Tài liệu Luận văn thạc sĩ nghiên cứu cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành xi măng tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  HÀ THANH BÌNH NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XI MĂNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài , các doanh nghiệp ngành xi măng nói riêng đều gặp nhiều vấn đề khó khăn trong hoạt động sản xuất k tài chính. Làm thế nào để có vốn hoạt động, giữ vững sản xuất kinh doanh, đảm bảo tăng trƣởng ổn định luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp. Quyết định cấu trúc tài chính là một vấn đề cốt yếu đối với bất cứ doanh nghiệp nào. Quyết định này rất quan trọng bởi vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp. Nhƣng chính những khó khăn hiện nay, các doanh nghiệp đã không đặt mục tiêu hiệu quả tài chính cao, mà tập trung duy trì sản xuất, kinh doanh ổn định. Vì vậy, có những lúc, quyết định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp bị xem nhẹ. Với mục đích duy trì kinh doanh nên việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đƣợc hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản nào cả. Xuất phát từ mục đích giúp các doanh nghiệp có sự lựa chọn cấu trúc tài chính phù hợp cho hoạt động kinh doanh, luận văn này phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam. Điều này thực sự là cần thiết để làm cơ sở cho các doanh nghiệp có quyết định một cấu trúc tài chính phù hợp nhất, nhanh nhất cho mình và đem lại hiệu quả tài chính cao nhất. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chính và một số kết quả nghiên cứu trên thế giới, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp nhƣ thế nào? 2 Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011. Kiểm định thực nghiệm sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính bằng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng. Từ đó, đƣa ra một số giải pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp xác định một cấu trúc tài chính phù hợp để nâng cao hiệu quả tài chính. 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán của Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp tiêu biểu ngành xi măng Việt Nam, . Số liệu chọn khảo sát là số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn năm 2008 – 2011. Danh sách các doanh nghiệp sử dụng trong đề tài xem phụ lục 1. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phƣơng pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập đƣợc, sử dụng phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc nhƣ thế nào? Sử dụng chƣơng trình Eviews 5. để hỗ trợ phân tích mô hình hồi quy kinh tế lƣợng. 5. Kết cấu của đề tài Đề tài đƣợc kết cấu gồm 3 chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1: Cơ sở lý luận Trong phần này nêu ra tổng quát về cấu trúc tài chính, các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, giới thiệu tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và cuối cùng là xem xét một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính từ các nƣớc trên thế giới. 3 Chƣơng 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam. Bắt đầu bằng việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam. Kế đến, bằng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính. Chƣơng 3: Giải pháp về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam. Phần này đƣa ra một số giải pháp, kiến nghị gợi ý áp dụng cho các doanh nghiệp ngành xi măng để xây dựng một cấu trúc tài chính phù hợp cho giai đoạn hoạt động kinh doanh hiện tại của các doanh nghiệp. 4 CHƢƠNG 1 DOANH NGHIỆP 1.1 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC CỦA DOANH NGHIỆP 1.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc 1.1.1.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc Lý thuyết của M&M về cấu trúc của doanh nghiệp của doanh nghiệp đƣợc Modigliani và Miller (M&M) đƣa ra năm 1958, nội dung của lý thuyết này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp Để chứng minh một lý thuyết khả thi, M&M đã đƣa ra một số những giả định, cụ thể là có các điều kiện thị trƣờng vốn hoàn hảo sau đây: - Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. - Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Ngoài ra, M&M cũng giả định là: - Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. - Các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Sau đó M&M đã bỏ giả định không có thuế này. Bằng những lập luận của mình, M&M đã cho rằng: “giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp độc lập đối với cấu trúc của doanh nghiệp đó trong các thị trƣờng 5 hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. “Giá trị của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Nhƣ vậy cấu trúc không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp đã đƣợc định sẵn”. Lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhƣng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản. M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhƣng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần. Năm 1963, Modigliani và Miller chi . . : (2007), trang, 316-372. 1.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói một cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế. Vì thế, lợi ích của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Nhƣng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhƣng không có sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. 