp định tính: dữ liệu thứ cấp được phân tích, tổng hợp từ nhiều nguồn khác nhau (sách chuyên ngành tài chính, chứng khoán, ngân hàng, các trang thông tin mạng,…). Phương pháp định lượng: thực hiện một cuộc điều tra, sử dụng phương pháp thống kê, mô tả. 5/ Đối tƣợng nghiên cứu Lý thuyết tài chính hành vi Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000 – 2012) và những biểu hiện của tài chính hành vi. Hạn chế tác động của tài chính hành vi, một số kiến nghị với chính phủ, và ủy ban chứng khoán nhà nước. 6/ Phạm vi nghiên cứu Tập trung vào các nhà đầu tư cá nhân tại khu vực Thành Phố Hồ Chí Minh, có thể nói họ có một số kiến thức nhất định về tài chính, về đầu tư chứng khoán,… -2- CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1/ Khái quát lý thuyết tài chính hành vi 1.1.1/ Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi Tâm lý học: nghiên cứu hành vi và các quá trình tư duy, quá trình này bị tác động bởi tâm lý, tư duy của con người và môi trường. Xã hội học: nghiên cứu hành vi xã hội của con người. Nó chỉ chú trọng chủ yếu vào sự ảnh hưởng của những mối quan hệ xã hội đối với thái độ và hành vi con người. Tài chính: sự quan tâm chặt chẽ đối với việc quyết định giá trị và việc đưa ra các quyết định. Tâm lý học Xã hội học Tài chính hành vi Tài chính 1.1.2/ Lý thuyết tài chính hành vi dựa trên lập luận cơ bản là “thị trƣờng không luôn luôn đúng” Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả. -3- 1.1.3/ Mục tiêu của tài chính hành vi Giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư. Nỗ lực giải thích ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư. Nghiên cứu thị trường tài chính nhằm giải thích những hiện tượng bất thường của thị trường như: Hiệu ứng tháng giêng, hiện tượng sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1929 & 1987….. 1.1.4/ Các yếu tố ảnh hƣởng đến tài chính hành vi Yếu tố tâm lý: Tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng lớn đến hành động của họ, thí dụ như nhà đầu tư mạo hiểm luôn thích chọn những chứng khoán có mức sinh lợi cao ( giá cao, đầy rủi ro). Nhà đầu tư thận trọng thì có khuynh hướng chọn những chứng khoán trung bình nhưng mức độ ổn định cao, ít rủi ro. Nhà đầu tư tằn tiện thì không thấy có mối liên hệ với những cổ phiếu đắt,… Tự tin thái quá, hối tiếc, sợ thất bại, mâu thuẫn nhận thức,… đôi khi khiến các nhà đầu tư bình thường thì rất thông minh lại có những hành động hết sức phi lý như kỳ vọng quá mức vào tốc độ tăng trưởng của thị trường, nắm giữ cổ phiếu thua lỗ khá lâu,… Ngoài ra thì những yếu tố như trình độ nhận thức, lứa tuổi, giới tính,… cũng có ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư. Yếu tố xã hội: Như thông tin thị trường, hệ thống pháp lý, chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của chính phủ,… có một tác động không nhỏ đến các quyết định đầu tư. Ở một thị trường có hiện tượng bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư sẽ phải sử dụng những thông tin không chính thống như từ bạn bè, người thân, báo chí, internet khi đưa ra các quyết định đầu tư. Một hệ thống pháp lý chưa thật sự hoàn thiện, đồng bộ để xảy ra các trường hợp như đầu cơ, làm giá, tung tin ảo,… gây bất lợi cho thị trường, sẽ làm giảm lòng tin nơi các nhà đầu tư. Yếu tố tài chính: Khả năng tài chính bản thân cũng như việc dễ dàng trong việc tiếp cận các nguồn tài chính khác ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư. -4- 1.2/ Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi Ba điều kiện cơ bản của các mô hình tài chính hành vi:  Tồn tại hành vi không hợp lý  Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống  Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính 1.2.1/Hành vi không hợp lý Thuyết kỳ vọng: Lý thuyết này cho rằng con người đánh giá cái được, cái mất theo các cách khác nhau, và sẽ đặt quyết định trên cái được hơn là cái mất. Do đó, nếu cho một người với 2 sự lựa chọn với kết quả như nhau, một cái được miêu tả với thuật ngữ „có thể được‟ và một cái được miêu tả với thuật ngữ „có thể mất‟, người ta sẽ lựa chọn „có thể được‟ cho dù kết quả là như nhau. Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý thuyết kỳ vọng liên quan đến các vấn đề không ưa thích rủi ro và thích mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời trong tài chính Khẳng định quá mức: Là một loại nhận thức có chọn lọc. Nhận thức này nhấn mạnh những suy nghĩ phù hợp với niềm tin của chúng ta và loại bỏ những gì đi ngược với các niềm tin đó. Hay nói cách khác: Chúng ta gắn kết những suy luận vô lý vào các sự kiện nhằm củng cố cho kết luận mà chúng ta mong muốn có và xem thường bất kyø chứng cứ trái ngược nào xuất hiện. Khẳng định quá mức thường chỉ ra rằng người ta coi trọng quá mức các thông tin chứng thực khi các thông tin này là các dữ liệu tích cực và mang tính ủng hộ. Qua đó cho thấy hầu hết mọi người đều thấy rằng nhận thức một dữ liệu mang tính ủng hộ sẽ dễ hơn là dữ liệu mang tính đối nghịch. Sự hối tiếc: Con người thường cảm thấy hối tiếc khi có những quyết định sai lầm. Biểu hiện của hiện tượng tâm lý này là nhà đầu tư nắm giữ lâu các cổ phiếu đã xuống giá để tránh phải nhận ra các khoản lỗ và thừa nhận sai lầm. Hối tiếc cũng xuất hiện khi ta bỏ lỡ một cơ hội đầu tư sinh lời. Hai sai lầm gây ra sự hối tiếc:  Sai lầm của quyết định đầu tư: xuất hiện khi ra các quyết định, hành động sai lầm. Giả sử đầu tư vào cổ phiếu nhưng giá đi xuống. Nhà đầu tư đã mất tiền và đang tiếc nuối. -5-  Sai lầm của việc bỏ qua cơ hội: xuất hiện khi bỏ qua cơ hội, không hành động đúng lúc. Giả sử không đầu tư vào cổ phiếu nhưng giá đi lên. Nhà đầu tư sẽ tiếc nuối vì bỏ lỡ cơ hội đầu tư. Mâu thuẫn nhận thức: Là hiện tượng tâm lý mà con người sẽ cảm thấy khó chịu về tinh thần khi tiếp nhận những kiến thức mới mâu thuẫn với những hiểu biết trước đó. Họ thường hợp lý hóa mọi vấn đề để có thể thống nhất những hiểu biết của họ và giữ cho tâm lý ổn định => họ phải thay đổi hành động và nhận thức. Hai dạng gắn liền với việc ra quyết định của mâu thuẫn nhận thức:  Đối tượng chỉ chú tâm đến những thông tin khẳng định thêm cho lựa chọn của họ và tạo ra một cái nhìn không hoàn chỉnh. Không thể nắm đầy đủ thông tin, họ thường đưa ra các quyết định sai lầm.  Thường xuất hiện khi niềm tin vào quyết định ban đầu quá cao. Nó hợp lý hóa các hành động cho phép con người tin tưởng vào quyết định của mình ngay cả khi ở mức chi phí là rất lớn. Tự tin thái quá: Được xem như là niềm tin mù quáng vào những lập luận, đánh giá theo cảm tính cũng như khả năng nhận thức của một ai đó. Nếu họ tin rằng cổ phiếu của những coâng ty họ tin tưởng là cổ phiếu tốt, cố gắng tìm kiếm những thông tin để ủng hộ cho nhận định và quyết định của mình, dẫn đến đánh giá sai lầm cổ phiếu. Hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải:  Thường đưa vào kế hoạch đầu tư của mình các khoảng tin cậy quá nhỏ. Họ đã đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của mình.  Quá tự tin vào đánh giá của mình => thường đầu tư quá nhiều và không đa dạng hóa danh mục đầu tư. Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được giúp chúng ta dễ dàng và nhanh chóng hơn trong việc ra quyết định nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Lệch lạc do tình huống điển hình: Thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều -6- quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Thường đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó, thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài. Bảo thủ: Khi điều kiện thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài trước đó. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm trên thị trường chứng khoán. Định nghĩa hẹp: Cô lập một khái niệm, phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục.  PP này có thể hữu ích trong vài trường hợp giới hạn về nguồn lực, thời gian. Nhưng có thể đưa đến sai lầm. Tính toán bất hợp lý: Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. Chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản => đôi khi đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm. Sử dụng “Tính toán bất hợp lý” và “Định nghĩa hẹp”, ta có thể giải thích nhiều hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích, sợ thua lỗ , và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến… => Hành vi không hợp lý trong tài chính Các hiệu ứng mâu thuẫn về nhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý thuyết tiếc nuối… giúp giải thích vì sao chúng ta thường nắm giữ mãi các khoản lỗ và cứ lỗ liên tục. Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về quá khứ hay khẳng định quá mức cũng như hội chứng tự tin thái quá làm chúng ta nhận xét rằng mình có khả năng dự đoán thị trường tốt. -7- 1.2.2/ Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể. Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, nó tạo thành “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Hành vi bầy đàn: Là hiện tượng các nhà đầu tư đi theo hoặc bị tác động bởi hành động của số đông có thể là hợp lý hoặc bất hợp lý. Tin tưởng rằng nếu có rất nhiều người cùng thực hiện một việc gì đó thì việc đó chắc chắn đúng. Bình thường, nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, vậy mà cũng có lúc họ lại bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động theo một cách thức phổ biến nào đó. sự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân, hàng xóm của họ có thể kiếm tiền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám đông. Hành vi bầy đàn không hoàn toàn xấu trong mọi trường hợp, nhưng việc nghiên cứu là hoàn toàn cần thiết. Bởi lẻ nguyên nhân xâu xa của nhiều cuộc khủng hoảng trên thế giới (khủng hoảng hoa TuLip, Đại suy thoái kinh tế thế giới, khủng hoảng kinh tế Châu Á,…) và gần đây là bong bóng đầu cơ trên thị trường chứng khoán Việt Nam có liên quan đến hành vi này. Chính hành vi này đã làm cho giá chứng khoán vượt xa nhiều lần so với giá trị thật của nó và cao đến mức không còn người mua lúc này nhà đầu tư bắt đầu lo sợ bán đổ bán tháo chứng khoán, giá lúc này giảm một cách thảm hại, xuống thấp hơn cả giai đoạn tăng trước đó và mất một thời gian khá lâu nữa thị trường mới phục hồi trở lại. Có ba phương pháp tiếp cận trong việc nghiên cứu hành vi bầy đàn: phương pháp tương quan trong mẫu hình giao dịch (Lakonishok, Shleifer, Vishny 1992); phương pháp dựa vào độ phân tán của tỷ suất sinh lợi (Christic và Huang 1995; Chang, Cheng và Khorana 2000); phương pháp thông qua khảo sát nhà đầu tư (phương pháp thứ ba được sử dụng trong bài nghiên cứu này). -8- Tâm lý bầy đàn: Thể hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thị trường mới thành lập biểu hiện qua giá của đa số các cổ phiều đều lên hoặc đều xuống, sự biến động này không phản ánh hoạt động saûn xuaát kinh doanh mà chủ yếu do yếu tố tâm lý nhà đầu tư.  Lý do: Áp lực xã hội đối với sự phù hợp; Lý lẽ phổ biến cho rằng hành động của một nhóm lớn thì không thể sai.  Phòng tránh tâm lý bầy đàn  Dùng những phân tích của bạn trước khi tham gia vào bất kỳ trào lưu nào đó.  Hạn chế những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó là sử dụng tổng hợp các công cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc cho các quyết định. Phản ứng thái quá: Là khi nhà đầu tư nhận được một thông tin đặc biệt nào đó về tài sản, họ có đánh giá tương đối đúng về thông tin đó nhưng ở một mức độ cao hơn -9-  Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn  Bong bóng đầu cơ Đến một lúc nào đó, khi giá bán quá cao không còn người mua  Một số nhà đầu tư cảm thấy không an toàn bắt đầu bán cổ phiếu.  