Tài liệu Luận văn thạc sĩ mối quan hệ giữa cung tiền, thanh khoản và giá cổ phiếu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- NGUYỄN HỒNG PHÚC N G C NG T N T VÀ G C Ế LUẬN VĂN T ẠC SĨ N N Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013 TẾ O N BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- NGUYỄN HỒNG PHÚC N G C NG T N T VÀ G C Ế N O N Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜ ƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Mọi số liệu phục phụ cho bài nghiên cứu này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và được ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Mọi kết quả trong bài nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây. Nếu có bất kỳ sai phạm nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng bảo vệ. 10 ăm 2013. Thành phố H Tác giả N MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2 CHƯƠNG 2: CUNG TIỀN, THANH KHOẢN VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN ................................................................................................................................ 4 2.1 HIỆU ỨNG THANH KHOẢN .................................................................................... 4 2.2 GIÁ CHỨNG KHOÁN .................................................................................................. 6 2.3 HIỆU ỨNG CUNG TIỀN.............................................................................................. 8 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................................................................ 11 3.1 GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 11 3.2 MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH ...................................................................................... 12 3.2.1 Kiểm định mối quan hệ nhân quả ............................................................... 12 3.2.2 Mô hình hệ phương trình cấu trúc .............................................................. 13 3.3 MÔ TẢ BIẾN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................... 15 3.4 NHỮNG VẤN ĐỀ KINH TẾ LƯỢNG ............................................................... 16 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 18 4.1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CÁC CHUỖI SỐ LIỆU ............ 18 4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................................... 20 4.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỒNG LIÊN KẾT ......................................................... 20 4.4 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ ..................................................................... 21 4.5 KẾT QUẢ CHẠY PHƯƠNG TRÌNH RIÊNG LẺ ............................................... 22 4.6 KẾT QUẢ CHẠY HỆ PHƯƠNG TRÌNH ĐỒNG THỜI ................................... 25 4.7 KẾT QUẢ CHẠY HỆ PHƯƠNG TRÌNH ĐỒNG THỜI VỚI BIẾN GIẢ ĐẠI DIỆN CHO CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU ........................... 29 4.8 THẢO LUẬN VỀ KẾT QUẢ .................................................................................... 33 4.8.1 Về quan hệ giữa cung tiền và thanh khoản ................................................ 33 4.8.2 Về giá cổ phiếu .............................................................................................. 38 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 43 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................ 