6 Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đáp ứng các điều kiện của hợp đồng với chủ nợ khi tỷ nợ tăng thêm, thì lợi ích tấm chắn thuế cũng gia tăng, nhƣng khi đó chủ nợ cũng đòi hỏi một lãi suất cao hơn, và doanh nghiệp sẽ đối mặt sự khó khăm trong thanh khoản,.Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Nhƣ vậy, đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc tài chính tối ƣu cho doanh nghiệp. “Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế nên có tỷ nợ mục tiêu có thể khác nhau tài sản hữu hình an toàn, có nhiều nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.” (2007), trang, 391-393. 1.1.1.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng Một lý thuyết cấu trúc tài chính khác đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf năm 1984 về mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. “ 7 .” Vì vậy, lý thuyết này giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh nhất, thì thƣờng có tỷ nợ vay thấp hơn, không phải vì họ có các tỷ mục tiêu thấp mà vì họ nợ . “Các doanh nghiệp có hiệu quả hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho kinh doanh chƣơng trình đầu tƣ vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài”. (2007), trang, 393-401. 1.1.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết chi phí đại diện đƣợc phát triển sâu hơn bởi Jensen và Meckling năm 1976. Lý thuyết này thừa nhận sự tồn tại của một cấu trúc tối ƣu cho doanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa cổ đông, trái chủ và ngƣời quản lý doanh nghiệp. hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện. Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, . Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc tối ƣu có thể đạt đƣợc bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. (2007), trang, 385-389. Đến nay đã có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc ảnh hƣởng đến cấu trúc , và những nhân tố doanh nghiệp bằng cả hai phƣơng pháp nghiên cứu lý luận và phân tích thực nghiệm. 8 Trong phần này, luận văn chỉ đƣa những bài nghiên cứu về cấu trúc tài chính – các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính trong khu vực và trên thế giới. 1.1.2 nghiên cứu về . 1.1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về . .Goyal (2007) “ Capital structure decisions: which factor are reliably importtant?” . 2000. Ngh y . ). g bao :l , . : . tƣơ . 9 . ROA t h . . cao hơn. . t h . Micheal Paukender & Mitchell A.Petersen (2004) “Does the source of capital affect Capital structure?” Trên cơ sở phân tích thực nghiệm của 6.000 doanh nghiệp lĩnh vực tài chính và 9.000 doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnh vực khác ở nƣớc Mỹ từ năm 1986 – 2000. Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và đo lƣờng tỷ suất tổng nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách và theo giá thị thị trƣờng; và 10 biến độc lập bao gồm: giá trị thị trƣờng của tài sản, giá trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động của doanh nghiệp, lợi nhuận biên, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số R&D trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp, mức gia tăng của thu nhập trên vốn chủ sở hữu. Nhìn chung trong mô hình các biến 10 đều có ý nghĩa, nhƣng thấy rõ nhất đó là cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản nhƣng có quan hệ tỷ thuận nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh nghiệp. Shinichi Nishioka (2004), “Dynamic capital structure of Japanese firms” 700 .0 .K ty n . Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli và André Bender (2003), “The capital structure of Swiss companies:an empirical analysis using dynamic panel data” 199 2000. t , quy mô công ty, , . 1.1.2.2 Nhóm nghiên c Trần Đình Khôi Nguyên (2006) ”Capital structure in small and medium-sized Enteprises: the case of Vietnam”. Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến 11 cấu trúc tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong giai đoạn 1998 – 2001. Bài nghiên cứu này kết hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp và bảng điều tra khảo sát các giám đốc tài chính về cách quản lý hoạt động tài chính của các doanh nghiệp. Các nhân tố sử dụng bao gồm: tốc độ tăng trƣởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, hiệu quả kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu nhà nƣớc, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, và 3 chỉ số đo lƣờng cấu trúc tài chính. Bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam có tỷ nợ trung bình khoảng 43,9% . Nợ ngắn hạn , trong khi nợ dài hạn . Và nợ ngắn hạn, nợ phải trả khác là nguồn huy động vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết quả cũng cho rằng tài chính phụ thuộc vào cơ cấu sở hữu nguồn vốn. Các doanh nghiệp nhà nƣớc có tỷ nợ cao hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan tỉ hệ thuận với cấu trúc . Nhƣng khả năng sinh lợi không ảnh hƣởng đến cấu trúc sản hữu hình có mối quan hệ tỷ nghịch với tỷ tổng nợ và tỷ . Mặc dù, tài nợ ngắn hạn, nhƣng đều có mức ảnh hƣởng thấp. Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) “The determinants of Capital Structure”. Bài nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trƣờng của hơn 1000 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán trong năm 2000. ic . : . 12 c hay không. : , . – . B ROA Quy mô công ty . H. Huang và Frank M. Song STD LTD TD + + - + + + + + + + + + + Jean J.Chen (2004) “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies”. Năm 2004, Chen tiếp tục nghiên cứu nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc qua việc sử dụng số liệu thu thập dạng chuỗi và điều tra bảng câu hỏi. Bài nghiên cứu này đã tìm thấy thứ tự tăng vốn mới tại các doanh nghiệp Trung Quốc: lợi nhuận để lại – huy động vốn cổ phần – nợ dài hạn. Một trong những nguyên nhân tạo ra sự khác biệt này là sự can thiệp của Nhà nƣớc vào hệ thống tài chính – đặc biệt trong hệ thống ngân hàng và làm ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp. 13 . , . Nghiên cứu của Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011) “Capital structure decision of manufacturing firm’s in developing countries” tại Thổ Nhĩ Kỳ, phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến của 220 công ty thuộc Thổ Nhĩ Kỳ, Brazil, Argentina và Indonesia trong giai đoạn 2000 – 2007. Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính với các biến phụ thuộc là tổng nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị sổ sách; Tổng nợ phải trả/tổng tài sản theo giá trị sổ sách; và tổng nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng. Giá trị sổ sách của tài sản không phải luôn luôn tƣơng ứng với giá trị thị trƣờng của tài sản. Bởi vậy nghiên cứu mới mở rộng ra là phải nghiên cứu theo giá trị thị trƣờng. 6 biến thành phần bao gồm: tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mô công ty, rủi ro và lợi ích của tấm chắn thuế. Kết quả nghiên cứu cho thấy tài sản cố định và khả năng sinh lợi thì có ảnh hƣởng mang tính quyết định trên tỷ tỷ nợ. Tài sản cố định có quan hệ đồng biến đến đòn cân nợ. Và khả năng sinh lợi, quy mô công ty thì có quan hệ nghịch biến, vì các công ty lớn dễ dàng vào các thị trƣờng vốn. Các kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Các yếu tố còn lại mặc dù có ảnh hƣởng, nhƣng mô hình nghiên cứu không chỉ ra rõ ràng mối quan hệ đồng hay nghịch biến. Riêng các yếu tố thuộc kinh tế vĩ mô thì kết quả phân tích hồi quy cho thấy rằng hầu hết những yếu tố có ảnh hƣởng đáng kể đến tỷ tổng nợ của các nƣớc phân tích. Lãi suất và tăng trƣởng GDP thực tế là tƣơng quan nghịch biến với tỷ tổng số nợ, trong khi sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và khu vực nợ công thì có quan hệ đồng biến. 14 Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lợi quan hệ nghịch biến là phù hợp với tất cả các nghiên cứu trƣớc đây. Tuy nhiên việc quy mô công ty thì có quan hệ nghịch biến và tài sản cố định có quan hệ đồng biến đến tỷ đòn cân nợ thì không phù hợp với các nghiên cứu khác nhƣ Booth et al. (2001), Jorgensen và Terra (2002), Bastos, Nakamura và Basso (2009). Nhƣng các yếu tố thể chế và hệ thống pháp lý của các quốc gia có thể thay đổi dấu hiệu của mối quan hệ này. Nghiên cứu của Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009) ’The determinants of capital structure : evidence from the Asia Pacific region.’ ng ty. 294 Công ty Thailan, 669 Công ty Malaysia, 345 Công ty Singapore, 219 Công ty Australia. lý thuyết và kỳ vọng mối quan , hệ giữa các nhân tố tác động và đòn bẩy tài chính: Bảng 1.2: Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G nhân tố tác động Biến số Tài sản hữu hình Mối quan hệ kỳ vọng của lý thuyết đòn bẩy tài chính. Từ báo cáo nghiên cứu thực nghiệm Lý thuyết Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện của nợ + - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài chính trên rủi ro kinh doanh Lý thuyết trật tự phân hạng - - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: chi phí phá sản kinh doanh Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế + Lý thuyết ủy quyền 15 Lý thuyết tín hiệu Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: chi phí phá sản trên thuế TNDN Quy mô doanh nghiệp + + Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện của nợ Lý thuyết khác: khả năng xâm nhập thị trƣờng, quy mô nền kinh tế. Lý thuyết khác: thông tin bất cân xứng - Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện của nợ Cơ hội tăng trƣởng - - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài chính Lý thuyết tín hiệu + Tấm chắn thuế phi nợ - Lý thuyết trật tự phân hạn - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế TNDN Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện của nợ Khả năng thanh toán - - Lý thuyết trật tự phân hạng: sử dụng nguồn vốn nội bộ Lý thuyết khác: khả năng chi trả nợ vay trong ngắn hạn + Biến động lợi nhuận trên rủi ro Biến động của giá cổ phần Lý thuyết ủy quyền - - Lý thuyết chi phí đại diện + - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài chính - Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng Nghiên cứu của Douglas Dias Batos, Nakamura, Basso (2009)“Determinants of capital structure of publicity-traded companies in Latinh America: The role of institutional and Macroeconomic factors”. Bài nghiên cứu trên 388 công ty thuộc 05 : Mexico. Argentina, Brazil, Chile và Peru trong khoảng thời gian 2001 đ n 2006. Bài viết nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty bằng mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính với các biến phụ thuộc là tổng nợ dài hạn/tổng 16 tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả/tổng