Một số ít nhà đầu tư khác vẫn bán nhưng ít, hy vọng giá lên lại. Lúc này sẽ dẫn đến giai đoạn đảo ngược xu thế dài hạn - 10 - 1.2.3/Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trƣờng tài chính Lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû tin raèng neáu toàn taïi ñònh giaù sai thì seõ toàn taïi cô hoäi ñeå kinh doanh cheânh leäch giaù ñeå thu lôïi nhuaän, vaø chính haønh vi kinh doanh cheânh leäch giaù seõ ñieàu chænh giaù treân thò tröôøng veà caân baèng. Moät giaûi thích ñöôïc chaáp nhaän roäng raõi trong tröôøng phaùi taøi chính haønh vi laø coù hai daïng ñònh giaù sai: moät daïng laø thöôøng xuyeân xaûy ra vaø coù theå kinh doanh cheânh leäch giaù ñöôïc, moät daïng laø khoâng thöôøng xaûy ra, keùo daøi, vaø khoâng kinh doanh cheânh leäch giaù ñöôïc (noùi moät caùch khaùc, khoù maø xaùc ñònh ñöôïc khi naøo möùc ñònh giaù sai ñaõ ñaït tôùi giôùi haïn treân hay döôùi ñeå ñieàu chænh laïi). Neáu tham gia chænh söûa kieåu ñònh giaù sai daïng 2 thì raát deã rôi vaøo traïng thaùi tieàn maát taät mang, maø ñieån hình laø baøi hoïc noåi tieáng cuûa LTCM(Long Tern Capital Management), kinh doanh cheânh leäch giaù cuûa Royal Duch vaø Shell vaø bò thua loã, nhöng ngay sau khi hoï bò thua loã khoâng bao laâu thì giaù 2 coå phieáu naøy ñieàu chænh laïi theo ñuùng döï ñoaùn cuûa hoï!. Ñaây laø ví duï cho thaáy thöïc teá ñònh giaù sai coù theå keùo daøi raát laâu, vaø kieåu nhaø ñaàu tö hôïp lyù nhö LTCM (ñöôïc quaûn lyù bôûi nhöõng ngöôøi ñoaït giaûi Nobel vaø raát thaønh coâng trong 4 naêm tröôùc thöông vuï naøy) tham gia söõa chöõa sai laàm naøy thì seõ thất baïi. Barberis vaø Thales (2003) chæ ra raèng kinh doanh cheânh leäch giaù khoâng thể xaûy ra vì coù nhöõng taøi saûn veà lyù thuyeát laø coù tính thay theá laãn nhau hoaøn haûo vaø coù theå kinh doanh cheânh leäch giaù hai taøi saûn ñoù, nhöng thöïc teá thì khoâng nhö vaäy, do ñoù taïo ra ruûi ro taêng theâm cho hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù (voán ñöôïc xem laø ruûi ro thaáp ñeán möùc phi ruûi ro). Ngoaøi ra, chi phí thöïc hieän caùc chieán löôïc höôûng cheânh leäch giaù vaø söï toàn taïi cuûa caùc giao dòch cuûa nhöõng nhaø ñaàu tö khoâng hôïp lyù cuõng ngaên caûn ñieàu naøy. Chính vì vaäy, chuùng ta ñaõ töøng thaáy trong lòch söû nhieàu vuï bong boùng giaù ôû Nhaät (thaäp nieân 1980), Ñaøi Loan (1990), coå phieáu coâng ngheä truyeàn thoâng cuûa Myõ (1999-2000), vaø gaàn ñaây laø chöùng khoaùn Trung Quoác, Vieät Nam cuõng bò xem laø quaù noùng. Tuy nhieân, ñaõ khoâng coù nhöõng ñieàu chænh töùc thôøi nhö ngöôøi ta kyø voïng, maø nhöõng vuï bong boùng naøy keùo daøi nhieàu naêm (nhaát - 11 - laø ôû caùc nöôùc Chaâu AÙ ñang phaùt trieån). Ñaây laø daáu hieäu cuûa giôùi haïn khaû naêng kinh doanh cheânh leäch giaù. 1.3/ Ƣu điểm của tài chính hành vi - Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính (Suy thoái năm 1929 & 1987, khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997, bong bóng trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, Việt Nam,…..), mà các lý thuyết trước đây không giải thích được (như lý thuyết thị trường hiệu quả). - Tài chính hành vi là một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, được xem là trường phái khá mới so với các trường phái tài chính học truyền thống, và dựa trên lập luận cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”. - Tài chính hành vi giúp giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư, trả lời ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào khi đưa ra quyết định đầu tư. 1.4/ Nhƣợc điểm của tài chính hành vi - Các kết quả bất thường về lợi nhuận dài hạn dễ thay đổi khi sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau. - Tính ngẫu nhiên, tính đại diện của các mẫu trong mô hình tài chính hành vi. - Không thể mô tả hoàn toàn những khoản lợi nhuận kỳ vọng. - Bất cứ giai đoa ̣n lấ y mẫu nào cũng tạo ra những sai lê ̣ch có tính hệ thống từ những dự báo của mô hình. - Khi những điều kiện bên ngoài thay đổi, có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. 