46 PHỤ LỤC A: SỐ LIỆU PHỤC VỤ BÀI NGHIÊN CỨU .................... 51 PHỤ LỤC B: ĐIỀU CHỈNH YẾU TỐ MÙA CHO CÁC CHUỖI SỐ LIỆU ............................................................................................................................. 59 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ADYt: Giá trị của quan sát thứ t đã hiệu chỉnh yếu tố mùa CPI: Chỉ số giá tiêu dùng GFC: Khủng hoảng tài chính toàn cầu HASTC: Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IFS: Dữ liệu thống kê tài chính quốc tế IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế INF: Lạm phát LQ: Thanh khoản LR: Lãi suất cho vay HSHQ: Hệ số hồi quy : Hàm cầu tiền đã loại trừ lợi suất của các tài sản thay thế : Lợi suất biên quy ra tiền của tài sản thứ J MS: Cung tiền Mt: Chỉ số thời vụ của quan sát thứ t : Trung bình chỉ số thời vụ OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất P: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán : Tỷ lệ phần trăm thay đổi dự báo trong mức giá chung RGDP: Tổng sản phẩm trong nước thực RM: Dự trữ tiền : Lợi suất thực quy ra tiền dự báo của chứng khoán SGDCK: Sở Giao dịch Chứng khoán SINt: Chỉ số thời vụ chung TBR: Lãi suất trái phiếu kho bạc TTCK: Thị trường chứng khoán TTGDCK: Trung tâm Giao dịch Chứng khoán USD: Đồng đô la Mỹ VAR: Vector Auto Regressive VECM: Vector Error-correction model VND: Tiền đồng Việt Nam Y: Thu nhập : Trung bình trượt của quan sát thứ t DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI Bảng 1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở mức giá trị ........................................... 18 Bảng 2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở sai phân bậc 1...................................... 19 Bảng 3: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến sử dụng trong các hồi quy ............. 20 Bảng 4: Kết quả kiểm định đồng liên kết ................................................................... 21 Bảng 5: Kết quả kiểm định nhân quả ......................................................................... 22 Bảng 6: Kết quả chạy các phương trình riêng lẻ ........................................................ 23 Bảng 7: Kết quả chạy hệ phương trình đồng thời ...................................................... 26 Bảng 8: Kết quả chạy hệ phương trình đồng thời với biến giả đại diện cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu .................................................................... 30 Bảng 9: Chạy VAR với độ trễ sơ bộ .......................................................................... 34 Bảng 10: Kết quả kiểm định độ trễ tối đa ..................................................................... 35 Bảng 11: Kết quả chạy lại VAR với độ trễ tối đa – độ trễ 2......................................... 36 Bảng 12: Kết quả kiểm định độ trễ cần loại bỏ ............................................................ 37 Bảng 13: Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư .................................................... 