tài sản theo giá trị sổ sách; và tổng nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng. Với các biến thành phần bao gồm: tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mô công ty, rủi ro và lợi ích của tấm chắn thuế. Và các biến của kinh tế vĩ mô, tuy nhiên các biến kinh kế vĩ mô không có ảnh hƣởng mạnh mẽ tới cấu trúc vốn, ngoại trừ biến tăng trƣởng của GDP. Biến khả năng thanh toán có tƣơng quan nghịch với hầu hết của công ty các nƣớc nhƣng có tƣơng quan thuận các công ty tại Peru. Biến tài sản cố định có tƣơng quan nghịch của các công ty của các nƣớc Mexico, Brazil còn các nƣớc khác không có ý nghĩa thống kê, Biến ROA có tƣơng quan nghịch với của tất cả công ty các nƣớc. Biến khả năng tăng trƣởng có tƣơng quan nghịch với có ý nghĩa thống kê với tất nhƣng không các công ty cuả các nƣớc. Biến quy mô công ty có tƣơng quan thuận với đòn bẩy tài chính nhƣng không có ý nghĩa thống kê các công ty Brazil. Biến rủi ro kinh doanh có tƣơng quan thuận với đòn bẩy tài chính nhƣng chí có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ tại các công ty của Argentina. Nghiên cứu của Anifowse Mutalib (2011) “Determinants of capital structure in Cement industry: A case of Nigerian listed cement Firms”. 200 , với các biến phụ thuộc là tổng nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị sổ sách biến : tài sản hữu hình, , khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mô công ty, ty tài sản hữu hình , 5%. 17 10%. . (2006) “Determinants of capital structure: A case of Pakitant cement industry”. 22 cô 1996-2001 : Quy mô công ty ), t ,k : . k ,k . k : , Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm ở trên, ta mô hình tổng quát các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính nhƣ sau: 1.2 MÔ HÌNH KINH TẾ LƢỢNG ĐỂ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM 1.2.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng Mô hình kinh tế lƣợng đƣợc sử dụng trong đề tài có thể đƣợc trình bày tổng quát theo phƣơng trình sau: Y = ai + βnXn + εi Trong đó: Y : Biến phụ thuộc Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc 18 βn : Hệ số đo độ dốc đƣờng hồi quy ai : Hệ số tự do εi : Sai số ngẫu nhiên của mô hình Nhƣ đã trình bày, cấu trúc tài chính chịu ảnh hƣởng của nhiều nhân tố. Việc đƣa ra quyết định về cấu trúc tài chính liên quan đến sự đánh đổi giữa hiệu quả tài chính và rủi ro vì nếu nợ cao sẽ đƣa đến hiệu quả tài chính đƣợc kỳ vọng sẽ cao, đồng thời gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Dựa trên phân tích về mặt lý luận và các mô hình của các nghiên cứu đƣợc tóm tắt ở trên, từ đó tiến hành phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp bằng mô hình kinh tế lƣợng. 1.2.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính, và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hƣởng. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, và phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng đƣợc khảo sát. Các biến số và các giả thuyết nghiên cứu đƣợc xây dựng nhƣ sau: 1.2.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính Hiệu quả kinh doanh đo lƣờng khả năng sinh lợi từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua chi tiêu lợi nhuận thuế trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hƣớng ƣu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trƣớc, rồi mới đến các nguồn vốn vay bên ngoài. Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2002), Jean J.Chen (2004) ở Trung Quốc, Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011) và Nguyên (2006) ở Việt Nam; (2006) cũng cho thấy mối quan hệ tỷ nghịch giữa tài chính và hiệu quả kinh doanh. 19 Ngƣợc lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp cao làm cho trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ làm cho các giám đốc tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn. Nhƣ vậy, giả thuyết 1 đặt ra là hiệu quả kinh doanh có tương quan thuận hoặc nghịch đối với cấu trúc tài chính. 1.2.2.2 Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính, các học thuyết đều cho rằng tài sản hữu hình tỉ thuận với cấu trúc tài chính. Những tài sản này sẽ đƣợc sử dụng nhƣ tài sản thế chấp, sẽ làm giảm dần rủi ro thiệt hại cho chủ nợ. Do đó, tỷ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao. Các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng mình mối quan hệ thuận giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài sản nhƣ nghiên cứu ở các nƣớc phát triển của Mamoru Nagano (2005), Huang, Samuel, Song (2002) ở Trung Quốc, và Chen (2004), (2006), Anifowse Mutalib (2011). Vậy, giả thuyết 2 là tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với cấu trúc tài chính. Tài sản hữu hình đƣợc xác định bởi: Tỉ tài sản hữu hình (TANG) Hàng tồn kho + tài sản hữu hình + bất động sản đầu tƣ = Tổng tài sản 1.2.2.3 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính Theo lý thuyết, quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ thuận với cấu trúc tài chính. Bài nghiên cứu thực nghiệm các doanh nghiệp ở Trung Quốc, Huang và Song (2002) cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng lựa chọn vay nợ dài hạn, và có xu hƣớng sử dụng nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn. Ở Việt Nam, các doanh nghiệp niêm yết có qui mô lớn, có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