1.5/ Những nghiên cứu về tài chính hành vi trƣớc đây Khác với các ngành khoa học cơ bản khác như thiên văn, vật lý hay khí tượng nghiên cứu dựa vào các dữ liệu thu thập từ các quan sát và thực nghiệm từ thế giới thực tế, kinh tế học được xem là ngành khoa học phi thực nghiệm. Tuy vậy, gần đây, quan điểm này đã và đang bước vào giai đoạn giao thời hay còn gọi là giai đoạn chuyển đổi - 12 - trong nhận thức. Những nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện thường xuyên như là một phần thiết yếu nhằm xây dựng các mô hình lý thuyết kinh tế có tính ứng dụng cao trong thực tiễn. Quá trình nghiên cứu thực nghiệm thường có xu hướng kết hợp các lĩnh vực khoa học khác nhau để giải thích cho những hiện tượng kinh tế phổ biến, nhằm lý giải cho các cơ chế ra quyết định của con người, đặc biệt là các quyết định về đầu tư tài chính. Tài chính hành vi là một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, được xem là trường phái khá mới so với các trường phái tài chính học truyền thống. Những luận điểm cơ bản của các trường phái tài chính cổ điển luôn tin rằng các quyết định của nhà đầu tư trên thị trường luôn dựa trên tính duy lý, hay nói cách khác họ luôn tin rằng có tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả. Đây là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá của hàng hóa trên thị trường tài chính. Những nhà đầu tư nhận thấy có cơ hội kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch giá của các tài sản tài chính, lập tức họ tận dụng cơ chế “Mua tài sản ở nơi có giá thấp và bán nó ở nơi có giá cao”. Khi đó, động thái này của các nhà đầu tư sẽ tự động điều chỉnh thị trường, xác lập giá cả về trạng thái cân bằng hay hợp lý. Cơ chế này được xem là nền tảng cơ bản cho nhiều mô hình lý thuyết tài chính như “thuyết thị trường hiệu quả”, lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn. Quan sát thực tế thì không phải lúc nào cũng xảy ra cơ chế điều chỉnh thị trường hiệu quả như vậy, điều đó có thể hiểu là những nhà đầu tư “duy lý” không luôn hành động hợp lý. Tài chính hành vi cho rằng, những hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thường diễn ra liên tục chứ không gián đoạn. Về cơ bản, có 4 yếu tố mang tính chất tâm lý hình thành nên hệ thống các hành vi phi lý như vậy: tâm lý tự tin, đánh giá thiên vị, tâm lý bầy đàn, căm ghét thất bại. Phần phân tích sau đây sẽ làm rõ hơn luận điểm của trường phái tài chính hành vi học khi xem xét quá trình ra quyết định của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. 1.5.1/ Tâm lý tự tin Các nhà nghiên cứu về tâm lý đã tiến hành một số thí nghiệm để kiểm chứng giả thuyết là con người thường có xu hướng tin tưởng chắc chắn vào khả năng của mình - 13 - cũng như có thái độ rất lạc quan vào viễn cảnh tương lai. Tại một số trường đại học, những người tham gia vào nghiên cứu được hỏi về trình độ lái xe của họ so với mọi người khác trong nhóm, hoặc so với tất cả những ai lái xe, thì có trên 80% được hỏi khẳng định họ lái xe giỏi và an toàn hơn những người khác. Tại một nghiên cứu khác mà đối tượng cũng là sinh viên, khi được hỏi về việc dự đoán tương lai và viễn cảnh của bản thân mình cũng như của các bạn đồng môn, phần lớn sinh viên rất lạc quan khi nói về tương lai của chính họ với những tưởng tượng về sự phát triển trong sự nghiệp, hạnh phúc trong hôn nhân và khỏe mạnh. Tuy nhiên, khi được hỏi họ sẽ phỏng đoán về tương lai của các bạn học như thế nào, họ lại tin rằng các bạn của mình có nhiều khả năng trở thành những kẻ thất bại, nghiện ngập, ốm yếu, ly