37 1 LỜI MỞ ĐẦU Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VI của Đảng Cộng sản Việt Nam (họp từ 15 đến 18/12/1986), với phương châm “nhìn thẳng vào sự thật”, Đảng ta đã phân tích, đánh giá tình hình trong nước và thế giới một cách khách quan, xác định các xu thế phát triển tất yếu của thế giới và đã thực hiện bước chuyển đổi quan trọng cả về luận và thực tiễn: xóa bỏ cơ chế quản tập trung, hành chính, quan liêu bao cấp, chuyển sang nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Đến nay, công cuộc đổi mới đã tiến hành hơn 25 năm, dù chưa làm cho Việt Nam trở thành một nền kinh tế hùng mạnh, thành những “con rồng”, “con hổ” của châu Á nhưng những thành tựu, những cải cách kinh tế mà nước ta đã đạt được sau hơn 25 năm tiến hành đổi mới nền kinh tế đã làm cho nền kinh tế nước ta từng bước vận hành theo đúng cơ chế cung cầu của thị trường. Các biện pháp quản lí, các chính sách kinh tế của Chính phủ cũng đã phần nào theo đúng theo thông lệ quốc tế dù muốn hay không. Đây là những tiền đề cơ bản để có thể thực hiện được các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô trong nền kinh tế - một điều mà rất nhiều nhà kinh tế học đã thực hiện từ lâu ở các nền kinh tế phát triển trên thế giới. Đây cũng là cơ sở để bài viết này tiến hành kiểm định về mối quan hệ giữa giữa cung tiền, thanh khoản và giá cổ phiếu tại Việt Nam. 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ác động của cung tiền đến lãi suất và tính thanh khoản được đề xuất lần đầu ti n vào năm 1961 bởi Friedman – nhà kinh tế học từng đoạt giải Nobel sau đó. ác động nghịch biến của cung tiền đến lãi suất đã được xác nhận bởi một loạt các bài nghi n cứu, trong khi nhận định về tác động dương của cung tiền đến thanh khoản lại chưa có nhiều ủng hộ. rong khi Hamilton (1997) đã cố gắng để cho thấy một hiệu ứng thanh khoản bằng cách sử dụng quan sát hàng ngày, những nghi n cứu của các nhà kinh tế học khác (Pagan & Robertson, năm 1995; Goodfriend, năm 1997; Leeper & Gordon năm 1992; Edmond & Weill, 2005; hornton, 2007a) đã không thành công trong việc xác minh nhận định này trong các báo cáo thực nghiệm của họ. Hiệu ứng thanh khoản vì vậy v n chưa được thống nhất về m t thực nghiệm. Ngoài ra, những nghi n cứu về thanh khoản đã giảm đi trong những năm 2000. Vào tháng 9 năm 2012, nhóm ba tác giả gồm Mohamed Ariff, in-fah Chung và Shamsher M đã sử dụng dữ liệu hàng quý từ năm 1960-2011 và hệ phương trình đồng thời để nghi n cứu về mối quan hệ giữa cung tiền, thanh khoản và giá cổ phiếu tại anada. ết quả của bài nghi n cứu đã cho thấy tác động dương của cung tiền đến thanh khoản đối với anada. Bằng cách mở rộng hệ phương trình với một phương trình thanh khoản và sau đó kiểm soát ảnh hưởng của lợi nhuận, các tác giả tìm thấy một tác động dương có ý nghĩa thống k của tính thanh khoản đến giá cổ phiếu. Bài nghi n cứu đã khắc phục được một số thiếu sót trong các nghi n cứu trước, những kết quả thu được đã xác nhận ảnh hưởng của cung tiền đến thanh khoản và tác động của thanh khoản đến giá tài sản. Bài luận văn này dựa theo nghi n cứu của 3 tác giả tr n để tìm hiểu về một vấn đề tương tự là: liệu rằng tại Việt Nam thì giữa cung tiền, thanh khoản và giá cổ phiếu có quan hệ với nhau hay không? Bài viết này tiếp cận vấn đề còn chưa được giải quyết ở Việt Nam nhận định về mối quan hệ giữa cung tiền và thanh khoản bằng cách xây dựng một mô hình kiểm định đáng tin cậy. Bài viết áp dụng một hệ phương trình để kiểm định sự tồn tại hiệu ứng tiền đến thanh khoản. Mô hình kiểm định này kết hợp với một số cải tiến kinh tế 3 lượng cần thiết để loại bỏ các vấn đề tính toán g p phải trong các nghi n cứu trước đó, trong khi v n thể hiện được điểm gãy cấu trúc do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong các mô hình kiểm định. Một sự đổi mới của nghi n cứu này là phần mở rộng của lí thuyết cung tiền về thanh khoản bao gồm giá cổ phiếu. Như là một cách kiểm định ch t chẽ nhất các giả thuyết, bài viết kiểm định nhân quả mối li n hệ giữa cung tiền và thanh khoản, cũng như giá cổ phiếu trong khi kiểm soát lợi nhuận. Bài viết sử dụng chuỗi dữ liệu quan sát hàng quý của nền kinh tế Việt Nam trong khoảng thời gian 12 năm từ quý 1 năm 2001 đến quý 4 năm 2012 được sử dụng để chạy các mô hình hồi quy. ết quả cuối cùng mà bài viết này hướng đến là tìm ra đáp án thõa đáng cho 3 câu hỏi đối với Việt Nam là  Cung tiền có tác động đến thanh khoản và giá cổ phiếu hay không?  Tác động (nếu có) của thanh khoản đến giá cổ phiếu là nhiều hay ít?  Những tác động n u tr n sẽ thay đổi ra sao khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu? Phần tiếp theo, nội dung chính của bài viết này được sắp xếp như sau  hương 2: Thảo luận về thuyết cung tiền, cũng như các biến của mô hình, trong đó tập trung thảo luận về (i) hiệu ứng thanh khoản và (ii) giá cổ phiếu.  hương 3: Giải thích các bước chuẩn bị dữ liệu, các mô hình kiểm định cho các kiểm định quan hệ nhân quả, hệ phương trình và mô hình hồi quy.  hương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.  hương 5: Kết luận. 4 CHƯƠNG 2: CUNG TIỀN, THANH KHOẢN VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Phần này trình bày ngắn gọn các nghi n cứu có li n quan. ho đến nay v n không có bằng chứng rõ ràng nào mô tả về nhận định hiệu ứng thanh khoản. Mối liên kết giữa tính thanh khoản và giá chứng khoán (tài sản) được khảo sát trước khi xem xét phương trình cung tiền nội sinh. 2.1 HIỆU ỨNG THANH KHOẢN Hiệu ứng thanh khoản lên lãi suất được giới thiệu bởi Friedman (1961) để mô tả tác động đầu tiên trong số 3 tác động gây ra bởi những thay đổi ngoại sinh không mong đợi trong cung tiền (2 nhân tố tác động còn lại là thu nhập và lạm phát dự kiến). Trong khi vấn đề liệu rằng thay đổi trong cung tiền có d n đến lãi suất thay đổi theo hướng ngược lại hay không còn đang bàn cãi (Bryant, Holtham & Hooper, 1988) thì nghiên cứu của Laidler (1985) đã kết thúc vấn đề này khi đưa ra kết quả hỗ trợ mạnh mẽ cho hiệu ứng thanh khoản. Mối liên kết giữa cung tiền và lãi suất đã được thừa nhận bởi nhiều nhà kinh tế và nhà hoạch định chính sách tr n cơ sở những bằng chứng rằng sự thay đổi tiền tệ tác động lên lãi suất. Dự trữ tiền m t là một phần trong danh mục đầu tư của người nắm giữ tài sản. Sự gia tăng trong dự trữ tiền m t sẽ làm giảm lợi suất từ đồng tiền được nắm giữ. hay đổi trong cung tiền vì thế đại diện cho sự thay đổi tỉ suất sinh lợi của tiền. M t khác, cầu tiền là một hàm của lãi suất cũng như lợi suất trên vốn cổ phần, tương ứng với trái phiếu và cổ phiếu. Bất kỳ sự tăng l n nào của cung tiền sẽ d n đến tất cả mức lãi suất và lợi suất nói chung trong cầu tiền giảm xuống. Tốc độ mà lợi suất trên một tài sản phản ứng tùy thuộc vào tỉ lệ số tiền nắm giữ vượt quá trạng thái cân bằng sẽ được điều chỉnh khi người nắm giữ tiền cân đối lại danh mục để đối phó với cú sốc cung tiền. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy ngân hàng trung ương sử dụng tiền dự trữ để gây ảnh hưởng như thế nào. Tỉ lệ phản ứng của các mức giá tài sản khác nhau tùy thuộc vào những người mua (tài sản) tiềm năng thay đổi danh mục tài sản nhanh như thế nào bằng cách can thiệp vào việc nắm giữ tiền vượt mức. Nếu những người mua tiềm năng này, chẳng hạn như định chế, dealers và các cá 5 nhân giàu có phản ứng với những thay đổi trong cân đối tiền của họ khi họ thực hiện cân đối lại danh mục đầu tư, khi đó lợi suất trên chứng khoán doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng. Vì thế, giá chứng khoán cũng phải phản ứng với sự thay đổi cung tiền với một hệ số âm thông qua việc cung tiền tác động đến kênh lãi suất. Tiền đóng một vai trò nổi bật trong các lí thuyết cơ bản về cơ chế truyền d n chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, có rất ít bằng chứng có ý nghĩa thống kê về hiệu ứng thanh khoản được xác nhận trong các nghiên cứu trước đây. Những nghiên cứu đó rất phổ biến trong những năm 1970 – 1990 trong khi mối quan tâm cho đề tài này đã suy yếu trong những năm 2000. Những nghiên cứu trước đó nỗ lực để xác định hiệu ứng thanh khoản đã không thành công là do hầu hết các nhà nghiên cứu sử dụng dữ liệu có tần số thấp (chúng chỉ lí tưởng cho đánh giá tác động nhanh của cung tiền lên lãi suất). Có thể là do các nghiên cứu đó phải kiểm soát các ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tác động lên các biến kinh tế. Hamilton (1997) đã tìm cách phát triển cách đo lường thuyết phục hơn về hiệu ứng thanh khoản bằng cách ước tính cách thức phản ứng của lãi suất li n bang đến cú sốc cung tiền dự trữ ngoại sinh: ông sử dụng số liệu hàng ngày để ước tính hiệu ứng thanh khoản hàng ngày. Với những nghiên cứu khác, việc thiếu đi sự hỗ trợ của một hiệu ứng thanh khoản sử dụng kết hợp nhân tố dự trữ và tiền tệ tần số thấp có thể do sự phản ứng chậm của thu nhập danh nghĩa ho c kỳ vọng lạm phát của cú sốc cung tiền ho c sự bất lực của người nghiên cứu để cách ly cú sốc tiền tệ ngoại sinh ho c thậm chí là phương pháp kiểm định. Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực vượt qua những vấn đề này, sử dụng Structural vector aggregates (SVAR). Mô hình SVAR được ước tính bằng việc sử dụng một kết hợp đa dạng của tiền và dự trữ tiền. Dừ vậy, thật khó để tìm thấy bằng chứng thuyết phục của hiệu ứng thanh khoản trong những mô hình này như đã được tuyên bố bởi Pagan và Robertson (1995). Tuy nhiên, hầu hết các nhà kinh tế thực nghiệm và nhà hoạch định chính sách tin rằng hiệu ứng thanh khoản xuất hiện trong dữ liệu của nền kinh tế Hoa Kỳ, dù mức độ của hiệu ứng còn đang tranh luận, nguyên nhân phần lớn là vì những vấn đề về nhận diện trong công tác thống kê trước đó. 6 Khi vắng m t các giả định nhận biết mạnh, không có bằng chứng phù hợp của hiệu ứng thanh khoản trong dữ liệu của Hoa Kỳ, Leeper và Gordon (1992). Những nghiên cứu khác cho thấy rằng hiệu ứng thanh khoản phản ánh phần nào sự sắp xếp của nền kinh tế trên một điểm cân bằng nhất định khi nhiều giải pháp được áp dụng. Vì thế, Goodfriend (1997) đề xuất một mô hình trong đó các công ty cạnh tranh không hoàn hảo đối m t với một đường cầu xoắn. Quán tính của giá nổi lên một cách nội sinh tạo ra những ảnh hưởng thực đến chính sách tiền tệ, trong đó hiệu ứng thanh khoản có thể đóng một vai trò nào đó. 2.2 GIÁ CHỨNG KHOÁN Nếu các cá nhân có thể nắm giữ tài sản trong hai dạng, tiền ho c cổ phiếu thường, mô hình danh mục đầu tư của Copper (1970) cũng như của Palmer (1970) có thể hấp d n để nhận biết tác động của cung tiền lên giá tài sản (cổ phiếu). Lợi suất biên của tài sản chứng khoán quyết định số lượng tài sản, ví dụ như cổ phần mà các cá nhân sẽ nắm giữ. Một danh mục đầu tư được xem là cân bằng khi lợi suất bi n để nắm giữ 2 tài sản là bằng nhau: - = + (1) rong đó, vế trái là lợi suất của tiền và vế phải là lợi suất của chứng khoán; chi tiết các chỉ tiêu như sau  là tỉ lệ phần trăm thay đổi dự tính trong mức giá chung;  là lợi suất thực quy ra tiền dự báo của chứng khoán (cổ tức cộng với sự thay đổi của giá chứng khoán);  là lợi suất biên quy ra tiền của tài sản thứ J (rủi ro của tài sản thứ J không được bao hàm trong lợi suất quy ra tiền của chính nó);  hoàn toàn là một hàm của cầu tiền đã loại trừ lợi suất của các tài sản thay thế. Hiệu ứng thu nhập dương lên khác biệt giữa và loại trừ l n nhau trong phương trình. Sự đơn thuần là một hàm của tiền. hay đổi của tiền gây ra những điều chỉnh danh mục đầu tư xét về phía người nắm giữ tài sản 7 thông qua sự thay đổi trong các danh mục MNPSt. Cung tiền vì vậy tác động đến lợi suất chứng khoán. Vì thế, có thể nhìn thấy bằng việc sắp xếp lại phương trình. Lợi suất chứng khoán bằng: = ( - )- (2) Mô hình của Cooper cho thấy cung tiền được kết hợp như thế nào trong mô hình định giá tài sản trong tài chính. Mối liên kết giữa thanh khoản từ cung tiền đến giá chứng khoán vì thế được đề ra trong nghiên cứu này. Đề xuất của Friedman có thể được mở rộng rằng cung tiền có ảnh hưởng lên giá tài sản, cụ thể là giá cổ phần trong nghiên cứu này. Một mô hình khác về giá tài sản rất phổ biến là mô hình định giá tài sản vốn (Gordon, 1956): = (3) rong đó  là giá hiện tại của cổ phiếu;  là cổ tức tại thời điểm 0;  g là tỉ lệ tăng trưởng thường xuyên liên tục của cổ tức;   là lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t; là phần bù rủi ro vốn tại thời điểm t. Bằng cách lưu ý rằng “ = EPS (payout)”, mối liên hệ được nhận thấy là giá chứng khoán tương quan với EPS ho c một số biến đại diện cho nó như sản lượng công nghiệp – một đại diện cho lợi nhuận của các công ty, payout là hằng số tương đối trong nền kinh tế. ìm kiếm một tác động có thể có giữa giá chứng khoán và cung tiền là một đề tài nghi n cứu học thuật trong nhiều thập kỷ sử dụng kiểm định trực tiếp tác động của cung tiền l n cổ phiếu Brennan, hordia và Subrahmanyam (1998). Và điều này đã được thực hiện thông qua thuyết tiền tệ nội sinh. rong thời điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, tác động thanh khoản của cung tiền l n giá chứng khoán 8 đã trở thành một đề tài nóng trong các buổi thảo luận chính sách để hiểu ra điều gì đã gây ra ảnh hưởng xấu cho hệ thống tài chính. Hầu hết các nghi n cứu sử dụng mô hình Danh mục tiền tệ (MP) của Brunner (1961), Friedman và Schwartz (1963) và agan (1972) như là điểm khởi đầu. Một nhà đầu tư được giả định rằng đang tìm kiếm một vị thế cân bằng, nhà đầu tư này sẽ nắm giữ một số tài sản bao gồm cả tiền trong danh mục đầu tư của mình. Một biến động tiền tệ ví dụ như một sự tăng l n hay giảm xuống không mong đợi của cung tiền sẽ gây ra sự mất cân bằng trong danh mục tài sản. Nhà đầu tư vì thế sẽ cố gắng tái cân bằng vị thế tiền tệ cũng như vị thế đối với những tài sản khác mà họ mong muốn bất cứ khi nào những thay đổi tiền tệ diễn ra trong hệ thống tài chính tự do. Sử dụng phân tích pooled cross-section và chuỗi thời gian, Brennan và các cộng sự (1998) đã đưa ra một mối quan hệ tích cực quan trọng giữa lợi suất cổ phần và tính thiếu thanh khoản. Rõ ràng đây là một nghi n cứu chỉ ra rằng cung tiền tác động đến giá cổ phiếu. Mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán trong Sprinkel (1964) đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy tầm quan trọng của nó cung tiền d n đến thay đổi giá tài sản ví dụ như giá cổ phần thường. uy nhi n, một số nghi n cứu đ t ra những câu hỏi về mối li n quan này ooper (1970), Pesando (1974), Kraft và Kraft (1977), và Rozeff (1974). Mối quan tâm nghi n cứu vấn đề này đã qua đi vào những năm 2000 cho đến khi nổi l n cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (Global Financial Crisis - GFC). GFC được chẩn đoán là được gây ra bởi sự thừa thanh khoản trong khu vực tài chính làm ảnh hưởng đến khu vực thực: nghi n cứu của Ariff, Farrar và Khalid (2012). 