dị... Có những nghiên cứu tương tự được thực hiện bởi các tác giả khác trong hoàn cảnh và thời điểm khác nhau. Kết quả đều chỉ ra rằng, con người hầu như đều có xu hướng tự tin hay thổi phồng quá mức về năng lực của mình. Giáo Sư Daniel Kahneman - người đã nhận giải Nobel kinh tế học 2002 cho công trình nghiên cứu kết hợp cùng Giáo Sư Amos Tversky về “thuyết triển vọng”cũng đã lập luận trong nghiên cứu của mình rằng xu hướng quá tự tin đặc biệt rất phổ biến trong giới đầu tư cổ phiếu. Họ thường có xu hướng thổi phồng kỹ năng của chính mình và chối bỏ vai trò của sự may rủi. Trong một thí nghiệm của mình để đánh giá khả năng phán đoán xác suất của một nhà đầu tư, Giáo Sư Kahneman đã rút ra kết luận: “Nếu một nhà đầu tư nói rằng anh ta chắc chắn quyết định đầu tư của mình đúng đến 99% thì thật ra họ chỉ chắc chắn có 80% mà thôi”. Đây chính là kết quả mà những chuyên gia về tài chính hành vi muốn nhấn mạnh về thái độ quá tự tin của nhà đầu tư. Từ kết quả thí nghiệm này có thể thấy, những nhà đầu tư đã đặt khoảng tin cậy không chuẩn xác lắm về tiên đoán của họ liên quan đến diễn biến thị trường, dẫn đến các quyết định đầu tư không đạt hiệu quả mong đợi. Một trong những ảo tưởng sai lầm nhất là họ có thể là người chiến thắng trên thị trường, và vì vậy, số lượng giao dịch của họ tăng rất nhiều. Hai nhà nghiên cứu về hành vi kinh tế học khác là Terranee Odean và Pored Barber đã quan sát các tài khoản cá nhân tại một công ty môi giới chứng khoán trong thời gian dài và phát hiện ra rằng cá nhân có giao dịch nhiều thì kết quả thu được - 14 - càng tệ. Khách hàng nam giới có xu hướng giao dịch nhiều hơn nữ giới, và kết quả lợi nhuận càng tệ hơn. Kế tiếp, một loại ảo tưởng khác về sự tự tin cũng là một hiện tượng được quan sát và nhận thấy rất thường xuyên, đó là sự chệch hướng trong nhận thức. Nhà đầu tư thường có xu hướng nhớ những ký ức về các thành công hơn so với ký ức thất bại, họ cho rằng các vụ đầu tư thành công là kết quả của năng lực bản thân, còn các vụ thất bại thì lại do những sự kiện khách quan ngoài dự đoán. Hồi tưởng lại quá khứ thành công làm gia tăng thái độ quá tự tin và nuôi dưỡng những ảo tưởng phi thực tế về khả năng chiến thắng thị trường của nhà đầu tư, khiến họ quá lạc quan vào tốc độ tăng trưởng của các cổ phiếu trong tương lai, vì thế nên các cổ phiếu tăng trưởng thường được định giá cao hơn so với giá trị thực tế. 1.5.2/ Sự đánh giá thiên vị Những nhà nghiên cứu thuộc trường phái tài chính hành vi thường thấy xu hướng các nhà đầu tư cá nhân ảo tưởng về khả năng kiểm soát những tình huống mà trên thực tế sự kiểm soát đó không tồn tại. Nghiên cứu thực nghiệm về khả năng kiểm soát của những người tham gia vào một trò chơi giữ bóng di chuyển trên màn hình máy tính. Những người chơi ngồi trước máy tính với một đường thẳng nằm ngang chia đôi màn hình, có một quả bóng dao động ngẫu nhiên giữa hai nửa. Họ được cung cấp một thiết bị cầm tay để kiểm soát sự di chuyển của quả bóng và được yêu cầu sử dụng thiết bị này để giữ bóng nằm ở nửa màn hình phía trên càng lâu càng tốt. Trong thí nghiệm này, thiết bị kiểm soát không được kết nối với màn hình, những người chơi khi được hỏi thì hầu hết đều tin là họ kiểm soát phần lớn sự di chuyển của quả bóng. Trong một trò chơi thí nghiệm khác, tương tự xổ số được thực hiện với hai bộ thẻ bài như nhau. Một bộ được để vào thùng để lựa chọn ngẫu nhiên, một bộ khác chia đều cho người chơi. Trong số những người chơi, một nửa được tự chọn một thẻ, còn nửa kia không được tự chọn mà được chia một thẻ theo cách chia bài ngẫu nhiên. Sau khi phân chia thẻ bài xong, những người chơi được thông báo là có người mới muốn tham gia chơi và người này sẵn sàng mua lại một thẻ từ những người đã có thẻ. Người chơi sẽ có hai lựa chọn: (1) bán thẻ của mình với giá thương lượng hay (2) giữ lại thẻ để - 15 -