2.3 HIỆU ỨNG CUNG TIỀN nh chính ảnh hưởng của cung tiền l n cổ tức là gián tiếp thông qua lợi nhuận hiện tại và dự kiến đạt được của các công ty, đ c biệt là từ tác động dự kiến của cung tiền l n thanh khoản đến dòng tiền của công ty. Giá trị hiện tại của cổ phiếu thường đã bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi kỳ vọng của cổ tức, và tác động chính của cung tiền là l n tỉ lệ tăng trưởng mong đợi của cổ tức. ỉ lệ tăng trưởng cổ tức trong mô hình của 9 Gordon tăng l n khi những thay đổi lâu dài trong lợi nhuận một công ty diễn ra thông qua việc công ty cam kết những dự án có NPV dương bởi vì chi phí sử dụng vốn thấp thấp hơn khi lãi suất giảm sau khi cung tiền tăng l n. huỗi sự kiện này cho thấy rằng một biến đại diện cho lợi nhuận là một biến tốt hơn so với cổ tức, đ c biệt lưu ý rằng cổ tức phản ứng rất chậm với sự thay đổi của lợi nhuận. Vì thế, cung tiền và giá chứng khoán có tương quan dương với nhau thông qua kênh này. Một khuôn khổ lí thuyết khác được giới thiệu bởi những nhà tiền tệ học về mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán được tìm thấy trong mô hình phân tích định lượng ho c lí thuyết danh mục đầu tư phức tạp hơn. huyết số lượng tiền tệ (Brunner, 1961; Friedman, 1961; Friedman&Schwartz, 1963) cho rằng một sự tăng l n trong cung tiền gây ra thay đổi vị trí cân bằng của tiền đối với những tài sản phi tiền tệ khác ví dụ cổ phiếu trong danh mục đầu tư của người nắm giữ tài sản. Tác động này làm thay đổi nhu cầu đối với những tài sản khác để đạt đến vị trí cân bằng tiền tệ. Thuyết số lượng tiền tệ cho rằng M.V = P.Q (4) rong đó  M là tổng lượng tiền trong lưu thông của nền kinh tế trong một thời gian nhất định, ví dụ 1 năm;  P là mức giá tương ứng;  P.Q là giá trị danh nghĩa của tiền;  V là vận tốc của tiền trong chi ti u cuối cùng;  Q là chỉ số giá trị thực trong chi ti u cuối cùng. Một sự tăng l n trong cung tiền được mong đợi làm tăng cung tiền vượt quá điểm cân bằng về tiền, d n đến vượt quá nhu cầu về cổ phiếu. Giá cổ phiếu được kỳ vọng sẽ tăng l n. nh tác động này được mô tả như một k nh trực tiếp lần đầu ti n bởi Sprinkel (1964). Ông đã kiểm định một mô hình định giá tài sản. hi cung tiền mở rộng, danh mục đầu tư mong muốn sẽ mâu thu n với việc nắm giữ tiền m t hiện tại làm lệch vị trí cân bằng. Bởi vì tiền dự trữ được nắm giữ bởi các đại lí (agents), giá 10 của những tài sản khác cũng như giá của hàng hóa và dịch vụ cho ti u dùng sẽ tăng l n điểm cân bằng mới. Lí thuyết này v n đang thịnh hành dù câu hỏi làm thế nào cung tiền tác động đến giá tài sản đã có những lí giải mới hơn, ví dụ trong Effa, Ariff và halid (2011). Vì thế, mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán là mối quan hệ cùng chiều về bản chất thông qua cơ chế điều chỉnh này. óm lại, giải thích hợp nhất cho mối quan hệ giữa tiền và lợi suất chứng khoán là phụ thuộc vào hiệu ứng thanh khoản. Điều này đã được chứng minh bằng thuyết số lượng tiền tệ cũng như mô hình định giá tài sản trong việc thiết lập danh mục đầu tư. iền dự trữ thay đổi bởi thanh khoản trong hệ thống tài chính đã làm biến mất mối li n kết giữa tiền và các nhu cầu kết hợp. ăng thanh khoản (lời khuy n của IMF năm 2009 về kích thích ti u dùng là một ví dụ) có thể được quan sát bằng sự gia tăng mạnh hoạt động đầu tư và mở rộng dung lượng các tài khoản tiền, điều này làm thay đổi các hoạt động tài chính và hoạt động thực sau đó. ác nghi n cứu bởi các nhà kinh tế hậu eynes cung cấp một cái nhìn mới xem tiền là nhân tố nội sinh hơn là ngoại sinh. Trong tài chính lí thuyết l n thực nghiệm, vai trò của thanh khoản đã được nhấn mạnh trong những cuộc tranh luận chính sách gần đây, vì vậy thanh khoản là một mảng nghi n cứu ứng dụng tiềm năng hữu ích cho sự hình thành giá tài sản. 11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Một hệ phương trình bao gồm 3 phương trình đồng thời của lợi suất chứng khoán (P) thanh khoản (LQ) và cung tiền (MS) được sử dụng để giải quyết vấn đề nội sinh giữa các biến như sau: Pit = f[LQ-/+, MS+, IPI+] (5) LQit = f[MS+, Y+, LR-] (6) MSit = f[LQ+, Y+, TBR-, P+, CPI+, CPI(1)+] (7) rong đó  P là chỉ số giá cổ phiếu;  LQ là tính thanh khoản đại diện bởi dự trữ tiền;  MS là cung tiền;  IPI là chỉ số sản xuất công nghiệp;  Y là GDP thực;  LR là lãi suất cho vay;  TRB là lãi suất trái phiếu kho bạc;  PI là lạm phát. ất cả các biến đều lấy log. Giả thuyết rằng cung tiền được xác định nội sinh từ hoạt động kinh tế một cách gián tiếp thông qua các định chế nhận tiền gửi. Lí thuyết hậu eynes về tiền nội sinh được mở rộng. Hoạt động kinh tế được đại diện bởi GDP thực (Y), thanh khoản (LQ) được xác định một cách nội sinh bởi cung tiền (MS) và giá tài sản (P) từ thanh khoản (LQ). ung tiền (MS) cũng được xác định bởi lợi suất chứng khoán (P), lạm phát ( PI), GDP thực (Y) và lãi suất trái phiếu kho bạc ( BR). hanh khoản được xác định bởi GDP thực (Y), cung tiền (MS) và lãi suất cho vay (LR). 12 Bài viết sử dụng mô hình phương trình đồng thời ở tr n, kiểm định nhân quả được giải thích ở phần sau, mô hình kiểm định được chỉ ra b n dưới để kiểm định 7 giả thuyết:  H1: MS tác động nhân quả đến GDP (tiền là ngoại sinh).  H2 GDP tác động nhân quả đến MS.  H3 ó nhân quả qua lại giữa MS và GDP thực (đưa đến tiền là nội sinh). ính nội sinh đó cần được thiết lập trước những yếu tố khác.  H4 MS tác động nhân quả l n thanh khoản (LQ). Điều này theo đề xuất của Friedman là v n chưa được xác nhận.  H5 hanh khoản (LQ) tác động nhân quả lên cung tiền (MS). iểm định nhân quả qua lại.  H6 Giá cổ phiếu (P) tác động nhân quả l n thanh khoản (LQ).  H7 hanh khoản (LQ) tác động nhân quả l n giá cổ phiếu (P). iểm định nhân quả qua lại. Theo giả thuyết từ H1 đến H3, có thể có nhân quả qua lại ho c một chiều từ GDP thực đến cung tiền (MS). 3.2 MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH 3.2.1 K Một số các mô hình kiểm định đã được phát triển để kiểm tra một cách cẩn thận cho giả thuyết về mối quan hệ giữa thanh khoản (LQ) và giá cổ phiếu (P) cũng như với cung tiền (MS). Đầu ti n trong số chúng là kiểm định nhân quả. Nếu giữa biến độc lập và biến phụ thuộc tồn tại mối quan hệ đồng li n kết thì giữa 2 biến này ít nhất sẽ có mối quan hệ nhân quả một chiều (Granger, 1969, 1988). Quan hệ nhân quả hàm ý một biến có thể dùng để dự báo và làm thay đổi biến còn lại. Quan hệ nhân quả Granger cho 2 biến xt và yt được ước lượng qua mô hình Vector AutoRegressive (VAR) như sau: yt = a1 + ∑ni=1βjxt-i + ∑mj=1γjyt-j + e1t (8) xt = a2 + ∑ni=1θxt-i + ∑mj=1δjyt-j + e2t (9) rong đó e1t và e2t là các sai số ng u nhi n không tương quan với nhau.